На фоне коррекции мы меняем взгляд на акции оператора казино Las Vegas Sands с «Нейтрального» на «Позитивный» с целевой ценой $63. Компания остается одним из лидеров азиатского игорного рынка благодаря сильным позициям в Макао и доминированию Marina Bay Sands в Сингапуре. Бизнес в Макао при этом восстанавливается умеренными темпами, а растущая конкуренция сдерживает расширение доли рынка. А вот сингапурский бизнес выглядит устойчиво и демонстрирует лучшие показатели в отрасли.
Главное
• Сильные позиции в Макао обеспечивают стабильный фундамент бизнеса
• Сингапурский рынок остается устойчивым и является источником долгосрочного роста
• Оценка привлекательна: EV/EBITDA 9,4х, на 7% ниже среднего за 3 года
Las Vegas Sands (NYSE: LVS) — один из крупнейших мировых операторов казино. Около 60% выручки получает в Макао, где через дочернюю Sands China управляет пятью крупными курортами и занимает лидирующие позиции по номерному фонду и площади торговых галерей. Вторым ключевым активом является Marina Bay Sands в Сингапуре: один из наиболее прибыльных интегрированных курортов в мире обеспечивает порядка 40% выручки группы. Бизнес-модель LVS основана на диверсифицированном потоке доходов: казино, гостиницы, аренда торговых площадей, рестораны, конференции и другие мероприятия. При этом на неигровые сегменты приходится около 25% выручки. В игровом бизнесе компания делает ставку на масс-маркет, наиболее маржинальный сегмент (win rate в масс-сегменте порядка 20–25% против 3–4% в VIP), дополняя его предложением премиум-класса. Рыночная доля LVS в Макао оценивается примерно в 24%, а в Сингапуре Marina Bay Sands контролирует около 60–70% рынка массового сегмента.
Win rate — это процент выигранных ставок или сделок из общего числа.
Бизнес в Макао все еще не превысил доковидные уровни
🎰 Игорный рынок Макао остается крупнейшим в мире с объемом свыше $28 млрд GGR (общий объем внесенных средств игроками) в 2024 г., примерно вдвое выше масштаба Лас-Вегаса, однако сектор все еще не достиг доковидных уровней. За последние годы конкуренция между шестью операторами усилилась вследствие запуска новых проектов, но при этом доля Sands China оставалась относительно стабильной — на уровне 23–24%.
Структура рынка продолжает смещаться в сторону массового сегмента, который достиг $22 млрд и занимает около 80% GGR, тогда как сегмент VIP сократился до 12% на фоне ужесточения регулирования. Среднегодовой рост массового сегмента за последнее десятилетие составил около 4%, что отражает стабильный, но умеренный темп роста.
Несмотря на существенное постпандемийное восстановление, Макао еще не вернулся к полной нормализации. В 2024 г. посещаемость достигла 35 млн туристов (–11% к 2019 г.), а месячный показатель GGR составляет около 80% от доковидных значений. Вектор дальнейшего роста будет определяться динамикой туристического потока из материкового Китая и кредитным циклом, который исторически оказывает значимое влияние на GGR. Мы ожидаем, что на горизонте ближайших пяти лет бизнес Las Vegas Sands в Макао будет расти на 5-6% в год, отражая эффект от завершенных и планируемых реноваций, а также постепенное восстановление массового сегмента.
Сингапур — долгосрочная точка роста
🎲 Рынок казино в Сингапуре устойчиво растет и в 2024 г. достиг $5,8 млрд GGR, на 25% выше уровня 2019 г., главным образом благодаря сильной динамике массового сегмента и активному восстановлению туризма. В 2024 г. страну посетило 16,5 млн туристов, из которых до 40% составили гости из Китая — именно эта категория туристов обеспечивает наиболее высокий уровень посещаемости казино. На рынке работают лишь два оператора — Las Vegas Sands и Genting Singapore, что создает структуру с высокой концентрацией. Ключевой актив компании, Marina Bay Sands, контролирует около 70% массового сегмента и 55% сегмента VIP, удерживает устойчивое лидерство благодаря реновации номерного фонда и ориентации на премиального клиента.
На горизонте 5 лет мы ожидаем рост выручки LVS в Сингапуре на ~2-3% ежегодно, учитывая высокую базу 2025 г. Ключевым долгосрочным драйвером станет проект IR2 — ультралюксовый интегрированный курорт стоимостью $8 млрд, включающий 570 люксовых номеров, премиальные торговые площади, игровые зоны и около 20 тыс. кв. м инфраструктуры для корпоративных мероприятий. Завершение строительства IR2 запланировано на 2030 г., а запуск — на начало 2031 г., при этом проект способен обеспечить компании значимый дополнительный вклад в EBITDA и укрепить лидерство LVS на сингапурском рынке.
Прогноз финансовых показателей неоднозначен
🔎 Компания предоставила неоднозначные финансовые результаты за IV квартал 2025 г. Выручка за отчетный период выросла на 26% г/г до $3,65 млрд, EBITDA — на 28% г/г до $1,30 млрд. Однако чистая прибыль и прибыль на акцию, или EPS ($0,58), оказались ниже ожиданий рынка, что вызвало негативную реакцию инвесторов.
Макао: ключевой источник негатива. EBITDA в Макао составила $608 млн, EBITDA маржа — 29%, минимальный уровень со времен пандемии. Основные причины — резкий рост промо-расходов (до ~24% от GGR), активное смещение микса в сторону менее маржинальных сегментов, а также двузначный рост операционных затрат. При этом менеджмент отметил, что ожидает восстановление маржи Макао к 30%+, но признает сложные рыночные условия. На этом фоне мы понижаем прогнозы по маржинальности EBITDA сегмента с 33% до 31%.
Сингапур: рекордный квартал. Результаты Сингапура (Marina Bay Sands) вновь значительно превзошли ожидания: EBITDA достигла рекордных $806 млн против консенсуса ~$692 млн. Рост был обеспечен устойчивым VIP-спросом, сильной операционной дисциплиной и продолжающимся ростом рыночной доли. Менеджмент отметил, что долгосрочный потенциал EBITDA по Сингапуру оценивается в $3,2–3,4 млрд, что выше текущих рыночных ожиданий.
Оценку Las Vegas Sands мы выполняем на основе метода SOTP: ухудшение рыночных условий на рынке Макао вынудило нас понизить целевой мультипликатор для сегмента до 9,0х EV/EBITDA против 10,5x. Мультипликатор по сингапурским активам оставляем без изменений — 11x EV/EBITDA. Потенциал проекта IR2 учитывается через величину фактически вложенного капитала на дату оценки. На этой базе мы получаем целевую цену $63 за акцию. Меняем взгляд с «Нейтрального» на «Позитивный» на фоне произошедшего снижения котировок.
SOTP (Sum of the Parts, «сумма частей») — это метод оценки компании, при котором стоимость бизнеса считают как сумму стоимостей отдельных сегментов/активов, а затем переводят это в стоимость одной акции.
Риски
🚩Высокая географическая концентрация в Макао. Сильная зависимость от турпотока из материкового Китая делает бизнес уязвимым к ухудшению потребительских настроений, замедлению экономики или изменениям в визовой/приграничной политике, что может привести к снижению посещаемости и GGR.
🚩Усиление конкуренции и давление на маржинальность. Активные инвестиции конкурентов в новые проекты (Galaxy Phase 3, Studio City 2) и рост промо-активности могут вынуждать компанию увеличивать стимулирующие расходы, что приводит к сокращению рентабельности по EBITDA.
🚩Регуляторные риски. Ужесточение регулирования игорной индустрии как в Макао, так и в других юрисдикциях (например, изменения налоговой политики, требования к VIP-сегменту, ограничения на рекламу или промо) может негативно сказаться на операционной деятельности и доходности компании.
🚩Высокая капиталоемкость и риски реализации крупных проектов. Проекты такого масштаба, как IR2 в Сингапуре требуют значительных инвестиций и связаны с рисками превышения бюджета, задержек строительства и потенциально более низкой доходностью по сравнению с первоначальными ожиданиями.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба