28 декабря 2012 Алго Капитал | Архив
РЫНКИ ИНСТРУМЕНТОВ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ
МИРОВОЙ РЫНОК ДОЛГА
ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ ЕВРОЗОНЫ
За прошедший квартал Европейский центральный банк не предпринимал решительных мер, ожидая результатов от принятой программы прямых монетарных операций («Outright Monetary Transactions»), необходимым условием для запуска которой требовалось обращение одной из стран за финансовой помощью к ЕС. Несмотря на то, что в течение квартала интервенций на открытых рынках со стороны регулятора так и не последовало, наличие подобной опции поддерживало рынок суверенных бондов, предоставляя его участникам уверенность, что проблем с рефинансированием долга у суверенных заёмщиков не возникнет. Исключение здесь составляла только Греция, которая не попадает под Outright Monetary Transactions ввиду того, что взятые на себя обязательства по сокращению дефицита бюджета не соблюдаются. По этой же причине Греция была вынуждена в декабре пойти на повторную реструктуризацию.
С целью сокращения государственного долга был произведен обмен выпусков, размещённых в этом году также в рамках реструктуризации, по цене до 40% от номинала. Для этих целей были использованы векселя на 10 млрд евро, выделенные Европейским фондом финансовой стабильности (EFSF), которые были и предоставлены инвесторам в обмен на реструктуризируемые выпуски. Тем не менее, на все эти события не наблюдалось особой реакции на рынках ввиду того, что подобный прецедент уже был, а масштаб экономики Греции не тот, чтобы очередной дефолт мог оказать действительно существенное влияние на остальную часть еврозоны. В итоге Минфину удалось реструктуризировать обязательства на сумму 31.9 млрд евро при средней цене за выкупленные облигации 33.8% от номинала, что составляет более 10% от государственного долга.
На текущий момент благодаря реструктуризации греческого долга стоимость его обслуживания находится на вполне приемлемом уровне: в течение следующего года процентные платежи по государственным заимствованиям составят 3 237 млн евро или 1.66% от ВВП и это ниже, чем по еврозоне, где среднее значение этого показателя составляет 2.12%. Подобный парадокс вполне объясним с учётом того, что в последние 2 года стране всё большую часть своих долгов приходилось рефинансировать за счёт международных кредитов, а на открытых рынках была возможность заимствовать только через краткосрочные векселя. Тем не менее, текущий сохраняющийся дефицит бюджета Греции в 9.4% в совокупности с негативной кредитной историей по-прежнему будут препятствовать возможности рефинансироваться без помощи Единого стабилизационного механизма (ESM). В следующем году Греции предстоит погасить 31.466 млн евро государственных облигаций, включая процентные платежи. Из этой EFSF будут предоставит 16.5 млрд евро в следующем году, из которых минимум 7.6 млрд евро придётся затратить на рекапитализацию банков. В итоге, не менее 22.57 млрд евро Греции придётся заимствовать из других источников таких, как кредиты МВФ (на сумму в 19.8 млрд евро до конца 2014 года) и заимствования на открытом рынке. В течение этого года размещение греческих государственных облигаций происходило со сроком не более полугода, т.к. ставки на более длительный срок были бы запредельно высокими ввиду низкого уровня доверия инвесторов к их кредитному качеству. Последнее размещение полугодовых векселей Греции в 2012 году прошло 11 декабря на сумму 1.625 млрд евро под 4.38% годовых при спросе в 1.54 выше предложения. Своего же максимума ставка по ним на аукционах достигала 12 июня, достигая значение 4.73%. Не исключено, что при дальнейшем наращивании объёмов первичного предложения мы увидим обновление максимумов по их ставкам, что потребует очередной реструктуризации. Для участников рынка ставка по краткосрочным векселям в евро на уровне выше 4.5% кажется более, чем привлекательной с учетом, что доходность суверенных краткосрочных векселей эмитентов инвестиционного качества находится вблизи нуля. И тем не менее, в случае очередного бегства в качество на первичных размещениях греческие векселя могут перестать пользоваться спросом, что неминуемо потребует очередной реструктуризации и/или дополнительных вливаний из EFSF. Всего же Греции уже было выделено 73.9 млрд евро в рамках ESM и, согласно данным EFSF, может быть выделено ещё 70.7 млрд евро, что в совокупности составляет 144.6 млрд евро. При этом активы самого фонда EFSF составляют на текущий момент 726 млрд евро вместо запланированных 779.78 млрд евро по той причине, что свои взносы не могут в него пока внести Греция, Португалия, Ирландия, являющиеся его реципиентами. Таким образом, на страну с долей ВВП в 2.05% и долей долга 3.98% от совокупного значения еврозоны придётся затратить 18.54% средств Единого фонда финансовой стабильности. И если мы рассмотрим пессимистичный сценарий, при котором в течение следующего года процентные ставки по большинству суверенных облигаций в евро будут расти, то встаёт вопрос о том, во что тогда может вылиться помощь Испании, у которой такой же дефицит бюджета в 9.4%, как и у Греции, но при этом объём долга выше в 2.8 раза
Те страны, которые уже обратились за помощью к ЕС, объединяет относительно высокий дефицит бюджета. Ориентироваться на достаточно жёсткие Маастрихтские критерии, согласно которым бюджетный дефицит не должен превышать 3%, так как на критическую отметку полагаться не стоит, учитывая, что в целом по еврозоне он составляет 4.1%. На практике оказывается, что достижение дефицита бюджета в 9% и, более, становится той отметкой, когда для страны становится затруднительным рефинансировать свои долги.
И в этом смысле за последний год у наиболее уязвимых суверенных заёмщиков наблюдается заметный прогресс. Так, если у Португалии дефицит бюджета в 2010 году составлял 9.8%, то к концу этого года он ожидается 5%. У Ирландии по итогам года бюджетный разрыв может снизиться с 13.4% (а в 2010 году его значение составляло 30.9%) до 8.5%. У Италии, доходность 10-летних облигаций которой в конце прошлого года обновляла 15-летние максимумы, превысив отметку в 6.5%, что в итоге могло вынудить страну также обратиться за поддержкой к ЕС, к концу года ожидается дефицит всего в 3.9%, а доходность 10-леток в итоге снизилась до приемлемых 3.7% годовых. У Испании ожидается сокращение дефицита по итогам 2012 года с 9.44% до 7.55%, у Греции – с 9.4% до 8%, что располагает к сохранению позитивных настроений на долговых рынках еврозоны
ЕВРОБОНДЫ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ: ГЛАВНОЕ СОХРАНИТЬ, А НЕ ЗАРАБОТАТЬ
В прошлой квартальной стратегии в части рекомендаций по евробондам российских эмитентов мы рекомендовали сосредоточиться на выпусках высокого кредитного качества в американском долларе, а для этого вполне могли подойти суверенные евробонды. ФРС США сдерживали доходности US Treasuries от роста за счёт операции Twist, которая в части уменьшения доходности облигаций работает эффективнее, чем количественное смягчение. Без дополнительных вливаний ликвидности привлекательность US Treasuries увеличивается за счёт сильного доллара. У нас также не было оснований ожидать, что по России будет в ближайшее время пересмотр её кредитного качества в худшую сторону. В совокупности, всё это давало великолепную возможность надеяться на дальнейшее снижение спреда российских суверенных облигаций к US Treasuries и заработать на рыночном риске, несмотря на то, что цены выпусков Russia обновляли исторические максимумы с начала года. В пользу длинных выпусков выступала и достаточно крутая кривая доходности евробондов России, где по коротким выпускам спред к казначейским облигациям США составлял 150 б.п., а по длинным - 200 б.п. В то же время корпоративные бонды на нашем рынке в целом смотрятся менее привлекательно, т.к. российская экономика выгодно отличается от большинства других стран относительно небольшим размером государственного внешнего долга, однако объём заимствований вовне со стороны корпораций превышает его значение более, чем в 10 раз
Так, выпуск Russia 2028, на который мы особенно обращали внимание в рекомендациях, т.к. он необоснованно торговался выше по доходности относительно своей дюрации к текущему моменту, (21.12.2012 года) с начала квартала упал в доходности с 4.349% до 3.836% годовых. В результате этого цена выросла со 194.959% до 203.395% от номинала, что эквивалентно доходности только от ценовой переоценки в 20.75% годовых. Добавим к этому купон по данному выпуску в 12.75% и получим итоговую доходность в долларах 33.5% годовых. В настоящий момент восходящий тренд по суверенным российским суверенным еврооблигациям продолжается, и последняя цена, зафиксированная по Russia 2028 на момент написания данного текста (203.395%), является также и историческим максимумом. Соответственно, сопоставимо растут и другие длинные выпуски. И в то же время, несмотря на столь сильный восходящий тренд, мы не считаем оправданным в предстоящем квартале сохранять позиции в длинных выпусках, надеясь на продолжение ралли. Ориентируясь, опять же, на выпуск Russia 2028 с купоном 12.75%, который наиболее близок по модифицированной дюрации к 10-летним US Treasuries, спред российских евробондов к американским казначейским облигациям составляет 209 б.п. В среднесрочной перспективе при беспрецедентных объёмах накачки экономики ликвидности со стороны ФРС, притом что часть денег будут идти на рынок через ипотечные облигации, а не US Treasuries. Скорее стоит ждать по ним роста доходности, и в этом случае при достаточном узком спреде с учетом кредитного качества мы увидим коррекцию и в российских евробондах. В этих условиях, возможно, рублёвые выпуски будут более интересны, однако тем инвесторам, которых интересует прежде всего доходность в долларах, можно посоветовать короткие выпуски корпораций приемлемого кредитного качества
Если ориентироваться на корпоративные выпуски исключительно инвестиционного качества (с рейтингом не ниже BBB-), то доходность по ним будет иметь незначительную премию к государственным выпускам, однако хорошее кредитное качество и относительно короткая дюрация позволит избежать существенных просадок в случае разворота тренда, что на наш взгляд является более приоритетным
РУБЛЕВЫЙ РЫНОК ДОЛГА
ПРЕДНОВОГОДНИЕ ПОДАРКИ ОТ ИНФЛЯЦИИ
Инфляция в текущем году потрепала немало нервов как регуляторам, так и рядовым инвесторам. За темпами ценового роста рынок следил с замиранием сердца, ожидая дальнейшего ужесточения монетарной политики Банком России в случае ухудшения инфляционной картины. Однако темпы роста цен в 4-м квартале 2012 года замедлились, и на текущий момент всё уже выглядит далеко не так ужасающе, как многие ожидали.
Как мы помним, в апреле-мае инфляция в годовом выражении находилась на минимальных отметках, в июне-сентябре произошёл её резкий скачок ввиду повышения тарифов и фактора урожайности. В сентябре была ещё одна дополнительная порция индексации тарифов, что также негативно сказалось на ценах. В октябре-декабре данный фактор уже не подбрасывал камней в инфляционный огород. В последнюю неделю октября инфляция внезапно замедлилась до нулевой, а в последующие недели цены, как правило, росли крайне умеренно – по 0.1% в неделю. Согласно последним, имеющимся на 17 декабря данным, инфляция с начала года составила 6.3%.
Как мы видим, результат этот выглядит не столь удручающе, каким он мог бы быть в случае продолжения разгула цен. Не так плохо он смотрится и в видоизмененных рамках регуляторов/министерств. Банк России изначально ставил своей целью всеми силами удержать инфляцию в интервале 5-6%, однако потом повысил границы данного диапазона. Те же самые манипуляции производило и Минэкономразвития. Благодаря подобному пересмотру инфляционных ожиданий отечественный Центробанк сам создал для себя менее жёсткие условия игры. Регулятор прогнозирует итоговый рост цен в 2012 году в пределах 6.5-6.7%, Минэкономразвития стало относиться к данной теме еще более лояльно – уточненный прогноз составляет 6.5%. А рынок ждет роста цен на уровне 6.8% по сравнению с прошлогодними 6.1% (согласно ноябрьскому консенсус-прогнозу Интерфакса).
Представители Банка России в начале второй декады декабря высказались о том, что, возможно, пик инфляционного давления уже пройден, ввиду наблюдаемого снижения темпов ценового роста и отсутствия факторов для их значительного ускорения. Зампред ЦБ РФ Сергей Швецов сказал также и о том, что если данное мнение подтвердится, то стоит ожидать одной политики, если нет – другой. Важно принимать мнение главного генератора процентных ставок во внимание, так как они помогают лучше понять психологию его дальнейших действий.
Как бы там ни было, годовую инфляцию пока прогнозировать достаточно сложно, так как многое будет зависеть, в частности, и от фактора урожайности, выпадающего на летний период. Смотря на более короткий отрезок (1-й квартал 2013 года), можно констатировать тот факт, что излишнего инфляционного давления в этот период удастся избежать. Темпы роста цен, вероятнее всего, будут достаточно умеренными. Дело в том, что в 2013 году власти решили пойти по проторенной в 2012 году дороге – индексация тарифов на услуги естественных монополий вновь будет проведена в начале лета. А между тем ежегодная индексация регулируемых тарифов на 10-15% вносит солидную лепту в инфляционную кубышку, добавляя в нее в среднем 1.5-2.0 п.п. Однако определенное ускорение инфляции в 1-м квартале, все же, будет ввиду другой индексации – индексации акцизов.
ПРОЦЕНТНЫЕ ГАЙКИ МОГУТ НЕ ТОЛЬКО НЕ ЗАКРУТИТЬ, НО И ОСЛАБИТЬ
Опираясь на текущие инфляционные метрики, можно сказать о том, что отечественный Центробанк в 1-м квартале 2013 года вряд ли будет ужесточать свою монетарную политику, что позволит банковскому сектору избежать излишнего стресса со стороны процентных ставок. Как все мы прекрасно помним, регулятор 13 сентября вышел из тени, совершив свой первый в 2012 году монетарный прыжок, повысив наиболее значимые ставки на 0.25 п.п.: ставку рефинансирования – до 8.25% годовых, ставку однодневного аукционного РЕПО – до 5.50% годовых, ставку по депозитным операциям «овернайт» - до 4.25% годовых.
В 2012 году Банк России до своего сентябрьского решения ещё ни разу не притрагивался к ключевым процентным ставкам, занимая выжидательную позицию. Регулятор всё больше смещался в инфляционную плоскость, сделав инфляционные риски своим основным аргументом при принятии решений по ставкам. Попытки к понижению ставок с целью дополнительного стимулирования отечественной экономики Банк России не предпринимал на фоне ухудшения инфляционной картины, но и поспешных действий в виде повышения ставок также не производил, так как темпы ускорения роста цен были еще недостаточно понятны. В качестве пикового момента, заложившего фундамент для ужесточения монетарной политики, можно назвать предшествующее сентябрьскому августовское заседание Банка России, подкинувшее инвесторам немало пищи для ума. 10 августа хоть и было принято решение о сохранении ключевых ставок на прежнем уровне, однако регулятор впервые за последние месяцы убрал из своей речи информацию об их приемлемости, в этот раз сохранив абсолютное молчание. Ранее мы слышали высказывания о том, что они «приемлемы на ближайшие месяцы/время». Такой поворот событий довольно сильно озадачил инвесторов, повысив вероятность пересмотра процентных ставок, и небезосновательно. В августе регулятор еще предпочел подождать свежих данных по инфляции (уже находясь в низком старте), урожаю и ряду других индикаторов, но к сожалению, они вышли далеко не обнадеживающими, что и заставило совершить подобный монетарный прыжок. Центробанку все сложнее и сложнее было лавировать на грани экономического и политического давления, в итоге это и привело к ужесточению монетарной политики
В 4-м квартале наиболее значимые для рынка верстовые столбы (ставка рефинансирования, РЕПО) так и остались незыблемыми, регулятор в декабре ограничился лишь повышением на 0.25 п.п. депозитной ставки, теперь она, соответственно, равняется 4.50% годовых. Данные видоизменения не окажут существенного влияния на ликвидную обстановку. Первостепенные ставки Банк России трогать не стал, повышение же ставки по депозитам кардинально ничего не изменит. Индикативная ставка межбанковского рынка Mosprime O/N сейчас находится выше верхней границы коридора «ставка ДЕПО-ставка РЕПО», так что о перспективах понижения волатильности благодаря пересмотру депозитной ставки говорить пока не приходится. Банки сейчас не избалованы излишками ликвидности, так что ключевое значение для них имеют непосредственно ставки, под которые они могут привлекать средства (в частности, ставка прямого аукционного РЕПО).
В случае комфортной рыночной конъюнктуры ставка Mosprime O/N движется в коридоре «ставка ДЕПО – ставка РЕПО», больше тяготея к его нижней границе (например, период «сентябрь 2010 – сентябрь 2011»). Текущее же повышенное её значение говорит о недостаточно комфортной ситуации с ликвидностью (эту тему мы рассмотрим в дальнейших параграфах стратегии).
На представленном выше графике отчетливо виден ключевой для банков коридор «ставка ДЕПО – ставка РЕПО», в качестве верхней границы для большей информативности взята не фиксированная ставка Банка России, а ставка, формируемая банками по результатам проводимых ЦБ РФ аукционов прямого однодневного РЕПО (не менее таргета ЦБ РФ - 5.50% годовых).
Последнее декабрьское (10 декабря) заседание несло в себе гораздо более важную, смысловую нагрузку. По его итогам мы увидели, что отечественный регулятор уже не так нервничает из-за инфляции, видя положительные сдвиги на данном фронте. Крайне важным является и тот момент, что из уст представителей Банка России вновь прозвучала фраза о приемлемости уровня процентных ставок на ближайшее время. Бросая взгляд в прошлое, мы увидим, что в июле Банк России заменил свою более четкую формулировку «приемлемы на ближайшие месяцы» на фразу «приемлемы на ближайшее время», а в августе-ноябре вообще исключил подобные слова о приемлемости из своего лексикона. Уверенности в завтрашнем дне, безусловно, стало побольше, однако Банк России не будет сводить с инфляции своих глаз, она останется под его пристальным надзором.
В целом. сейчас на рынке сформировалось больше предпосылок к понижению (хотя бы на 0.25 п.п.) ставки рефинансирования в 2013 году. Исходя из текущей инфляционной картины в их повышении пока нет никакой необходимости. Опасаясь чрезмерного роста цен, Банк России пытался сбить с них спесь путём повышения ставок, сделав это своим основным приоритетом. С подобной монетарной политикой отечественный Центробанк оказался «белой вороной» среди регуляторов крупнейших экономик, напротив, смягчающих свои монетарные политики. Ближайшие коллеги по цеху BRIC (Бразилия, Индия, Китай) в текущем году лишь снижали ключевые процентные ставки, дабы поддержать местные слабеющие экономики, причём делали это, как правило, неоднократно (соответствующая динамика приведена на графике снизу).
Лидером в стимулировании оказались Бразильцы, успевшие с начала года понизить свою ключевую ставку Selic целых 7 раз – до 7.25 с 11.0 % годовых (последнее снижение на 0.25 п.п. было в октябре). Второе место отдаём китайскому регулятору с его двухразовым понижением ставки – до 6.00 с 6.56% годовых (последнее снижение – июль на 0.31 п.п.). Бронзу получает Индия, которая произвела однократное снижение ставки (в апреле) на 0.50 п.п. - до 8.0 с 8.5 % годовых.
Последние данные по экономике России говорят нам о том, что темпы её роста замедляются. ВВП России в 3-м квартале 2012 года вырос на 2.9% в сравнении с аналогичным периодом прошлого года (прогноз Минэкономразвития находился на уровне 2.8%). В первом полугодии картина была более радужной: во 2-м квартале индикатор вырос на 4%, в 1-м - на 4.9%. В 4-м квартале Минэкономразвития прогнозирует рост ВВП на уровне 2.6-2.7%, а по итогам всего 2012 года в размере 3.5%. Раз уж российская экономика пока смотрится не так уверенно, а инфляционные риски могут быть не так страшны, то почему бы не вернуть всё на круги своя, понизив ставку рефинансирования до 8% годовых? В новом году мы также не ожидаем от экономики РФ ошеломляющего роста, вероятнее всего, он будет находиться на уровне 3 с небольшим процентов на конец 2013 года.
Смотря на совокупность факторов, оказывающих влияние на решения Банка России по ставкам, можно сказать о том, что сейчас большинство из них говорит за возвращение ставки рефинансирования к её пред-сентябрьским метрикам – 8% годовых. Зимой (январь-февраль) принимать какие-либо решения по ставке было бы не очень эффективным мероприятием, так как нужно ещё посмотреть на поведение цен, экономический рост и т.п. Вероятность пересмотра ставки в последнем месяце 1-го квартала выше. Возможно, Банк России пока решит и не трогать ставки, взяв больший тайм-аут на раздумья. Однако, всё же оптимизм пока перевешивает: в большей степени можно рассчитывать на отсутствие ухудшений, при этом надеясь на улучшения. В целом, это неплохие условия для существования. В любом случае, бдительность терять не стоит: намеки на снижение инфляционной нагрузки присутствуют, но им надо дать настояться, как хорошему вину.
В сдерживании кредитного бума в рядах розничных банков сейчас также уже нет столь острой необходимости. Банк России уже реализовал ряд превентивных мер, большая же их часть будет применена как раз в 2013 году. У регулятора в обойме имеется довольно широкий спектр механизмов точечного воздействия, которые можно эффективно использовать, не зацикливаясь исключительно на ставке рефинансирования. Но это уже совсем другая история, о которой и пойдет речь в следующем параграфе стратегии.
ОТРЕЗВЛЯЮЩИЕ МЕРЫ ДЛЯ БАНКОВСКОГО СЕКТОРА
Отечественный банковский сектор не на шутку оживился в текущем году, в результате чего мы видели настоящий кредитный бум на российской финансовой арене. Развития острых кризисных настроений среди населения удалось избежать (во многом благодаря восстановлению глобальных рынков), ситуация с занятостью в России также выглядит довольно неплохо, что и создает благоприятную среду для банковской деятельности. Как говорится, спрос на услуги есть, а уж за предложением со стороны банков дело не станет. Последние прекрасно понимают рыночные настроения и активно ими пользуются, часто бросаясь грудью на амбразуру и существенно наращивая свои кредитные пулы.
В итоге, на 1 декабря 2012 года совокупный размер розничного кредитного портфеля с начала года (за 11 месяцев) вырос на 2013 млрд руб. (+36.3%) – до 7564 млрд руб., а кредитного на 2107 млрд руб. – до 19823 млрд руб. (+11.9%). Как мы видим, розничные кредиты по темпам роста сильно опережают (почти в 3 раза) своих корпоративных коллег.
Наиболее ожесточенная битва идёт как раз за такой лакомый кусок, как розничное кредитование. Сейчас на рынке присутствует широкий спектр розничных банков, деятельность которых сопряжена с повышенным риском, особенно, когда речь заходит о таких относительных новшествах, как экспресс-кредитование, POS- кредитование и т.п. В результате чего мы, равно как и отечественные регуляторы, наблюдали существенный и, самое главное, слабо контролируемый рост розничного кредитования. Банк России довольно долго наблюдал за кредитными бегами, однако в итоге все же решился встать со зрительской трибуны и перейти в стан активных игроков. И играть регулятор в текущих условиях, ясное дело, будет в противоборствующей банковскому сектору команде.
В последнее время мы видим всё новые превентивные меры, направленные на охлаждение пыла кредитных организаций. Банк России делает своего рода «прививки» банковскому сектору уже сейчас, дабы в дальнейшем избежать перегрева атмосферы и минимизировать риски возникновения коллапса. Текущая борьба не сводится лишь к банальному повышению ставки рефинансирования (которое в сентябре также было проведено), регулятор достает из своего арсенала и более утонченные инструменты, с помощью которых эффективно можно воздействовать на банки. Уделим свое внимание наиболее интересным из них.
В качестве первой меры, являющейся ярким примером ужесточения финансовой политики, можно выделить изменение Банком России с 1 октября методики расчёта средней максимальной процентной ставки по розничным депозитам крупнейших банков. Теперь при расчете индикатора не берутся во внимание комбинированные депозитные продукты, включающие в себя специальные предложения (например, когда клиент приобретает паи ПИФов при открытии вкладов, страховку и т.п.). Ставка по таким комбинированным продуктам всегда выше, чем по обыкновенным вкладам, соответственно, исключение данного блока приводит к снижению средней максимальной ставки по топ-10 банков, а за лидерами вынуждены подтягиваться и менее солидные банковские игроки. А как мы знаем, основной принцип банковской деятельности – активное привлечение вкладов (средств на депозиты) и выдача их же в виде кредитов, но под более высокие проценты. Таким образом, ЦБ РФ хотел с помощью давления на первоисточник – депозиты – поумерить кредитный пыл банков за счёт уменьшения их привлекательности для вкладчиков. Многие розничные банки в погоне за рынком играют «на грани фола», устанавливая проценты по своим вкладам на максимально допустимом уровне. Дабы не быть голословными, посмотрим, насколько видоизменились ставки по депозитам после введения новой методики расчета. В сентябре средняя максимальная ставка по розничным депозитам составляла 10.53% годовых, а согласно новой методике расчета она составила бы более скромные 9.35% годовых, что меньше на 1.18% (согласно расчетам самого Банка России). Надо брать во внимание и еще 1 важный параметр: ставки ранее не должны были превышать вышеописанный «бэнчмарк» на 1.5%, теперь же это 2% (здесь требования чуть смягчили). Путём простого суммирования получаем следующие потолки по ставкам: старый метод - 12.03% годовых (10.53% + 1.5%); новый метод – 11.35% годовых (9.35% + 2.0%). На представленном ниже графике отчетливо видно, как видоизменилась средняя максимальная ставка по депозитам после ужесточения правил игры.
Однако ужесточение методики расчёта средней максимальной ставки по розничным депозитам – лишь вершина айсберга. На 2013 год Банк России запланировал целую палитру мер, которые будут направлены на остужение банковского пыла и создание более жестких условий игры. Из наиболее пугающих банки новшеств можно выделить планы по повышению в 2 раза минимальных размеров резервов на возможные потери по необеспеченным кредитам, предоставленным физлицам после 1 января 2013 года. Сроки внедрения данной банковской «страшилки» пока ещё не ясны, но не исключено, что она дойдет до рынка уже в 1-м квартале 2012 года. В случае реализации данного концепта банкам придётся достаточно серьёзно раскошелиться: по обычным кредитам им нужно будет начислять резервы в размере 2% вместо текущего 1%, по займам с минимальной просрочкой - 6% вместо 3%. Кроме того, регулятор планирует ввести новую минимальную планку резервирования по кредитам, просроченным более чем на год, - 100% (сейчас - 75% по кредитам, просроченным на полгода). Подобные меры не смогут не ударить по капиталу банков. В качестве защитной реакции со стороны банковского сообщества мы можем увидеть значительный рост ставок по таким популярным (и при этом наиболее рискованным) у населения продуктам, как займы в торговых сетях (POS- кредитование), ссуды наличными и т.п.
Пугаются банки и планов по повышению коэффициентов риска по потребительским кредитам в зависимости от процентных ставок по ним. Данные коэффициенты учитываются при расчете показателя достаточности капитала банков (должен быть не меньше 10%). Чем коэффициенты эти выше, тем более болезненно отражается на показателе достаточности капитала активность банка в выдаче тех или иных видов услуг. Первоначально Банк России планировал установить более жесткие условия игры, предлагая следующий перечень коэффициентов риска: по потребительским кредитам со ставкой 25-30% годовых - 1.1; со ставками 30-35% годовых – 1.3; при 50-60% годовых – 2; более 60% годовых – 2.5. Однако в начале ноября первые лица банков-лидеров в секторе потребительского кредитования (таких как: «ТКС Банк», «ОТП Банк», «ХКФ Банк», «Русский стандарт», «Ренессанс кредит») официально обратились к главе ЦБ РФ Сергей Игнатьеву с просьбой о смягчении регулирования столь милого их сердцу сектора. Подобное «письмо турецкому султану» в итоге возымело свой эффект. Во-первых, регулятор согласился на четыре месяца отсрочить вступление в силу данных мер - с 1 марта до 1 июля 2013 года. Данная временная фора поможет банкам подготовиться к новым реалиям, они смогут заблаговременно разработать альтернативные линейки продуктов и при необходимости произвести докапитализацию. Безусловно, за одним допущением – «смогут, если захотят». Очень часто банки, загодя знают о новых требованиях, однако по наступлении финальной даты их активации становятся застигнутыми врасплох. Также регулятор согласился сделать поблажки и по коэффициентам, которые с их учетом смотрятся помягче: ставка 25-35% годовых – коэффициент 1.1; 35-45% - 1.4; 45-60% - 1.7; более 60% - 2.
Как мы видим, под опалу снова попадают розничные банки, и неспроста. Такое рисковое «клеймо» они получили, в частности, и от проведенных в сентябре ЦБ РФ стресс-тестов, результаты которых для данной группы банков были самые неблагоприятные. Также было сказано и о том, что весомая доля розничных банков будет испытывать проблемы в случае ухудшения макроэкономических показателей. Подобное удвоение резервов может привести к логичному росту ставок по необеспеченным кредитам.
В целом, давая оценку поведению Банка России, мы солидарны с позицией регулятора. Безусловно, банки не сильно-то обрадованы новым барьерам, однако надо понимать разницу между «чёрной меткой» и «прививкой от кризиса». Для ужесточения финансовой политики есть все основания, но и создавать крайне невыносимые условия для деятельности банков никто не собирается. Безо всяких «стресс- тестов» понятно, что окрылённые своими успехами банки могут в какой-то момент перетрудиться, а в случае резкого ухудшения внешнего фона и вовсе не справиться со своими обязательствами. Пусть лучше обороты банковского сектора на время снизятся, но это позволит избежать перегрева. Как бы там ни было, банки будут вынуждены по свистку ЦБ РФ бежать не только за количеством, но и за качеством.
Учитывая текущий окрас политики Банка России, меры, которые планируется воплотить в жизнь в новом году, экономические метрики и ряд других моментов, мы прогнозируем замедление темпов роста розничного кредитования в 2013 году с нынешних почти 40% до 20-25%. Основная борьба сейчас ведётся как раз с розничными кредитами, так что они и должны попасть под наибольшую «раздачу». Как правило, доля их в совокупных банковских портфелях меньше корпоративных кредитов. Однако регулятор не хочет дожидаться перегрева, заранее делая рынку прививки. Однако темпы роста хоть и замедлятся, но все равно останутся на высоком уровне. Лучше всех в текущей рыночной среде будут чувствовать себя банки, имеющие солидные капитальные запасы.
ОГРАНИЧЕННОЕ ЛИКВИДНОЕ ПРОСТРАНСТВО
Как и кварталом ранее, ликвидности в банковской системе сейчас по-прежнему не в переизбытке. Существенных сдвигов здесь не произошло, что полностью совпало с нашими прогнозами. Мы видим, что больших излишков средств у банков не наблюдается, о чем свидетельствует структура ликвидности: львиная доля средств сосредоточена на корсчетах, а до депозитов они фактически не доходят. То есть у банков есть средства, чтобы в моменте покрывать свои срочные нужды (налоговые платежи и т.п.) и делать определённые инвестиции, но средства их ограничены. Так, если в 3-м квартале среднедневной совокупный объём банковской ликвидности (сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ) составил 824.4 млрд рублей, то в 4-м квартале он был незначительно выше данной цифры. Попроще банкам было лишь в конце года, когда активизировался Центробанк, существенно нарастивший объёмы предоставляемых на аукционах прямого РЕПО средств.
Ликвидности удавалось перевалить через триллионный рубеж лишь несколько раз, в то время, как для комфортного и более-менее безбедного существования банкам нужна сумма не ниже данного уровня. Что касается индикативной ставки Mosprime по кредитам «овернайт», то её среднее значение составило 6.32% годовых в сравнении с 5.72% годовых 3-го квартала. Рынку приходилось оперировать в более жестких условиях, так как повышение ключевых ставок Банком России произошло лишь в сентябре – конце предыдущего квартала – не сильно видоизменив в нём картину, а весь 4-й квартал рынок играл уже непосредственно по более жёстким правилам
Сложившаяся конъюнктура продолжает оказывать сдерживающее воздействие на рынок рублёвых бондов, понижая активность покупателей. Рублёвые облигации сильно завязаны на кубышку ликвидности, налоговые периоды часто иссушают её, не давая рынку отыгрывать внешний позитив. Причём касается это в большей степени рынка непосредственно корпоративных бондов. Рынок госдолга более ликвиден и подвижен, а в свете грядущей либерализации сектора будет иметь под собой свое альтернативное ликвидное подспорье в виде средств нерезидентов (либерализация корпоративного сегмента также планируется, но пока фактически весь интерес нерезидентов сосредоточен на более надежных суверенных бондах).
Говоря о перспективах 1 кв. 2013 года, мы не видим на горизонте предпосылок к осязаемому улучшению ликвидной атмосферы. В начале квартала ситуация может быть несколько менее напряжённой ввиду традиционного притока бюджетных средств в систему в конце года, однако впоследствии поговорка «долг платежом красен» станет более чем актуальной. К сожалению, вероятнее всего, и 1-й квартал 2013 года пройдёт под знаком дефицита ликвидности. Такого мнения придерживается и отечественный регулятор, который в декабре озвучил прогноз о сохранении достаточно больших объёмов дефицита средств у банков данный временной период. Заместитель председателя Банка России Сергей Швецов в декабре напомнил о том, что задолженность банков составляет около 600-700 млрд рублей, значительный её объём будет перенесён через новогодний экватор. Вероятнее всего, возникнет ситуация, при которой бюджетные вливания не смогут перевесить скопившийся у банков дефицит. Минфину солидная часть его кровных средств может потребоваться уже в январе, в связи с чем ещё раз пролонгировать свои депозиты на февраль он тогда не сможет.
Анализируя шаги Банка России, можно сделать вывод и о том, что проявлять излишнюю щедрость, раздавая средства направо и налево, регулятор в предстоящем квартале особо не собирается. Вероятнее всего, всё по обыкновению будет сведено к искусной игре лимитами по операциям РЕПО. В чём- чём, а в этом ремесле ЦБ РФ является мастером. На представленном ниже графике приводится динамика лимитов по однодневным и недельным операциям РЕПО. Мы видим, что на своих аукционах однодневного прямого РЕПО регулятор был довольно щедр, при необходимости наращивал объёмы предложения со своей стороны. Банки активно данными средствами пользовались, показывая наибольший интерес в конце месяца, когда налоговые платежи все сильнее давали о себе знать
Крайне показательна динамика лимитов по недельным операциям данного типа. Мы видим, что Банк России не только не понижает, но даже наращивает объёмы предоставляемых на недельных аукционах средств. Таким образом регулятор, по всей видимости, приучает банковский сектор к новому будущему – отмене однодневного аукционного РЕПО. И стоит отметить, что кредитные организации довольно охотно этими средствами пользуются. А перебалансировка рынка РЕПО может произойти уже в 2013 году, о чём нам ещё раз напомнили в конце ноября. Однако рубить с плеча Центробанк не собирается, говоря также о том, что в случае неготовности банков может отсрочить отмену однодневного РЕПО. То, что банки окажутся к этому не готовы в предстоящем квартале, сомнений не возникает: они довольно часто просят о переносе сроков, когда дело заходит о том или ином нововведении. Так что резкого исчезновения столь излюбленного и популярного инструмента ждать было бы не логично. Как бы там ни было, регулятор будет всё больше склоняться к предоставлению основного объёма рефинансирования посредством схемы недельного РЕПО. Кстати говоря, 19 декабря Банк России побил все свои прошлые рекорды, установив лимит, немногим не дотягивающий до 2-триллионной отметки
Говорить же о том, что банки в предстоящем квартале получат доступ к долгожданной долгосрочной ликвидности пока не приходится, о чем самолично заявил Банк России. Представители крупнейших рыночных игроков (ОАО «Сбербанк», Группа ВТБ) обращались к нему с просьбой ввести новые инструменты предоставления ликвидности, в частности указывая и на необходимость предоставления «длинных» трёхлетних займов, как это реализовано Европейским центробанком. На что регулятор ещё раз сказал свое «нет». Пока подобные инициативы не находят поддержки. ЦБ РФ имеет планы лишь по переходу на кредитование сроком до 1 года по плавающим ставкам.
Нельзя не упомянуть и о таком опостылевшем явлении, как отток капитала из России, который, по нашей оценке, продолжит оказывать свое негативное влияние на ликвидную обстановку. Сперва обратимся к официальным цифрам. Так, согласно оценке ЦБ РФ из отечественной экономики в первом квартале утекло 34.6 млрд долларов, во втором – 9.7 млрд долларов, в третьем – 13.6 млрд долларов, а всего за январь-октябрь был выведен 61 млрд долларов средств. Прогнозируя же суммарный отток по итогам 2012 года, регулятор дает уточненную (ноябрьскую) оценку «не более 67 млрд долларов». Минэкономразвития в этом плане более пессимистично, прогнозируя уровень в 73-75 млрд рублей. Оба ведомства смотрели раньше на данную проблему оптимистичнее (например, говоря о притоке в пост-выборный период), однако со временем задора у них поубавилось. Методом простого вычитания из данных годовых оценок суммы оттока за три квартала, мы получим следующие прогнозы на 4-й квартал: ЦБ РФ – 9.1 млрд долларов; Минэкономразвития – 15.1-17.1 млрд долларов
Как мы видим, ни в какой чистый приток второе полугодие в итоге не вылилось, средства продолжают утекать за рубеж. Ведомства явно недооценили масштабность данного явления, которое имеет под собой довольно сложную подоплеку. В целом, конечно, можно констатировать факт замедления оттока, чему поспособствовало снятие выборного напряжения. Именно в период, предшествующий президентским выборам отток был наиболее масштабным, что прекрасно прослеживается на графике. Однако прошедшие выборы вкупе с формированием нового правительства не смогли окончательно решить проблему оттока, хотя на это надеялось большинство властных структур. Не будем забывать про высокую степень коррумпированности отечественной экономики, далеко не самый благоприятный бизнес-климат, да и не до конца утихшие протестные настроения. России нужны качественно новые институциональные преобразования, которые смогли бы изменить отношение к ней в лучшую сторону и повысить уровень доверия со стороны инвесторов. Помимо этого, оттоку способствуют и хоть немного поутихшие, но все равно сохраняющиеся рецессионные настроения в мире (особенно в Европе). В текущий момент долгового евро-коллапса удалось избежать, но это не отменяет существующих структурных проблем. Также ни для кого не секрет, что российская экономика носит ярко-выраженный сырьевой окрас, что несёт в себе немалые риски. В дальнейшей модели развития как раз планируется понижать степень сырьевой зависимости, но на это, опять-таки, потребуется немалое время. Пока же нефтяные котировки движутся в относительно узком диапазоне, не подкидывая иностранным инвесторам позитивной пищи для ума. Учитывая вышеприведенные факторы, мы прогнозируем чистый отток капитала в 2013 году. Безусловно, часть рыночного/политического и иного напряжения снялось с рынков, поэтому темпы оттока относительно текущего года должны замедлиться. Мы ожидаем в 2013 году оттока в размере 40-45 млрд долларов. Минэкономразвития дает более оптимистичный прогноз: нулевое сальдо или отток на уровне 10 млрд долларов.
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ БУМАГИ
Текущий год проходит под эгидой облигаций федерального займа, которые получили «знак качества» в виде грядущей либерализации рынка. Эта спекулятивная идея в прошедшем квартале как раз наиболее активно отыгрывалась участниками торгов (так как до начала окончательного запуска всех шестерней либерализационного механизма оставалось уже совсем недолго). Ажиотажный спрос со стороны инвесторов в итоге привел к осязаемому снижению доходностей госбондов и росту объёмов торгов. Корпоративные рублёвые бонды пока не так прытки, первичный рынок по-прежнему перетягивает на себя основное внимание с рынка вторичного. Что касается последнего, то мы видим расширение спредов между госбумагами и корпоративными выпусками. Идея либерализации пока приносит свои плоды исключительно суверенным бондам, не доходя до корпоративного сегмента.
Безусловно, не стоит наделять всеми регалиями исключительно либерализацию долгового рынка как таковую, она является своего рода ключником от врат зарубежного капитала. Были бы в мире сейчас острые кризисные настроения, никакие Euroclear и Clearstream не спасли бы отечественные ОФЗ от снижения. В текущий момент ситуация, напротив, относительно неплоха: цены на нефть удерживаются на высоких отметках, да и в целом отношение инвесторов к риску сейчас продолжает улучшаться, что обусловлено частичным разрешением евро-проблем. Данные факторы подстегивают спрос на российские активы, к коим можно отнести и улучшивший свою динамику за последнее время рубль.
А доходности ОФЗ трансформировались за прошедший квартал, действительно, очень серьёзно. На представленном ниже графике прекрасно прослеживаются все победы рынка. Мы видим, насколько сильно за последние три месяца сместилась вниз кривая бескупонной доходности ОФЗ, причем львиная доля прироста выпадет непосредственно на пост-ноябрьский период. К примеру, если в целом за 4-й квартал 2012 года доходность пятнадцатилетних бумаг снизилась на 108 б.п. (впечатляет, не правда ли?), то на пост-ноябрьский период пришлось более 70% данных побед (76 б.п.).
Смотря на рынок отечественного госдолга через призму кривых и доходностей, также полезно будет взглянуть на срочную структуру процентных ставок при помощи изотермных рядов. Последние показывают динамику доходностей ОФЗ во времени. Кривые бескупонных доходностей, собственно, оперируют теми же данными, но представляют собой некие срезы доходностей на определенные даты, которые отстраиваются в виде кривой.
На графиках четко прослеживается и то, что свои наибольшие бонусы по доходности получили непосредственно более длинные ОФЗ, а их короткие собратья (с дюрацией до 5 лет) смотрелись куда скромнее. Объясняется это довольно просто: для спекулятивных целей длинные бумаги подходят больше всего, так как в силу такой дюрации их цена гораздо чувствительней к изменению доходности, тем самым они приносят большую отдачу своим владельцам. Безусловно, в случае резкого ухудшения настроений, подобные бумаги приносят и более солидные убытки, так что «играя» с подобными бондами нужно чётко взвешивать возможные риски.
Не будем вдаваться в детали тернистого пути либерализации, главное, что рынок в итоге дождался столь желанной конкретики и отлаженного процесса сборки данного непростого механизма. Все бюрократические процедуры по созданию Центрального депозитария уже пройдены, в начале все того же великолепного ноября он был официально рожден (на базе НРД). Первые же операции с ОФЗ через Euroclear ожидаются после новогодних праздников. Так что процесс либерализации идет сейчас как надо, без осложнений
Какие же бонусы сможет получить сектор госбумаг после окончательного запуска механизма либерализации и сможет ли вообще их получить? Перспективы здесь, бесспорно, присутствуют, возможная положительная отдача выходит далеко за рамки банальной спекуляции. На наш взгляд, российская сторона останется только в выигрыше от подобных мер, мы не разделяем пессимистического настроя по поводу негативного влияния запуска расчетов через Euroclear Bank SA на ликвидность внутреннего рынка. Исторически подобные допуски, напротив, приводят к росту объёмов торгов, делая их более ликвидными и диверсифицированными, что было бы совсем не лишним для локальных бондов.
Однако, с беспрепятственным допуском нерезидентов к локальным торгам, вероятнее всего, придёт и международная волатильность. После интеграции отечественного рынка в международное пространство, он станет более восприимчивым к глобальным событиям и процессам.
Неправильно бы было говорить и о том, что все крупные игроки, хотевшие купить российские ОФЗ, уже сделали это. Данное высказывание опровергается словами самих участников торгов. Так, ещё в начале февраля представители Deutsche Bank в своём интервью сообщили о том, что уже нарастили свои вложения в ОФЗ в начале 2012 года, а также планируют увеличивать их и дальше, но уже после окончательного старта расчётов через Euroclear Bank SA.
Возникает следующий логичный вопрос: «На какую прибавку сектор госдолга может рассчитывать?» По оценкам самого Euroclear Bank SA, в результате подобной либерализации доля иностранных держателей ОФЗ может вырасти до 40%, в результате чего рынок получит бонус в виде притока на него дополнительных инвестиций в объеме до 35 млрд долларов. В целом, данный прогноз выглядит реалистичным, так как он в большей степени опирается на конкретный исторический опыт ряда стран, уже переживших подобную либерализацию. Не помешает снятие отпугивающих барьеров в виде необходимости открытия иностранными инвесторами брокерских счетов в РФ для совершения сделок с локальными бумагами и в нашей стране, тем более что в данном развитии мы сильно отстаём от своих коллег по цеху: мексиканские государственные обязательства торгуются через Euroclear Bank SA еще с далекого 1995 года. Сейчас обозначенный выше барьер является довольно существенным анти-драйвером для всех российских ценных бумаг, а в случае либерализации рынка рублёвых облигаций доступ хотя бы на этот участок будет существенно облегчён. Конечно, одномоментно все средства из-за рубежа сюда не придут, это будет происходить постепенно.
Однако впадать в эйфорию по поводу либерализации мы бы не советовали, так как отечественные ОФЗ и так уже очень хорошо заработали в текущем году на спекуляциях на эту тему. Кривая госбондов не только существенно съехала вниз, но и стала более пологой. Основной камень преткновения сейчас – инфляция, которая в России далеко не мизерная. ОФЗ, конечно, могут переместиться в зону реальных отрицательных доходностей, но потенциал здесь будет ограничен. Учитывая уже свершившиеся победы, а также принимая во внимание самочувствие основных драйверов рынка (высокие нефтяные ценники, лояльное отношение инвесторов к риску), логично было бы рассчитывать на снижение доходностей в 1-м квартале 2013 года в переделах 35-45 б.п., но не более того. Во всём должно быть своё чувство меры. Либерализация не может выступать в качестве бездонного колодца позитива для отечественных бумаг.
Для полноты картины посмотрим и на аукционные успехи Минфина в прошедшем 4-м квартале, в котором он сумел «переплюнуть» по объёму привлеченных средств даже результат 3-го квартала.
Сделаем небольшой исторический экскурс. Как все мы прекрасно помним, что 2-й квартал 2012 года прошёл далеко не под знаком Минфина, не позволив сбыться и половине его довольно амбициозных планов, в итоге удалось привлечь с рынка всего 93.7 млрд руб. при цели в 284.8 млрд. Май вообще оказался из ряда вон выходящим и прошел совсем мимо министерства, лишив его потенциальных 90 млрд руб. Все три аукциона не принесли своих плодов (один аукцион не состоялся в силу отсутствия спроса, два были вовсе отменены). Палки в колёса вставлял рыночный негатив: мы наблюдали стремительное снижение нефтяных котировок (что наносило удар по рублю и номинированным в нём активам), еврозона вгоняла инвесторов в сильную апатию, воцарилась неразбериха касаемо либерализации рынка с возможностью её полного срыва. В 3-м квартале ситуация начала выправляться (ожила нефть, тема либерализации сдвинулась с мёртвой точки), что сформировало для Минфина благоприятную среду для размещения ОФЗ, чем он с радостью и воспользовался. В итоге с рынка удалось забрать 228.2 млрд руб. средств.
4-й квартал был в итоге наиболее успешным, позволив Минфину пополнить ликвидную кубышку ещё на 297 млрд рублей при плане в 361.5 млрд рублей. Ведомство активно играло на струнах либерализации, а также ряде иных факторов, также частично прибегая к практике проведения двух аукционов кряду в дни размещений. В 100-проценном объёме план, конечно, удавалось выполнить не каждый раз, но в большей части случаев процент выполнения плана находился на высоком уровне. Бывало и такое, что спрос со стороны инвесторов на некоторое время затухал (особенно когда глобальные рынки испытывали хандру), однако в целом он находился на очень выразительном уровне – чуть более 1 трлн руб., что соответствует почти половине всего годового спроса. Полагаем, что и в следующем квартале Минфин будет выступать в качестве активного заемщика, пытаясь максимально использовать пока еще открытое благоприятное окно для размещений.
КОРПОРАТИВНЫЙ СЕКТОР
Сектор корпоративных рублёвых облигаций в 4-м квартале также зафиксировал положительную динамику, но она была куда более скромной, нежели у его старшего брата – госсектора. Если ценовой индекс корпоративных бондов MCXCBICP, рассчитываемый Московской биржей, в предшествующем квартале смог заработать 0.79%, но сейчас мы имеем результат, немногим превышающий 0.3%.
Часто мы видели довольно вялую динамику, а порой завоёванные рубежи столь же быстро сдавались после очередного притока негативных настроений извне. Вот, например, в начале октября ценники корпоративных бондов зафиксировали умеренное снижение, после чего скорректировались вверх, однако в последнюю декаду месяца вновь переместились на «красную территорию». Отрицательные переоценки перетекли и на первые две декады ноября, после чего смогли встать на лыжню восстановления, компенсировав предшествующие затраты. В целом, на протяжении квартала палки в бондовые колеса вставляли нестабильная внешняя конъюнктура вкупе с ограниченной ликвидностью. Инвесторы по всему миру переживали за судьбу Греции, опасаясь возможного дефолта страны-страдальца. Да и без этого у них было достаточно поводов для беспокойства. Однако впоследствии солидная доля рыночного напряжения была снята, в частности и ввиду разрешения греческой дилеммы (что повысило аппетит инвесторов к рисковым классам активов), более оптимистичного взгляда инвесторов на проблему фискального обрыва в США. Коллапса «здесь и сейчас» не случилось, что и приободрило рынки.
Мы видим, что свои наибольшие бонусы облигации получили в период «конец ноября - декабрь месяц», где помимо снятия части напряжения с глобальных рынков, позитивное воздействие оказал еще один ключевой фактор. Банк России, видя непростую ситуацию на денежно-кредитном рынке (в частности, и удерживающиеся на высоком уровне межбанковские ставки) существенно нарастил объём предложения средств на своих аукционах прямого РЕПО, оказав банковскому сектору достойную и столь важную поддержку. Также не будем забывать и про традиционный рост бюджетных расходов в конце года. Часть данной ликвидности перетекала в долговые инструменты.
Продолжал «воровать» ликвидность у вторичного рынка первичный сектор, который был в прошедшем квартале более чем активен. Представители как финансового, так и нефинансового сектора спешили воспользоваться пока ещё не закрывшимся, благоприятным для размещения бондов окном. Данное окно так и не было захлопнуто, так как коллапса на финансовых рынков удалось избежать, многие опасения инвесторов не материализовались. Однако стоит отметить, что риски мировой экономики подчас и подстегивали к поспешным действиям, побуждая руководствоваться принципом «бери, пока дают».
Одно из мнений, блуждающих по рынку, заключается в том, что если бы ситуация с процентными ставками была более комфортной, то мы увидели бы ещё большую активность от корпоративных заёмщиков. Логика в подобных рассуждениях, действительно, есть, однако не надо забывать и о том, что многих заёмщиков на выпуск собственных бондов толкает как раз напряженная ситуация с ликвидностью. Ввиду отсутствия у банков доступа к другим источникам более-менее длинного рефинансирования, они спешат пополнить свои запасы, выходя со своими предложениями на рынок. То есть, если бы процентные ставки были более комфортными, не факт что у банков был бы подобный дефицит ликвидности
А тем временем, первый месяц 4-го квартала явился самым активным месяцем для первичного рынка долга за всю историю его существования: в сравнении с сентябрём активность выросла почти в три раза. В октябре организациям удалось привлечь рекордную сумму в размере 286 млрд руб., а всего было размещено 47 выпусков бондов. В качестве самых активных участников (читаем «лидеров по объемам») данного процесса можно выделить следующих:
Газпромбанк с его 4-мя размещениями в совокупности на 40 млрд руб.
ОАО «ФСК ЕЭС» с результатом в 35 млрд руб., привлеченных посредством продажи трех выпусков бондов.
Банк ВТБ, успешно разместивший 2 выпуска облигаций на 30 млрд рублей
В ноябре первичный сектор вел себя поспокойнее, количество предложений снизилось в два с лишним раза, да и сами по себе они уже не были столь объёмными. В итоге, суммарная выручка составила лишь пятую часть от октябрьского объема – 62 млрд руб. Наибольшую лепту внесли такие компании, как ОАО «Ростелеком» и АК «АЛРОСА», их вклады в общий котел составили по 10 млрд рублей. В декабре же отечественные организации вновь активизировались и продолжили облигационную бомбардировку, за первые две декады месяца они уже успели разместить 28 выпусков на 108 млрд рублей. По итогам года результат будет ещё более солидный.
Говоря о перспективах корпоративных рублёвых бондов в 1-м квартале 2013 года, мы придерживаемся умеренно-оптимистичной позиции. Стабилизация внешнего фона вкупе со снятием части рыночного напряжения может поспособствовать росту ценников бондов. В последнее время мы наблюдаем и рост толерантности к рисковым активам у инвесторов, нефтяные цены удерживаются на высоких отметках, снижается инфляционное давление в России (что фактически сводит на нет вероятность очередного закручивания гаек регулятором). В следующем квартале рублёвые бонды могут быть лишены части столь мешающих им негативных факторов. С другой стороны, сдерживающее влияние будет оказывать дефицитная по нынешним временам банковская ликвидность. По нашим прогнозам существенного улучшения ликвидной картины не произойдет и в следующем квартале. Что же касается темы либерализации рынка, то мы бы не стали ждать и от неё существенных подарков. К корпоративным бондам нерезиденты также должны получить доступ, но вряд ли это выльется в ажиотажный спрос на данные бумаги, во всяком случае на первых порах. Пока основной интерес будет сосредоточен на более надежном государственном секторе, эта тема ещё до конца не отыграна. Что касается первичного рынка, то он, по всей видимости, не потеряет своего задора, активность будет сохраняться на высоком уровне. Естественно, январь, в силу своего праздничного характера, скорее всего, не будет гиперактивным, а вот в оставшиеся два месяца квартала заёмщики вряд ли будут сидеть на месте.
http://www.ncapital.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба