Лидеры
Российский рынок акций в августе резко снизился на волне панических продаж, охватившей мировые фондовые площадки. Наиболее устойчивым к снижению оказался индекс акций предприятий химического комплекса, что обусловлено высоким весом в этом индексе акций Уралкалия, к которым сохраняется интерес инвесторов на фоне ряда позитивных корпоративных новостей
Менее сильное падение по отношению к остальному рынку показал также сектор телекоммуникаций, благодаря устойчивости к падению акций мобильных операторов связи и интриге вокруг акций Ростелекома
Акции производителей драгоценных металлов – Полюс-Золота и Полиметалла – подтвердили свой статус защитных бумаг на волне ажиотажного спроса на качественные активы. В роли тихой гавани выступали также привилегированные акции Сургутнефтегаза и Ростелекома
Аутсайдеры
Падение индекса потребительского сектора в августе во многом было обусловлено фиксацией прибыли, накопленной после почти двухлетнего бескоррекционного роста. Значительный вклад в это падение внесли ритейлеры (-23,4%), в том числе акции Магнита (-27,3%).
Аутсайдерами месяца стал также сектор электроэнергетики, который в первые летние месяцы демонстрировали положительную динамику. Сильнее индекса упали акции ФСК ЕЭС (-25,6%) и ТГК-1 (32,4%).
Значaительное падение индекса транспортных акций стало помимо обще рыночных факторов следствием их ограниченной ликвидности. Однако падение акций Аэрофлота (-26%) мы оцениваем как чрезмерно спекулятивное, учитывая позитивные итоги деятельности Компании за первые семь месяцев года.
Перспектива рынка
Факторы роста
После глубокой коррекции многие российские бумаги существенно улучшили свою инвестиционную привлекательность по фундаментальным показателям и отраслевым мультипликаторам. В настоящее время сводный индекс Infina Composite торгуется ниже диапазона своей справедливой стоимости (downside 22,4%), а возможный потенциал роста индекса составляет 58,5%
Однако для реализации этого потенциала инвесторам необходимо успокоиться, а фондовым индексам вернуться в прежние диапазоны волатильности. В случае нарастания угрозы экономической рецессии ФРС может прибегнуть к новым мерам денежного стимулирования (QE3), что наверняка будет позитивно оценено инвесторами как фундаментальный импульс для восстановления длинных позиций на рынке акций и сырьевых рынках. Возможное решение ФРС по этому случаю может быть озвучено на ближайших заседаниях ФРС (20 сентября и 2 ноября).
На российском рынке акций поводом для возвращения нерезидентов и выделения новых лимитов могут послужить предстоящие президентские выборы в России. В последней декаде сентября партия «Единая Россия» проведет свой предвыборный съезд, на котором будет озвучена предвыборная программа и назван кандидат на пост президента
Наконец, существуют чисто технические факторы роста, связанные с избытком коротких позиций на рынке
Риски
Основной источник рисков связан с возросшей нестабильностью на мировых финансовых рынках. Ведущие экономики мира демонстрируют явные признаки ослабления. Долговой кризис поразил сферу государственных финансов во многих странах ЕС, включая США. Рейтинговые агентства вынуждены понижать страновые рейтинги. Все вместе взятое повышает риски продолжения выхода инвесторов из рискованных активов, в особенности, накануне завершения финансового года в США
В августе наблюдался рекордный отток средств из фондов, инвестирующих в российские акции. Последствия ухода с рынка длинных денег будут ощущаться, по меньшей мере, до конца финансового года в США, т.е. до конца сентября. До этого момента мы сохраняем вероятность повторного снижения рынка в район августовского минимума в случае ухудшения общей конъюнктуры мировых финансовых рынков.
Тревожным сигналом в августе стало ослабление российского рубля. Мы не исключаем дальнейшего продолжения этого процесса и в сентябре, особенно, в случае просадки нефтяных цен (brent) в область ниже $100.
Мы полагаем, что в сложившихся условиях инвесторам следует дождаться более определенных направляющих сигналов и ограничиться чисто спекулятивными краткосрочными операциями
Макроэкономика
Производительность труда в российской экономике вернулась к уровню 3 квартала 2008 г., однако ее рост практически остановился. В численности ЭАН намечается понижательная тенденция. В 1 полугодии 2011 г. профицит бюджета превысил прогноз Минфина.
За период 1999-2008 гг. производительность труда в российской экономике прирастала в среднем на 5% за год. В кризис ее спад оказался таким же глубоким, как в 1998 г. (около -10% в 4 кв. 2008 г. к аналогичному периоду 2007 г.), однако уже с 1 кв. 2010 г. производительность стала превышать прошлогодние значения. Вслед за этим ее рост демонстрирует четкую тенденцию к замедлению (лишь +2% во 2 кв. текущего года против максимума в +4,1% годом ранее).
Если же сравнить производительность труда с ее значением в последний предспадовый 3 кв. 2008 г., можно отметить, что за 10-летний период она уверенно росла за счет того, что производство валового продукта (удвоение за период) опережало увеличение численности занятых в экономике (+13,5%). Вместе с этим в 1 кв. 2010 г. производительность выросла на 11% по сравнению с базовым 3 кв. 2008 г. и в последующие 1,5 года сохраняется на этом уровне. Таким образом, повышение реального ВВП двух последних лет происходит при потере качества экономического роста.
В среднесрочной перспективе застой в динамике производительности труда создает угрозу для сохранения роста российской экономики в связи с нарастанием дефицита трудовых ресурсов. С начала 2000-х годов в России происходил рост численности экономически активного населения (занятых и безработных) за счет вступления в трудоспособный возраст поколения, родившегося в 1980-х годах. В 2008-2009 гг., по-видимому, был достигнут пик этого показателя. Сейчас, возможно, уже наблюдается тенденция к его снижению. В случае реализации этой тенденции при неизменной производительности труда, а также в отсутствие активных действий, направленных на повышение эффективности использования трудовых ресурсов, рост валового продукта замедлится.
Среди путей противодействия этой угрозе перспективным представляется, например, создание благоприятных условий и стимулирование масштабных инвестиций в смену технологического уклада отечественной экономики для более продуктивного совместного использования труда и капитала, а также в укрепление и развитие человеческого потенциала. Однако эти меры носят системный характер, а их результаты ожидаемы в долгосрочной перспективе. Ресурс краткосрочных мер ограничен: загрузка наличной рабочей силы близка к предкризисным максимумам, расширение занятости сдерживается умеренным спросом на труд, структурной безработицей, а повышение пенсионного возраста либо привлечение мигрантов сопряжено с высокими социально экономическими издержками.
Динамика цен на нефть несет в себе основные риски для доходной части бюджета
Согласно оценке Минфина по итогам 1 полугодия 2011 г. профицит федерального бюджета составил 703 млрд рублей или 2,9% ВВП. В общей сумме поступивших доходов федерального бюджета 5306 млрд рублей 53,5% составили налоговые доходы, неналоговые доходы - 46,5%. Кассовые расходы федерального бюджета за отчетный период составили 4602,9 млрд рублей или 41,8% к уточненной бюджетной росписи на 2011 г. В 1П2011 уровень кассового исполнения расходов федерального бюджета к уточненной росписи оказался несколько ниже предыдущего года, когда расходы составили 4386 млрд рублей или 42,5% к уточненной бюджетной росписи.
Данные оказались лучше прогноза Минфина, который ожидал, что профицит бюджета за полугодие составит порядка 640 млрд. рублей (доходы - 5304 трлн рублей, расходы - 4664 трлн рублей). Увеличению профицита способствовал, главным образом, рост цен на нефть. Согласно данным мониторинга Минэкономразвития нефтегазовые доходы составили за 1П2011 г. 2540 млрд рублей или 10,5% ВВП, что на 1,7 п.п. выше, чем за аналогичный период предыдущего года. Средняя цена на нефть за январь-июнь 2011 г. составила $109 за баррель ($75,8 за баррель за аналогичный период 2010 г.). Помимо этого, в 1 полугодии правительству удалось "поприжать" расходы.
Однако именно динамика цен на нефть несет в себе и основные риски для доходной части бюджета. Для того чтобы исполнить бюджет с запланированным на 2011 г. дефицитом в размере 1-1,4% ВВП, средние цены на нефть не должны упасть ниже $105 за баррель. Нестабильная ситуация на мировых финансовых рынках и опасение наступления второй волны рецессии может оказать серьезное ценовое давление на основной продукт российского экспорта.
Кроме того, во 2 полугодии традиционно увеличивается расходная часть бюджета. В преддверии президентских выборов власти увеличивают расходы на социальные нужды. Дополнительные расходы бюджета в 2011 г. уже составляют 420 млрд рублей, из которых 128 млрд. рублей будет выделено на решение социальных проблем, 180 млрд рублей пойдет на поддержку реального сектора экономики, 5 млрд рублей выделяется на программу утилизации легковых автомобилей.
В сентябре Минфин планирует уточнить параметры федерального бюджета РФ на 2011 г., пересмотрев его с учетом нового прогноза социально-экономического развития России на 2012-2014 гг. Исходя из того что Минэкономразвития, понизив прогноз роста ВВП в 2011 г. с 4,2% до 4,1%, увеличило прогнозы цен на нефть в 2011 г. со $105 до $108 за баррель, а в 2012 г. - с $93 до $100 за баррель, можно предположить, что правительство намерено продолжать наращивать расходы. Уже в 2012 г. для покрытия дефицита бюджета Минфину придется существенно увеличивать госдолг.
По нашему мнению, в 2011 г. дефицит бюджета может быть ниже 1%, однако для выхода на профицит необходимо, чтобы во второй половине года нефть держалась на уровне $114-$115 за баррель
Нефть и газ
Нефтегазовый сектор испытал в августе самое глубокое снижение за последние 2 года, несмотря на сохраняющийся рекордный уровень нефтяных цен в этом году.
Аутсайдером сектора стали акции Татнефти. Наибольшую устойчивость к падению показали акции ЛУКойла, Новатэка и префы Сургутнефтегаза. Мы ожидаем сохранения высокой волатильности цен на мировом нефтяном рынке не только в сентябре, но и на перспективу до начала 2012 года.
Факторы роста
Сохраняющийся высокий уровень цен на рынке энергоносителей создает хорошую основу для увеличения объемов выручки нефтяных компаний во втором полугодии 2011 г. Ожидается, что по итогам 2011 г. компании могут получить рекордный прирост и по чистой прибыли
Вложения в ликвидные акции нефтяных компаний представляется весьма актуальным в преддверии проведения президентских выборов в России, учитывая большой вес нефтяного сектора в российских биржевых индексах
Ослабление российского рубля может оказать поддержку акциям нефтяных компаний-экспортеров вследствие роста курсовой премии за экспортируемую продукцию
Риски
Мы ожидаем сохранения высокого уровня волатильности цен на нефтяном рынке вплоть до начала следующего года. Основные причины сохраняющейся нестабильности нефтяных цен обусловлены неопределенностью перспектив развития мировой экономики, общей нестабильностью финансовых рынков и возросшими геополитическими рисками в странах-экспортерах и транзитерах энергоносителей. Фактором, поддерживающим нефтяные цены, остаются также усиливающиеся инфляционные ожидания и возможное возобновление политики денежного стимулирования в США.
На конец августа нефть торгуется на уровне своего среднегодового значения $111 ($79,7 в 2010 г.), и при этом мы не исключаем вероятность локального роста цен выше этого уровня. Однако столь высокого значения не наблюдалось даже в рекордном 2008 году, когда средняя цена нефти за год составила $98. Есть опасность, что в конце финансового года в США фонды и банки, играющие на рынке нефтяных фьючерсов, могут начать фиксировать полученную прибыль. В этой связи возникает реальный риск повторного снижения цен с пробоем уровня поддержки ($100) трехлетнего восходящего тренда и переходом в новый ценовой диапазон $80-90.
В долгосрочной перспективе за исключением нового раунда количественного смягчения мы не видим других факторов, способных длительно поддерживать нефтяные цены на нынешних высоких уровнях. Более того, избыток ликвидности на финансовых рынках на фоне разворачивающегося замедления мировой экономики уже привели к тому, что на нефтяном рынке накопилась значительная спекулятивная премия. В этой связи для долгосрочных инвесторов, вкладывающих средства в нефтяные акции, текущий период сопряжен с возросшим риском существенных потерь при открытии длинных позиций. Мы полагаем, что для этой цели долгосрочным инвесторам лучше дождаться просадки нефтяных цен.
Мы также считаем, что в целом нефтегазовый сектор постепенно утрачивает свои лидирующие позиции. Разработка новых месторождений становится все более капиталоемкой, что усиливает зависимость эффективности бизнеса от конъюнктуры нефтяных цен. Кроме того, возросшие бюджетные обязательства государства обуславливают высокую долю налогов в себестоимости нефтяных компаний – основных доноров бюджета
В преддверии выборов следует ожидать усиление вмешательства государства в политику ценообразования на нефтяном рынке и рост давления на нефтяные компании со стороны антимонопольных органов. Еще одной причиной возросшей активности регулирующих органов в нефтяной сфере являются высокие нефтяные цены, создающие предпосылки для пересмотра государством налоговой нагрузки на компании
Среди перспективных акций в нефтегазовом секторе мы отдаем предпочтение Газпрому, Лукойлу и Новатэку, входящих в первую пятерку наиболее индексных бумаг. В преддверии президентских выборов мы считаем необходимым наличие этих бумаг в инвестиционных портфелях
Газпром: Важнейшей новостью прошедшего месяца для акций Газпрома стало намерение правительства сохранить повышение тарифов газового монополиста на уровне 15% и не ограничивать их рост уровнем инфляции. Агентство Moody's подтвердило рейтинг Газпрома на уровне «Ваа1» и повысило оценку собственной кредитоспособности компании. Наша оценка справедливой стоимости акций Газпрома повышена по итогам 1 кв. до $9,1-11,5 (upside 85%).
ЛУКойл: Акции ЛУКойла продемонстрировали в августе наибольшую устойчивость к падению в секторе. Акции ЛУКойла по-прежнему остаются в числе наших фаворитов по инвестиционной привлекательности. ЛУКойл – компания, обладающая эффективным менеджментом и нацеленная на рост акционерной стоимости. Наша оценка справедливой стоимости акций Лукойла составляет $77-94 (upside 56%) с учетом результатов за 2 полугодие 2011 г.
Новатэк: Цена акций Новатэка в августе скорректировалась к уровню долгосрочной поддержки $12, что свидетельствует об уверенности инвесторов в перспективе их дальнейшего восстановления и роста. Компания продолжает активно наращивать свои производственные мощности в рамках стратегии экстенсивного развития и объявила о выплате промежуточных дивидендов по результатам 1 полугодия 2011 г. Чистая прибыль увеличилась за этот период на 82% по сравнению с прошлым годом. Мы оцениваем справедливую стоимость акций Новатэка в пределах $11,4-14,4 (upside 16%).
Среди нефтяных компаний второго эшелона безусловным лидером являются акции Башнефти (Risk Value/Fair Value $56,9-74.3, upside 46%). В последнее время компания проводит активную политику по наращиванию своей ресурсной базы. Помимо хорошей дивидендной истории и хорошим финансовым результатам дополнительную привлекательность этим бумагам может придать возможная интеграция с Русснефтью
Металлургия
Дорогое золото и серебро вывели в фавориты месяца акции Полиметалла и Полюс Золото. Сохраняется инвестиционный интерес к акциям ВСМПО-АВИСМА. Позитивные отчеты за 1 полугодие 2011 г., представленные в августе НЛМК и Северсталью, могут оказать хорошую поддержку акциям остальных металлургических компаний
На фоне бегства инвесторов в качественные активы повышенным спросом в августе пользовались акции производителей драгоценных металлов – Полюс-Золото, Полиметалла и, отчасти, ГМК Норильского Никеля. Последние хоть и показали снижение по итогам месяца, но, тем не менее, вели себя стабильнее по сравнению с остальным рынком
Акции Полюс-Золото в настоящий момент торгуются ($63,4) внутри нашего диапазона справедливой стоимости $55,6-64,5 и формально имеют потенциал для дальнейшего роста, также как и акции Полиметалла ($21,4), которые оцениваются нами в диапазоне $23,7-27,5. Мы полагаем, что с учетом сохраняющейся неустойчивости на внешних рынках и риска повторного падения пока рано говорить о фиксации прибыли в акциях Полюс-Золото и Полиметалла. Кроме того, мы ждем сильные финансовые результаты компаний во втором квартале. Наша рекомендация – держать
В целом конъюнктура в металлургическом секторе остается благоприятной на фоне роста спроса на сталь и сырьевые товары и улучшению рыночных условий. В августе хорошо отчиталась Северсталь по итогам за шесть месяцев 2011 г. Выручка увеличилась на 17,6%, чистая прибыль – на 15,8%. Принятая стратегия развития компании начинает приносить результаты благодаря акценту на выпуск продукции с высокой добавленной стоимостью, активной маркетинговой политике на быстрорастущих рынках и снижению внутренних управленческих затрат за счет вертикальной интеграции. Мы повысили диапазон справедливой стоимости акций Северстали с $ 15,5-19,9 до $17,2-22. Рекомендация – «покупать».
НЛМК: Компания также продемонстрировала значительный рост операционных и финансовых показателей во втором квартале 2011 г. Выручка Компании выросла на 26%, а чистая прибыль – на 50% по сравнению с прошлым годом. По прогнозам компании объем продаж в 3 квартале может сохраниться на уровне предыдущего квартала, что обеспечит рост выручки на 10-15%. Результаты за 1 полугодие практически не повлияли на нашу предыдущую оценку справедливой стоимости акций НЛМК - $3,5-4,3. Рекомендация прежняя - «покупать».
Вместе с тем на финансовые показатели деятельности некоторых компаний во втором квартале негативно повлиял произошедший рост цен на основные сырьевые материалы и энергоносители. Например, чистая прибыль ММК по МСФО во 2 кв. сократилась по сравнению с аналогичным показателем прошлого года на 75%, операционная – на 13%. Исходя из результатов деятельности ММК в первом полугодии 2011 г. мы вынуждены были понизить диапазон справедливой стоимости акций ММК с $0,8-1,07 до $0,7-0,94. Однако даже с учетом данного понижения акции ММК остаются перепроданными, что предполагает высокую вероятность их возвратного роста к границам диапазона справедливой стоимости. Мы считаем, что финансовые результаты компаний во втором полугодии покажут положительную динамику после прошедшей коррекции основных сырьевых цен в августе. Кроме того, до конца года сталелитейные компании не ожидают инфляции затрат, связанной с закупкой сырьевых товаров. В свою очередь спрос на сталелитейную продукцию в третьем квартале будет поддержан за счет традиционно высокой активности в строительном секторе и низких складских запасов стальной продукции. Наша рекомендация – «держать».
ГМК Норникель: На динамику акций Компании в августе значительно повлиял негативный новостной корпоративный фон. Агентство S&P поместило долгосрочный кредитный рейтинг Норникеля («ВВВ-») и рейтинг по национальной шкале (ruAA+) в список на пересмотр с негативным прогнозом. Причина — задержка с публикацией полной аудированной отчетности по МСФО за 2010 г. из-за проблем в области корпоративного управления и наличия «информационных рисков» в связи с продажей 8% квазиказначейских акций ГМК трейдеру Trafigura. Мы ограничиваем справедливую стоимость акций не выше $226. Рекомендация – «продавать».
ОК РУСАЛ: Компания представила пресс-релиз по итогам работы в 1 полугодии 2011 г. Объем производства алюминия превысил прошлогодний показатель (+1%). Одновременно вырос объем выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью, доля которого достигла 37% от общего объема. Выручка ОК РУСАЛ в 1 полугодии 2011 года увеличилась на 18,8% в стоимостном выражении преимущественно за счет роста цен на алюминий и расширению ассортимента продукции. Однако чистая прибыль РУСАЛа сократилась на 20,5%, что связано с расходами по обслуживанию долга и снижением прибыли от инвестиции в ГМК Норникель. Рост расходов за электроэнергию связан с изменениями правил оплаты мощности, предоставляемой сибирскими ГЭС по прямым договорам с потребителями (алюминиевыми заводами). В частности, в 1 квартале совокупная стоимость энергии (включая стоимость электроэнергии, мощности, услуги по передаче электроэнергии и инфраструктурные платежи) для сибирских заводов выросла на 43%.
Компания пока не представила полной финансовой информации за 1 полугодие, что не позволяет произвести переоценку справедливой стоимости акций в соответствии с нашей финансовой моделью. Поэтому мы пока придерживаемся своей предыдущей оценки, которая составляет $1,40-1,74 (GDR). Мы полагаем, что после прошедшего в августе снижения (более 20%) акции РУСАЛа значительно улучшили свою инвестиционную привлекательность. Компания наращивает объемы выпускаемой продукции. Ожидается, что в 2011 г. сохранится благоприятная конъюнктура на рынке алюминия благодаря устойчивому спросу со стороны ключевого потребителя – автомобильной промышленности. По оценкам спрос на алюминий по итогам 2011 года может вырасти на 13% - до 46 млн. т., а производство первичного алюминия – на 9% Мы оцениваем торговый диапазон по GDR РУСАЛа в перспективе на сентябрь в пределах от $1,0 до $1,30.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311023804_infina.jpg (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Российский рынок акций в августе резко снизился на волне панических продаж, охватившей мировые фондовые площадки. Наиболее устойчивым к снижению оказался индекс акций предприятий химического комплекса, что обусловлено высоким весом в этом индексе акций Уралкалия, к которым сохраняется интерес инвесторов на фоне ряда позитивных корпоративных новостей
Менее сильное падение по отношению к остальному рынку показал также сектор телекоммуникаций, благодаря устойчивости к падению акций мобильных операторов связи и интриге вокруг акций Ростелекома
Акции производителей драгоценных металлов – Полюс-Золота и Полиметалла – подтвердили свой статус защитных бумаг на волне ажиотажного спроса на качественные активы. В роли тихой гавани выступали также привилегированные акции Сургутнефтегаза и Ростелекома
Аутсайдеры
Падение индекса потребительского сектора в августе во многом было обусловлено фиксацией прибыли, накопленной после почти двухлетнего бескоррекционного роста. Значительный вклад в это падение внесли ритейлеры (-23,4%), в том числе акции Магнита (-27,3%).
Аутсайдерами месяца стал также сектор электроэнергетики, который в первые летние месяцы демонстрировали положительную динамику. Сильнее индекса упали акции ФСК ЕЭС (-25,6%) и ТГК-1 (32,4%).
Значaительное падение индекса транспортных акций стало помимо обще рыночных факторов следствием их ограниченной ликвидности. Однако падение акций Аэрофлота (-26%) мы оцениваем как чрезмерно спекулятивное, учитывая позитивные итоги деятельности Компании за первые семь месяцев года.
Перспектива рынка
Факторы роста
После глубокой коррекции многие российские бумаги существенно улучшили свою инвестиционную привлекательность по фундаментальным показателям и отраслевым мультипликаторам. В настоящее время сводный индекс Infina Composite торгуется ниже диапазона своей справедливой стоимости (downside 22,4%), а возможный потенциал роста индекса составляет 58,5%
Однако для реализации этого потенциала инвесторам необходимо успокоиться, а фондовым индексам вернуться в прежние диапазоны волатильности. В случае нарастания угрозы экономической рецессии ФРС может прибегнуть к новым мерам денежного стимулирования (QE3), что наверняка будет позитивно оценено инвесторами как фундаментальный импульс для восстановления длинных позиций на рынке акций и сырьевых рынках. Возможное решение ФРС по этому случаю может быть озвучено на ближайших заседаниях ФРС (20 сентября и 2 ноября).
На российском рынке акций поводом для возвращения нерезидентов и выделения новых лимитов могут послужить предстоящие президентские выборы в России. В последней декаде сентября партия «Единая Россия» проведет свой предвыборный съезд, на котором будет озвучена предвыборная программа и назван кандидат на пост президента
Наконец, существуют чисто технические факторы роста, связанные с избытком коротких позиций на рынке
Риски
Основной источник рисков связан с возросшей нестабильностью на мировых финансовых рынках. Ведущие экономики мира демонстрируют явные признаки ослабления. Долговой кризис поразил сферу государственных финансов во многих странах ЕС, включая США. Рейтинговые агентства вынуждены понижать страновые рейтинги. Все вместе взятое повышает риски продолжения выхода инвесторов из рискованных активов, в особенности, накануне завершения финансового года в США
В августе наблюдался рекордный отток средств из фондов, инвестирующих в российские акции. Последствия ухода с рынка длинных денег будут ощущаться, по меньшей мере, до конца финансового года в США, т.е. до конца сентября. До этого момента мы сохраняем вероятность повторного снижения рынка в район августовского минимума в случае ухудшения общей конъюнктуры мировых финансовых рынков.
Тревожным сигналом в августе стало ослабление российского рубля. Мы не исключаем дальнейшего продолжения этого процесса и в сентябре, особенно, в случае просадки нефтяных цен (brent) в область ниже $100.
Мы полагаем, что в сложившихся условиях инвесторам следует дождаться более определенных направляющих сигналов и ограничиться чисто спекулятивными краткосрочными операциями
Макроэкономика
Производительность труда в российской экономике вернулась к уровню 3 квартала 2008 г., однако ее рост практически остановился. В численности ЭАН намечается понижательная тенденция. В 1 полугодии 2011 г. профицит бюджета превысил прогноз Минфина.
За период 1999-2008 гг. производительность труда в российской экономике прирастала в среднем на 5% за год. В кризис ее спад оказался таким же глубоким, как в 1998 г. (около -10% в 4 кв. 2008 г. к аналогичному периоду 2007 г.), однако уже с 1 кв. 2010 г. производительность стала превышать прошлогодние значения. Вслед за этим ее рост демонстрирует четкую тенденцию к замедлению (лишь +2% во 2 кв. текущего года против максимума в +4,1% годом ранее).
Если же сравнить производительность труда с ее значением в последний предспадовый 3 кв. 2008 г., можно отметить, что за 10-летний период она уверенно росла за счет того, что производство валового продукта (удвоение за период) опережало увеличение численности занятых в экономике (+13,5%). Вместе с этим в 1 кв. 2010 г. производительность выросла на 11% по сравнению с базовым 3 кв. 2008 г. и в последующие 1,5 года сохраняется на этом уровне. Таким образом, повышение реального ВВП двух последних лет происходит при потере качества экономического роста.
В среднесрочной перспективе застой в динамике производительности труда создает угрозу для сохранения роста российской экономики в связи с нарастанием дефицита трудовых ресурсов. С начала 2000-х годов в России происходил рост численности экономически активного населения (занятых и безработных) за счет вступления в трудоспособный возраст поколения, родившегося в 1980-х годах. В 2008-2009 гг., по-видимому, был достигнут пик этого показателя. Сейчас, возможно, уже наблюдается тенденция к его снижению. В случае реализации этой тенденции при неизменной производительности труда, а также в отсутствие активных действий, направленных на повышение эффективности использования трудовых ресурсов, рост валового продукта замедлится.
Среди путей противодействия этой угрозе перспективным представляется, например, создание благоприятных условий и стимулирование масштабных инвестиций в смену технологического уклада отечественной экономики для более продуктивного совместного использования труда и капитала, а также в укрепление и развитие человеческого потенциала. Однако эти меры носят системный характер, а их результаты ожидаемы в долгосрочной перспективе. Ресурс краткосрочных мер ограничен: загрузка наличной рабочей силы близка к предкризисным максимумам, расширение занятости сдерживается умеренным спросом на труд, структурной безработицей, а повышение пенсионного возраста либо привлечение мигрантов сопряжено с высокими социально экономическими издержками.
Динамика цен на нефть несет в себе основные риски для доходной части бюджета
Согласно оценке Минфина по итогам 1 полугодия 2011 г. профицит федерального бюджета составил 703 млрд рублей или 2,9% ВВП. В общей сумме поступивших доходов федерального бюджета 5306 млрд рублей 53,5% составили налоговые доходы, неналоговые доходы - 46,5%. Кассовые расходы федерального бюджета за отчетный период составили 4602,9 млрд рублей или 41,8% к уточненной бюджетной росписи на 2011 г. В 1П2011 уровень кассового исполнения расходов федерального бюджета к уточненной росписи оказался несколько ниже предыдущего года, когда расходы составили 4386 млрд рублей или 42,5% к уточненной бюджетной росписи.
Данные оказались лучше прогноза Минфина, который ожидал, что профицит бюджета за полугодие составит порядка 640 млрд. рублей (доходы - 5304 трлн рублей, расходы - 4664 трлн рублей). Увеличению профицита способствовал, главным образом, рост цен на нефть. Согласно данным мониторинга Минэкономразвития нефтегазовые доходы составили за 1П2011 г. 2540 млрд рублей или 10,5% ВВП, что на 1,7 п.п. выше, чем за аналогичный период предыдущего года. Средняя цена на нефть за январь-июнь 2011 г. составила $109 за баррель ($75,8 за баррель за аналогичный период 2010 г.). Помимо этого, в 1 полугодии правительству удалось "поприжать" расходы.
Однако именно динамика цен на нефть несет в себе и основные риски для доходной части бюджета. Для того чтобы исполнить бюджет с запланированным на 2011 г. дефицитом в размере 1-1,4% ВВП, средние цены на нефть не должны упасть ниже $105 за баррель. Нестабильная ситуация на мировых финансовых рынках и опасение наступления второй волны рецессии может оказать серьезное ценовое давление на основной продукт российского экспорта.
Кроме того, во 2 полугодии традиционно увеличивается расходная часть бюджета. В преддверии президентских выборов власти увеличивают расходы на социальные нужды. Дополнительные расходы бюджета в 2011 г. уже составляют 420 млрд рублей, из которых 128 млрд. рублей будет выделено на решение социальных проблем, 180 млрд рублей пойдет на поддержку реального сектора экономики, 5 млрд рублей выделяется на программу утилизации легковых автомобилей.
В сентябре Минфин планирует уточнить параметры федерального бюджета РФ на 2011 г., пересмотрев его с учетом нового прогноза социально-экономического развития России на 2012-2014 гг. Исходя из того что Минэкономразвития, понизив прогноз роста ВВП в 2011 г. с 4,2% до 4,1%, увеличило прогнозы цен на нефть в 2011 г. со $105 до $108 за баррель, а в 2012 г. - с $93 до $100 за баррель, можно предположить, что правительство намерено продолжать наращивать расходы. Уже в 2012 г. для покрытия дефицита бюджета Минфину придется существенно увеличивать госдолг.
По нашему мнению, в 2011 г. дефицит бюджета может быть ниже 1%, однако для выхода на профицит необходимо, чтобы во второй половине года нефть держалась на уровне $114-$115 за баррель
Нефть и газ
Нефтегазовый сектор испытал в августе самое глубокое снижение за последние 2 года, несмотря на сохраняющийся рекордный уровень нефтяных цен в этом году.
Аутсайдером сектора стали акции Татнефти. Наибольшую устойчивость к падению показали акции ЛУКойла, Новатэка и префы Сургутнефтегаза. Мы ожидаем сохранения высокой волатильности цен на мировом нефтяном рынке не только в сентябре, но и на перспективу до начала 2012 года.
Факторы роста
Сохраняющийся высокий уровень цен на рынке энергоносителей создает хорошую основу для увеличения объемов выручки нефтяных компаний во втором полугодии 2011 г. Ожидается, что по итогам 2011 г. компании могут получить рекордный прирост и по чистой прибыли
Вложения в ликвидные акции нефтяных компаний представляется весьма актуальным в преддверии проведения президентских выборов в России, учитывая большой вес нефтяного сектора в российских биржевых индексах
Ослабление российского рубля может оказать поддержку акциям нефтяных компаний-экспортеров вследствие роста курсовой премии за экспортируемую продукцию
Риски
Мы ожидаем сохранения высокого уровня волатильности цен на нефтяном рынке вплоть до начала следующего года. Основные причины сохраняющейся нестабильности нефтяных цен обусловлены неопределенностью перспектив развития мировой экономики, общей нестабильностью финансовых рынков и возросшими геополитическими рисками в странах-экспортерах и транзитерах энергоносителей. Фактором, поддерживающим нефтяные цены, остаются также усиливающиеся инфляционные ожидания и возможное возобновление политики денежного стимулирования в США.
На конец августа нефть торгуется на уровне своего среднегодового значения $111 ($79,7 в 2010 г.), и при этом мы не исключаем вероятность локального роста цен выше этого уровня. Однако столь высокого значения не наблюдалось даже в рекордном 2008 году, когда средняя цена нефти за год составила $98. Есть опасность, что в конце финансового года в США фонды и банки, играющие на рынке нефтяных фьючерсов, могут начать фиксировать полученную прибыль. В этой связи возникает реальный риск повторного снижения цен с пробоем уровня поддержки ($100) трехлетнего восходящего тренда и переходом в новый ценовой диапазон $80-90.
В долгосрочной перспективе за исключением нового раунда количественного смягчения мы не видим других факторов, способных длительно поддерживать нефтяные цены на нынешних высоких уровнях. Более того, избыток ликвидности на финансовых рынках на фоне разворачивающегося замедления мировой экономики уже привели к тому, что на нефтяном рынке накопилась значительная спекулятивная премия. В этой связи для долгосрочных инвесторов, вкладывающих средства в нефтяные акции, текущий период сопряжен с возросшим риском существенных потерь при открытии длинных позиций. Мы полагаем, что для этой цели долгосрочным инвесторам лучше дождаться просадки нефтяных цен.
Мы также считаем, что в целом нефтегазовый сектор постепенно утрачивает свои лидирующие позиции. Разработка новых месторождений становится все более капиталоемкой, что усиливает зависимость эффективности бизнеса от конъюнктуры нефтяных цен. Кроме того, возросшие бюджетные обязательства государства обуславливают высокую долю налогов в себестоимости нефтяных компаний – основных доноров бюджета
В преддверии выборов следует ожидать усиление вмешательства государства в политику ценообразования на нефтяном рынке и рост давления на нефтяные компании со стороны антимонопольных органов. Еще одной причиной возросшей активности регулирующих органов в нефтяной сфере являются высокие нефтяные цены, создающие предпосылки для пересмотра государством налоговой нагрузки на компании
Среди перспективных акций в нефтегазовом секторе мы отдаем предпочтение Газпрому, Лукойлу и Новатэку, входящих в первую пятерку наиболее индексных бумаг. В преддверии президентских выборов мы считаем необходимым наличие этих бумаг в инвестиционных портфелях
Газпром: Важнейшей новостью прошедшего месяца для акций Газпрома стало намерение правительства сохранить повышение тарифов газового монополиста на уровне 15% и не ограничивать их рост уровнем инфляции. Агентство Moody's подтвердило рейтинг Газпрома на уровне «Ваа1» и повысило оценку собственной кредитоспособности компании. Наша оценка справедливой стоимости акций Газпрома повышена по итогам 1 кв. до $9,1-11,5 (upside 85%).
ЛУКойл: Акции ЛУКойла продемонстрировали в августе наибольшую устойчивость к падению в секторе. Акции ЛУКойла по-прежнему остаются в числе наших фаворитов по инвестиционной привлекательности. ЛУКойл – компания, обладающая эффективным менеджментом и нацеленная на рост акционерной стоимости. Наша оценка справедливой стоимости акций Лукойла составляет $77-94 (upside 56%) с учетом результатов за 2 полугодие 2011 г.
Новатэк: Цена акций Новатэка в августе скорректировалась к уровню долгосрочной поддержки $12, что свидетельствует об уверенности инвесторов в перспективе их дальнейшего восстановления и роста. Компания продолжает активно наращивать свои производственные мощности в рамках стратегии экстенсивного развития и объявила о выплате промежуточных дивидендов по результатам 1 полугодия 2011 г. Чистая прибыль увеличилась за этот период на 82% по сравнению с прошлым годом. Мы оцениваем справедливую стоимость акций Новатэка в пределах $11,4-14,4 (upside 16%).
Среди нефтяных компаний второго эшелона безусловным лидером являются акции Башнефти (Risk Value/Fair Value $56,9-74.3, upside 46%). В последнее время компания проводит активную политику по наращиванию своей ресурсной базы. Помимо хорошей дивидендной истории и хорошим финансовым результатам дополнительную привлекательность этим бумагам может придать возможная интеграция с Русснефтью
Металлургия
Дорогое золото и серебро вывели в фавориты месяца акции Полиметалла и Полюс Золото. Сохраняется инвестиционный интерес к акциям ВСМПО-АВИСМА. Позитивные отчеты за 1 полугодие 2011 г., представленные в августе НЛМК и Северсталью, могут оказать хорошую поддержку акциям остальных металлургических компаний
На фоне бегства инвесторов в качественные активы повышенным спросом в августе пользовались акции производителей драгоценных металлов – Полюс-Золото, Полиметалла и, отчасти, ГМК Норильского Никеля. Последние хоть и показали снижение по итогам месяца, но, тем не менее, вели себя стабильнее по сравнению с остальным рынком
Акции Полюс-Золото в настоящий момент торгуются ($63,4) внутри нашего диапазона справедливой стоимости $55,6-64,5 и формально имеют потенциал для дальнейшего роста, также как и акции Полиметалла ($21,4), которые оцениваются нами в диапазоне $23,7-27,5. Мы полагаем, что с учетом сохраняющейся неустойчивости на внешних рынках и риска повторного падения пока рано говорить о фиксации прибыли в акциях Полюс-Золото и Полиметалла. Кроме того, мы ждем сильные финансовые результаты компаний во втором квартале. Наша рекомендация – держать
В целом конъюнктура в металлургическом секторе остается благоприятной на фоне роста спроса на сталь и сырьевые товары и улучшению рыночных условий. В августе хорошо отчиталась Северсталь по итогам за шесть месяцев 2011 г. Выручка увеличилась на 17,6%, чистая прибыль – на 15,8%. Принятая стратегия развития компании начинает приносить результаты благодаря акценту на выпуск продукции с высокой добавленной стоимостью, активной маркетинговой политике на быстрорастущих рынках и снижению внутренних управленческих затрат за счет вертикальной интеграции. Мы повысили диапазон справедливой стоимости акций Северстали с $ 15,5-19,9 до $17,2-22. Рекомендация – «покупать».
НЛМК: Компания также продемонстрировала значительный рост операционных и финансовых показателей во втором квартале 2011 г. Выручка Компании выросла на 26%, а чистая прибыль – на 50% по сравнению с прошлым годом. По прогнозам компании объем продаж в 3 квартале может сохраниться на уровне предыдущего квартала, что обеспечит рост выручки на 10-15%. Результаты за 1 полугодие практически не повлияли на нашу предыдущую оценку справедливой стоимости акций НЛМК - $3,5-4,3. Рекомендация прежняя - «покупать».
Вместе с тем на финансовые показатели деятельности некоторых компаний во втором квартале негативно повлиял произошедший рост цен на основные сырьевые материалы и энергоносители. Например, чистая прибыль ММК по МСФО во 2 кв. сократилась по сравнению с аналогичным показателем прошлого года на 75%, операционная – на 13%. Исходя из результатов деятельности ММК в первом полугодии 2011 г. мы вынуждены были понизить диапазон справедливой стоимости акций ММК с $0,8-1,07 до $0,7-0,94. Однако даже с учетом данного понижения акции ММК остаются перепроданными, что предполагает высокую вероятность их возвратного роста к границам диапазона справедливой стоимости. Мы считаем, что финансовые результаты компаний во втором полугодии покажут положительную динамику после прошедшей коррекции основных сырьевых цен в августе. Кроме того, до конца года сталелитейные компании не ожидают инфляции затрат, связанной с закупкой сырьевых товаров. В свою очередь спрос на сталелитейную продукцию в третьем квартале будет поддержан за счет традиционно высокой активности в строительном секторе и низких складских запасов стальной продукции. Наша рекомендация – «держать».
ГМК Норникель: На динамику акций Компании в августе значительно повлиял негативный новостной корпоративный фон. Агентство S&P поместило долгосрочный кредитный рейтинг Норникеля («ВВВ-») и рейтинг по национальной шкале (ruAA+) в список на пересмотр с негативным прогнозом. Причина — задержка с публикацией полной аудированной отчетности по МСФО за 2010 г. из-за проблем в области корпоративного управления и наличия «информационных рисков» в связи с продажей 8% квазиказначейских акций ГМК трейдеру Trafigura. Мы ограничиваем справедливую стоимость акций не выше $226. Рекомендация – «продавать».
ОК РУСАЛ: Компания представила пресс-релиз по итогам работы в 1 полугодии 2011 г. Объем производства алюминия превысил прошлогодний показатель (+1%). Одновременно вырос объем выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью, доля которого достигла 37% от общего объема. Выручка ОК РУСАЛ в 1 полугодии 2011 года увеличилась на 18,8% в стоимостном выражении преимущественно за счет роста цен на алюминий и расширению ассортимента продукции. Однако чистая прибыль РУСАЛа сократилась на 20,5%, что связано с расходами по обслуживанию долга и снижением прибыли от инвестиции в ГМК Норникель. Рост расходов за электроэнергию связан с изменениями правил оплаты мощности, предоставляемой сибирскими ГЭС по прямым договорам с потребителями (алюминиевыми заводами). В частности, в 1 квартале совокупная стоимость энергии (включая стоимость электроэнергии, мощности, услуги по передаче электроэнергии и инфраструктурные платежи) для сибирских заводов выросла на 43%.
Компания пока не представила полной финансовой информации за 1 полугодие, что не позволяет произвести переоценку справедливой стоимости акций в соответствии с нашей финансовой моделью. Поэтому мы пока придерживаемся своей предыдущей оценки, которая составляет $1,40-1,74 (GDR). Мы полагаем, что после прошедшего в августе снижения (более 20%) акции РУСАЛа значительно улучшили свою инвестиционную привлекательность. Компания наращивает объемы выпускаемой продукции. Ожидается, что в 2011 г. сохранится благоприятная конъюнктура на рынке алюминия благодаря устойчивому спросу со стороны ключевого потребителя – автомобильной промышленности. По оценкам спрос на алюминий по итогам 2011 года может вырасти на 13% - до 46 млн. т., а производство первичного алюминия – на 9% Мы оцениваем торговый диапазон по GDR РУСАЛа в перспективе на сентябрь в пределах от $1,0 до $1,30.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311023804_infina.jpg (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу