Почему не стоит полагаться на голую теорию

При оценке компаний, в т.ч. выходящих на IPO, инвесторы часто акцентируются на мультипликаторе P/B как на одном из основных. Хотя это уже много лет как не соответствует действительности. P/B был актуален 30 лет назад, еще больше — в 70-х, когда Грэм обновлял свой великий труд «Разумный инвестор». Разбираемся в том, как это работает и почему мир инвестиций постоянно меняется.

P/B — это капитализация / стоимость капитала (или балансовая стоимость).

Основной смысл: чем меньше мультипликатор, тем лучше. Это оценка компании на основе того, чем она в реальности владеет. По сути, стоимость ее активов за вычетом обязательств и гудвила.

Балансовая стоимость может отразить, какое количество средств будет распределено между акционерами и кредиторами в случае дефолта компании. Когда балансовая стоимость выше долга, то активы сначала будут проданы для покрытия кредитов, а затем оставшуюся сумму равномерно распределят между инвесторами. Но если долг превышает активы, то акционеры останутся ни с чем.

📌 Варианты мультипликатора

▪️ P/B > 1 — рыночная капитализация превышает собственный капитал компании. Говорит о том, что компания считается дорогой и инвестор переплачивает за акции компании

▪️ P/B < 1 — рыночная капитализация меньше собственного капитала компании, говорит о том, что компания недооценена и инвестор приобретает акции компании с дисконтом

▪️ P/B = 1 — компания оценена справедливо

▪️ P/B < 0 — обязательства компании превышают собственные активы. В таком случае стоит оставаться в стороне от такой компании, т.к. есть риск ее банкротства

❗️ Почему это уже не работает в лоб

Проблема в том, что эта информация из учебников сильно устарела. Раньше практически каждая компания владела физическими активами, это был признак надежности. Сейчас многие компании перешли на light-asset модель. Это когда офисное здание, ЦОД, склады, торговые помещения и т.д. арендуются, а не покупаются. И это мы не говорим про IT-компании или агрегаторы, которым вообще практически ничем владеть не нужно. Airbnb и Booking не нужно владеть отелями и домами, им вообще для ведения бизнеса практически никакие реальные активы не нужны.

Или Макдональдс — казалось бы, компания с тысячами ресторанов по миру. А P/B 240, о ужас! Но большинство точек — это франчайзи. Самой компании принадлежат только 5% ресторанов. Стала ли она от этого хуже? Наоборот, переход на модель с франчайзи стал долгосрочным драйвером роста.

🏭 Почему все зависит от отрасли

Оценка по P/B сильно зависит от отрасли. Например, IT, цифровые сервисы (Хэдхантер, Циан) традиционно оцениваются выше рынка в несколько раз, поскольку им не требуется строить заводы или иметь физические точки продаж. P/B Аренадаты — 6, столько же, сколько P/E. P/B Циана — вообще 15, хотя по P/E 12 снова видим справедливую оценку для прогнозных темпов роста.

⚠️ Что важно помнить

▪️ На дворе 2026 год, все более популярной становится light-asset модель. Компании разрабатывают меньше собственного ПО, пытаясь все купить по подписке у специализированных игроков, арендуют, а не покупают здания и т.д. А есть и вовсе большое число бизнесов, которым крупные активы вредят: им нужен капитал на развитие, а не в бетон

▪️ Самые низкие P/B — в самых капиталоёмких отраслях: коммунальщики, энергетика, добывающая отрасль

▪️ Не всегда низкий P/B — маркер выгодной инвестиции. У Сургутнефтегаза P/B исторически 0,2–0,4. Но сам Сургут интересен только в расчете на ослабление рубля. Аналогичное значение у Газпрома, но от этого он не стал интереснее — без дивидендов, с огромным капексом и потерей европейского экспорта. У компании есть дорогущий Лахта-центр, но выросла ли от этого ее внутренняя ценность?

▪️ P/B актуален для финсектора и особенно для банков

Итог — используем P/B вместе с другими мультипликаторами, отдавая ему самый низкий приоритет. Основными являются P/E, EV/EBITDA и Net Debt/EBITDA. Если видите, что аналитик пишет, что у B2B-PTC или HEAD высокий P/B, — он использует этот мультипликатор абсолютно бестолково.