11 апреля 2008 Архив
Наш прогноз экономического воссоединения - процесса, предполагающего неизбежное влияние зарождающейся рецессии в США на Японию и Европу - реализуется медленно и неравномерно. В некоторой степени в этом нет ничего удивительного: замедление экономической активности в США только начинает проявляться, поэтому воздействие на другие экономики еще проявит себя в будущем. И, несмотря на то, что финансовый шторм, разразившийся прошлым летом, спровоцировал кредитный кризис в США, пока он не захватил все рынки. Кроме всего этого, развивающиеся рынки пока что в целом были огорожены от американских проблем. Так, каковы же основания для рекорреляции? И каковы риски?
Мы по-прежнему придерживаемся точки зрения, что Япония и Европа больше всех стран подвержены влиянию США, а следующими за ними в списке идут некоторые страны Латинской Америки - торговые партнеры США. "Тест на стресс" наших прогнозов, отражающий потенциальное продолжение ослабления в США, рост цен на энергоносители и падение доллара не меняют этого ранжирования. В то время как Япония и Европа стоят перед лицом таких традиционных проблем, как рост цен на энергоносители и укрепление национальных валют, они остаются уязвимыми по следующим причинам: замедление в США обнажило внутреннюю слабость экспортно-зависимой Японии. Напротив, внутренний спрос в Европе остается благоприятным, но ему все же грозит умеренный кредитный кризис. Такие различия могут дать рынку определенные возможности, поскольку в нем больше учтено плохих новостей из Японии, нежели из Европы. В обеих странах замедление темпов роста может спровоцировать снижение суверенной доходности и цен на рисковые активы. Хотя ЕЦБ не будет понижать ставки в ближайшем будущем, доходность европейских облигаций в свете недавней поддержки может оказаться привлекательной, и спрэды со странами, как по ту сторону Атлантики, так и в водах Тихого океана могут развернуться. И, несмотря на то, что вся наша команда европейских стратегов ждет ралли на медвежьем рынке в ближайшее время, европейские акции, скорее всего, подвержены негативным сюрпризам со стороны отчетов по доходам компаний.
Япония и Европа уязвимы. Влияние замедления в США на торговлю в Японии не вызывает сомнений: Согласно данным, имеющимся на февраль, экспорт японских товаров в Америку сократился на 6% по сравнению с предыдущим годом, в то время как экспорт по всем остальным направлениям вырос на 12.9%. Оба показателя снизились за последние два года, когда рост экспорта в двузначных цифрах помогал восстановлению японской экономики. Теперь же замедление мирового роста и укрепление иены сдерживает рост экспорта. Сокращение экспорта уже обнажило слабость внутреннего спроса, и реальность только сейчас начала всплывать на поверхность. Политические проколы, как например, Закон о пересмотре стандартов на производство строительных работ затормозил активность на рынке жилья. Теперь существует вероятность "мини-рецессии" в первой половине 2008 года, так как стремительно растущие цены на энергоресурсы и сырье изрядно потрепали доходы потребителей в связи с тем, что ухудшение ситуации на рынке жилья негативно сказалось на капиталах потребителей, а ужесточение финансовых условий привело к ограничению капитальных расходов, особенно что касается малого и среднего бизнеса.
Замедление торговли в США также отражается и на Европе, но истории экспорта и внутреннего спроса несколько отличаются. За год на конец января экспорт в США сократился на 0.7%, тогда как доставки в другие регионы выросли на 12.9%. Принимая во внимание то, что экспорт в США занимает всего 13% от всего экспорта Евросоюза, сильный рост внутреннего спроса на других рынках, особенно на рынках Азии за исключением Японии и стран-производителей нефти, является мощным компенсирующим фактором наряду со все еще высокими темпами внутреннего спроса. Кроме того, европейские производители продолжают рапортовать об устойчивых трендах спроса, судя по данным исследования деловой активности. Наша собственная количественная модель, основанная на исследованиях, говорит о том, что в первой половине года рост ВВП в среднем может составить 1.7% (в годовом выражении). Однако компании начали урезать свои производственные планы, и анализ подтверждает, что рост долго не продержится. Затянувшийся кредитный кризис и стремительный рост курса евро подтолкнул европейских аналитиков понизить прогноз по росту в еврорегионе с 1.6% до 1.5% в этом году и с 2.2% до 1.5% в следующем. В связи с сокращением продаж и увеличением расходов корпоративные прибыли сокращаются, а работники и кредиторы становятся все более осторожными. Поскольку ЕЦБ не упускает из виду постоянно растущую инфляцию, нам кажется, что говорить об ослаблении пока слишком рано, а неликвидность на денежных рынках и кредитные беспокойства привели к расширению качественных спрэдов по всему спектру сроков погашения. Такая комбинация приведет к снижению коммерческих и жилищных инвестиций, а разрыв пузырей на рынке жилья в Испании и Ирландии уже вылился в замедление экономического роста в этих странах.
