20 июня 2008 Ренессанс Капитал
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
Стратегия внутреннего рынка
В четверг единой ценовой динамики на рынке рублевых облигаций не наблюдалось. Активность эмитентов на первичном рынке оживилась, и отдельные инвесторы предпочитали закрывать длинные позиции. В частности, отметим продажи в выпусках Банка Русский Стандарт и ВТБ. Давление на котировки облигаций первого эшелона усилилось после объявления результатов аукциона по размещению выпуска Москва-50 (дюрация около 3 лет). Доходность составила 7.51%, что на 21 б. п. выше по сравнению с результатами аукциона этих облигаций 14 мая. Напомним, что с 14 мая Банк России еще раз повысил свои депозитные и кредитные ставки на 25 б. п., что, вероятно, и обусловило более щедрое предложение Москомзайма. Теперь выпуск Москва-50 торгуется с премией в 20 б. п. к обязательствам Газпрома и ЛУКОЙЛа. Таким образом, вполне закономерно, что именно котировки облигаций Газпром-8, Газпром-9, ЛУКОЙЛ-3 и ЛУКОЙЛ-4 снизились в четверг сильнее всего (на 0.15-0.25 п. п.). Сравнительно большие торговые обороты были отмечены в секции государственных облигаций. Самая высокая активность происходила в выпусках ОФЗ 46020, ОФЗ 26199 и ОФЗ 46017. Наибольшее снижение котировок (на 0.25 п. п.) по итогам дня произошло в выпуске ОФЗ 46017 (доходность 6.54%), который по-прежнему торгуется ниже кривой доходности ОФЗ.
Весьма активные торговые операции в четверг были отмечены в выпуске ЧТПЗ-1, оферта по которому состоялась на этой неделе. Котировки держались на уровне номинала со спрэдом между предложениями на покупку и продажу всего в несколько базисных пунктов (1-5 б. п.). Доходность этих облигаций на уровне 9.72%, на наш взгляд, выглядит привлекательно с учетом кредитных характеристики эмитента. Но, возможно, от более активных покупок этого выпуска инвесторов удерживает неопределенность, связанная с появлением на вторичном рынке выпуска ЧТПЗ-3, техническое размещение которого состоялось в конце апреля.
В сегменте высокодоходных облигаций отметим сравнительно большой объем торгов обязательствами факторинговой компании Еврокоммерц. Одним из возможных объяснений снижения котировок выпуска Еврокоммерц-2 может быть стремление эмитента вернуть бумаги на вторичный рынок после недавней оферты. В четверг котировки выпуска установились на уровне 99.2-99.5 (доходность 17.62-17.25%). Котировки более короткого выпуска Еврокоммерц-5 по итогам дня удержались на уровне номинала (доходность 16.47%). Мы положительно оцениваем кредитные характеристики эмитента и считаем его обязательства привлекательными при доходности 16-17%. Возможно, инвесторам стоит воспользоваться текущей ситуацией и переложить средства в более доходные инструменты.
На сегодня намечено погашение облигаций компании Арбат-Престиж. Напомним, что эмитент столкнулся с существенными финансовыми затруднениями, после того как главный акционер компании был заключен под стражу. В настоящее время выпуск торгуется на уровне 65-70, т. е. инвесторы, скорее всего, не верят, что эмитент сможет своевременно выполнить свои обязательства.
Сегодня также ожидается размещение облигаций НОМОС-Банк-9 в объеме 5 млрд руб. Ориентир по доходности нового выпуска установлен на уровне 9.5-9.75%, т. е. премия к более коротким выпускам эмитента не превышает 25 б. п.
Изменения в модельном портфеле. В четверг мы приняли решение зафиксировать прибыль в выпуске Банк Русский Стандарт-5, реализовав 10 тыс. бумаг по цене 99.50 (эти обязательства были куплены в конце марта по цене 98.0). Взамен указанного выпуска мы приобрели на аукционе облигации Ренессанс Кредит-3 (доходность 14.23%). В настоящее время этот выпуск представляется нам более интересным, исходя из соотношения кредитного качества и доходности.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Котировки валютных облигаций развивающегося рынка в четверг находились под давлением. Продажи долговых инструментов были связаны как с ростом доходностей базовых активов, так и с увеличением предложения новых долговых обязательств. Динамику существенно хуже рынка вчера показали турецкие суверенные обязательства. Продажи еврооблигаций Турции активизировались, после того как казначейство страны объявило о намерении осуществить доразмещение выпуска Турция 15, который предлагался инвесторам по цене 99.50. В результате котировки этих бумаг в ходе торговой сессии снизились почти на 1.5 п. п. Интересно отметить, что турецкие CDS в течение дня уменьшились на 1-2 б. п. В то же время, инвесторы продолжают покупать CDS на кредитный риск Украины. В четверг они увеличились еще на 3-5 б. п., обновив локальные максимумы. С середины апреля расширение пятилетних CDS на обязательства Украины составило около 100 б. п. (текущее значение – 352 б. п.). За аналогичный период пятилетние CDS на риск России сузились со 130 б. п. до 85 б. п.
