Погода на рынке | ИХ "Финам" | Обзор рынка /templates/new/dleimages/no_icon.gif http://www.finam.ru/

Инфляция и "перегрев" экономики: ужесточение денежной политики неизбежно?

22 мая 2008
Политика денежной стерилизации себя полностью исчерпала. Стратегия инновационного развития, предложенная руководством страны, требует выработки новых принципов суверенной денежной политики, направленной на поддержание высоких темпов экономического развития. Однако "раскрутка" инфляционной спирали, особенно как фактор социального риска, представляет известную опасность. Рост цен за первые 4 месяца 2008 году составил 6,3 %, как в 2005 году, и в 2008-м инфляция вряд ли будет меньше 10,5 %

"Есть четыре вещи, которые никогда не возвращаются:
сказанное слово, вылетевшая стрела,
прошлое и упущенная возможность"
Омар Ибн Аль-Халиф


Политика денежной стерилизации себя полностью исчерпала. Стратегия инновационного развития, предложенная руководством страны, требует выработки новых принципов суверенной денежной политики, направленной на поддержание высоких темпов экономического развития. Однако "раскрутка" инфляционной спирали, особенно как фактор социального риска, представляет известную опасность. Рост цен за первые 4 месяца 2008 году составил 6,3 %, как в 2005 году, и в 2008-м инфляция вряд ли будет меньше 10,5 %.


Позиция Минфина, поддержанная затем международным валютным фондом (МВФ) и Банком России (ЦБ РФ), интерпретирующая всплеск инфляции, инфраструктурные проблемы экономики как признаки ее "перегрева", является отголосками масштабной полемики, связанной со "Стратегией 2020". Ее последний "раунд" развернулся по время дискуссии между Минфином и Минэкономразвития (МЭРТ) по вопросам развития и снижения НДС. Гипотеза о "перегреве" может послужить базой для развертывания стратегии "охлаждения" экономики, снижения темпов государственных расходов, денежного "сжатия", что неизбежно может сказаться на темпах экономического развития.


Так перегрета ли российская экономика или нет? Страдает ли Россия от переизбытка денег, как утверждают одни, или денег нам хронически не хватает, на что указывают другие? Что делать с "непобедимой" инфляцией? Почему Путину не понравились темпы экономического роста, заложенные МЭРТ в сценарии экономического развития страны на 2009-2011 годах? Данные, приведенные ниже, еще раз наглядно показывают, что обсуждаемые монетарные факторы (рост денежной массы, высокие темпы госрасходов) не являются определяющими для развития инфляции в экономике РФ.


Перегрета ли российская экономика?


"Неожиданно" мы поняли, что нам не хватает электрических мощностей, дорог, имеется дефицит трудовых ресурсов и т.д. Инфраструктурной отсталости дали странное название "перегрева". В значительной степени ответственность за эти упущенные возможности лежит на прошлом руководстве Минэкономразвития и прежней политике Минфина, создававшем избыточные резервы, пошедшие на финансирование экономик развитых стран, хотя определенную их часть можно было бы вложить и в наше развитие. Для сравнения достаточно посмотреть на наши крупнейшие госкомпании, которые постоянно увеличивают свои долги. Последствия этого "псевдо" монетаризма будут еще не раз больно "аукаться". Но начать повторять этот путь по кругу никак нельзя - для страны это предельно опасно.


Действительно, Алексей Кудрин создал систему, которая позволяет выдержать отток капитала и в 20 и в 80 млрд долл. Необходимые резервы давно созданы - безусловно, сокращать их смысла нет. Нужно продолжить их умеренное, но никак не чрезмерное наращивание. В условиях глобальной инфляции и обесценения доллара стоимость наших резервных фондов будет только падать. Уже давно надо учиться не "стерилизовать" деньги, а заставить их эффективно работать. Легендарный министр финансов Сергей Витте придерживался совсем другой стратегии - он активно способствовал развитию экономики Царской России, вкладывал деньги в железнодорожное строительство, стимулировал развитие промышленности.


Экономика РФ не "перегрета", возможно, кроме отдельных ее сегментов в Москве, а с точностью до наоборот - она вообще недоразвита. "Перегрев" - это банальный кризис избыточного производства, т.е. избыточного предложения, а у нас проблемы с избыточным спросом и недостаточным предложением. Сейчас Китай действительно пытается "остудить" свою экономику, опасаясь перепроизводства из-за возможного снижения спроса на мировых рынках, но к нам эта аналогия, приведенная Кудриным, не совсем применима. Напротив, нам наше производство нужно развивать и развивать, удовлетворяя растущий спрос и создавая материальную базу для будущих масштабных инвестиций в развитие инфраструктуры страны. И масштаб этого развития - бездонная "бочка", математическая и экономическая "бесконечность", в которой хватит места и иностранному капиталу. Тот же самый Китай имеет абсолютно амбициозные планы по развитию своей инфраструктуры и останавливать их совсем не собирается. Ежегодные темпы роста российской экономики в ближайшие десятилетия, так же как и в Китае могли бы быть очень высокими, не менее 8-10% - и для этого вполне достаточно развития внутреннего рынка. Такие темпы смогли бы полностью гарантировать исполнение ориентиров "Стратегии 2020", и они вполне реальны. Рост экономики в годовом исчислении с начала 2008 года составил около 8%, промышленного производства - около 9%. Так что позиция Путина о том, что планы МЭРТ являются минимальными и их необходимо перевыполнять - вполне очевидна.


Инфляционные факторы


Монетарный фактор инфляции в России отнюдь не так силен, согласно оценке МЭРТ доля немонетарных факторов составляет 46,2%. Поэтому бороться с ней монетарным путем, характерным для нашего правительства, крайне бесперспективно. Среди причин инфляции можно выделить главные: высокий спрос, вызванный значительными темпами роста реальных доходов населения - около 10,4% за 2007 год, но низкое предложение, обусловленное проблемами инвестиционного климата, отсутствием промышленной политики, неразвитостью собственного производства. Дает о себе знать отсутствие четких приоритетов развития сельского хозяйства, при которых его рост заметно отстает от роста доходов, составив за период 1999-2006 годов около 34,5%, при росте импорта продовольствия за тот же период в 2,66 раза - с 8,1 до 21,6 млрд долл. И наконец - рост тарифов монополий, а также низкий уровень финансовой дисциплины при использовании бюджетных ресурсов. Высокий спрос, который можно превратить в "мотор" развития экономики, это благо, но нужно создавать предложение.


Почему инфляция "рванула" именно осенью 2007 года? Правительство не учло фактор глобальной инфляции, вызванный падением курса доллара и сопутствующим ростом цен на нефть и сырье. Оно никак не ожидало глобального роста цен на продовольствие, вклад которого в итоговую инфляцию за 2007 год составил 45%. Благодаря этому инфляционный всплеск наблюдался во многих странах - СНГ, Восточная Европа, Китай и пр. В течение 2008-2011 годов правительство планирует достаточно серьезный рост тарифов для населения, что неизбежно подольет "масла в огонь", разогнав инфляцию. Рост тарифов на электроэнергию в течение 2008 года составит - 14%, в 2009-2011 годах - 25%. Рост цен на газ в 2008-2009 годах составит 25%, в 2010 году - 30%, в 2011-м - 40%, на железнодорожные перевозки в 2008 году тарифы вырастут на 16,3%, в 2009-2011 годах на 12,5-14%.


Так какими должны быть реальные меры по борьбе с инфляцией? Это, прежде всего, улучшение инвестиционного климата, способного "связать", превратить "короткие" деньги в "длинные", развитие региональной финансовой системы, сельского хозяйства и производства, способных насытить экономику товарным предложением. Монополии должны снижать издержки, а не наращивать наперегонки тарифы. Кто-то должен разделить инфляционное "бремя", увеличение тарифов должно быть ограничено меньшими темпами, чем величина инфляции.


Увеличение денежной массы - не всегда повод для инфляции. Как известно, реальный монетаризм зовет не к дефициту денег, а только к их достаточности. Политика денежного дефицита снижает инвестиционный потенциал. Анализ вклада монетарной составляющей демонстрирует "инфляционный парадокс" - увеличение денежной массы в нашей экономике в определенном интервале способствует не росту, а снижению инфляции (График 1).



Экономика РФ пока недостаточно насыщена деньгами. В 1999-2000 годах уровень монетизации (отношение денежной массы М2 к ВВП) был около 15%, тогда как монетизация развивающихся стран составляет 40-60%, развитых - около 80%, а Китая - около 160%. Антиинфляционный эффект наблюдается, если имеется запас по уровню монетизации, за период с 2001-го по 2007 год монетизация выросла с 16 до 40% при этом инфляция снизилась с 20 до 9%, "откатившись" в прошлом году до 11,9% (График 2). Коэффициент корреляции для приведенных величин равен (-0,78).



Повышение степени монетизации российской экономики, стимулировавшей темпы экономического роста и снижение инфляции, было санкционировано под воздействием притока валютной выручки от сырьевого экспорта и иностранного капитала, заставив ЦБ "напечатать" больше рублей под покупку валюты. Какой уровень монетизации и ее ежегодного прироста является безопасным? Кудрин, безусловно, прав, утверждая, что мы сразу не можем позволить себе такой же уровень монетизации, как в развитых странах - т.е. около 80%.


Но это отнюдь не означает, что мы должны консервировать нашу отсталость, сохраняя тупиковую сырьевую модель, а как раз наоборот, должны непрерывно улучшать инвестиционный климат и эффективность использования бюджетных расходов, что позволит постепенно наращивать монетизацию до нужных уровней. По всей видимости, 5-7% темп прироста монетизации может быть вполне безопасным (прирост за 2006 год - 5,5 %, за 2007-й - 6,7 %). И наконец, график 3 показывает, что рост денежной массы в пределах 30-40% в год практически слабо эластичен к росту инфляции (коэффициент корреляции 0,26, для изменения инфляции/прирост денежной массы (-0,38). Возможно, переход к более высокой монетизации может стоить небольшого ускорения инфляции.



Проблемы финансовой системы


Экономика России от мирового кризиса не только не пострадала, но и за счет роста цен на сырье только выиграла. И если меры по реализации "Стратегии 2020" будут адекватными, страна, имеющая колоссальные запасы сырья и пахотной земли, а также значительные резервы по развитию производства, сельского хозяйства и науки выиграет еще больше. Но, не смотря на устойчивость к мировому финансовому кризису нашей финансовой и банковской системы, косвенный ущерб все же есть. Это локальный отток капитала, падение и торможение роста фондового рынка, наблюдавшееся в 1 квартале 2008 года, а также частичные проблемы (пока в целом внешний корпоративный долг растет) с получением финансирования и рефинансирования наших компаний и банков на западе. Однако такая ситуация дает шанс построить принципиально новую, суверенную модель финансовой системы страны, основанной не на привязке к росту долларовой массы и зависимости от заграничных займов, а на собственных экономических процессах.


Основной косвенный эффект - снижение темпов роста остатков на расчетных счетах компаний, что сказалось на падении роста ресурсов в банковской системе. Инфляция и опережающий рост спроса ударил также и по сбережениям населения, которое решило больше тратить: банки, не смотря на рост ставок, восстановить прежние темпы роста депозитов физических лиц, составлявших за последние два года около 37% в год, пока не могут. Снижение уровня сбережений - отрицательный фактор, ускоряющий инфляционное давление за счет появления коротких денег. Деньги стали более дорогими, ставка рефинансирования была повышена в начале февраля с 10 до 10,25%, а затем в конце апреля до10,5%.


Наиболее важная проблема российской финансовой системы - ее небольшой масштаб. Отношение активы банковской системы к ВВП на 1 января 2008 года составляло около 61%, а в развитых странах свыше 100%. И это неудивительно - банковская система является "зеркалом" состояния российской экономики, и несмотря на то, что она находится на 7 месте в мире, пока еще не достаточно развита. Отражением этой неразвитости является в первую очередь личная бедность значительной части населения - около 30-40%, поэтому по данным социальных опросов, около 50% населения не имеет сбережений. Другая проблема - колоссальные региональные диспропорции развития, при которых около 60% всех финансовых ресурсов концентрируется в Москве.


Денежная политика: ужесточение или сбалансированность?


Как известно, руководство ЦБ РФ считает экономику перегретой, и достижение ценовой стабильности, по их мнению, потребует ужесточения денежной политики. Но нужно отдавать отчет, что это решение может стимулировать замедление роста экономики. Но стоит ли того рост инфляции, вызванный в значительной мере глобальными факторами? Если Правительство хочет бороться с инфляцией реально, а не виртуальными методами, достаточно снизить НДС, и притормозить опережающий рост тарифов монополий. А для помощи наименее обеспеченным слоям граждан, доходы на питание которых составляет основную часть бюджета, например, пенсионеров, следует повышать уровень пенсий и пособий и активно развивать сельское хозяйство. Что касается ужесточения денежной политики, то здесь нужно быть крайне осторожным. История финансовых кризисов показывает, что многие из них происходили как раз на фоне денежного "сжатия", в том числе и в 1998 году (График 4).



Рост денежной массы на 1 апреля 2008 года составил всего лишь 0,8 %, несмотря на характерную сезонность - денежное сжатие в начале года, достаточно низкие темпы денежной массы М2 наблюдались в 1998 году (-2,5 %)(График 5), 2001 году (+0,9%) и 2002 году (-2,1%). При этом золотовалютные резервы РФ с начала года увеличились на 58 млрд долл. с 476,4 до 534,4 млрд долл.



В то же время Центральный банк и Минфин демонстрирует достаточно эффективную политику по поддержанию банковской ликвидности. Улучшены механизмы краткосрочного рефинансирования, ломбардный список был существенно расширен. В банковскую систему были "влиты" средства госкорпораций, недавно были проведены аукционы по размещению временно свободных бюджетных средств. Планируется увеличение их срочности.


В известной степени может существовать дилемма: инфляция - экономический рост. В РФ умеренная инфляция на уровне 8-10% пока скорее всего будет сохраняться благодаря системным и политическим факторам. Однако лучше хороший экономический рост на фоне умеренной инфляции, чем проблемы с ликвидностью и низкие темпы роста. Следует сохранять адекватный прирост денежной массы, удерживая его в зоне оптимальности, бороться с локальным дефицитом финансовых ресурсов в банковской системе.


Резервные возможности экономики и финансовой системы. Ключевые проблемы нашей страны - инвестиционный климат, административные барьеры, неразвитость финансовой системы и инфраструктуры. Поэтому даже на фоне достаточно невысокой монетизации, инфляция у нас столь велика. Экономика не усваивает деньги - основная масса регионов отстает и имеет пока низкую инвестиционную привлекательность. Как следствие, цены на недвижимость в крупных городах и на землю около них пухнут в цене, ставя новые рекорды. Вот здесь можно увидеть признаки настоящего "пузыря", "перегрева". Но ко всей экономике это не относится.


Существенная причина отставания экономики и финансовых рынков - отсутствие рыночной капитализации значительной массы ресурсов страны, прежде всего земли, доставшееся нам в наследие от административной экономики. Собственность формирует активы, капитал, накопления, инвестиции и экономическое развитие. Нет собственности (или хотя бы долгосрочной аренды), не может быть инвестиций, кредитования, развития - экономика не может усвоить деньги. Наша структура собственности не соответствует развитым рыночным отношениям. В рыночный оборот не вовлечено ресурсов на многие триллионы долларов, стоимость которых будет только увеличиваться, при этом активы банковской системы составляют на 1 января 2008 года всего около 856 млрд долл. Капитализация, а также эффективное использование этих ресурсов, со временем позволит увеличить емкость финансовых, в том числе фондовых рынков, а также объем ВВП в разы.


Страна вполне могла бы конкурировать с Китаем по привлечению капитала и иностранных инвестиций. Для этого необходимо создавать самый комфортный инвестиционный климат с максимальной защитой прав собственности, развитым и цивилизованным рынком недвижимости, доступностью земельных ресурсов, минимальным по величине, но максимально простым налогообложением, развитой инфраструктурой. Но при этом важно предусмотреть защитные меры от атак спекулятивного капитала, которой может легко "обрушить" наши рынки.


Государство за счет массированных расходов на инфраструктуру должно поддерживать спрос, сконцентрировав в первую очередь свои усилия на развитии региональной экономики и финансовой системы. И не нужно бояться инфляции - чем больше эффективных инвестиций, чем выше отдача, тем меньше будет инфляция. Здесь важнее создать реальные механизмы строжайшего финансового контроля использования бюджетных ресурсов. Осилит ли экономика наметившийся активный темп прироста госрасходов, ведь некоторые специалисты высказывают мнение, что их темпы роста не должны превышать 10% в год. Однако за 2005 год по сравнению с 2004-м госрасходы выросли на 29%, инфляция упала на 6,8%, за 2006 год рост расходов составил 22%, а инфляция упала на 17%. В 2007 году расходы выросли почти на 40%, возросла и инфляция, однако этот процесс в значительной мере имел глобальный характер. Зависимость инфляции от темпов роста госрасходов не столь сильна (график 5) - коэффициент корреляции 0,62, для зависимости - изменение инфляции/рост расходов всего (-0,23).


России необходимо существенно модернизировать экономические принципы, строить не монополизированную экономику, а нормальную капиталистическую экономику "равных возможностей", основанную на реальной доступности частной собственности, финансовых ресурсов и свободы предпринимательства. Только такая система сможет обеспечить стране то самое инновационное и социальное развитие, к которому так стремиться Владимир Путин. "Стратегия 2020" открывает перед экономикой огромные возможности для развития. Предстоит создать миллионы новых рабочих мест, будет развиваться малый бизнес, граждане должны получить возможность свободно оказывать услуги, производить, брать кредиты на развитие бизнеса, строить дороги, жилье, осваивать землю, развивать фермерство.


Чтобы увеличить клиентскую базу банковской системы, создать предпосылки для роста "длинных" денег следует позаботиться об условиях роста личного благосостояния максимально широкого круга населения. Рынок "длинных" ресурсов, образованных за счет пенсионных фондов, системы страхования жизни, будет развиваться по мере роста экономики, благосостояния граждан и развития соответствующих институтов. И здесь придется набраться терпения. Большие перспективы может дать создание нормальной жилищно-сберегательной отрасли. При достаточной надежности банковской системы, снижении инфляции будут созданы условия для роста депозитов на счетах физических лиц. Банкам и Правительству нужно больше работать с населением, повышая уровень доверия к финансовой системе, упавшей из-за событий 1992-го, 1998-го и 2004 годов. Важно удерживать экономический рост в безопасной зоне, то есть около 8-12%, не допуская реального "перегрева". Банковская система страны несколько лет растет очень высокими темпами, около 36-43% год. Однако в этом году ее темпы пока снизились, составив в годовом исчислении за период с 1 января по 1 марта 2008 года всего 17%. Темпы роста экономики составляет около 8%, рост расходов бюджета за 2006-й и 2007 год - 22% и 39% соответственно. О таких цифрах развитые экономики могут только мечтать. При таких тенденциях уже скоро наша экономика будет иметь принципиально более высокое качество. Новая экономическая политика требует от всех министерств и ведомств не узко местнического, а многостороннего и комплексного подхода.


Александр Смирнов,
начальник финансово-аналитического
управления банка Москва-Сити

При полном или частичном использовании материалов ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=12382 обязательна. Подробнее об использовании информации. Редакция не несет ответственности за достоверность информации, опубликованной в рекламных материалах.
Я