Где ошибся Европейский центральный банк?

Пресс-конференция с членами Европейского центрального банка (ЕЦБ), прошедшая вчера, носила ожидаемый инвесторами ястребиный характер. Трише вновь обращался к вопросу ценовых рисков, возникших в связи с растущими ценами на сырье и потенциальным вторичными эффектами. Фактический уровень инфляции и денежной массы действительно намного превышают целевые уровни ЕЦБ, что может служить объяснением твердой монетарной политики банка. Однако, взглянув на кредитные рынки и их потенциальное воздействие на экономический рост, мы полагаем, что ЕЦБ имеет большие шансы совершить ошибку при проведении денежно-кредитной политики. Исследование об экономической стабильности, проведенное Международным валютным фондом, поддерживает нашу точку зрения.

Трише заявил, что очень мало факторов свидетельствуют о том, что недавние волнения на кредитных рынках повлияли на рост денежной массы в стране, подчеркивая, что расширение объема предоставленных корпорациям кредитов было не маленьким. Рост кредитования частного сектора составил 10,9%, что лишь ненамного превышает достигнутое в декабре максимальное значение 12,5%. Годовой рост кредитования нефинансовых организаций в феврале увеличился с 14,5%, наблюдаемых месяцем ранее, до 14,8% и мы полагаем что именно здесь Европейский центральный банк может неправильно интерпретировать ситуацию. На рисунке 1 можно увидеть сравнение различных потерь банковского сектора по данным, предоставленным Международным валютным фондом (МВФ), в то время как Рисунок 2 показывает разницу условий кредитования в США, Европе и Японии.

МВФ заметил, что банки по всему миру, вероятно, понесут примерно половину совокупных потерь от ипотечного кризиса на сумму от $440 до $510 млрд. Европейские кредитные организации владеют большим количеством сложных структурированных продуктов, таких как обеспеченные активами ценные бумаги (ABS), обеспеченные долговые обязательства (CDO), а также подверглись потерям, связанным со структурированными инвестиционными продуктами (SIV). Рисунок 2 показывает, что потери европейских банков будут лишь немногим меньше потерь американских. МВФ предположил, что к середине марта 2008 года кредитные организации сообщили о большей части своих предполагаемых потерь, причем раскрытие информации касательно размеров списаний европейскими банками постепенно приближается к американским, что можно частично объяснить более продолжительным периодом предоставления отчетности первыми. Все это говорит о том, что негативных сюрпризов скорее можно ожидать именно от европейских банков.

Важен не cтолько спрос, сколько предложение кредитов, в связи с чем мы обеспокоены тем, что списания активов европейскими банками будет иметь эффект, аналогичный американским. Банкам пришлось привести в порядок свою бухгалтерскую отчетность для того, чтобы восстановить требуемые нормы достаточности капитала и прозрачность. Таким образом, предложение кредитов в США стало более ограниченным. Условия кредитования ужесточились одинаково сильно как в Европе, так и в США. Единственной причиной, по которой объем предоставления кредитов европейским корпорациям пока остается на высоком уровне является уменьшение в 1 квартале объема выпущенных облигаций до 18 млрд евро, по сравнению со средним квартальным значением 80 млрд евро, что подтолкнуло компании к использованию банковских кредитов. Существующие кредитные линии банков выступали в роли амортизатора и таким образом увеличивали объем кредитования корпораций. Однако мы сомневаемся, что кредитные линии будут продлены, учитывая проблемы банковской бухгалтерской отчетности. Удар по объему кредитования приведет к болезненному кредитному кризису. Банки могут не только установить новые лимиты на риски, связанные с низкокачественными займами, но также ограничить кредитование в принципе. Исследования центральных банков показывают поразительно последовательную картину ужесточения условий кредитования, в том числе для различных категорий займов. ЕЦБ должен принимать во внимание все эти факторы.