Развивающиеся рынки: размежевание продолжается, но проходит неравномерно. Контрастируя с большей частью развитого мира, фундаментальные обстоятельства для большинства стран с развивающимися рынками развиваются благоприятно, и экономики этих стран уверенно стоят на пути роста. Благодаря структурным реформам, профицитам текущего счета и положительным изменениям условий торговли, в некоторые развивающиеся страны устремились потоки инвестиций, и стали расти доходы и благосостояние. Так, динамика внутреннего спроса в Китае продолжает компенсировать слабость экспорта и поддерживать другие азиатские экономики, некоторые из которых обладают собственным потенциалом. Но признаки ослабления постепенно начинают появляться. Мы ожидаем, что замедление экспорта и потоков денежных средств вкупе с высокой инфляцией и ужесточением денежно-кредитной политики начнет наносить удары по росту в Азии, в особенности в Индии. Увеличение расходов на добычу основных металлов и топливо говорит о том, что производители сырья продолжат получать выгоду от ужесточения поставок. Между тем, рост в Латинской Америке продолжает процветать, но и здесь мы ждем спада.
Сценарии риска. Чтобы проверить силу наших убеждений, наша команда экономистов провела следующий эксперимент. Какой эффект на мировой рост и инфляцию окажет ослабление экономики в США, растущие котировки энергоресурсов и дальнейшее падение доллара против основных валют? Ответы очевидны. Темпы мирового роста в этом и следующем году, скорее всего, замедлятся до уровней ниже тренда, а инфляция резко увеличится. Согласно нашим основным мировым прогнозам, цена на нефть Brent упадет с $106 до $98 к концу 2009 года, а доллар восстановится к $/?1.40 и Y/$ 105 к концу 2008 года. Это соответствует нашему текущему мнению относительно того, что за умеренной рецессией в США последует относительное восстановление в следующем году. В соответствии с альтернативным сценарием риска, США ждет рецессия с "двукратным падением": в 4 квартале 2008 года рост сократится почти до нуля (0.8% г/г) и будет сопровождаться незначительным восстановлением в 2009 году. Одним из факторов, подтверждающих наш пессимистичный прогноз, является восходящий тренд цен на энергоносители: стоимость нефти Brent в среднем составит $110 на протяжении всего 2009 года. Также доллар, скорее всего, продолжит слабеть до уровней $/?1.75 и Y/$ 85. Важно помнить, что этот сценарий, скорее всего, будет сопровождаться усилением тенденции к уходу от рисков и росту волатильности на финансовых рынках, что станет основным каналом распространения ослабления США в остальные части мира.
По нашему мнению, вряд ли такой сценарий спровоцирует мировую рецессию, но мировой рост в этом и следующем году сильно сократится и может достигнуть минимальных темпов за последние пять лет. Эффект от замедления роста в США наиболее ярко проявится в 2009 году. Еще большую важность, пожалуй, представляют четыре нижеследующих вывода: Во-первых, в случае развития такого сценария шансы на восстановление мирового роста будут отложены до 2010 года. Во-вторых, в то время как рост цен на нефть способствует еще большему замедлению мирового роста, дальнейшее снижение спроса может вымостить дорожку для еще больших падений котировок сырьевых активов, особенно, основных металлов. Помимо этого, экономики, которые могут понести максимальный ущерб, значатся в нашем основном прогнозе среди тех, которые в настоящий момент находятся под давлением; "стрессовый сценарий" не меняет положения в рейтинге. И, наконец, эти различия могут привести к большим отличиям в динамике рынков, чем мы прогнозируем.
Такие региональные различия требуют более подробного обсуждения, особенно это касается наиболее подверженных риску экономик. К примеру, в Японии такой "стрессовый сценарий" может мини-рецессию вывести в более глубокое ослабление. Низкий экспорт, капитальные расходы и потребление - тройная угроза для экономического роста. Укрепление иены и рост нефтяных котировок компенсируют друг друга, в результате чего прогноз по базовой инфляции останется прежним. Но реакция с политической стороны будет гораздо более резкой. Банк Японии, скорее всего, в 2008 году вернется к политике нулевой процентной ставки, а финансовые власти останутся верными рефляционным политикам, как например, открытой политике целевой инфляции и увеличением покупок японских государственных облигаций в крупных размерах. Затянувшееся ослабление в США также скажется и на экономике Канады, хотя компенсирующим фактором может стать спровоцированный нехваткой запасов рост цен на энергоносители. Базовая инфляция Канады будет держаться вблизи уровня 1%, тем самым, давая зеленый свет более агрессивному ослаблению денежно-кредитной политике в 2009 году, а, следовательно, способствуя дальнейшему ослаблению канадского доллара. Аналогичные риски угрожают Австралии и некоторым развивающимся экономикам Латинской Америки, например, Бразилии (но не Венесуэле).
Для еврорегиона главный удар в этом сценарии представляет растущий евро. Как и в случае с Японией, сильная валюта смягчает удар, исходящий от энергетического рынка, и Европа сейчас меньше зависит от экономического роста США, чем во время предыдущих спадов. Однако половина торговых партнеров Евросоюза более или менее находятся в "зоне доллара", и влияние валюты на прибыли и экономику может оказаться очень значимым. Такой канал транспортирует снижение капитальных расходов и роста новых рабочих мест, увеличение числа корпоративных банкротств и больший риск для финансовых организаций Еврозоны. Однако он может помочь падению инфляцию ниже целевого уровня ЕЦБ, вместе с замедлением роста, что может убедить ЕЦБ начать довольно агрессивную политику ослабления. В Азии наиболее уязвимой экономикой является Индия, поскольку рост в этой стране зависит от потоков капитала, поэтому тенденция к уходу от риска, развивающаяся на финансовых рынках, может усугубить ущерб для роста. Напротив, китайские власти приветствуют текущий спад в США, поскольку это помогает охладить экономику Китая и ослабить инфляционное давление. Даже если спад ухудшится, сильное финансовое положение Китая и огромные валютные резервы ограничат нисходящие риски. Тем временем, у остальных азиатских властей пока есть место наполнить насос. К примеру, в Гонконге монетарное ослабление может оказать поддержку активам, деноминированных в гонконгских долларах, и внутреннему потреблению и инвестициям, нивелировав негативное влияние более слабого мирового роста на торговлю. Смешанный экспорт Кореи также позволяет ей быть менее подверженной спаду в США, чем в прошлом, а новое правительство может внедрить расходы на инфраструктуру, чтобы справиться с внешним ослаблением. Напротив, Тайвань более подвержен ослаблению в США, и у нового правительства нет возможности более агрессивно принимать меры по стимулированию.
Ричард Бернер
Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Мы по-прежнему придерживаемся точки зрения, что Япония и Европа больше всех стран подвержены влиянию США, а следующими за ними в списке идут некоторые страны Латинской Америки - торговые партнеры США. "Тест на стресс" наших прогнозов, отражающий потенциальное продолжение ослабления в США, рост цен на энергоносители и падение доллара не меняют этого ранжирования. В то время как Япония и Европа стоят перед лицом таких традиционных проблем, как рост цен на энергоносители и укрепление национальных валют, они остаются уязвимыми по следующим причинам: замедление в США обнажило внутреннюю слабость экспортно-зависимой Японии. Напротив, внутренний спрос в Европе остается благоприятным, но ему все же грозит умеренный кредитный кризис. Такие различия могут дать рынку определенные возможности, поскольку в нем больше учтено плохих новостей из Японии, нежели из Европы. В обеих странах замедление темпов роста может спровоцировать снижение суверенной доходности и цен на рисковые активы. Хотя ЕЦБ не будет понижать ставки в ближайшем будущем, доходность европейских облигаций в свете недавней поддержки может оказаться привлекательной, и спрэды со странами, как по ту сторону Атлантики, так и в водах Тихого океана могут развернуться. И, несмотря на то, что вся наша команда европейских стратегов ждет ралли на медвежьем рынке в ближайшее время, европейские акции, скорее всего, подвержены негативным сюрпризам со стороны отчетов по доходам компаний.
Япония и Европа уязвимы. Влияние замедления в США на торговлю в Японии не вызывает сомнений: Согласно данным, имеющимся на февраль, экспорт японских товаров в Америку сократился на 6% по сравнению с предыдущим годом, в то время как экспорт по всем остальным направлениям вырос на 12.9%. Оба показателя снизились за последние два года, когда рост экспорта в двузначных цифрах помогал восстановлению японской экономики. Теперь же замедление мирового роста и укрепление иены сдерживает рост экспорта. Сокращение экспорта уже обнажило слабость внутреннего спроса, и реальность только сейчас начала всплывать на поверхность. Политические проколы, как например, Закон о пересмотре стандартов на производство строительных работ затормозил активность на рынке жилья. Теперь существует вероятность "мини-рецессии" в первой половине 2008 года, так как стремительно растущие цены на энергоресурсы и сырье изрядно потрепали доходы потребителей в связи с тем, что ухудшение ситуации на рынке жилья негативно сказалось на капиталах потребителей, а ужесточение финансовых условий привело к ограничению капитальных расходов, особенно что касается малого и среднего бизнеса.
Замедление торговли в США также отражается и на Европе, но истории экспорта и внутреннего спроса несколько отличаются. За год на конец января экспорт в США сократился на 0.7%, тогда как доставки в другие регионы выросли на 12.9%. Принимая во внимание то, что экспорт в США занимает всего 13% от всего экспорта Евросоюза, сильный рост внутреннего спроса на других рынках, особенно на рынках Азии за исключением Японии и стран-производителей нефти, является мощным компенсирующим фактором наряду со все еще высокими темпами внутреннего спроса. Кроме того, европейские производители продолжают рапортовать об устойчивых трендах спроса, судя по данным исследования деловой активности. Наша собственная количественная модель, основанная на исследованиях, говорит о том, что в первой половине года рост ВВП в среднем может составить 1.7% (в годовом выражении). Однако компании начали урезать свои производственные планы, и анализ подтверждает, что рост долго не продержится. Затянувшийся кредитный кризис и стремительный рост курса евро подтолкнул европейских аналитиков понизить прогноз по росту в еврорегионе с 1.6% до 1.5% в этом году и с 2.2% до 1.5% в следующем. В связи с сокращением продаж и увеличением расходов корпоративные прибыли сокращаются, а работники и кредиторы становятся все более осторожными. Поскольку ЕЦБ не упускает из виду постоянно растущую инфляцию, нам кажется, что говорить об ослаблении пока слишком рано, а неликвидность на денежных рынках и кредитные беспокойства привели к расширению качественных спрэдов по всему спектру сроков погашения. Такая комбинация приведет к снижению коммерческих и жилищных инвестиций, а разрыв пузырей на рынке жилья в Испании и Ирландии уже вылился в замедление экономического роста в этих странах.
Развивающиеся рынки: размежевание продолжается, но проходит неравномерно. Контрастируя с большей частью развитого мира, фундаментальные обстоятельства для большинства стран с развивающимися рынками развиваются благоприятно, и экономики этих стран уверенно стоят на пути роста. Благодаря структурным реформам, профицитам текущего счета и положительным изменениям условий торговли, в некоторые развивающиеся страны устремились потоки инвестиций, и стали расти доходы и благосостояние. Так, динамика внутреннего спроса в Китае продолжает компенсировать слабость экспорта и поддерживать другие азиатские экономики, некоторые из которых обладают собственным потенциалом. Но признаки ослабления постепенно начинают появляться. Мы ожидаем, что замедление экспорта и потоков денежных средств вкупе с высокой инфляцией и ужесточением денежно-кредитной политики начнет наносить удары по росту в Азии, в особенности в Индии. Увеличение расходов на добычу основных металлов и топливо говорит о том, что производители сырья продолжат получать выгоду от ужесточения поставок. Между тем, рост в Латинской Америке продолжает процветать, но и здесь мы ждем спада.
Сценарии риска. Чтобы проверить силу наших убеждений, наша команда экономистов провела следующий эксперимент. Какой эффект на мировой рост и инфляцию окажет ослабление экономики в США, растущие котировки энергоресурсов и дальнейшее падение доллара против основных валют? Ответы очевидны. Темпы мирового роста в этом и следующем году, скорее всего, замедлятся до уровней ниже тренда, а инфляция резко увеличится. Согласно нашим основным мировым прогнозам, цена на нефть Brent упадет с $106 до $98 к концу 2009 года, а доллар восстановится к $/?1.40 и Y/$ 105 к концу 2008 года. Это соответствует нашему текущему мнению относительно того, что за умеренной рецессией в США последует относительное восстановление в следующем году. В соответствии с альтернативным сценарием риска, США ждет рецессия с "двукратным падением": в 4 квартале 2008 года рост сократится почти до нуля (0.8% г/г) и будет сопровождаться незначительным восстановлением в 2009 году. Одним из факторов, подтверждающих наш пессимистичный прогноз, является восходящий тренд цен на энергоносители: стоимость нефти Brent в среднем составит $110 на протяжении всего 2009 года. Также доллар, скорее всего, продолжит слабеть до уровней $/?1.75 и Y/$ 85. Важно помнить, что этот сценарий, скорее всего, будет сопровождаться усилением тенденции к уходу от рисков и росту волатильности на финансовых рынках, что станет основным каналом распространения ослабления США в остальные части мира.
По нашему мнению, вряд ли такой сценарий спровоцирует мировую рецессию, но мировой рост в этом и следующем году сильно сократится и может достигнуть минимальных темпов за последние пять лет. Эффект от замедления роста в США наиболее ярко проявится в 2009 году. Еще большую важность, пожалуй, представляют четыре нижеследующих вывода: Во-первых, в случае развития такого сценария шансы на восстановление мирового роста будут отложены до 2010 года. Во-вторых, в то время как рост цен на нефть способствует еще большему замедлению мирового роста, дальнейшее снижение спроса может вымостить дорожку для еще больших падений котировок сырьевых активов, особенно, основных металлов. Помимо этого, экономики, которые могут понести максимальный ущерб, значатся в нашем основном прогнозе среди тех, которые в настоящий момент находятся под давлением; "стрессовый сценарий" не меняет положения в рейтинге. И, наконец, эти различия могут привести к большим отличиям в динамике рынков, чем мы прогнозируем.
Такие региональные различия требуют более подробного обсуждения, особенно это касается наиболее подверженных риску экономик. К примеру, в Японии такой "стрессовый сценарий" может мини-рецессию вывести в более глубокое ослабление. Низкий экспорт, капитальные расходы и потребление - тройная угроза для экономического роста. Укрепление иены и рост нефтяных котировок компенсируют друг друга, в результате чего прогноз по базовой инфляции останется прежним. Но реакция с политической стороны будет гораздо более резкой. Банк Японии, скорее всего, в 2008 году вернется к политике нулевой процентной ставки, а финансовые власти останутся верными рефляционным политикам, как например, открытой политике целевой инфляции и увеличением покупок японских государственных облигаций в крупных размерах. Затянувшееся ослабление в США также скажется и на экономике Канады, хотя компенсирующим фактором может стать спровоцированный нехваткой запасов рост цен на энергоносители. Базовая инфляция Канады будет держаться вблизи уровня 1%, тем самым, давая зеленый свет более агрессивному ослаблению денежно-кредитной политике в 2009 году, а, следовательно, способствуя дальнейшему ослаблению канадского доллара. Аналогичные риски угрожают Австралии и некоторым развивающимся экономикам Латинской Америки, например, Бразилии (но не Венесуэле).
Для еврорегиона главный удар в этом сценарии представляет растущий евро. Как и в случае с Японией, сильная валюта смягчает удар, исходящий от энергетического рынка, и Европа сейчас меньше зависит от экономического роста США, чем во время предыдущих спадов. Однако половина торговых партнеров Евросоюза более или менее находятся в "зоне доллара", и влияние валюты на прибыли и экономику может оказаться очень значимым. Такой канал транспортирует снижение капитальных расходов и роста новых рабочих мест, увеличение числа корпоративных банкротств и больший риск для финансовых организаций Еврозоны. Однако он может помочь падению инфляцию ниже целевого уровня ЕЦБ, вместе с замедлением роста, что может убедить ЕЦБ начать довольно агрессивную политику ослабления. В Азии наиболее уязвимой экономикой является Индия, поскольку рост в этой стране зависит от потоков капитала, поэтому тенденция к уходу от риска, развивающаяся на финансовых рынках, может усугубить ущерб для роста. Напротив, китайские власти приветствуют текущий спад в США, поскольку это помогает охладить экономику Китая и ослабить инфляционное давление. Даже если спад ухудшится, сильное финансовое положение Китая и огромные валютные резервы ограничат нисходящие риски. Тем временем, у остальных азиатских властей пока есть место наполнить насос. К примеру, в Гонконге монетарное ослабление может оказать поддержку активам, деноминированных в гонконгских долларах, и внутреннему потреблению и инвестициям, нивелировав негативное влияние более слабого мирового роста на торговлю. Смешанный экспорт Кореи также позволяет ей быть менее подверженной спаду в США, чем в прошлом, а новое правительство может внедрить расходы на инфраструктуру, чтобы справиться с внешним ослаблением. Напротив, Тайвань более подвержен ослаблению в США, и у нового правительства нет возможности более агрессивно принимать меры по стимулированию.
Ричард Бернер
Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу