В сентябре 2025 г. Минфин принял решение о сокращении цены отсечения в бюджетном правиле с 60 долл./б. до 55 долл./б. с ежегодным шагом на 1 долл. до 2030 г.
С 2026 г. цена отсечения составляет 59 долл./б. Это отражает структурное сокращение нефтегазовых доходов. Их доля в доходах федерального бюджета в 2025 г. составила 22,8% при 30,2% в 2024 г. и почти до 40% в прошлые годы.
Как устроен механизм бюджетного правила?
Бюджетное правило — фискальный механизм, призванный сократить зависимость доходов бюджета от колебаний цен на сырьевых рынках. В разные годы индикатором состояния сырьевых рынков были цены на нефть Urals (40 долл./б. в 2018 с ежегодной индексацией, 60 долл./б. с 2024 г.) или размер базовых нефтегазовых доходов (8 трлн руб. в 2023 г.).
Когда экспортная цена нефти превышает цену отсечения (59 долл./б.), избыток нефтегазовых доходов попадает в Фонд национального благосостояния (ФНБ). Он играет роль резерва, его используют в случае недополучения нефтегазовых доходов в будущем.
Пример
Цена отсечения 59 долл./б. при текущей цене 65 долл./б. Избыток доходов от разницы цен (6 долл.) попадает в ликвидную часть ФНБ (покупки золота и юаней). Обратная ситуация будет при текущей цене 50 долл./б. Недополученные доходы компенсирует продажа ликвидной части ФНБ.
Проблемы текущих условий бюджетного правила.
Проблема заключается в том, что после санкций, направленных на Роснефть и Лукойл в октябре 2025 г., дисконты выросли до 25-30 долл./б. Котировки Urals ушли в зону ниже 40 долл./б.
В бюджет на 2026 г. заложен курс выше 92 руб. и цена 59 долл. за барр. Urals. Расширяющиеся в последние недели дисконты вместе с общей ситуацией избытка предложения на рынке нефти создают предпосылки к нахождению фактической цены ниже цены отсечения в среднесрочной перспективе.
В январе 2026 г. нефтегазовые доходы упали вдвое по сравнению с тем же периодом прошлого года и составили 393 млрд руб. на фоне снижения цен на нефть. Также они были ниже базовых нефтегазовых доходов, которые составили 576 млрд руб. В связи с этим средства ФНБ в объеме недополученных нефтегазовых доходов были использованы в целях финансирования дефицита.
Вторая проблема — исчерпание ликвидной части ФНБ. Недополученные нефтегазовые доходы (растущий дефицит бюджета) покрываются средствами ликвидной части ФНБ (~4 трлн руб.). Если цены на нефть устойчиво будут ниже цены отсечения, повысится риск сокращения ликвидной части.
Третья проблема — давление на валютный рынок. Использование ФНБ создает дополнительное предложение валюты — давление на курс. Зеркалирование операций по БП может как компенсировать, так и усиливать продажи валюты, в зависимости от накопленных эффектов. До 5 марта объем продаж по БП составит 11,9 млрд руб. + 4,6 млрд руб. от самого ЦБ.
25 февраля 2026 г. министр финансов сообщил о планах оперативного сокращения цены отсечения в БП. Это означает меньшие продажи валюты и давление на курс, а также увеличение дефицита бюджета. По оценкам макроэкономистов, он может вырасти на ~2 трлн руб.
Мнение GIF
В 2025 году стало понятно, что бюджетное правило в текущем виде, помимо сглаживания эффекта от падений цен для бюджета, приводит к переукреплению рубля.
Правительство долгое время не предпринимало прямых мер для изменения ситуации. Но, судя по последним сигналам, оно готово идти на пересмотр БП из-за роста дефицита бюджета на фоне рекордного дисконта на российскую нефть.
Считаем текущие уровни комфортными для хеджирования рисков ослабления рубля и формирования позиции в валютных инструментах. Но нужно учитывать, что изменения в бюджетном правиле пока не приняты (точной даты нет, но, вероятный горизонт – месяц).
Баланс на валютном рынке сохраняется в пользу рубля. Прямой эффект будет зависеть от новой цены отсечения в бюджетном правиле, сейчас это 60 долл.
https://t.me/global_invest_fund
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба