Группа ЛСР: продажи растут быстрее рынка

​​В этом обзоре разбираем бизнес-модель группы ЛСР, ситуацию на ключевых для компании рынках недвижимости, динамику продаж и финансовых показателей, а также оцениваем, насколько акции и облигации девелопера выглядят привлекательными для инвестора в текущих условиях.

Ключевые тезисы
ЛСР — крупный, но регионально концентрированный девелопер. Почти 90% портфеля строящегося жилья приходится на Москву и Санкт-Петербург, что усиливает чувствительность компании к региональным рискам и изменениям ипотечных программ.
Продажи ЛСР сильно зависят от ипотических стимулов. Всплески продаж в 2023 и конце 2025 годов были связаны с ажиотажем перед ужесточением условий льготной и семейной ипотеки. После введения ограничений в 2026 году ожидается нормализация спроса.
Выручка пока растет по инерции, несмотря на падение продаж. В первом полугодии 2025 года выручка увеличилась на 13% г/г за счет признания старых продаж и роста цен, но снижение текущих продаж будет давить на показатели будущих периодов.
Финансовые результаты ухудшились из-за роста процентных расходов. ЛСР впервые за пять лет показала чистый убыток (–2,5 млрд руб.) на фоне ужесточения денежно-кредитной политики и роста долговой нагрузки, хотя уровень долга остается ниже среднеотраслевого.
Акции и облигации ЛСР выглядят защитно на фоне отрасли. Компания отличается низкой волатильностью акций, умеренной долговой нагрузкой и остается единственным публичным застройщиком с регулярными дивидендами. В облигациях интерес представляют краткосрочные выпуски до 2026 года.

Основные направления бизнеса
Группа ЛСР — один из ведущих строительных холдингов России, основанный в 1993 году. Компания занимает лидирующие позиции в отрасли. Ключевые регионы деятельности — Санкт-Петербург (46% портфеля) и Москва (43% портфеля).

Девелопмент и строительство
Группа проектирует и возводит жилые комплексы в различных ценовых сегментах — от комфорт- до премиум-класса. Основные регионы присутствия: Санкт-Петербург и Ленинградская область, Москва и Московская область, Екатеринбург и Уральский регион, а также Сочи.

Производство строительных материалов
Компания располагает собственными производственными мощностями по выпуску железобетонных изделий, газобетона и кирпича, а также предприятиями по добыче нерудных полезных ископаемых. Это позволяет обеспечивать строительные объекты материалами на бесперебойной основе.

Рынок недвижимости Санкт-Петербурга и Ленинградской области
По состоянию на конец 2025 года Санкт-Петербург и Ленинградская область занимали второе место в России по объемам текущего жилищного строительства с долей 8,0% (для сравнения: Москва и Московская область — 21,4%). При этом доля региона последовательно сокращается, а количество действующих договоров долевого участия (ДДУ) за последние годы заметно снизилось.

Так, в первом квартале 2021 года число действующих ДДУ составляло 123 тыс., тогда как в четвертом квартале 2025 года — уже 72 тыс. Снижение началось еще до ужесточения денежно-кредитной политики.

По нашему мнению, это связано с оттоком инвестиционного спроса в Москву и другие регионы с более высокой ожидаемой доходностью. В последний год темпы снижения заметно замедлились, однако регион по-прежнему остается стагнирующим с точки зрения динамики ДДУ.

В ответ на снижение спроса застройщики сокращают запуски новых проектов, что приводит к уменьшению текущих объемов строительства. При этом в последние два квартала темпы снижения общей жилой площади в строящихся домах в годовом выражении заметно замедлились.

По нашим прогнозам, по мере снижения ключевой ставки, оживления инвестиционного спроса со стороны населения и улучшения условий рыночной ипотеки девелоперы начнут активнее выводить на рынок новые проекты.

Показатель соотношения распроданности и строительной готовности отражает, с какой скоростью квартиры в новостройках продаются по сравнению с темпами строительства. Значение выше 80% указывает на опережающие продажи и дефицит предложения в регионе, тогда как показатель ниже 60% свидетельствует о затоваренности рынка жилищного строительства. Диапазон 60–80% соответствует сбалансированному состоянию рынка.

Согласно данным за последние три года, в Санкт-Петербурге и Ленинградской области соотношение распроданности к строительной готовности последовательно снижалось на фоне давления на спрос со стороны населения в условиях высоких процентных ставок и ограниченного доступа к ипотеке. При этом текущий уровень показателя — 83% — остается выше сбалансированного диапазона.

Рост значения по сравнению с третьим кварталом, на наш взгляд, связан с увеличением спроса на новостройки в преддверии ужесточения условий семейной ипотеки с 1 февраля 2026 года. В частности, теперь одна семья может оформить на льготных условиях ипотеку только на одну квартиру.

Портфель недвижимости и ключевые показатели
Согласно данным ЕИСЖС, по состоянию на конец 2025 года компания занимает:

9-е место в России по объему текущего жилищного строительства — 1,4 млн кв. м, или 1,2% от общего объема стройки;
2-е место на ключевом для себя рынке Санкт-Петербурга — 0,6 млн кв. м, или 15,1% от объема текущего строительства в регионе.

Структура портфеля строящегося жилья
На конец 2025 года 89% портфеля строящегося жилья компании приходилось на Москву и Санкт-Петербург. Низкая географическая диверсификация повышает чувствительность бизнеса к региональным рискам, особенно на фоне:

ограничений программ льготной ипотеки в Москве и Санкт-Петербурге (в частности, отмены IT-ипотеки);
установленного лимита в 12 млн рублей по льготной семейной ипотеке в Москве, который во многих случаях оказывается недостаточным для покупки жилья комфорт-класса в столице.

Операционные показатели группы ЛСР
Динамика новых продаж
Исторически динамика новых продаж у ЛСР отличается высокой волатильностью.

Никита Степанов, старший аналитик Т-Инвестиций:

Значительный рост во втором полугодии 2023 года мы связываем с ажиотажным спросом в преддверии ужесточения условий программы льготной ипотеки, а также с ожиданиями дальнейшего повышения ипотечных ставок.

Во втором полугодии 2024 года, после отмены безадресной льготной ипотеки и исключения Москвы и Санкт-Петербурга из перечня регионов, доступных для IT-ипотеки, продажи компании ожидаемо снизились. При этом их уровень остался относительно комфортным для застройщика — лишь немного ниже среднего значения за последние несколько лет.
В первом полугодии 2025 года объем проданных квадратных метров сократился на 31% г/г. Это во многом объясняется высокой базой прошлого года, когда значительная часть спроса была реализована в последние месяцы действия безадресной льготной ипотеки.
В третьем квартале 2025 года показатель, напротив, вырос на 30% г/г на фоне низкой базы прошлого года, а также начала цикла смягчения денежно-кредитной политики (первый квартал после отмены льготной ипотеки).
В четвертом квартале 2025 года новые продажи в квадратных метрах увеличились на 63% г/г, превысив темпы роста по рынку недвижимости в целом (48% г/г).

Никита Степанов, старший аналитик Т-Инвестиций:

Резкое ускорение динамики мы связываем с ажиотажным спросом в преддверии введения ограничений по семейной ипотеке с 1 февраля 2026 года. Основной вклад в рост обеспечил Санкт-Петербург (+122% г/г), где средняя стоимость жилья ниже, чем в Москве, и, как следствие, больше объектов попадает под лимит в 12 млн рублей по семейной ипотеке.

По нашим прогнозам, в первом квартале 2026 года темпы роста продаж застройщика могут замедлиться на фоне нормализации спроса после введения ограничений по семейной ипотеке.

Финансовые показатели группы ЛСР
Динамика выручки
ЛСР раскрывает финансовые результаты на полугодовой основе; на данный момент последняя опубликованная отчетность охватывает первое полугодие 2025 года.

Выручка девелоперов традиционно менее волатильна, чем новые продажи, поскольку отражает реализацию объектов прошлых периодов по мере роста строительной готовности. Поэтому даже после отмены безадресной льготной ипотеки и снижения новых продаж на 31% г/г выручка ЛСР в первом полугодии 2025 года выросла на 13% г/г. Поддержку показателю оказал рост средней цены квадратного метра на 15% г/г.

Выручка от реализации квартир по договорам долевого участия (ДДУ) признается не в момент продажи, а постепенно — по мере строительства объекта. Соответственно, снижение текущих продаж оказывает отложенное влияние на выручку будущих периодов, которая будет признаваться по мере готовности жилья.

ЛСР также развивает направление по производству строительных материалов, которое в первом полугодии 2025 года принесло компании 7,3 млрд рублей выручки (7,6% от общей выручки).

Данная статья доходов в значительной степени зависит от текущих объемов строительства в Москве и Санкт-Петербурге, а также в прилегающих регионах. По итогам первого полугодия выручка от продажи строительных материалов сократилась на 21% г/г.

Рентабельность по скорректированной EBITDA
В первой половине 2025 года рентабельность по скорректированной EBITDA снизилась на 3 п.п. г/г. Это связано со снижением валовой маржинальности (–3 п.п. г/г), а также с ростом расходов на оплату труда (+16,9% г/г), при этом наибольший вклад в рост затрат пришелся на административный персонал.

Динамика чистой прибыли
В первом полугодии 2025 года ЛСР впервые за последние пять лет зафиксировала чистый убыток в размере 2,5 млрд рублей (против прибыли 4,4 млрд рублей годом ранее).

На результат оказал давление существенный рост процентных расходов по кредитам и займам — до 11,6 млрд рублей (+32% г/г). Это связано с ужесточением денежно-кредитной политики, а также увеличением долгового портфеля в рамках проектного финансирования. По нашим оценкам, эффективная процентная ставка по кредитному портфелю ЛСР выросла до 8,5% (+1,1 п.п. г/г).

Отметим, что, несмотря на снижение коэффициента покрытия проектного финансирования средствами на счетах эскроу до 118% (–20 п.п. г/г), показатель остается существенно выше среднеотраслевого уровня. Это позволяет компании частично сдерживать дальнейший рост процентных расходов.

Долговая нагрузка
По состоянию на конец первого полугодия 2025 года общий объем кредитного портфеля ЛСР увеличился на 15,4% г/г, до 288,8 млрд рублей. Объем денежных средств на счетах эскроу вырос на 15,9% г/г, до 169,4 млрд рублей.

Чистый долг компании составил 94,4 млрд рублей, а показатель чистый долг / скорректированная EBITDA увеличился до 1,7x. Это выше среднего уровня ЛСР за последние пять лет (1,5x), но при этом существенно ниже среднеотраслевого значения, которое оценивается на уровне 3,9x.

Дивиденды
Группа ЛСР — единственный публичный застройщик в России, который регулярно выплачивает дивиденды.

После пропуска выплат в 2021 году компания в 2022 году направила акционерам 78 рублей на акцию, что соответствовало дивидендной доходности около 11%.
В рекордном 2023 году размер выплаты был увеличен до 100 рублей на акцию.

По итогам 2024 года ЛСР выплатила дивиденды в размере 78 рублей на акцию, обеспечив доходность около 9% к рыночной цене на дату закрытия реестра. Решение о выплате было утверждено на годовом общем собрании акционеров, состоявшемся 15 апреля 2025 года.

Стоит ли инвестору покупать акции ЛСР
С начала 2025 года совокупная доходность акций ЛСР с учетом дивидендов составила около 6%, что сопоставимо с динамикой акций ПИК и Самолета. При этом бумаги ЛСР продемонстрировали наименьшую волатильность среди публичных застройщиков.

Никита Степанов, старший аналитик Т-Инвестиций:

Мы связываем эту устойчивость с относительно низкой долговой нагрузкой ЛСР по сравнению со среднеотраслевым уровнем, а также с тем, что компания остается единственным публичным застройщиком, стабильно выплачивающим дивиденды.

Облигации группы ЛСР: стоит ли инвестировать в долг девелопера
Сергей Колбанов, аналитик по долговому рынку Т-Инвестиций:

Мы сохраняем позитивный взгляд на кредитное качество ЛСР благодаря комфортным показателям долговой нагрузки и обслуживания долга, а также значительному объему средств на эскроу-счетах.

Вместе с тем, с учетом неоднозначной ситуации в отрасли и сохраняющихся рисков в первой половине 2026 года, инвесторам могут быть интересны следующие краткосрочные облигационные выпуски девелопера:

ЛСР выпуск 7 с погашением в сентябре 2026-го;
ЛСР 001P-10 с put офертой так же в сентябре 2026-го.