История двух рынков

Ваш ежемесячный макро-бюллетень

Здесь мы подробно разбираем ключевые факторы, определяющие глобальную экономику и рынки рисковых активов.

Мы посмотрим, что происходит сейчас — и что может произойти дальше. Текущая рыночная среда запутанная и непростая. Есть одно слово, которое её лучше всего описывает — дисперсия.

Это история двух рынков.

Но чему нас может научить происходящее?

В этом выпуске мы:

— разберём «двухскоростную» рыночную среду и её значение; — посмотрим, что происходит в секторе грузоперевозок (а это серьёзный экономический индикатор); — попробуем понять, как сейчас следует воспринимать доллар — это может оказаться крайне важным; — оценим, где мы находимся в деловом цикле и куда всё может двигаться дальше; — глубоко разберём состояние экономики США; — проанализируем позиционирование инвесторов и его последствия.

Это обзор с высоты птичьего полёта — самых важных сил, которые сегодня двигают рынки. Как всегда, нас ждёт большое количество графиков — более шестидесяти.

Итак, начнём.

Краткий обзор бюллетеня
Прежде чем углубляться, вот общая картина.

С точки зрения макроэкономического режима, мы, вероятно, находимся в фазе ускорения внутри середины цикла — в расширении делового цикла, где рост ускоряется, а инфляция замедляется.

Структура рынка характеризуется экстремальной дисперсией отдельных акций — на уровнях, близких к максимумам за последние 30 лет (97–99-й перцентиль). Индекс S&P 500 стоит на месте, но под поверхностью происходит агрессивная ротация капитала.

В лидерах — циклические сектора: промышленность, сырьевые компании, транспорт, малые капитализации, а также полупроводники. Это соответствует усилению промышленного цикла.

В аутсайдерах — софтвер, Magnificent 7 и криптоактивы. На них давят опасения вокруг AI-дисрапции, снижение свободного денежного потока из-за роста капитальных затрат и, возможно, ослабление ликвидности.

Экономические данные подтверждают циклический подъём: объёмы грузоперевозок, продажи тяжёлых грузовиков, производственные индикаторы, внутренняя ротация в рынке и глобальные промышленные показатели указывают на реальное ускорение.

Рынок труда США улучшается «под капотом». Признаков рецессии нет. Однако более сильные данные по занятости могут снизить ожидания по смягчению политики ФРС.

Позиционирование инвесторов остаётся скорее скептичным, чем эйфоричным. Хедж-фонды занимают защитные позиции, институциональные оттоки остаются высокими. Это не типичная картина для пика рынка.

Главный риск — доллар США. Технически он показывает признаки возможного разворота вверх, при том что позиционирование сильно шортовое. Укрепление доллара означало бы ужесточение ликвидности и давление на рисковые активы.

По временным рамкам, если опираться на прошлые циклы, пик делового цикла вероятен через 6–18 месяцев — ориентировочно с конца 2026 по конец 2027 года, если не произойдёт внешний шок.

Текущий уклон — в целом бычий, с относительным перевесом в сторону циклических секторов и сырьевых товаров (особенно промышленных металлов). Более осторожный взгляд на софтвер, Magnificent 7 и криптоактивы до появления устойчивых признаков силы. Риск по доллару требует внимательного мониторинга.

История двух рынков
S&P 500 продолжает двигаться в боковике — уже четвёртый месяц подряд.

Но под поверхностью происходит многое. Мы по-прежнему видим широкое участие рынка — что обычно является признаком здоровой структуры.

Ниже представлен Индекс широты рынка, который равновзвешенно учитывает восемь ключевых чувствительных к риску секторов: полупроводники, малые компании, транспорт, биотехнологии, застройщики, банки, ритейл и сталь.

Сейчас этот индекс широты рынка приближается к верхней границе диапазона — что указывает на очень сильное участие всех восьми секторов.

Перед крупными пиками рисковых активов обычно происходит «сбой широты» — когда всё меньше акций поддерживают рост. Сейчас этого не наблюдается.

И всё же, несмотря на то что S&P 500 по сути стоит на месте, внутри рынка акций наблюдается экстремальная, историческая дисперсия.

Это сложная и запутанная рыночная среда.

С начала года сформировались две большие «корзины»: впечатляющие победители и впечатляющие аутсайдеры. Победителей больше, чем проигравших — но среди проигравших в основном крупнейшие компании.

По данным Citadel:

«Дисперсия отдельных акций находится на экстремальных уровнях. За последние 30 дней S&P 500 остался без изменений, тогда как средняя акция в индексе изменилась на 10% в абсолютном выражении, что соответствует 97-му перцентилю за последние три десятилетия. Ранее в этом месяце разброс достиг 10,8% — событие уровня 99-го перцентиля».

Внутри этой экстремальной дисперсии всё сильнее чувствуется привкус «AI-дисрапции».

В последние недели мы видели, как волны паники прокатываются по разным секторам каждый раз, когда выходит новый AI-инструмент, потенциально способный «перевернуть» конкретную индустрию.

Мы наблюдали такие «катящиеся паники» в софте, private credit, медиа, у wealth-менеджеров и брокеров, в страховании, юридических услугах, налоговых сервисах, грузоперевозках и не только — список длинный.

Инвесторы распродают целые сектора по принципу «сначала стреляй — потом задавай вопросы». Лично мне кажется, что местами это уже выглядит немного нелепо, и, вероятно, рынок и инвесторы довольно скоро «перерастут» эту фазу.

Так что давайте копнём глубже: что сейчас работает, что не работает — и какие выводы из этого можно сделать…

Победители
Как я уже некоторое время пишу в бюллетенях, сейчас мы находимся в середине фазы циклического ускорения — в расширении делового цикла.

Какие части рынка обычно чувствуют себя лучше в такой среде?

Циклические акции. И это хорошо видно по динамике:

Промышленный сектор (производители «вещей», XLI) резко растёт — +18% за три месяца.

Сектор материалов (химия, металлы и добыча, упаковка и стройматериалы, XLB) тоже уверенно идёт вверх — +25% за три месяца.

Транспорт (перевозчики «вещей», DJT) прибавил +24% за три месяца.

А Russell 2000 — малые компании, или «реальная экономика» (IWM) — растёт +15% за три месяца и заметно обгоняет крупные компании.

Трудно было бы ожидать такой силы в этих секторах, если бы мы находились в фазе широкого и затяжного «risk-off» медвежьего рынка — или были к нему близки.

Именно эти сегменты часто служат индикаторами состояния экономики.

Подобная масштабная циклическая сила характерна для среды, где рост в США и в мире остаётся устойчивым, а ожидания по будущему росту усиливаются.

Параллельно мы по-прежнему наблюдаем мощный глобальный бычий рынок акций.

Многие международные рынки за последние несколько месяцев показали впечатляющую динамику — я подробно разбирал это в недавнем выпуске рассылки.

Глобальный индекс фондовых рынков, включающий 40 крупнейших международных площадок, сейчас находится на уровнях, сопоставимых с 2017 и 2021 годами — периодами бурных глобальных бычьих рынков.

Это не среда образца 2018 или 2022 года — когда глобальные ожидания по росту ухудшались и рисковые активы по всему миру входили в широкую медвежью фазу.

Сейчас глобальный циклический фон выглядит исключительно сильным.Однако у этой благоприятной картины есть одно важное «но».

Крупные финансовые компании (XLF — ещё один ключевой циклический барометр в США) заметно отстают, особенно в последние недели.

И это не лучший сигнал. В идеале в «здоровой» рыночной среде хотелось бы видеть хотя бы умеренную силу в финансовом секторе.

Пока это не выглядит критично — возможно, речь идёт о краткосрочной ротации капитала или частично об эффекте «AI-дисрапции». Но за этим нужно внимательно следить.

Продолжающаяся слабость финансов может стать ранним предупреждением о скрытых проблемах.

В США устойчивые бычьи рынки редко формируются без участия финансового сектора. Именно финансовые компании часто начинают слабеть первыми, когда под поверхностью меняются кредитные условия.

Проигравшие
С другой стороны, есть и явные аутсайдеры.

Технологический сектор в целом (XLK) заметно отстаёт — после более чем десятилетия доминирования на фондовом рынке.

И особенно заметно отстаёт «высокобета-тех» — более волатильные и спекулятивные технологические компании (ARKK). Именно этот сегмент, который в фазах ликвидности и оптимизма обычно показывает максимальную динамику, сейчас демонстрирует слабость.

Но есть и отдельные сегменты технологического сектора, которые пострадали особенно сильно. Программное обеспечение (IGV) оказалось среди главных аутсайдеров — сейчас этот сегмент находится в полноценном медвежьем рынке, снизившись примерно на 30%.

Это создаёт проблему для всего американского рынка на уровне индексов, потому что софтвер занимает столь значительную долю: около 19% в S&P 500 и примерно 26% в Nasdaq. Соответственно, слабость этого сегмента заметно тянет вниз ключевые индексы.

Обвал в софте во многом связан с паникообразным всплеском страхов вокруг AI-дисрапции.

Джеффри Фавуцца из трейдингового подразделения Jefferies написал:

«Мы называем это “SaaSpocalypse” — апокалипсис для акций software-as-a-service. Торговля выглядит как “просто выведите меня отсюда”. Люди продают всё подряд, не особо задумываясь о цене.
“Самый жёсткий сценарий предполагает, что софтвер может повторить судьбу печатных СМИ или универмагов с точки зрения перспектив.”»
Давление идёт из области ожиданий будущего.
Текущие прибыли в софтверном секторе по-прежнему остаются выдающимися — как и на протяжении многих лет. Более того, прогнозы по будущей прибыли продолжают активно расти.
Но инвесторы всё чаще фокусируются не на ближайших квартальных результатах, а на устойчивости этих прибылей в долгосрочной перспективе.

Реальное влияние AI на будущие доходы и маржинальность софтверных компаний — особенно крупных, устойчивых игроков с сильными позициями — сегодня активно обсуждается. Я не буду вдаваться в детали этой дискуссии.

Но важно понимать: рост прогнозов по будущей прибыли в секторе, который находится под угрозой серьёзной трансформации, вовсе не обязательно означает позитив для его акций.

В период с 2002 по 2005 год прогнозы по будущей прибыли газетных компаний продолжали расти. Однако их акции при этом обваливались — и лишь спустя несколько лет прогнозы «догнали» упавшие котировки, снизившись вслед за ними.

Тем не менее, на этой неделе софтверный сектор получил небольшую передышку — после того как AI-компания Anthropic провела онлайн-презентацию, ориентированную скорее на корпоративное внедрение, чем на разрушение существующих моделей бизнеса.

В аналитической записке Deutsche Bank отметили:

«После просмотра мероприятия Anthropic, посвящённого Enterprise Agents, мы укрепились во мнении, что поставщики моделей вряд ли смогут вытеснить действующих лидеров софтверного рынка. Скорее, они стремятся занять позицию оркестрационного слоя поверх уже существующих систем. Повторить или заменить накопленные знания, метаданные и рабочие процессы, которыми обладают действующие платформы, остаётся крайне сложно».

Параллельно с этим группа Magnificent 7 — Amazon, Meta, Google, Nvidia, Tesla, Microsoft и Apple — также демонстрирует неожиданную слабость.

За последние три месяца в совокупности они находятся примерно на нуле. И в шутку их уже называют не Magnificent 7, а «Bag 7».

Именно эти акции на протяжении многих лет считались «обязательными к владению». Для управляющих фондами не держать их в портфеле нередко воспринималось как карьерный риск.

Однако в последнее время каждый из крупных hyperscaler-игроков, активно наращивающих инвестиции, поочерёдно оказывался под давлением — даже после публикации сильной отчётности.

Причина одна: существенное увеличение планов по капитальным затратам.

Ожидается, что в этом году hyperscaler-компании потратят почти $750 млрд на капитальные инвестиции, а в следующем — уже более $900 млрд.

Ещё совсем недавно рынок воспринимал рост капитальных затрат как позитивный фактор для самих компаний. Теперь же это вызывает всё больше скепсиса.

Крупные CapEx означают резкое сокращение свободного денежного потока. Это касается большинства мегакэп-теха, но особенно показательно в отдельных случаях.

По оценкам аналитиков Mizuho, свободный денежный поток Google может снизиться с $73,3 млрд в 2025 году до $8,2 млрд в 2026-м.

Meta, как ожидается, также столкнётся с падением свободного денежного потока примерно на 90% в 2026 году, при этом некоторые аналитики допускают даже отрицательный FCF в этом году и в 2027-м.

А обвал свободного денежного потока означает меньше байбеков — а возможно, и их полное отсутствие.

В последние годы именно обратный выкуп акций был одним из ключевых драйверов роста мегакэп-теха: «печатающие деньги» гиганты Magnificent 7 активно сокращали количество акций в обращении, поддерживая котировки. Теперь же средства, которые раньше шли на байбеки (прямо поддерживая цену акций), направляются на капитальные инвестиции — а их влияние на цену акций куда менее предсказуемо.

В результате рынок стал гораздо чувствительнее к прямому росту выручки как доказательству монетизации AI.

Согласно опросу Bank of America среди глобальных управляющих фондами, крупные инвесторы призывают CEO замедлить темпы CapEx.

Рекордная доля «серьёзных денег» считает, что компании переинвестируют. И рано или поздно это станет значимым фактором. В конце концов, именно акционеры и CIO — настоящие «начальники» для CEO.

Текущая ситуация сводится к одному графику.

Чрезвычайно высокий уровень CapEx означает одно: компании сжигают огромные объёмы кэша сегодня в расчёте на возможную отдачу в будущем.

Проблема в том, что доходы, напрямую связанные с инвестициями в AI, пока не поспевают за темпами роста расходов.

Этот разрыв, вероятно, должен сократиться, прежде чем акции мегакэп-теха и hyperscaler-компаний снова смогут устойчиво опережать рынок.

AI должен начать приносить ощутимую прямую выручку.

Парадокс для hyperscaler-компаний заключается в том, что цена отказа от строительства выше, чем цена строительства.

Если Google не инвестирует в AI-инфраструктуру, а Microsoft инвестирует — Google проиграет. Конкурентное давление вынуждает тратить, независимо от краткосрочной отдачи.

У hyperscaler-компаний настолько мощные денежные потоки и настолько сильный базовый бизнес, что они могут позволить себе «перетратить» в течение многих лет.

Но фондовый рынок живёт по своим правилам. Сейчас он ясно и громко сигнализирует: пришло время, чтобы взрывной рост CapEx начал приносить измеримые, прямые результаты.

В целом в технологическом секторе накопилось немало специфических проблем. Но даже внутри самого теха дисперсия колоссальна. Полупроводники прибавили около 31% за три месяца, в то время как софтвер, Magnificent 7 и высокобета-тех заметно отстают.

В других сегментах, пожалуй, главным аутсайдером остаётся биткоин и крипторынок в целом.

Если опираться на исторические наблюдения — пусть данных пока и не так много — биткоин обычно существенно опережает рынок в фазе расширения делового цикла, особенно когда фондовый рынок расширяется по широте, а циклические сектора выходят в лидеры.

Но сейчас этого не происходит. И, как я отмечал в бюллетене прошлого месяца, это вызывает определённые опасения.

Возможно, дело в том, что биткоин по-прежнему тесно связан именно с американским техсектором. Оба актива обладают высокой бета-динамикой и во многом имеют пересекающуюся базу инвесторов.

Это одно из возможных объяснений.

Другая точка зрения состоит в том, что биткоин — это чистое выражение «печатного станка ФРС» и способен расти только тогда, когда ликвидность со стороны Федеральной резервной системы увеличивается.

Я не до конца разделяю эту логику.

Тем не менее, оценить объём ликвидности, который ФРС предоставляет рынкам, можно через показатель «Net Fed Liquidity» — он отражает все инструменты, влияющие на общий уровень ликвидности.

Корреляция здесь довольно очевидна.

Эта линия, вероятно, будет медленно двигаться вверх в ближайшие месяцы — поскольку ФРС продолжает небольшие «покупки для управления резервами».

Но резкого ускорения ликвидности на горизонте не просматривается — если только не произойдёт какой-либо кризис.

Более того, вероятность масштабного расширения ликвидности сейчас ниже, особенно если Кевин Уорш станет следующим председателем ФРС — он известен как жёсткий критик раздувания баланса регулятора.

Так что всё это означает?

Самое простое объяснение текущей безумной дисперсии звучит так:

Реальные физические активы — хорошо (зелёное). Активы, существующие лишь на экране, — плохо (красное).

И чем дальше актив от реальной экономики, тем хуже он сейчас себя чувствует.

Как разрешится эта глубокая бифуркация?

Я не знаю.

Возможно, слабость техсектора потянет за собой весь рынок.

Возможно, сила циклических компаний подтянет цифровых аутсайдеров вверх.

Возможно, произойдёт и то и другое — и они «встретятся посередине».

А возможно, дисперсия просто продолжится.

Но в чём я довольно уверен — мы находимся в середине фазы циклического ускорения и расширения делового цикла.

Исторически в такие периоды именно циклические сектора показывают лучшую динамику.

В рамках американского рынка я по-прежнему в среднесрочной перспективе отдаю относительное предпочтение традиционным циклическим отраслям по сравнению с техсектором в целом.

Текущая экономическая среда благоприятна для циклических компаний, и они относительно защищены от рисков, связанных с AI-дисрапцией.

Более того, многие из них напрямую выигрывают от масштабных капитальных инвестиций в AI, поскольку именно они получают заказы и денежные потоки для строительства инфраструктуры — при этом не неся на себе инвестиционный риск.

Дополнительно стоит учитывать политический фактор: по мере приближения промежуточных выборов позже в этом году, на фоне роста шансов демократов, сектора, напрямую связанные с AI, могут оказаться под дополнительным давлением.

Победа демократов может создать определённые ограничения или препятствия для дальнейшего масштабного AI-строительства.

Грузоперевозки — важный сигнал
Грузоперевозки — один из ключевых опережающих индикаторов экономической активности.

В фазе циклического ускорения нужно перемещать товары.

А чтобы перемещать товары, нужны грузовики и фрахт.

Объёмы грузоперевозок невозможно «нарисовать».

И сейчас в индустрии грузоперевозок наблюдается заметное оживление.

Это видно по росту коэффициента отказов от перевозок (truckload rejection rates) за последние месяцы.

Высокий уровень отказов отражает ужесточение предложения: у перевозчиков появляется возможность чаще отказываться от заказов, что указывает на растущий спрос и ограниченные мощности.

Крейг Фуллер из FreightWaves считает, что «Великая рецессия в грузоперевозках» последних лет завершилась — и что в экономике США произошёл фундаментальный сдвиг.

Он отметил:

«То, что это происходит уже в начале февраля, поразительно — обычно это один из самых слабых периодов в году. Мы не видели такого ралли с 2020 года. CEO одного из пяти крупнейших операторов грузоперевозок только что написал мне: в секторе фрахта что-то происходит. Спрос очень сильный, и мы начинаем повышать тарифы».

Особенно резко выросли показатели отказов в сегменте flatbed-перевозок — это перевозка промышленного груза, такого как сталь и строительные материалы.

Обычно это означает усиление промышленной активности — типичная динамика середины цикла.

И это позитивный сигнал для малых и средних компаний, а также для циклических секторов в целом.

Согласно данным Bank of America, ожидания грузоотправителей относительно тарифов на перевозки в ближайшие три месяца продолжают расти.

Сейчас этот показатель находится на уровнях, сопоставимых с 2017 и 2020–2021 годами — периодами мощных бычьих рынков.

Можно утверждать, что часть недавнего всплеска коэффициента отказов в грузоперевозках связана не столько с ростом спроса, сколько с ограничением предложения — из-за ужесточения иммиграционной политики (меньше водителей) и ухода с рынка некоторых транспортных компаний.

Однако индикатор спроса на автоперевозки от Bank of America поднялся до максимальных уровней за последние годы — что указывает именно на улучшение спроса.

Кроме того, мы наблюдаем резкий трёхмесячный скачок продаж тяжёлых грузовиков — и сопоставимый по масштабу эпизод в последние годы был только во время постпандемийного восстановления в 2020 году.

Это означает, что сейчас растёт и спрос на новые грузовики.

Если посмотреть на предыдущие 14 случаев, когда продажи тяжёлых грузовиков росли более чем на 55 000 единиц за три месяца, то в 12 из них S&P 500 был выше через 5–12 месяцев после такого всплеска.

И только два исключения приходятся на 1970-е годы.

А сейчас — не 1970-е с их экстремальной стагфляцией.

Но доллар выглядит тревожно…
Как и всегда, доллар — в сравнении с другими валютами — остаётся крайне важным фактором, поскольку оказывает существенное влияние на глобальную ликвидность, финансовые условия и корпоративные прибыли в США.

Когда доллар ослабевает, это обычно позитивно для рисковых активов — пусть и с лагом.

Когда доллар укрепляется, это, как правило, негатив для рисковых активов — тоже с задержкой.

В начале года индекс доллара (DXY) заметно снизился, что выглядело обнадёживающе.

Но сейчас он снова отскакивает вверх — и это может стать серьёзной проблемой.

Меня настораживает то, что по технической картине доллар может формировать нечто вроде «закругляющегося дна».

Более того, в конце января по доллару сформировался так называемый «failed auction» — ситуация, когда цена пытается перейти в новый диапазон, но быстро разворачивается и возвращается назад (красный круг).

И текущее поведение доллара во многом напоминает динамику 2020–2021 годов.

Тогда за похожей формацией последовало мощное укрепление доллара — которое в итоге привело к медвежьему рынку рисковых активов в 2022 году.

У доллара было множество поводов для ослабления — я подробно разбирал их в предыдущем бюллетене.

Но он по-настоящему не снижается.

И картина с позиционированием тоже не выглядит благоприятной для дальнейшей слабости.

В последние недели управляющие активами и хедж-фонды заняли крупные шорт-позиции по доллару.

«Практически все стратегии хедж-фондов сейчас, по сути, стоят в шорте по доллару США», — сообщает Bloomberg.

Это вполне обоснованный повод для беспокойства в отношении рисковых активов на перспективу.

Медвежье позиционирование по доллару выглядит чрезмерным, что повышает вероятность как минимум краткосрочного разворота вверх.

Вот ещё один индикатор настроений — недавняя обложка Barron’s, посвящённая доллару.

И ещё один пример — The Economist с заголовком «Эпоха коварного падающего доллара»

Теперь у нас налицо классический «эффект обложки журнала».

И мы уже видели этот фильм — только в обратную сторону.

В конце 2022 года Bloomberg Businessweek выходил с заголовком про «доллар-разрушитель», а Barron’s восхищался «могущественным гринбеком».

Эти две обложки практически совпали с точным пиком DXY в конце 2022 года.

Сейчас почти все настроены медвежье по доллару. И это не лучший сигнал для его дальнейшего ослабления.

Если доллар начнёт заметно укрепляться отсюда, это станет негативом для рисковых активов в целом.

Это крайне важный сигнал, за которым нужно внимательно следить.

Как я отмечал в предыдущем бюллетене, администрация Трампа, судя по всему, заинтересована в более слабом долларе для достижения своих политических целей.

Но текущая техническая картина, настроение рынка и позиционирование выглядят не в пользу дальнейшего ослабления.

Две противоположные силы.

Какая из них победит?

Я не знаю.

Но держать руку на пульсе необходимо.

Где мы находимся в деловом цикле?
Глобальный деловой цикл набирает обороты.

Индикаторы Bank of America указывают на заметное улучшение в промышленном цикле.

Индикатор промышленного импульса находится на максимальном уровне с декабря 2021 года и, по мнению BofA, «предполагает значительный потенциал роста глобальных PMI в будущем».

По словам стратегов Bank of America:

«Мы считаем, что столь необходимая ребалансировка глобального промышленного производства и потребления только начинается. Последние данные указывают на то, что промышленный цикл, возможно, только стартовал, а новые меры политики — особенно финансовая дерегуляция — могут его продлить.
И публичные, и внутренние данные BofA показывают, что органический рост в промышленности США — а не потребление за счёт долга или государственные трансферты — может стать двигателем нового рыночного цикла».

Это именно то, на чём я делал акцент в бюллетенях последние несколько месяцев.

Деловой цикл, который в течение нескольких лет оставался подавленным, внезапно начал оживать.

И это подтверждается индексом деловой активности в производственном секторе ISM (PMI), который подскочил к максимальным значениям за последние годы и уверенно находится в зоне расширения — выше отметки 50.

Теперь PMI словно «догоняет» другие индикаторы, за которыми мы наблюдали ранее.

В том числе — индекс делового цикла, основанный на рыночных сигналах, который отражает ротацию капитала и относительную динамику внутри американского фондового рынка.

И Индекс менеджеров по закупкам — показатель, отражающий, как ключевые циклические промышленно ориентированные компании США ведут себя относительно S&P 500.

Индекс промышленного производства — показатель того, сколько продукции выпускают американские заводы, шахты и предприятия коммунального сектора.

В других регионах мы видим резкий рост южнокорейского экспорта.

Это считается бычьим сигналом для глобального производства и мировой торговли.

Южная Корея — экономика с высокой долей внешней торговли, которая экспортирует множество товаров, находящихся на ранних стадиях глобальных цепочек поставок — в том числе полупроводники, электронные компоненты и промышленное оборудование.

В последние месяцы мы с вами были правы, прогнозируя расширение делового цикла.

Теперь это действительно происходит — и становится консенсусом.

Можно признать факт: цикл ускоряется.

Но если мы хотим опережать рынок, фокус должен смещаться к следующему вопросу — когда этот цикл достигнет пика.

Это важно, потому что именно после пика делового цикла возрастает вероятность затяжного глобального медвежьего рынка по широкому спектру активов.

Именно тогда возможен период, похожий на 2022, 2018, 2015, 2011 годы — или, не дай бог, на 2008-й.

Глобальный рост начнёт замедляться, риски рецессии возрастут, а волатильность по всем классам активов усилится.

Вероятно, это будет неблагоприятный период для высокой доли рисковых активов в портфеле — особенно для «высокобета»-сегментов и наиболее спекулятивных инструментов.

Ждать, пока PMI начнёт уверенно разворачиваться вниз на протяжении нескольких месяцев, — плохая стратегия. Во-первых, это запаздывающий индикатор. Во-вторых, к тому моменту глобальные рынки уже могут находиться в полноценной медвежьей фазе.

В идеале нужно участвовать в фазе подъёма, но при этом понимать, когда она может завершиться.

Сейчас признаков пика делового цикла немного, поэтому точный прогноз затруднителен.

Скорее всего, до вершины ещё есть время.

Если ориентироваться на продолжительность прошлых фаз подъёма, то пик, вероятно, находится в пределах шести–восемнадцати месяцев от текущего момента.

Это указывает на возможную вершину цикла где-то между концом 2026 и концом 2027 года.

Разумеется, подъём может продлиться и дольше. Но, исходя из исторических аналогий, диапазон в шесть–восемнадцать месяцев выглядит разумной отправной точкой.

Давайте кратко пройдёмся по нескольким исторически надёжным опережающим индикаторам делового цикла, чтобы лучше понять, что может ожидать нас впереди.

Мы всё ещё находимся в фазе глобального смягчения денежно-кредитной политики. Количество крупных центральных банков, снижающих ставки, остаётся высоким.

Этот показатель обычно опережает деловой цикл примерно на девять месяцев.

Эта синяя линия, вероятно, начнёт снижаться в какой-то момент в 2026 году.

На рынках уже закладывается повышенная вероятность повышения ставок в ряде стран — в том числе в Австралии, Новой Зеландии и, возможно, в Норвегии.

Это означает, что завершение глобального цикла смягчения политики постепенно вырисовывается на горизонте — хотя, скорее всего, до него ещё есть время.

Ещё один опережающий индикатор — кривая доходности казначейских облигаций США. Как правило, она становится более крутой, когда улучшаются ожидания по будущему экономическому росту (хотя это не универсальное правило, но в большинстве случаев так и происходит).

Ниже представлена разница между доходностями 10-летних и 2-летних облигаций США, показанная в виде z-оценки и сдвинутая вперёд на девять месяцев.

Этот показатель начал снижаться, и это немного настораживает. В идеале сильным сигналом в пользу роста было бы возобновление его крутизны — то есть дальнейшее расширение спреда.

Глобальная денежная масса M2, выраженная в долларах и рассматриваемая в динамике темпов изменения, также обычно опережает деловой цикл на несколько месяцев — и пока она продолжает расти.

Индекс Baltic Dry отражает стоимость морских перевозок сырьевых товаров — а значит, он одним из первых реагирует на улучшение глобальной экономической активности.

Ниже представлен сезонно скорректированный Baltic Dry Index, сдвинутый вперёд на четыре месяца.

В последнее время он уверенно растёт.

Экономика США
Недавно были опубликованы официальные данные по ВВП США за Q4 2025 года: рост составил 1,4% против ожиданий в 2,8%.

Неприятный сюрприз.

Значит ли это, что экономика замедляется?

Она замедлялась — но сейчас уже нет.

Если вы следили за моими бюллетенями, то знаете, что мы обсуждали «страх замедления роста» в Q4 2025 на протяжении нескольких месяцев.

Это произошло. Этот эпизод уже позади. Это старая новость.

В Q1 2026 импульс экономического роста снова заметно усиливается.

Однако в последние недели мы увидели небольшое замедление темпа роста — за этим я внимательно слежу.

Тем не менее, я ожидаю, что показатель ВВП за Q1 2026 вновь продемонстрирует ускорение.

Мы по-прежнему находимся в режиме, когда рост ускоряется, а инфляция замедляется — и так продолжается с конца декабря.

Как правило, это благоприятная макросреда для рисковых активов, и пока я не вижу признаков её скорого изменения.

Последний отчёт по CPI подтвердил, что инфляция продолжает охлаждаться, хотя всё ещё остаётся выше целевого уровня ФРС в 2%.

Что касается рынка труда, январский отчёт оказался обнадёживающим: уровень безработицы улучшился второй месяц подряд.

Несмотря на многочисленные предупреждения аналитиков за последние полтора года о скорой рецессии, официальный уровень безработицы практически не изменился по сравнению с уровнем 18 месяцев назад.

Если посмотреть на безработицу в динамике темпов изменения, видно, что она снижается с середины 2024 года.

На рецессию это совсем не похоже — периоды рецессии на графике отмечены красным.

Поводы для серьёзного беспокойства были скорее в 2023 и 2024 годах.

В январе месячный прирост рабочих мест составил здоровые 130 000.

А трёхмесячное среднее значение по созданию рабочих мест сейчас начинает разворачиваться вверх — при том что периоды рецессии на графике отмечены красным.

Напомню, по мнению многих экспертов, так называемый «порог безубыточности» по созданию рабочих мест — то есть уровень, необходимый для сохранения стабильной безработицы — сейчас находится где-то в диапазоне от 0 до 50 тысяч в месяц. Это связано с недавними изменениями в иммиграционной политике и резким замедлением роста населения.

Я уже некоторое время пишу о том, что считаю весьма вероятным улучшение ситуации на рынке труда в этом году — или, по крайней мере, отсутствие дальнейшего заметного ухудшения.

Это контринтуитивная позиция.

Сейчас многие находятся в режиме «doom» и уверены, что AI неизбежно разрушит рынок труда.

Софтверные инженеры часто называются одной из наиболее уязвимых профессий.

Но в реальности число вакансий для софтверных инженеров быстро растёт.

Опережающие индикаторы рынка труда улучшаются уже некоторое время.

Сам цикл на рынке труда развивается крайне медленно, а показатели, на которые все обращают наибольшее внимание — уровень безработицы и темпы создания рабочих мест — зачастую являются запаздывающими метриками.

Исторически такие показатели, как занятость временных работников и общее количество отработанных часов, начинают улучшаться первыми. Когда бизнес ощущает рост активности, компании сначала увеличивают часы работы и привлекают временный персонал, а уже потом принимают решение о дорогостоящем найме сотрудников на постоянной основе.

Категория Temporary Help Services в данных Бюро статистики труда США с 2024 года устойчиво улучшается в динамике темпов изменения.

Индекс занятости ASA Staffing Index — частный еженедельный показатель, отслеживающий динамику временной и контрактной занятости — также достиг «дна» в 2024 году и с тех пор демонстрирует улучшение.

Показатель среднего числа отработанных часов в неделю от Бюро статистики труда США также демонстрирует улучшение.

Парадоксально, но это улучшение на рынке труда — при том что оно позитивно для экономики — может стать проблемой для рисковых активов, если тенденция продолжится.

Причина проста: оно способно убрать монетарный «попутный ветер» со стороны ФРС.

Сейчас рынок закладывает примерно два, а возможно и три снижения ставки ФРС в 2026 году.

Если рынок труда продолжит укрепляться, а инфляция останется выше целевого уровня в 2%, у ФРС не будет весомых причин для снижения ставок.

С точки зрения рынка наиболее бычий сценарий — это умеренно вялый, но не обрушивающийся рынок труда. В таком случае ФРС сохраняет мягкость, а риск рецессии остаётся низким.

В предыдущем бюллетене мы анализировали отчёты банков — важный экономический сигнал — и они отражали устойчивую экономику.

Теперь обратимся к отчёту Walmart.

Walmart находится в центре повседневного потребления. Когда менеджмент говорит о «устойчивости», это отражает реальное поведение покупателей.

Тон руководства был конструктивным.

Генеральный директор Джон Фёрнер отметил: «Потребительские расходы остаются устойчивыми».

Драйвером спроса выступают более обеспеченные домохозяйства.

Фёрнер подчеркнул: «Основная часть прироста доли рынка пришлась на семьи с доходом выше $100 000».

При этом давление на низкодоходные группы остаётся — экономика имеет «k-образную» структуру. Фёрнер сказал: «Для домохозяйств с доходом ниже $50 000… кошельки напряжены… многие живут от зарплаты до зарплаты».

Это реальная точка напряжения — но она сосуществует с продолжающейся покупательской активностью.

Таким образом, мы видим «двухскоростного» потребителя: более обеспеченные чувствуют себя хорошо, менее обеспеченные — ограничены, но совокупные расходы сохраняются.

Дезинфляция выступает попутным фактором.

Финансовый директор Джон Дэвид Рейни отметил, что сопоставимая инфляция составляет «чуть выше 1%».

Это поддерживает реальную покупательную способность.

В целом макрооценка со стороны руководства Walmart остаётся конструктивной. Рейни сказал: «Мы… конструктивно оцениваем экономику».

Позиционирование и настроения
Теперь посмотрим на позиционирование и настроения.

Нас интересуют экстремумы — когда большинство индикаторов уходит в крайности. Крайний страх часто бывает бычьим сигналом, крайняя эйфория — медвежьим.

Разделим анализ на реальные потоки капитала (которым я придаю больший вес) и опросы (которым — меньший).

Данные по потокам
Индикатор настроений по акциям от Goldman Sachs — один из наиболее комплексных, поскольку объединяет девять различных показателей позиционирования институциональных, розничных и иностранных инвесторов.

Сейчас он находится примерно в нейтральной зоне — даже немного ниже нуля — после резкого снижения в последние недели.

Похожую картину показывает и Deutsche Bank.

Совокупное позиционирование по акциям находится близко к нейтральному уровню.

Если отдельно посмотреть на хедж-фонды, то в последние недели они заняли более оборонительную позицию.

Пару недель назад мы увидели, что хедж-фонды чистыми продавцами американских акций выступили самыми быстрыми темпами с марта 2025 года.

В других сегментах мы по-прежнему видим, что инвесторы активно наращивают защиту через пут-опционы.

Напомню: всё это происходит в тот момент, когда S&P 500 находится буквально в шаге от исторических максимумов.

Обычно подобное поведение наблюдается уже после значительной коррекции, а не вблизи рекордных уровней.

Ранее в этом месяце, по данным Bank of America, был зафиксирован третий по величине недельный отток средств со стороны институциональных инвесторов с начала ведения статистики в 2008 году.

И при этом S&P 500 всё равно удерживается вблизи исторических максимумов.

Данные по потокам говорят однозначно: этот рынок строится на значительной доле скепсиса, а не эйфории.

Это совсем не та картина, которую обычно видят вблизи крупных рыночных вершин.

Опросы настроений
Самый популярный индикатор настроений — еженедельный опрос AAII (American Association of Individual Investors).

В середине января доля «быков» в AAII ненадолго зашла в зону «чрезмерного оптимизма», но с тех пор вернулась примерно к нейтральным уровням.

Опрос Bank of America Global Fund Manager Survey, на который часто ссылаются аналитики, остаётся исключением из общей картины.

В целом он показывает, что управляющие фондами настроены весьма оптимистично.

Последние данные FMS Investor Sentiment указывают на экстремально бычьи настроения.

Этот опрос управляющих фондами по-прежнему кажется мне странным — потому что он совершенно не совпадает с данными по потокам капитала.

Я продолжаю придавать больше веса именно реальным потокам.

Но важно отметить: участники Global Fund Manager Survey (управляющие капиталом примерно на $500 млрд) демонстрируют крайне бычьи, почти эйфорические настроения — по крайней мере, именно так они отвечают в анкете. При этом фактические потоки средств говорят скорее об обратном.

Какой вывод?Как я оцениваю текущую рыночную среду?

Данные по потокам показывают рынок, построенный на скепсисе, а не на эйфории.

Мы, вероятно, находимся в середине цикла с фазой ускорения, но при этом наблюдаем экстремальную дисперсию.

Такая среда требует избирательности — а не безразборного широкого экспонирования.

Если расширение продолжитсяЕсли промышленный импульс сохранится, глобальное ускорение продолжится, а доллар останется стабильным, то логика склоняется в пользу:

циклических секторов — промышленности, материалов, транспорта, компаний малой капитализации;
промышленных сырьевых товаров, особенно металлов вроде меди;
компаний, выигрывающих от строительства AI-инфраструктуры — полупроводников, оборудования и поставщиков «реальной экономики»;
международных рынков, уже демонстрирующих силу и менее чувствительных к страхам AI-дисрапции — Бразилии, части азиатских рынков и развивающихся стран.

Технологии: выборочно, а не широкоСофтвер находится под серьёзным давлением из-за страхов перед AI-дисрапцией.

Hyperscaler-компании испытывают давление, поскольку капитальные расходы стремительно растут, а свободный денежный поток сжимается.

Если монетизация AI ускорится, а страхи по поводу дисрапции ослабнут, лидерство может вернуться.

Но до этого момента технологический сектор — скорее рынок для точечного отбора акций, а не для макро-перевеса.

Ключевой риск — долларЭто главный переменный фактор.

Если доллар заметно укрепится:

ликвидность сократится;
высокобета-тех и криптовалюты, вероятно, пострадают сильнее всего;
сырьё и развивающиеся рынки могут остановиться;
защитные сектора станут выглядеть привлекательнее.

Это основной макро-триггер.

Что изменило бы мою позициюЯ стал бы более осторожным, если увидел бы:

пробой вниз в финансовом секторе;
разворот слабости в грузоперевозках;
признаки ухудшения промышленного импульса;
дальнейшее уплощение кривой доходности;
сжатие ликвидности.

Пока этого нет — но это мой чек-лист.

За чем я внимательно слежуDXY (индекс доллара): подтвердится ли «закругляющееся дно»?
Финансовый сектор (XLF): подтвердит ли он фазу расширения или тихо развернётся вниз?
Truckload rejection rates: сохранят ли силу?
Промышленные индикаторы: продолжат ли рост?
Биткоин: вернёт ли лидерство или останется структурно слабым?

Именно это определит, сохранится ли текущая ротация — или ситуация разрешится иначе.
Мой текущий взгляд

Структурно — бычий. Перевес в сторону циклических секторов и сырья. Осторожность по отношению к теху в целом. Повышенное внимание к доллару как к главному макро-риску.

Это бычья среда — но не равномерная.

Дисперсия экстремальна.

Лидерство меняется.

Дисциплина имеет значение.

На этом всё в этом выпуске. В апреле вернусь с новым глубоким разбором.