В текущем году, об этом уже можно говорить вполне определенно, российский регулятор изменил вектор денежно-кредитной политики, отказавшись от стимулирования в пользу постепенного ужесточения. Подобные изменения нельзя назвать неожиданными, нельзя сказать, что они удивили рынок или совсем не были учтены в стратегиях, формировавшихся в предыдущий период. Тем не менее, сомнения у некоторых участников рынка были, которые усилились после публикации разноречивой (хотя, в целом, и неплохой) макроэкономической статистики по итогам января текущего года. Конечно, регулятор и в теории и на практике балансирует между стимулированием экономического роста, поддержанием активности на кредитном рынке, с одной стороны, и формальным ограничением инфляционных процессов, с другой. Однако, в конкретном эпизоде, приоритет очевиден, принимая во внимание усиление инфляционного давления, достаточно амбициозный прогноз по темпу роста ИПЦ по итогам года, выраженные признаки улучшения состояния банковского сектора и, в целом, реалистичные ориентиры по темпам роста ВВП в 2011 - 2013 гг.
На очередном заседании СД ЦБ РФ 25.02 было принято ожидаемое решение о повышение практически всех регулируемых ставок на 25 б.п. Официальная мотивация ничего неожиданного в себе не несет: "...решение принято в связи с сохранением высоких инфляционных ожиданий и с учётом формирования предпосылок для притока капитала в Россию на фоне высоких мировых цен на нефть, а также при наличии определенных рисков для устойчивости экономического роста...". Инфляция по итогам февраля инфляция в годовом выражении составила 9,5%, что выше на 2,5% верхней границы ориентира по темпу роста индекса потребительских цен на текущий год, соответственно, подобная риторика позволяет предположить, что сделанный "шаг" не был последним и цикл, скорее всего, продолжиться. Примечательно, что регулятор не ограничивается повышением регулируемых ставок, прибегая так же к повышению норм обязательного резервирования - дважды, с 01.02.11 и 01.03.11.
В обоих случаях нормативы по обязательствам перед юридическими лицами - нерезидентами были повышены на 1%, нормативы по иным обязательствам - на 0,5%. Каждый раз данная мера, по нашим оценкам, могла способствовать оттоку (стерилизации) рублевой ликвидности в объеме до 100 млрд. руб., однако, с учетом коэффициента усреднения сумма могла оказаться заметно меньше.
Непропорциональное повышение нормативов говорит о формальном стремлении регулятора ограничить внешние заимствования частного сектора, однако, при прочих равных условиях, данная мера едва ли сможет повлиять на вектор движения капитала. Более того, согласно оценкам ЦБ РФ, по итогам января-февраля имел место чистый отток капитала в объеме не менее $13 млрд. Примечательно, что в феврале, несмотря на значительное снижение номинального объема, отток капитала не прекратился. Конечно, природа процесса вызывает вопросы, особенно это касается февраля, когда были созданы все предпосылки для преломления тенденции. Едва ли причины стоит искать в значительных внешних погашениях - на январь-февраль в совокупности пришлось не более $17 млрд. Возможно, к факторам стоит отнести, по-прежнему относительно низкие процентные ставки и высокий объем ликвидности на внутреннем рынке (как стимул замещения внешних займов внутренними), отсутствие у инвесторов уверенности в том, что столь благоприятная внешнеторговая конъюнктура сохранится в среднесрочной перспективе, риски ускоренной либерализации валютного режима, что усилит волатильность обменного курса рубля. Вместе с тем, вполне логично предположить, что в складывающихся условиях отток капитала частного сектора носит временный характер (не исключено, что данные за январь-февраль будут пересмотрены в более оптимистичную сторону).
Выходящие макроэкономические данные, учитывая эффект сезонности и менее выраженный эффект низкой базы, по сравнению с началом 2009 года, нельзя назвать негативными. Более того, стоит обратить внимание на тот факт, что в течение последних месяцев темп роста оборота розничной торговли превосходит темп роста реальных располагаемых расходов, что косвенно свидетельствует об активизации конечного потребительского спроса. Также, что существенно, норма сбережения населения в январе текущего года снизилась до двухлетнего минимума, сглаженный показатель приблизился к 12% после снижение в течение 9 месяцев почти на 4%, напомним, что докризисный показатель складывался на уровне ниже 10%. Мы считаем, что повышение регулируемых ставок продолжится, однако, не исключено, что на плановом заседании СД ЦБ РФ в марте будет взята условная "пауза", и регулятор ограничится повышением ставок по депозитным операциям, а также, возможно очередным ужесточением обязательных резервных требования. Соответственно, следующее повышение ставки рефинансирования может произойти в конце апреля текущего года и оценочно составит 25 б.п. Дальнейшие решения будут определяться динамикой ключевых макроэкономических индикаторов, а также состоянием национального банковского сектора.
Предполагаемая динамика регулируемых ставок
Рублевая спираль
ЦБ РФ с 01.03.2011 изменил параметры курсовой политики, расширив границы как плавающего коридора бивалютной корзины, так и, вероятно, изменив границы так называемого нейтрального "подкоридора". Можно предположить, что на данном этапе плавающий коридор описывается как 32,45 - 37,45 руб. (ранее 32,95 - 36,95 руб. соответственно), условный нейтральный подкоридор ранее ограничивался уровнями 34,45 - 35,45 руб., с начала весны, по всей видимости, он был расширен до 2 руб. и теперь определяется границами 33,95 - 35,95 руб. Внутри данного подкоридора регулятор, по всей видимости, воздерживается от валютных интервенций, начиная покупки валюты при прохождении котировками нижней границы и продажи, в случае прохождения верхней границы.
Оценочно, объем ежедневных покупок валюты ниже границы 33,95 руб., с учетом объявленного сокращения объема накопленных плановых интервенций, необходимых для смещения границ плавающего коридора (операционного интервала) на 5 коп., до $600 млн., на данном этапе может составлять порядка $250 млн. При этом сам механизм "плановых интервенций" остается чрезвычайно непрозрачным, участники рынка могут только догадываться, как рассчитывается "накопленный объем плановых" интервенций, после достижения которого происходит пересмотр технических параметров курсовой политики. Регулятор данную информацию раскрывать пока не намерен, так как официальные представители утверждают, что "...общие принципы известны, а конкретика, в принципе, не так важна и вряд ли поможет достижению наших целей".
В данной канве мы в среднесрочной перспективе ждем дальнейших "шагов", направленных на либерализацию валютного режима, однако, окончательный отказ от валютных интервенций, как отмечено выше, мы практически полностью исключаем. Говоря о динамике обменного курса рубля (в том числе стоимости бивалютной корзины), можно сказать, что с фундаментальной точки зрения (если в первую очередь опираться котировки нефти) российская валюта выглядит недооцененной. Ведь теоретически объем выручки компаний-экспортеров должен увеличиваться, что, в свою очередь, должно определять расширение предложения валюты на рынке.
По нашей оценке, на фоне текущей внешнеторговой конъюнктуры, пара руб./долл. должна находиться в области 27,75 руб., то есть примерно на 60 коп. ниже текущих значений, соответственно, бивалютная корзина должна быть дешевле - порядка 32,6 руб. - примерно минус 70 коп. по сравнению с текущими котировками. Тем не менее, опыт предыдущих периодов (в частности, осени 2010 года) показывает, что в условиях отсутствия чистого притока капитала частного сектора, устойчивое укрепление рубля затруднительно, более того может наблюдаться разнонаправленное движение котировкой нефти и стоимости бивалютной корзины. Следовательно, на фоне продолжения оттока капитала, даже при сохранении цен на нефть на текущих уровнях, обозначенные "цели" могут оказаться недостижимыми
http://x.elitetrader.ru/img/clip3240766_4Kb.jpg (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На очередном заседании СД ЦБ РФ 25.02 было принято ожидаемое решение о повышение практически всех регулируемых ставок на 25 б.п. Официальная мотивация ничего неожиданного в себе не несет: "...решение принято в связи с сохранением высоких инфляционных ожиданий и с учётом формирования предпосылок для притока капитала в Россию на фоне высоких мировых цен на нефть, а также при наличии определенных рисков для устойчивости экономического роста...". Инфляция по итогам февраля инфляция в годовом выражении составила 9,5%, что выше на 2,5% верхней границы ориентира по темпу роста индекса потребительских цен на текущий год, соответственно, подобная риторика позволяет предположить, что сделанный "шаг" не был последним и цикл, скорее всего, продолжиться. Примечательно, что регулятор не ограничивается повышением регулируемых ставок, прибегая так же к повышению норм обязательного резервирования - дважды, с 01.02.11 и 01.03.11.
В обоих случаях нормативы по обязательствам перед юридическими лицами - нерезидентами были повышены на 1%, нормативы по иным обязательствам - на 0,5%. Каждый раз данная мера, по нашим оценкам, могла способствовать оттоку (стерилизации) рублевой ликвидности в объеме до 100 млрд. руб., однако, с учетом коэффициента усреднения сумма могла оказаться заметно меньше.
Непропорциональное повышение нормативов говорит о формальном стремлении регулятора ограничить внешние заимствования частного сектора, однако, при прочих равных условиях, данная мера едва ли сможет повлиять на вектор движения капитала. Более того, согласно оценкам ЦБ РФ, по итогам января-февраля имел место чистый отток капитала в объеме не менее $13 млрд. Примечательно, что в феврале, несмотря на значительное снижение номинального объема, отток капитала не прекратился. Конечно, природа процесса вызывает вопросы, особенно это касается февраля, когда были созданы все предпосылки для преломления тенденции. Едва ли причины стоит искать в значительных внешних погашениях - на январь-февраль в совокупности пришлось не более $17 млрд. Возможно, к факторам стоит отнести, по-прежнему относительно низкие процентные ставки и высокий объем ликвидности на внутреннем рынке (как стимул замещения внешних займов внутренними), отсутствие у инвесторов уверенности в том, что столь благоприятная внешнеторговая конъюнктура сохранится в среднесрочной перспективе, риски ускоренной либерализации валютного режима, что усилит волатильность обменного курса рубля. Вместе с тем, вполне логично предположить, что в складывающихся условиях отток капитала частного сектора носит временный характер (не исключено, что данные за январь-февраль будут пересмотрены в более оптимистичную сторону).
Выходящие макроэкономические данные, учитывая эффект сезонности и менее выраженный эффект низкой базы, по сравнению с началом 2009 года, нельзя назвать негативными. Более того, стоит обратить внимание на тот факт, что в течение последних месяцев темп роста оборота розничной торговли превосходит темп роста реальных располагаемых расходов, что косвенно свидетельствует об активизации конечного потребительского спроса. Также, что существенно, норма сбережения населения в январе текущего года снизилась до двухлетнего минимума, сглаженный показатель приблизился к 12% после снижение в течение 9 месяцев почти на 4%, напомним, что докризисный показатель складывался на уровне ниже 10%. Мы считаем, что повышение регулируемых ставок продолжится, однако, не исключено, что на плановом заседании СД ЦБ РФ в марте будет взята условная "пауза", и регулятор ограничится повышением ставок по депозитным операциям, а также, возможно очередным ужесточением обязательных резервных требования. Соответственно, следующее повышение ставки рефинансирования может произойти в конце апреля текущего года и оценочно составит 25 б.п. Дальнейшие решения будут определяться динамикой ключевых макроэкономических индикаторов, а также состоянием национального банковского сектора.
Предполагаемая динамика регулируемых ставок
Рублевая спираль
ЦБ РФ с 01.03.2011 изменил параметры курсовой политики, расширив границы как плавающего коридора бивалютной корзины, так и, вероятно, изменив границы так называемого нейтрального "подкоридора". Можно предположить, что на данном этапе плавающий коридор описывается как 32,45 - 37,45 руб. (ранее 32,95 - 36,95 руб. соответственно), условный нейтральный подкоридор ранее ограничивался уровнями 34,45 - 35,45 руб., с начала весны, по всей видимости, он был расширен до 2 руб. и теперь определяется границами 33,95 - 35,95 руб. Внутри данного подкоридора регулятор, по всей видимости, воздерживается от валютных интервенций, начиная покупки валюты при прохождении котировками нижней границы и продажи, в случае прохождения верхней границы.
Оценочно, объем ежедневных покупок валюты ниже границы 33,95 руб., с учетом объявленного сокращения объема накопленных плановых интервенций, необходимых для смещения границ плавающего коридора (операционного интервала) на 5 коп., до $600 млн., на данном этапе может составлять порядка $250 млн. При этом сам механизм "плановых интервенций" остается чрезвычайно непрозрачным, участники рынка могут только догадываться, как рассчитывается "накопленный объем плановых" интервенций, после достижения которого происходит пересмотр технических параметров курсовой политики. Регулятор данную информацию раскрывать пока не намерен, так как официальные представители утверждают, что "...общие принципы известны, а конкретика, в принципе, не так важна и вряд ли поможет достижению наших целей".
В данной канве мы в среднесрочной перспективе ждем дальнейших "шагов", направленных на либерализацию валютного режима, однако, окончательный отказ от валютных интервенций, как отмечено выше, мы практически полностью исключаем. Говоря о динамике обменного курса рубля (в том числе стоимости бивалютной корзины), можно сказать, что с фундаментальной точки зрения (если в первую очередь опираться котировки нефти) российская валюта выглядит недооцененной. Ведь теоретически объем выручки компаний-экспортеров должен увеличиваться, что, в свою очередь, должно определять расширение предложения валюты на рынке.
По нашей оценке, на фоне текущей внешнеторговой конъюнктуры, пара руб./долл. должна находиться в области 27,75 руб., то есть примерно на 60 коп. ниже текущих значений, соответственно, бивалютная корзина должна быть дешевле - порядка 32,6 руб. - примерно минус 70 коп. по сравнению с текущими котировками. Тем не менее, опыт предыдущих периодов (в частности, осени 2010 года) показывает, что в условиях отсутствия чистого притока капитала частного сектора, устойчивое укрепление рубля затруднительно, более того может наблюдаться разнонаправленное движение котировкой нефти и стоимости бивалютной корзины. Следовательно, на фоне продолжения оттока капитала, даже при сохранении цен на нефть на текущих уровнях, обозначенные "цели" могут оказаться недостижимыми
http://x.elitetrader.ru/img/clip3240766_4Kb.jpg (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter