Обновление оценки акций Татнефти. Рекомендация по привилегированным акциям повышена до «ЛУЧШЕ РЫНКА»
В данном отчете мы обновили наш инвестиционный сценарий и целевые цены для бумаг Татнефти — пятой по величине нефтяной компании в России. С одной стороны, у компании стабильная добыча и хорошая динамика рентабельности переработки, с другой – ограниченный потенциал роста и высокая оценка по мультипликаторам. Мы оставляем рейтинг «ПО РЫНКУ» для обыкновенных акций с целевой ценой 321 руб. за бумагу (32,1 долл. за АДР), потенциал роста — 18%. Вместе с тем мы видим возможность сокращения дисконта к привилегированным акциям, в связи с чем повышаем нашу рекомендацию по ним до уровня «ЛУЧШЕ РЫНКА» и устанавливаем целевую цену в 217 руб. за бумагу (потенциал роста – 39%).
Единственный драйвер роста — переработка
После запуска установки гидрокрекинга в 2014 г. сегмент переработки стал вносить активный вклад в увеличение рентабельности компании: в 3К14 на его долю пришлось 26% прибыли Татнефти до налогообложения, и дальнейшее изменение уровня переработки заставляет ждать большего. Завершение строительства установок гидроочистки нафты и замедленного коксования придаст рентабельности переработки дополнительный позитивный импульс за счет улучшения сортамента продукции.
Рост дивидендов возможен, но маловероятен
Сегмент переработки стал еще одним источником роста СДП Татнефти после ввода в строй завода «ТАНЕКО». Повышение коэффициента дивидендных выплат было бы логичным шагом компании, не имеющей долга и четкой M&A-стратегии. Однако мы полагаем, что подобное произойдет не ранее 2017 г., поскольку Татнефть, скорее всего, предпочтет направить средства на финансирование строительства второй очереди ТАНЕКО без привлечения заемных средств, нежели на увеличение дивидендных выплат.
Дисконт привилегированных акций не оправдан
Ситуация с привилегированными бумагами Сургутнефтегаза, которые сейчас торгуются с внушительной премией к обыкновенным, стала еще одним поводом поближе взглянуть на дисконт «префов» Татнефти к «обычке». В результате мы пришли к выводу, что фундаментальной причины для паритета между бумагами нет, но текущий дисконт в 45% слишком завышен. По нашим расчетам, справедливый дисконт должен составлять 32%.
Идея создания «банка качества» — новый взгляд
Стоит отметить новый виток обсуждения повышения качества нефти сорта Urals путем отделения восточно-сибирской нефти от высокосернистой волго-уральской, которая поступает в основном от Татнефти и Башнефти. Для этой цели может быть построен новый трубопровод. Мы не видим, что у правительства РФ есть какое-либо экономическое обоснование этого проекта, и считаем этот риск весьма отдаленным. Вместе с тем подчеркнем, что выделение высокосернистой нефти в отдельный экспортный поток является одним из специфических рисков Татнефти.
Сдерживающие рост факторы остаются прежними
Тогда как акции Татнефти хорошо защищены от рисков снижения стоимости, катализаторов роста им недостает — изменений в дивидендной политике не ожидается, бумага торгуется с премией к аналогам. Мы не видим оснований для изменения рейтинга «ПО РЫНКУ» для обыкновенных акций компании.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ РЕЗЮМЕ
Обновление оценки Татнефти. Рекомендация по привилегированным акциям повышена до уровня «ЛУЧШЕ РЫНКА»
В данном отчете мы обновили наш инвестиционный сценарий и целевые цены для бумаг Татнефти — пятой по величине нефтяной компании в России. С одной стороны, у компании стабильная добыча и хорошая динамика рентабельности переработки, с другой – ограниченный потенциал роста ввиду высокой стоимости. Мы оставляем неизменным рейтинг «ПО РЫНКУ» для обыкновенных акций с целевой ценой 321 руб. за бумагу (32,1 долл. за АДР), с потенциалом роста 18%. Вместе с тем мы видим возможность сужения дисконта к привилегированным акциям, в связи с чем повышаем нашу рекомендацию до уровня «ЛУЧШЕ РЫНКА» и устанавливаем по ним целевую цену в 217 руб. за акцию (потенциал роста — 39%).
Преимущества: стабильная добыча, рост рентабельности переработки, отсутствие долга, собственный нефтесервис
Татнефть представляет собой отличную защитную историю. Стабильный уровень нефтедобычи, наблюдаемый последние 10 лет, таковым, скорее всего, и останется как минимум на ближайшие 10 лет. Ввод в эксплуатацию установки гидрокрекинга поддержал рентабельность переработки (более подробно далее в отчете). Татнефть является одной из двух крупнейших нефтяных компаний в России, которые имеют отрицательный чистый долг. Наконец, компания обладает собственным нефтесервисным подразделением, что защищает ее от риска роста цен и возможных санкций.
Недостатки: отсутствие катализаторов роста, премия при оценке, ожидаемый рост капзатрат на переработку
С другой стороны, у компании по-прежнему нет драйверов роста — значимых приобретений она не осуществляет, проект по добыче битумной нефти нерентабелен при текущих ценах на нефть, в связи с чем мы полагаем, что он может быть отсрочен. Мы ожидаем, что Татнефть начнет очередной масштабный цикл инвестиций в нефтепереработку (строительство второй очереди ТАНЕКО с целью доведения производственной мощности комплекса до 14 млн тонн в год). Наконец, компания торгуется с небольшой премией к среднему значению российских аналогов.
Рост дивидендов возможен, но маловероятен
Сегмент переработки стал дополнительным источником роста СДП Татнефти после ввода в строй завода «ТАНЕКО». Так, повышение коэффициента дивидендных выплат было бы логичным шагом компании, не имеющей долга и четкой M&A- стратегии. Однако мы полагаем, что подобное произойдет не ранее 2017 г., поскольку Татнефть, скорее всего, предпочтет направить средства на финансирование строительства второй очереди ТАНЕКО без привлечения заемных средств, нежели на увеличение дивидендных выплат.
Дисконт к привилегированным акциям не оправдан
Ситуация с привилегированными бумагами Сургутнефтегаза, которые сейчас торгуются с внушительной премией к обыкновенным, стала еще одним поводом поближе взглянуть на дисконт «префов» Татнефти к «обычке». В результате мы пришли к выводу, что фундаментальной причины для паритета между бумагами нет, но текущий дисконт в 45% слишком завышен. По нашим расчетам, справедливый дисконт должен составлять 32%.
Новый специфический для компании риск — выделение высокосернистой нефти в отдельный экспортный поток
Стоит отметить новый виток обсуждения повышения качества нефти сорта Urals путем отделения восточно-сибирской нефти от высокосернистой волго-уральской, которая поступает в основном от Татнефти и Башнефти. Для этой цели может быть построен новый трубопровод. Мы не видим, что у правительства РФ есть какое-либо экономическое обоснование этого проекта, и считаем этот риск весьма отдаленным. Вместе с тем подчеркнем, что выделение высокосернистой нефти в отдельный экспортный поток является одним из специфических рисков Татнефти. К прочим рискам относятся: снижение цен на нефть, превышение объема капвложений в строительство второй очереди ТАНЕКО и неблагоприятные изменения в системе налогообложения.
ОБЗОР ОЦЕНКИ
Обзор оценки ДДП: рекомендация по обыкновенным акциям Татнефти осталась без изменений — «ПО РЫНКУ»
По нашим оценкам, целевая цена обыкновенной акции Татнефти составляет 321 руб. Мы оставляем рекомендацию «ПО РЫНКУ» для акций компании без изменений. Наша целевая цена для АДР Татнефти — 32,1 долл.
Целевая цена префов Татнефти — 217 руб., рекомендация — «ЛУЧШЕ РЫНКА»
По нашим расчетам, справедливый дисконт привилегированных акций Татнефти к обыкновенным акциям компании – 32%. Следовательно, мы оцениваем целевую стоимость префов компании на уровне 217 руб. и присваиваем им рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА». Подробнее см. в разделе «Дисконт привилегированных акций».
Расчет средневзвешенной стоимости капитала
Рассчитанная нами WACC (средневзвешенная стоимость капитала) Татнефти составляет 19,4%. Наши расчеты основаны на том, что безрисковая ставка в России составляет 10,1%, что соответствует средней доходности 15-летних государственных облигаций РФ за год. При этом премия за риск составляет 9,4%, что является разницей между подразумеваемой средней доходностью индекса RTSI за 10 лет и доходностью выпуска еврооблигаций RUSSIA 30.
Чувствительность акций к WACC и темпам роста в постпрогнозный период
Отметим, что цена акции Татнефти более чувствительна к WACC, чем к темпам роста экономики в постпрогнозный период. Если макроэкономическая ситуация в России улучшится, мы не исключаем снижения премии за риск и безрисковой ставки. А это в свою очередь может добавить потенциала для роста обыкновенным акциям Татнефти.
Благоприятный эффект от девальвации рубля перекрывает негативное влияние падения цен на нефть
При составлении матрицы чувствительности целевой цены Татнефти к курсу рубля и ценам на нефть мы изменили наши предположения относительно динамики этих двух параметров в течение всего прогнозного периода (2015– 2024П). Мы ожидаем, что в 2015 г. курс рубля к доллару США и цена нефти Brent составят 60,5 руб. и 60 долл./барр. соответственно. Таким образом, мы изменили основные положения нашего базового сценария, в котором предположили, что курс рубля к доллару США и цены на нефть будут расти на 2%, начиная с текущего года. В нашем базовом сценарии мы прогнозируем, что в период 2016– 2018П рост стоимости нефти Brent превысит 2%, добавляя дополнительный параметр темпа роста.
Как видно из приведенной выше матрицы чувствительности, динамика курса рубля влияет на целевую цену акций Татнефти сильнее, чем аналогичное изменение цены на нефть (значения целевой цены акций, расположенные в ячейках в правой верхней части таблицы, превышают значения, находящиеся в ячейках в левой нижней части таблицы). Следовательно, девальвация рубля для Татнефти более благоприятна, чем повышение цен на нефть. Аналогично – укрепление рубля для котировок акций хуже, чем удешевление нефти. Это объясняется тремя особенностями Татнефти: большой долей выручки от экспорта сырой нефти, значительным дисконтом по ставке НДПИ и наличием собственных нефтесервисных компаний, а значит и подконтрольных расходов.
Оценка по мультипликаторам
Отметим, что Татнефть торгуется по мультипликаторам с премией к отечественным компаниям-аналогам. По нашим оценкам, P/E 2015П составляет 6,1x, при этом, согласно консенсусу Bloomberg, средний уровень этого показателя для российских нефтяных компаний — 4,0x. Коэффициент 2015П EV/EBITDA для Татнефти — 4,1x, а средний для отечественных компаний-аналогов — всего 2,4x. Это подтверждает нашу рекомендацию «ПО РЫНКУ» для обыкновенных акций компании на основе оценки по методу ДДП.
ДИСКОНТ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ СЛИШКОМ ВЫСОК
Мы повышаем рекомендацию для привилегированных акций Татнефти до уровня «ЛУЧШЕ РЫНКА»
С начала текущего года разрыв между ценой обыкновенных и привилегированных акций Татнефти заметно увеличился — до 46%. Мы считаем столь сильный рост необоснованным, так как справедливый дисконт для префов Татнефти составляет 32%. Мы определяем целевую цену для привилегированных бумаг компании на уровне 217 руб. и присваиваем им рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА».
Согласно нашим расчетам, справедливый дисконт для привилегированных акций Татнефти составляет 32%. Данная цифра включает в себя как дисконт за низкую ликвидность и отсутствие права голоса, так и премию за высокую дивидендную доходность. Дисконт за отсутствие права голоса составляет, по нашим оценкам, всего 10%, так как в реальности владельцы обыкновенных акций не имеют реальной возможности влиять на решения, принятые мажоритарными акционерами, а премия за дивидендную доходность — 2,6% (исходя из данных по дивидендам за 2014 г.). Дисконт за низкую ликвидность рассчитывался на основе разницы между обыкновенными и привилегированными акциями по таким параметрам, как относительный объем торгов и доля акций в свободном обращении. Для префов показатель относительного объема торгов (отношение объема торгов за последние 12М к рыночной капитализации компании) составляет 68%, а для обыкновенных акций — 35%. Следовательно, дисконт за низкую ликвидность — 49%. Однако учитывая, что доля привилегированных акций Татнефти в свободном обращении (90%) существенно превосходит долю свободно обращающихся обыкновенных акций (28%), дисконт за низкую ликвидность был скорректирован до 25%. В итоге общий дисконт для привилегированных акций Танефти (равный совокупности всех дисконтов, минус премия) составляет 32%.
ПЕРЕРАБОТКА НЕФТИ — ЕЩЕ ОДИН ИСТОЧНИК ДОХОДНОСТИ
Запуск установки гидрокрекинга стал главным фактором изменений
После весьма своевременного запуска установки гидрокрекинга Татнефть получила и благоприятную ценовую конъюнктуру, и рост объемов продаж, и улучшение ассортимента продукции. Мы оценили эти факторы по отдельности, чтобы проанализировать, в чем источник ключевых позитивных изменений. По нашим расчетам, эффект объема продаж вносит наибольший вклад (60%) в рост выручки, влияние ценового эффекта тоже значительно (30%), а улучшение продуктовой линейки добавляет 10%. Ниже влияние указанных факторов описано более детально.
Улучшение продуктовой линейки: основной эффект еще впереди
Мы ждем, что Татнефть продолжит улучшать ассортимент продукции в рамках проекта «ТАНЕКО», продолжая строительство установок гидроочистки и коксования. Согласно нашим оценкам, в продуктовой линейке компании значительно увеличится доля авиатоплива (с 0,1% за 9М14 до 11% в 2016П) и дизельного топлива (с 11% до 43%). При этом сильно сократится доля средних дистиллятов (с 32% до 0%) и мазута (с 23% до 6%). Принимая во внимание уровни цен и объемы за 9М14, новая структура продуктовой линейки в 2016 г. ведет к дальнейшему росту выручки и, соответственно, средней цены продуктовой корзины на 17%.
Объем производства в рамках проекта «ТАНЕКО» растет, глубина переработки улучшается
Общий объем производства на заводе ТАНЕКО за 9М14 составил 6,3 млн т (+14% г/г). Этот рост был главным образом обеспечен запуском производства дизельного топлива и увеличением объемов выпуска средних дистиллятов.
Наряду с ростом объема производства глубина переработки ТАНЕКО также демонстрирует признаки улучшения. Доли высококачественного дизельного топлива и нафты увеличились до 11% (+11 п.п г/г) и 19% (+5 п.п. г/г) соответственно. При этом доля относительно дешевого вакуумного газойля, напротив, снизилась на 19 п.п. до 6%.
Средняя цена корзины нефтепродуктов выросла на 8% г/г
По нашим расчетам, средняя цена корзины нефтепродуктов ТАНЕКО выросла на 8% до порядка 23 400 руб./т. отметим, что цена нафты показала наиболее сильный рост (+13% г/г), а цена дизельного топлива прибавила меньше всего (+5% г/г). Цена на вакуумный газойль составила 26 700 руб./т. (+10% г/г) сократив, таким образом, разрыв с ценой на мазут, которая составила 18 600 руб./т. (+7% г/г).
Нефтепереработка: теперь больше, чем аксессуар
Запуск в эксплуатацию установки гидрокрекинга на НПЗ «ТАНЕКО» в 2014 г. позволил значительно увеличить долю нефтепереработки в выручке и доналоговой прибыли. С 3К13 вклад данного сегмента в выручку был наибольший — не менее 45%. Его доля в доналоговой прибыли также существенно увеличивается: по состоянию на 3К14 она составила 26%. Однако сегмент нефтедобычи остается ключевым с точки зрения рентабельности, составляя 70-80% от доналоговой прибыли. При этом вклад нефтехимического сегмента в доналоговую прибыль почти нулевой, а в выручку — стабилен на уровне 7-8%.
УВЕЛИЧЕНИЕ РАЗМЕРА ДИВИДЕНДОВ, НА НАШ ВЗГЛЯД, МАЛОВЕРОЯТНО
Татнефть генерирует высокий СДП
СДП Татнефти с момента запуска НПЗ «ТАНЕКО» всегда находился в зоне положительных значений, что позволило компании в 2014 г. снизить задолженность до нуля, а также выплатить значительные дивиденды. Кроме того, динамика капзатрат компании стабильна и легко прогнозируема. Таким образом, после запуска установки гидрокрекинга в 2014 г. Татнефти удалось сгенерировать довольно значительный СДП: по нашим оценкам, 73 млрд руб. за 9М14, что почти в 4 раза больше суммы дивидендных выплат за 2013 г. Кроме того, мы ожидаем, что в 2015 г. компании удастся сгенерировать СДП.
Возможные варианты: выплата дивидендов и сделки M&A
Одним из возможных вариантов действий Татнефти является значительное увеличение размера дивидендных выплат. СДП компании позволяет ей удвоить размер дивидендов до 16 руб. на акцию, что означает доходность на уровне 8% для обыкновенных и около 13% — для привилегированных акций. На наш взгляд, этот шаг вызвал бы рост котировок ее акций. Активность в сфере слияний и поглощений, особенно в направлении увеличения объемов добычи на новых месторождениях, также могла бы стать благоприятным событием для Татнефти, поскольку инвесторы традиционно не видят в компании историю роста. Еще одной неплохой альтернативой был бы обратный выкуп акций, хотя Татнефть и не заявляла о подобной возможности.
Однако наиболее вероятно увеличение мощностей ТАНЕКО
С момента начала строительства НПЗ отчетность отражала начало второй стадии реализации ТАНЕКО. Этот тема часто поднималась в ходе телефонных конференций с руководством компании. Несмотря на то, что стоимость второй стадии ниже первой (инфраструктура изначально была рассчитана на переработку 14 млн т), мы все же полагаем, что требуемый размер капвложений может составить еще 4 млрд долл., что эквивалентно всему СДП за последующие 3-4 года. Более того, данный сценарий, на наш взгляд, наиболее вероятен по сравнению с увеличением дивидендных выплат или сделок в сфере M&A. Власти Республики Татарстан, включая председателя совета директоров Татнефти и президента Татарстана Рустама Минниханова, несколько раз публично заявляли о том, что реализация проекта по увеличению мощностей ТАНЕКО идет по графику.
НА СМЕНУ URALS — ВОЛГО-УРАЛЬСКАЯ СМЕСЬ
Эволюция концепции «банка качества»: от дифференциации цены к дифференциации сортов
В конце 2014 г. появилась новая волна идей о выделении волго-уральской высокосернистой нефти в отдельные от легких сортов западно-сибирской нефти транспортные потоки. Это бы позволило улучшить качество нефти марки Urals, а также наладить поставку сырой нефти с низким содержанием серы на НПЗ европейской части России. Для отдельного экспорта высокосернистой нефти было предложено строительство нового нефтепровода из Волго-Уральской нефтегазоносной области в Усть-Лугу.
Отметим, что первоначально концепция "банка качества" состояла не в сепарации потоков сырой нефти, а в назначении премии или дисконта каждой компании- производителю сырой нефти в соответствии с качеством нефти, поступающей в транспортную систему Транснефти. Данная идея не была реализована в силу значительного количества препятствий технического и административного плана.
Маршрут нефтепровода уже проложен
На самом деле такой нефтепровод проложен, он ведет к крупнейшему в России Киришскому НПЗ Сургутнефтегаза. Более того, Транснефть уже реализует проект строительства нового нефтепровода «Север», который будет пролегать почти по тому же маршруту, что и предлагаемый нефтепровод для транспортировки сырой нефти — от Кстово до Приморска.
Кроме того, идет обсуждение частичного использования существующей инфраструктуры Транснефти: мощности нефтепроводов «Дружба» и «БТС-2» можно частично переориентировать под транспортировку высокосернистой нефти.
Себестоимость строительства может оказаться высокой...
Предположим, что весь объем сырой нефти Татнефти и Башнефти будет направляться на экспорт через новый нефтепровод. В таком случае его потенциальная мощность составит около 17 млн т/год — это приблизительный объем экспорта сырой нефти Татнефти и Башнефти за 2014 г. (за исключением нефти, добытой на месторождениях Башнефти им. Требса и Титова). В то же время Транснефть говорит о выделении в отдельный транспортный поток 23 млн т нефти, включающей в себя сырую нефть не только Татнефти и Башнефти, но и других производителей. Минимальная стоимость строительства нефтепровода может составить 2 млрд долл.
...и по-прежнему неясно, кто понесет расходы
В то же время на данный момент не существует ясности в вопросе того, кто будет инвестором строительства нефтепровода. С одной стороны, бенефициарами сепарации различных сортов нефти являются такие нефтяные компании, как Роснефть, ЛУКОЙЛ, Газпром нефть и Сургутнефтегаз, и именно они должны понести расходы на строительство. С другой стороны, нелогично возлагать на данные компании расходы на постройку нефтепровода, которым они никогда не будут пользоваться. Расходы можно было бы возложить на Татнефть и Башнефть — потенциальных пользователей нефтепровода, однако это тоже нелогично, поскольку они, вероятно, не будут стремиться оплачивать строительство активов, которые понизят стоимость их нефти. Затраты на строительство могут быть возложены на Транснефть, однако для данного нефтепровода необходимо полностью изменить всю систему транспортировки нефти на экспорт, то есть поменять маршрут транспортировки около 17 млн тонн сырой нефти.
При текущей конъюнктуре рынка идея не кажется нам хорошей
Кроме того, и это, пожалуй, самая главная причина — строительство данного нефтепровода невыгодно правительству РФ, поскольку потенциальная премия от нового сорта Urals и вероятного увеличения налогов будет компенсироваться снижением цен и налогов на волго-уральскую нефть. Более того, при цене нефти на уровне 60 долл./барр. строительство нового нефтепровода является экономически нецелесообразным, поскольку достаточной окупаемости не предвидится при любом размере премии. В конце концов риторика российских властей не предполагает немедленной реализации данной идеи: так, например, замминистра энергетики К. Молодцов заявил, что считает возможным отложить до 2020 г. обсуждение вопроса о выделении высокосернистой нефти в отдельный экспортный поток.
Тем не менее отметим, что потенциальная реализация идеи «банка качества» является одним из специфичных рисков для Татнефти.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В данном отчете мы обновили наш инвестиционный сценарий и целевые цены для бумаг Татнефти — пятой по величине нефтяной компании в России. С одной стороны, у компании стабильная добыча и хорошая динамика рентабельности переработки, с другой – ограниченный потенциал роста и высокая оценка по мультипликаторам. Мы оставляем рейтинг «ПО РЫНКУ» для обыкновенных акций с целевой ценой 321 руб. за бумагу (32,1 долл. за АДР), потенциал роста — 18%. Вместе с тем мы видим возможность сокращения дисконта к привилегированным акциям, в связи с чем повышаем нашу рекомендацию по ним до уровня «ЛУЧШЕ РЫНКА» и устанавливаем целевую цену в 217 руб. за бумагу (потенциал роста – 39%).
Единственный драйвер роста — переработка
После запуска установки гидрокрекинга в 2014 г. сегмент переработки стал вносить активный вклад в увеличение рентабельности компании: в 3К14 на его долю пришлось 26% прибыли Татнефти до налогообложения, и дальнейшее изменение уровня переработки заставляет ждать большего. Завершение строительства установок гидроочистки нафты и замедленного коксования придаст рентабельности переработки дополнительный позитивный импульс за счет улучшения сортамента продукции.
Рост дивидендов возможен, но маловероятен
Сегмент переработки стал еще одним источником роста СДП Татнефти после ввода в строй завода «ТАНЕКО». Повышение коэффициента дивидендных выплат было бы логичным шагом компании, не имеющей долга и четкой M&A-стратегии. Однако мы полагаем, что подобное произойдет не ранее 2017 г., поскольку Татнефть, скорее всего, предпочтет направить средства на финансирование строительства второй очереди ТАНЕКО без привлечения заемных средств, нежели на увеличение дивидендных выплат.
Дисконт привилегированных акций не оправдан
Ситуация с привилегированными бумагами Сургутнефтегаза, которые сейчас торгуются с внушительной премией к обыкновенным, стала еще одним поводом поближе взглянуть на дисконт «префов» Татнефти к «обычке». В результате мы пришли к выводу, что фундаментальной причины для паритета между бумагами нет, но текущий дисконт в 45% слишком завышен. По нашим расчетам, справедливый дисконт должен составлять 32%.
Идея создания «банка качества» — новый взгляд
Стоит отметить новый виток обсуждения повышения качества нефти сорта Urals путем отделения восточно-сибирской нефти от высокосернистой волго-уральской, которая поступает в основном от Татнефти и Башнефти. Для этой цели может быть построен новый трубопровод. Мы не видим, что у правительства РФ есть какое-либо экономическое обоснование этого проекта, и считаем этот риск весьма отдаленным. Вместе с тем подчеркнем, что выделение высокосернистой нефти в отдельный экспортный поток является одним из специфических рисков Татнефти.
Сдерживающие рост факторы остаются прежними
Тогда как акции Татнефти хорошо защищены от рисков снижения стоимости, катализаторов роста им недостает — изменений в дивидендной политике не ожидается, бумага торгуется с премией к аналогам. Мы не видим оснований для изменения рейтинга «ПО РЫНКУ» для обыкновенных акций компании.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ РЕЗЮМЕ
Обновление оценки Татнефти. Рекомендация по привилегированным акциям повышена до уровня «ЛУЧШЕ РЫНКА»
В данном отчете мы обновили наш инвестиционный сценарий и целевые цены для бумаг Татнефти — пятой по величине нефтяной компании в России. С одной стороны, у компании стабильная добыча и хорошая динамика рентабельности переработки, с другой – ограниченный потенциал роста ввиду высокой стоимости. Мы оставляем неизменным рейтинг «ПО РЫНКУ» для обыкновенных акций с целевой ценой 321 руб. за бумагу (32,1 долл. за АДР), с потенциалом роста 18%. Вместе с тем мы видим возможность сужения дисконта к привилегированным акциям, в связи с чем повышаем нашу рекомендацию до уровня «ЛУЧШЕ РЫНКА» и устанавливаем по ним целевую цену в 217 руб. за акцию (потенциал роста — 39%).
Преимущества: стабильная добыча, рост рентабельности переработки, отсутствие долга, собственный нефтесервис
Татнефть представляет собой отличную защитную историю. Стабильный уровень нефтедобычи, наблюдаемый последние 10 лет, таковым, скорее всего, и останется как минимум на ближайшие 10 лет. Ввод в эксплуатацию установки гидрокрекинга поддержал рентабельность переработки (более подробно далее в отчете). Татнефть является одной из двух крупнейших нефтяных компаний в России, которые имеют отрицательный чистый долг. Наконец, компания обладает собственным нефтесервисным подразделением, что защищает ее от риска роста цен и возможных санкций.
Недостатки: отсутствие катализаторов роста, премия при оценке, ожидаемый рост капзатрат на переработку
С другой стороны, у компании по-прежнему нет драйверов роста — значимых приобретений она не осуществляет, проект по добыче битумной нефти нерентабелен при текущих ценах на нефть, в связи с чем мы полагаем, что он может быть отсрочен. Мы ожидаем, что Татнефть начнет очередной масштабный цикл инвестиций в нефтепереработку (строительство второй очереди ТАНЕКО с целью доведения производственной мощности комплекса до 14 млн тонн в год). Наконец, компания торгуется с небольшой премией к среднему значению российских аналогов.
Рост дивидендов возможен, но маловероятен
Сегмент переработки стал дополнительным источником роста СДП Татнефти после ввода в строй завода «ТАНЕКО». Так, повышение коэффициента дивидендных выплат было бы логичным шагом компании, не имеющей долга и четкой M&A- стратегии. Однако мы полагаем, что подобное произойдет не ранее 2017 г., поскольку Татнефть, скорее всего, предпочтет направить средства на финансирование строительства второй очереди ТАНЕКО без привлечения заемных средств, нежели на увеличение дивидендных выплат.
Дисконт к привилегированным акциям не оправдан
Ситуация с привилегированными бумагами Сургутнефтегаза, которые сейчас торгуются с внушительной премией к обыкновенным, стала еще одним поводом поближе взглянуть на дисконт «префов» Татнефти к «обычке». В результате мы пришли к выводу, что фундаментальной причины для паритета между бумагами нет, но текущий дисконт в 45% слишком завышен. По нашим расчетам, справедливый дисконт должен составлять 32%.
Новый специфический для компании риск — выделение высокосернистой нефти в отдельный экспортный поток
Стоит отметить новый виток обсуждения повышения качества нефти сорта Urals путем отделения восточно-сибирской нефти от высокосернистой волго-уральской, которая поступает в основном от Татнефти и Башнефти. Для этой цели может быть построен новый трубопровод. Мы не видим, что у правительства РФ есть какое-либо экономическое обоснование этого проекта, и считаем этот риск весьма отдаленным. Вместе с тем подчеркнем, что выделение высокосернистой нефти в отдельный экспортный поток является одним из специфических рисков Татнефти. К прочим рискам относятся: снижение цен на нефть, превышение объема капвложений в строительство второй очереди ТАНЕКО и неблагоприятные изменения в системе налогообложения.
ОБЗОР ОЦЕНКИ
Обзор оценки ДДП: рекомендация по обыкновенным акциям Татнефти осталась без изменений — «ПО РЫНКУ»
По нашим оценкам, целевая цена обыкновенной акции Татнефти составляет 321 руб. Мы оставляем рекомендацию «ПО РЫНКУ» для акций компании без изменений. Наша целевая цена для АДР Татнефти — 32,1 долл.
Целевая цена префов Татнефти — 217 руб., рекомендация — «ЛУЧШЕ РЫНКА»
По нашим расчетам, справедливый дисконт привилегированных акций Татнефти к обыкновенным акциям компании – 32%. Следовательно, мы оцениваем целевую стоимость префов компании на уровне 217 руб. и присваиваем им рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА». Подробнее см. в разделе «Дисконт привилегированных акций».
Расчет средневзвешенной стоимости капитала
Рассчитанная нами WACC (средневзвешенная стоимость капитала) Татнефти составляет 19,4%. Наши расчеты основаны на том, что безрисковая ставка в России составляет 10,1%, что соответствует средней доходности 15-летних государственных облигаций РФ за год. При этом премия за риск составляет 9,4%, что является разницей между подразумеваемой средней доходностью индекса RTSI за 10 лет и доходностью выпуска еврооблигаций RUSSIA 30.
Чувствительность акций к WACC и темпам роста в постпрогнозный период
Отметим, что цена акции Татнефти более чувствительна к WACC, чем к темпам роста экономики в постпрогнозный период. Если макроэкономическая ситуация в России улучшится, мы не исключаем снижения премии за риск и безрисковой ставки. А это в свою очередь может добавить потенциала для роста обыкновенным акциям Татнефти.
Благоприятный эффект от девальвации рубля перекрывает негативное влияние падения цен на нефть
При составлении матрицы чувствительности целевой цены Татнефти к курсу рубля и ценам на нефть мы изменили наши предположения относительно динамики этих двух параметров в течение всего прогнозного периода (2015– 2024П). Мы ожидаем, что в 2015 г. курс рубля к доллару США и цена нефти Brent составят 60,5 руб. и 60 долл./барр. соответственно. Таким образом, мы изменили основные положения нашего базового сценария, в котором предположили, что курс рубля к доллару США и цены на нефть будут расти на 2%, начиная с текущего года. В нашем базовом сценарии мы прогнозируем, что в период 2016– 2018П рост стоимости нефти Brent превысит 2%, добавляя дополнительный параметр темпа роста.
Как видно из приведенной выше матрицы чувствительности, динамика курса рубля влияет на целевую цену акций Татнефти сильнее, чем аналогичное изменение цены на нефть (значения целевой цены акций, расположенные в ячейках в правой верхней части таблицы, превышают значения, находящиеся в ячейках в левой нижней части таблицы). Следовательно, девальвация рубля для Татнефти более благоприятна, чем повышение цен на нефть. Аналогично – укрепление рубля для котировок акций хуже, чем удешевление нефти. Это объясняется тремя особенностями Татнефти: большой долей выручки от экспорта сырой нефти, значительным дисконтом по ставке НДПИ и наличием собственных нефтесервисных компаний, а значит и подконтрольных расходов.
Оценка по мультипликаторам
Отметим, что Татнефть торгуется по мультипликаторам с премией к отечественным компаниям-аналогам. По нашим оценкам, P/E 2015П составляет 6,1x, при этом, согласно консенсусу Bloomberg, средний уровень этого показателя для российских нефтяных компаний — 4,0x. Коэффициент 2015П EV/EBITDA для Татнефти — 4,1x, а средний для отечественных компаний-аналогов — всего 2,4x. Это подтверждает нашу рекомендацию «ПО РЫНКУ» для обыкновенных акций компании на основе оценки по методу ДДП.
ДИСКОНТ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ СЛИШКОМ ВЫСОК
Мы повышаем рекомендацию для привилегированных акций Татнефти до уровня «ЛУЧШЕ РЫНКА»
С начала текущего года разрыв между ценой обыкновенных и привилегированных акций Татнефти заметно увеличился — до 46%. Мы считаем столь сильный рост необоснованным, так как справедливый дисконт для префов Татнефти составляет 32%. Мы определяем целевую цену для привилегированных бумаг компании на уровне 217 руб. и присваиваем им рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА».
Согласно нашим расчетам, справедливый дисконт для привилегированных акций Татнефти составляет 32%. Данная цифра включает в себя как дисконт за низкую ликвидность и отсутствие права голоса, так и премию за высокую дивидендную доходность. Дисконт за отсутствие права голоса составляет, по нашим оценкам, всего 10%, так как в реальности владельцы обыкновенных акций не имеют реальной возможности влиять на решения, принятые мажоритарными акционерами, а премия за дивидендную доходность — 2,6% (исходя из данных по дивидендам за 2014 г.). Дисконт за низкую ликвидность рассчитывался на основе разницы между обыкновенными и привилегированными акциями по таким параметрам, как относительный объем торгов и доля акций в свободном обращении. Для префов показатель относительного объема торгов (отношение объема торгов за последние 12М к рыночной капитализации компании) составляет 68%, а для обыкновенных акций — 35%. Следовательно, дисконт за низкую ликвидность — 49%. Однако учитывая, что доля привилегированных акций Татнефти в свободном обращении (90%) существенно превосходит долю свободно обращающихся обыкновенных акций (28%), дисконт за низкую ликвидность был скорректирован до 25%. В итоге общий дисконт для привилегированных акций Танефти (равный совокупности всех дисконтов, минус премия) составляет 32%.
ПЕРЕРАБОТКА НЕФТИ — ЕЩЕ ОДИН ИСТОЧНИК ДОХОДНОСТИ
Запуск установки гидрокрекинга стал главным фактором изменений
После весьма своевременного запуска установки гидрокрекинга Татнефть получила и благоприятную ценовую конъюнктуру, и рост объемов продаж, и улучшение ассортимента продукции. Мы оценили эти факторы по отдельности, чтобы проанализировать, в чем источник ключевых позитивных изменений. По нашим расчетам, эффект объема продаж вносит наибольший вклад (60%) в рост выручки, влияние ценового эффекта тоже значительно (30%), а улучшение продуктовой линейки добавляет 10%. Ниже влияние указанных факторов описано более детально.
Улучшение продуктовой линейки: основной эффект еще впереди
Мы ждем, что Татнефть продолжит улучшать ассортимент продукции в рамках проекта «ТАНЕКО», продолжая строительство установок гидроочистки и коксования. Согласно нашим оценкам, в продуктовой линейке компании значительно увеличится доля авиатоплива (с 0,1% за 9М14 до 11% в 2016П) и дизельного топлива (с 11% до 43%). При этом сильно сократится доля средних дистиллятов (с 32% до 0%) и мазута (с 23% до 6%). Принимая во внимание уровни цен и объемы за 9М14, новая структура продуктовой линейки в 2016 г. ведет к дальнейшему росту выручки и, соответственно, средней цены продуктовой корзины на 17%.
Объем производства в рамках проекта «ТАНЕКО» растет, глубина переработки улучшается
Общий объем производства на заводе ТАНЕКО за 9М14 составил 6,3 млн т (+14% г/г). Этот рост был главным образом обеспечен запуском производства дизельного топлива и увеличением объемов выпуска средних дистиллятов.
Наряду с ростом объема производства глубина переработки ТАНЕКО также демонстрирует признаки улучшения. Доли высококачественного дизельного топлива и нафты увеличились до 11% (+11 п.п г/г) и 19% (+5 п.п. г/г) соответственно. При этом доля относительно дешевого вакуумного газойля, напротив, снизилась на 19 п.п. до 6%.
Средняя цена корзины нефтепродуктов выросла на 8% г/г
По нашим расчетам, средняя цена корзины нефтепродуктов ТАНЕКО выросла на 8% до порядка 23 400 руб./т. отметим, что цена нафты показала наиболее сильный рост (+13% г/г), а цена дизельного топлива прибавила меньше всего (+5% г/г). Цена на вакуумный газойль составила 26 700 руб./т. (+10% г/г) сократив, таким образом, разрыв с ценой на мазут, которая составила 18 600 руб./т. (+7% г/г).
Нефтепереработка: теперь больше, чем аксессуар
Запуск в эксплуатацию установки гидрокрекинга на НПЗ «ТАНЕКО» в 2014 г. позволил значительно увеличить долю нефтепереработки в выручке и доналоговой прибыли. С 3К13 вклад данного сегмента в выручку был наибольший — не менее 45%. Его доля в доналоговой прибыли также существенно увеличивается: по состоянию на 3К14 она составила 26%. Однако сегмент нефтедобычи остается ключевым с точки зрения рентабельности, составляя 70-80% от доналоговой прибыли. При этом вклад нефтехимического сегмента в доналоговую прибыль почти нулевой, а в выручку — стабилен на уровне 7-8%.
УВЕЛИЧЕНИЕ РАЗМЕРА ДИВИДЕНДОВ, НА НАШ ВЗГЛЯД, МАЛОВЕРОЯТНО
Татнефть генерирует высокий СДП
СДП Татнефти с момента запуска НПЗ «ТАНЕКО» всегда находился в зоне положительных значений, что позволило компании в 2014 г. снизить задолженность до нуля, а также выплатить значительные дивиденды. Кроме того, динамика капзатрат компании стабильна и легко прогнозируема. Таким образом, после запуска установки гидрокрекинга в 2014 г. Татнефти удалось сгенерировать довольно значительный СДП: по нашим оценкам, 73 млрд руб. за 9М14, что почти в 4 раза больше суммы дивидендных выплат за 2013 г. Кроме того, мы ожидаем, что в 2015 г. компании удастся сгенерировать СДП.
Возможные варианты: выплата дивидендов и сделки M&A
Одним из возможных вариантов действий Татнефти является значительное увеличение размера дивидендных выплат. СДП компании позволяет ей удвоить размер дивидендов до 16 руб. на акцию, что означает доходность на уровне 8% для обыкновенных и около 13% — для привилегированных акций. На наш взгляд, этот шаг вызвал бы рост котировок ее акций. Активность в сфере слияний и поглощений, особенно в направлении увеличения объемов добычи на новых месторождениях, также могла бы стать благоприятным событием для Татнефти, поскольку инвесторы традиционно не видят в компании историю роста. Еще одной неплохой альтернативой был бы обратный выкуп акций, хотя Татнефть и не заявляла о подобной возможности.
Однако наиболее вероятно увеличение мощностей ТАНЕКО
С момента начала строительства НПЗ отчетность отражала начало второй стадии реализации ТАНЕКО. Этот тема часто поднималась в ходе телефонных конференций с руководством компании. Несмотря на то, что стоимость второй стадии ниже первой (инфраструктура изначально была рассчитана на переработку 14 млн т), мы все же полагаем, что требуемый размер капвложений может составить еще 4 млрд долл., что эквивалентно всему СДП за последующие 3-4 года. Более того, данный сценарий, на наш взгляд, наиболее вероятен по сравнению с увеличением дивидендных выплат или сделок в сфере M&A. Власти Республики Татарстан, включая председателя совета директоров Татнефти и президента Татарстана Рустама Минниханова, несколько раз публично заявляли о том, что реализация проекта по увеличению мощностей ТАНЕКО идет по графику.
НА СМЕНУ URALS — ВОЛГО-УРАЛЬСКАЯ СМЕСЬ
Эволюция концепции «банка качества»: от дифференциации цены к дифференциации сортов
В конце 2014 г. появилась новая волна идей о выделении волго-уральской высокосернистой нефти в отдельные от легких сортов западно-сибирской нефти транспортные потоки. Это бы позволило улучшить качество нефти марки Urals, а также наладить поставку сырой нефти с низким содержанием серы на НПЗ европейской части России. Для отдельного экспорта высокосернистой нефти было предложено строительство нового нефтепровода из Волго-Уральской нефтегазоносной области в Усть-Лугу.
Отметим, что первоначально концепция "банка качества" состояла не в сепарации потоков сырой нефти, а в назначении премии или дисконта каждой компании- производителю сырой нефти в соответствии с качеством нефти, поступающей в транспортную систему Транснефти. Данная идея не была реализована в силу значительного количества препятствий технического и административного плана.
Маршрут нефтепровода уже проложен
На самом деле такой нефтепровод проложен, он ведет к крупнейшему в России Киришскому НПЗ Сургутнефтегаза. Более того, Транснефть уже реализует проект строительства нового нефтепровода «Север», который будет пролегать почти по тому же маршруту, что и предлагаемый нефтепровод для транспортировки сырой нефти — от Кстово до Приморска.
Кроме того, идет обсуждение частичного использования существующей инфраструктуры Транснефти: мощности нефтепроводов «Дружба» и «БТС-2» можно частично переориентировать под транспортировку высокосернистой нефти.
Себестоимость строительства может оказаться высокой...
Предположим, что весь объем сырой нефти Татнефти и Башнефти будет направляться на экспорт через новый нефтепровод. В таком случае его потенциальная мощность составит около 17 млн т/год — это приблизительный объем экспорта сырой нефти Татнефти и Башнефти за 2014 г. (за исключением нефти, добытой на месторождениях Башнефти им. Требса и Титова). В то же время Транснефть говорит о выделении в отдельный транспортный поток 23 млн т нефти, включающей в себя сырую нефть не только Татнефти и Башнефти, но и других производителей. Минимальная стоимость строительства нефтепровода может составить 2 млрд долл.
...и по-прежнему неясно, кто понесет расходы
В то же время на данный момент не существует ясности в вопросе того, кто будет инвестором строительства нефтепровода. С одной стороны, бенефициарами сепарации различных сортов нефти являются такие нефтяные компании, как Роснефть, ЛУКОЙЛ, Газпром нефть и Сургутнефтегаз, и именно они должны понести расходы на строительство. С другой стороны, нелогично возлагать на данные компании расходы на постройку нефтепровода, которым они никогда не будут пользоваться. Расходы можно было бы возложить на Татнефть и Башнефть — потенциальных пользователей нефтепровода, однако это тоже нелогично, поскольку они, вероятно, не будут стремиться оплачивать строительство активов, которые понизят стоимость их нефти. Затраты на строительство могут быть возложены на Транснефть, однако для данного нефтепровода необходимо полностью изменить всю систему транспортировки нефти на экспорт, то есть поменять маршрут транспортировки около 17 млн тонн сырой нефти.
При текущей конъюнктуре рынка идея не кажется нам хорошей
Кроме того, и это, пожалуй, самая главная причина — строительство данного нефтепровода невыгодно правительству РФ, поскольку потенциальная премия от нового сорта Urals и вероятного увеличения налогов будет компенсироваться снижением цен и налогов на волго-уральскую нефть. Более того, при цене нефти на уровне 60 долл./барр. строительство нового нефтепровода является экономически нецелесообразным, поскольку достаточной окупаемости не предвидится при любом размере премии. В конце концов риторика российских властей не предполагает немедленной реализации данной идеи: так, например, замминистра энергетики К. Молодцов заявил, что считает возможным отложить до 2020 г. обсуждение вопроса о выделении высокосернистой нефти в отдельный экспортный поток.
Тем не менее отметим, что потенциальная реализация идеи «банка качества» является одним из специфичных рисков для Татнефти.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter