«Диасофт» вновь не оправдал ожиданий

«Диасофт» отчитался за 2024 финансовый год, в котором не оправдал наших ожиданий по всем финансовым показателям. Компания заранее наняла персонал для развития нефинансового направления бизнеса, однако это не принесло ожидаемых результатов в минувшем году. Финансовое направление также столкнулось с замедлением темпов импортозамещения у малых и средних банков. По нашим прогнозам, «Диасофт» не сможет выполнить прогноз по среднегодовому росту бизнеса на 30%, с которым компания выходила на IPO, и рост до 2028 г. составит не более 20%. Изменение прогнозных темпов роста привело к снижению целевой цены.

Мы понижаем целевую цену акций «Диасофта» на горизонте 12 мес. с 4 214 руб. до 3 052 руб. и рейтинг с «Покупать» до «Держать». Потенциал падения равен 0,8% без учета дивидендов.

При оценке стоимости мы опирались на прогнозные мультипликаторы PEG, EV/EBITDA, EV/S и P/FCF российских компаний-аналогов на 2024 г.

Диасофт — ведущий российский разработчик корпоративного ПО с сервис-ориентированной платформенной архитектурой для финансового сектора.

Компания обладает прочными позициями на российском рынке ПО для финансового сектора, которые регулярно усиливаются. По итогам 2024 г. доля «Диасофта» составила около 29%, хотя еще в 2022 г. она равнялась 24%.

По оценке Strategy Partners, российский рынок ПО для финансового сектора в 2024 г. составил 35,8 млрд руб. и достигнет 59,5 млрд руб. в 2028 г., с GAGR в этот период на уровне 13,5%. Для сравнения: прогнозные темпы роста общего рынка корпоративного ПО могут составить 12% в год.

У «Диасофта» контракты расписаны на годы вперед. На 31 марта законтрактованная выручка составляла 21,7 млрд руб. (+13% г/г), но темпы роста показателя замедляются.

«Диасофт» изменил дивидендную политику. С 2025 фингода выплаты составят около 50% EBITDA, а не 80%, как ранее. По нашем оценкам, за 2025 фингод общая дивидендная выплата компании будет равна 214 руб. на акцию. Это соответствует 6,9% дивдоходности — самый высокий показатель в секторе, однако не такой привлекательный, как в других секторах.

За 2024 финансовый год (фингод заканчивается 31 марта) «Диасофт» отчитался о рекордной выручке в 10,1 млрд руб. (+10% г/г), но она оказалась существенно ниже нашего прогноза и мартовского прогноза компании (11,0 млрд руб.), тем более прогноза компании в декабре (11,8 млрд руб.). Причина невыполнения прогноза — в переносе выполнения контрактов на следующие периоды.

За 2024 фингод EBITDA компании снизилась на 26% г/г, до 2,9 млрд руб. (при нашем прогнозе 3,9 млрд руб.). При этом маржа показателя сократилась на 8 п. п., до 38%. Причина — в росте затрат на персонал (+60% г/г, до 4,5 млрд руб.). Компания заранее наняла персонал для развития нефинансового направления бизнеса, однако это не принесло ожидаемых результатов в минувшем году.

Среди рисков стоит выделить нарастание конкуренции со стороны других игроков на рынке, рост дефицита кадров и зарплат сотрудникам, что является частой проблемой для IT-сектора. Стоит упомянуть, что, хотя основной бизнес «Диасофта» от потенциального возвращения иностранных конкурентов не пострадает, может пострадать платформа Digital Q, прямым конкурентом которой является SAP (напомним, данная платформа — стратегическая инициатива компании).

Описание эмитента
Диасофт — ведущий российский разработчик корпоративного ПО с сервис-ориентированной платформенной архитектурой для финансового сектора.

Компания обладает прочными рыночными позициями на российском рынке ПО для финансового сектора, которые регулярно усиливаются. По итогам 2024 г. доля «Диасофта» составила около 29%, тогда как еще в 2022 г. она равнялась 24%. Среди крупных клиентов компании — Московская биржа, 8 банков из топ-10 и 15 банков из топ-30.

Программные продукты (ПП) «Диасофта» реализуются на базе ПО с открытым кодом, что вкупе с использованием платформенных решений позволяет компании минимизировать временные и денежные затраты на разработку ПО под нужды отдельных клиентов. Это, вероятно, поможет компании получить значимые доли в смежных целевых сегментах, таких как «ПО для госсектора и ERP» и «Системное ПО и средства производства ПП», где существует огромный спрос. ПП имеют высокий уровень совместимости, поэтому могут работать в любой архитектуре — как российских, так и зарубежных вендоров.

Стратегия «Диасофта» не предполагает роста за счет сделок M&A, что позволяет инвесторам не опасаться регулярных дополнительных эмиссий. Основной вклад в развитие будет обеспечен за счет расширения клиентской базы и увеличения портфеля продуктов собственной разработки. Клиенты, которые внедрили программное обеспечение компании, демонстрируют высокую лояльность (коэффициент оттока 1–2%) благодаря высокому уровню сервиса, а также из-за того, что переход на программное обеспечение конкурентов потребует значительных затрат и займет продолжительное время.

Перспективы и риски
Рынок программного обеспечения для финансового сектора в России характеризуется высоким потенциалом роста, значительным отложенным спросом из-за ухода иностранных вендоров и активной государственной поддержкой через импортозамещение. Ключевые аспекты рынка включают:

Импортозамещение. С уходом крупных международных игроков, таких как Oracle и SAP, на российском рынке наблюдается значительный отложенный спрос на корпоративные системы, что создает возможности для локальных разработчиков.
Государственная поддержка. Правительство активно стимулирует развитие отечественного софта через налоговые льготы, льготное кредитование и запреты на использование иностранного ПО в критических инфраструктурах с 2025 г.
Рост рынка. По оценке Strategy Partners, российский рынок ПО для финансового сектора в 2024 г. составил 35,8 млрд руб. и может достигнуть 59,5 млрд руб. в 2028 г., с GAGR в этот период на уровне 13,5%. Для сравнения: прогнозные темпы роста общего рынка корпоративного ПО могут составить 12% в год.
Конкуренция. Рынок является высококонкурентным со множеством игроков, самыми крупными из которых будут ЦФТ, R-Style Softlab и «Ланит» с долями рынка 13%, 6% и 5% соответственно. «Диасофт» удерживает лидирующие позиции на рынке с долей 29%.

«Диасофт» выходит в три новых перспективных сегмента:

Программное обеспечение для государственного сектора. Этот сегмент включает решения для цифровой трансформации государственного сектора. Прогнозируемый рост сегмента — в среднем на 12,7% в год с 2024 по 2028 г. «Диасофт» сейчас имеет небольшую долю в этом сегменте, а главные игроки — Ростелеком (26% рынка), «1С» (16%), «Софтлайн» (16%).
ERP-системы (Системы управления ресурсами предприятий). Сюда входят решения для управления ресурсами и повышения прозрачности бизнес-процессов. Прогнозируется рост на 12,7% в год в период с 2024 по 2028 г. Лидеры рынка такие же, как и в предыдущем сегменте.
Системное ПО и средства производства программных продуктов. В этом сегменте ожидается особенно высокий рост — более 24,3% в год в течение того же периода. И тут «Диасофт» пока не имеет твердых позиций, а главными игроками являются «Астра» (18%), СберТех (15%), PostgresPro (12%).

Если говорить о сегментах рынка, где у компании самые прочные позиции, то они будут следующими: учет и отчетность (42%), Core Banking (38%), цифровые решения (30%), страхование (27%), финансовые рынки (21%).

«Диасофт» обладает высокой степенью клиентской лояльности. Коэффициент оттока клиентов 1–2%, что в основном связано с их уходом с рынка, а не с переходом к конкурентам, ведь уход от ПО «Диасофта» к решениям других компаний был бы трудоемким, дорогим и времязатратным. Компания имеет высокую концентрацию выручки: 64 крупнейших клиента обеспечивают 92% поступлений, причем на топ-16 клиентов приходится 61% выручки.

У «Диасофта» контракты расписаны на годы вперед, но темпы роста замедляются. На 31 марта 2025 г. законтрактованная выручка составила 21,7 млрд руб. (+13% г/г). Законтрактованная выручка переходит в фактическую по мере реализации проектов (в среднем переход занимает полгода). Из текущего объема законтрактованной выручки 12,6 млрд руб. не закрыто актами, закрытие этих контрактов ожидается в течение года.

Замедление роста законтрактованной выручки происходит на фоне замедления выхода в нефинансовый сегмент, так как, по словам компании, законодательная база для перехода на отечественное ПО не до конца сформирована. Тренд на импортозамещение еще не прошел, но замедлился. Малые и средние банки откладывают закупку российского ПО вопреки постановлениям ЦБ из-за высокой ключевой ставки, а продуктам компании, ориентированным на нефинансовый сектор, тяжело конкурировать с устоявшимися игроками на новых рынках.

В основном «Диасофт» применяет прямой метод продаж. В то же время продажа ERP-систем, программного обеспечения для государственного сектора, а также системного и прикладного ПО осуществляется через партнерскую сеть и дистрибьюторов. Компания намерена развивать партнерские отношения с крупными платформами на российском рынке. Сторонние платформы программного обеспечения дают гарантии совместимости и доступ к микросервисам, которые, с учетом необходимых времени и ресурсов, могут оказаться более эффективными, чем разработка собственных продуктов.

«Диасофт» развивает свою Low-code-платформу Digital Q, аналогов в России нет. Смысл платформы в предоставлении инфраструктуры, благодаря которой разработка ИТ-продукта обходится дешевле и быстрее. На данный момент выручка от платформы составляет несущественные 55 млн руб., но при расширении разработчиков и клиентов она может вырасти до 25 млрд руб. к 2030 г. Это одна из стратегических инвестиций компании, главный драйвер ее долгосрочного роста.

«Диасофт» изменит дивидендную политику. Если ранее компания стремилась выплачивать 80% от EBITDA акционерам, то с 2025 фингода выплаты составят около 50% EBITDA. Причина в том, что компании необходимо нести затраты на R&D, ранее они проводились из денежных средств, привлеченных на IPO, которые уже заканчиваются. Снижение коэффициента выплаты позволит инвестировать в развитие компании без необходимости привлечения денежных средств через дополнительные эмиссии или займы. По нашем оценкам, за 2025 фингод общая дивидендная выплата компании составит 214 руб. на акцию. Это соответствует 6,9% дивдоходности — самый высокий показатель в секторе, однако не такой привлекательный, как в других секторах.

Среди рисков стоит выделить нарастающую конкуренцию со стороны других игроков на рынке, рост дефицита кадров и зарплат сотрудникам, что является частой проблемой для IT-сектора. Стоит упомянуть, что, хотя основной бизнес «Диасофта» не пострадает от потенциального возвращения иностранных конкурентов, может пострадать платформа Digital Q, прямым конкурентом которой является SAP (напомним, платформа — стратегическая инициатива компании).

Финансовые показатели и прогнозы
За 2024 финансовый год (фингод заканчивается 31 марта) «Диасофт» отчитался о рекордной выручке в 10,1 млрд руб. (+10% г/г), но она оказалась существенно ниже нашего прогноза и мартовского прогноза компании (11,0 млрд руб.), и тем более прогноза компании в декабре (11,8 млрд руб.).

Причина невыполнения прогноза в том, что контракты на общую сумму 2 млрд руб., по нашим подсчетам, перенесли на будущие периоды (преимущественно на 2025 г.). Из 2 млрд руб. 1,4 млрд приходятся на крупные контракты по импортозамещению. Часть из них планировали закрыть весной, но, по данным менеджмента, этого так и не произошло. Мы предполагаем, что в дальнейшем компания может столкнуться с проблемой переноса контрактов, это отразится на выполнении нового прогноза.

Ранее компания ориентировалась на среднегодовой темп роста выручки 30%, однако, учитывая проблемы отрасли, по нашим оценкам, этот рост составит не более 20% в год до 2028 г.

Рост законтрактованной выручки продолжил замедляться. Если ранее показатель увеличивался на 70%+, то за последние четыре квартала он не очень сильно изменился. Текущая законтрактованная выручка составляет 21,7 млрд руб. (+13% г/г). Если сравнить динамику к/к, то показатель почти не изменился (+0,9%, или +200 млн руб.), хотя, по мартовским оценкам компании, прирост мог составить около 400 млн руб.

Согласно текущим лидам компании, по итогам 2025 фингода рост показателя может составить около 4 млрд руб. в консервативном сценарии, по нашим оценкам (+18% г/г). О выполнении прогноза станет известно по итогам ближайших двух кварталов, так как именно в этот период заключается большинство контрактов. Если же рост не будет сопоставимым, скорее всего не удастся выполнить и этот показатель.

За 2024 фингод EBITDA компании снизилась на 26% г/г, до 2,9 млрд руб. (при нашем прогнозе 3,9 млрд руб.). При этом маржа показателя сократилась на 8 п. п., до 38%. Причина — в росте затрат на персонал (+60% г/г, до 4,5 млрд руб.). Компания заранее наняла персонал для развития нефинансового направления бизнеса, однако это не принесло ожидаемых результатов в минувшем году. По той же причине чистая прибыль снизилась на 23% г/г, до 2,4 млрд руб. (при нашем прогнозе 3,4 млрд руб.). Чистая маржа сократилась на 10 п. п., до 24%.

Свободный денежный поток компании также снизился — с 1,7 млрд руб. в предыдущем фингоду до 0,3 млрд руб. из-за активных капитальных вложений.

Наши прогнозы по основным финпоказателям «Диасофта» на 2025 фингод скорректированы в худшую сторону:

ожидания по годовой выручке — 12 млрд руб. (рост на 18,8%), прежний прогноз — 15,1 млрд руб.;
ориентир по EBITDA — 4,5 млрд руб., прежний прогноз —5,6 млрд руб., ориентир по скорр. марже EBITDA — 37,5%;
ориентир по чистой марже — 36,6%; таким образом, ориентир по чистой прибыли — 4,4 млрд руб. (рост на 11%), прежний прогноз — 5,3 млрд руб.

Оценка
Корректировка прогнозов по темпу роста привела к изменению справедливой оценки.

Для определения справедливой стоимости акций «Диасофта» мы использовали оценку по мультипликаторам относительно российских разработчиков ПО — по прогнозным мультипликаторам PEG, EV/EBITDA, EV/S и P/FCF на 2025 г. Мы применили PEG, а не традиционный мультипликатор P/E, чтобы учесть темпы роста прибыли быстрорастущих компаний.

Мы не корректировали сопоставимость прогнозного периода, т. е. для «Диасофта» использовался финансовый год компании с 1 апреля по 31 марта, а для компаний-аналогов — календарный год с 1 января по 31 декабря. Отсутствие необходимости в корректировке объясняется тем, что у разработчиков ПО большая часть выручки приходится на 4Q календарного года, а 1Q обычно не отличается от 1Q предыдущего года. Таким образом, отсутствие корректировки не должно повлиять на результаты оценки.

Оценка по мультипликаторам на 2025 г. относительно аналогов предполагает целевую капитализацию 29,6 млрд руб. и целевую стоимость акций 3 052 руб. Исходя из потенциала снижения на 0,8% к текущей цене, мы присваиваем рейтинг «Держать».

Технический анализ
На недельном графике акции продолжают снижаться в рамках нисходящего канала. С начала апреля 2025 г. акции поджимаются к уровню 3 000 руб. Чем больше котировки отталкиваются от уровня, тем больше вероятность его пробития. Возможно достижение нижней границы канала (район 2 700 руб.).