Рост доходностей базовых активов на 5-7 б. п. в течение дня был обусловлен объявлением о планах казначейства США осуществить на следующей неделе эмиссию новых двух- и пятилетних КО США в объеме USD30 млрд и USD20 млрд соответственно. Кроме того, опубликованные данные о количестве первичных обращений за пособиями по безработице не подтвердили худших опасений инвесторов относительно осложнения ситуации на американском рынке труда. Ключевым событием для рынка КО США в ближайшие дни станет намеченное на 25 июня заседание Комитента по операциям на открытых рынках ФРС США. С учетом изменения риторики представителей ФРС, в высказываниях которых большее внимание уделяется растущим инфляционным рискам, содержание пресс-релиза по итогам заседания комитета, скорее всего, претерпит существенные изменения. Фьючерсы на ставку ФРС США предсказывают, что на ближайшем заседании она будет оставлена без изменений.
В российском сегменте развивающегося рынка облигаций в последнее время также преобладают продажи корпоративных и банковских бумаг на фоне повышенной активности эмитентов на первичном рынке. Соответственно, спрэды большинства обязательств к суверенной кривой доходности расширяются. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 остались по итогам дня на уровне 113.75 при спрэде к базовым активам в 127-128 б. п. Сохраняется давление на котировки еврооблигаций Газпрома. В частности, котировки выпуска Газпром 13 (ставка купона 9.625%) за последние две недели потеряли более 2 п. п., при этом спрэд Газпром 13 – Россия 30 расширился с начала июня с 31 б. п. до 115 б. п. Аналогичная картина наблюдается и для ряда ключевых корпоративных и банковских выпусков. В текущих условиях наиболее адекватной стратегией, на наш взгляд, является покупка долговых инструментов при размещениях, в ходе которых инвесторам предлагается премия к обращающимся обязательствам эмитентов в размере 25-30 б. п.
Новые пятилетние еврооблигации Альфа-Банка (опцион пут через 3 года) были размещены в объеме USD400 млн с доходностью по верхней границе заявленного ориентира (9.0-9.25%). Кроме того, в четверг завершилось размещение еврооблигаций Сбербанка в объеме USD500 млн. Первоначальный ориентир по доходности выпуска был сужен с MS+200-210 б. п. до MS+200 б. п., что соответствует ставке около 6.5%. Доходность еврооблигаций Сбербанка с погашением в мае 2013 г. составляла в четверг около 6.30%. Ориентир по доходности пятилетних обязательств Газпромбанка оказался более щедрым: MS+350 б. п., что соответствует доходности около 8.0%. Отметим, что доходность более длинного выпуска Газпромбанк 15 в четверг составляла 7.60-7.80%.
НОВОСТИ
Новая инвестиционная стратегия ФСК предполагает высокие потребности в заимствованиях
Федеральная сетевая компания (ФСК; BBB/Baa2) вчера представила новую стратегию, которая предполагает увеличение капиталовложений и, следовательно, рост потребности в долговом финансировании. Менеджмент также представил предварительные финансовые результаты за 2007 г., которые отражают низкую текущую долговую нагрузку компании. Мы не считаем, что новость в ближайшем времени окажет влияние на котировки облигаций ФСК, однако отмечаем, что ожидаемое увеличение объема предложения долга в ближайшие годы будет существенным. Наши основные выводы из полученных данных приведены ниже.
- Выручка ФСК за 2007 г. составила 61.4 млрд руб. (рост на 14.5% по сравнению с 2006 г.), а показатель EBITDA составил 21.8 млрд руб. (+9.3%). При совокупном долге на уровне 30 млрд руб. компания по-прежнему имеет достаточно умеренную долговую нагрузку (соотношение Долг/EBITDA 1.4).
- Новая инвестиционная стратегия предполагает объем капиталовложений в 2008-2012 гг. на уровне 1.02 трлн. руб. (USD44 млрд). Средства будут использованы для обеспечения выдачи мощности строящихся станций, а также для замены устаревших сетей. Средний годовой объем капиталовложений составит USD9 млрд.
- Информации о графике капиталовложений и источниках финансирования представлено не было, однако столь масштабные инвестиции не могут быть осуществлены без привлечения долгового финансирования. Несмотря на планы по проведению допэмиссии акций на сумму 120 млрд руб., по словам руководства, компания намерена использовать заимствования гораздо более активно. Как сообщил первый заместитель председателя правления ФСК А. Чистяков, целевой объем чистого долга по состоянию на 2015 г. составит USD10 млрд.
У нас не вызывает беспокойства возможный неконтролируемый рост долговой нагрузки ФСК, поскольку тарифообразование по методу доходности на инвестированный капитал (RAB) должно способствовать увеличению денежных потоков. Таким образом, мы не ожидаем, что долговая нагрузка ФСК по соотношению Долг/EBITDA превысит уровень 3-4. Поддержку масштабным планам по привлечению долга должен оказать квазисуверенный статус компании. По нашему мнению, ФСК сможет привлечь соответствующий объем долга без существенного ухудшения кредитного профиля. Тем не менее, амбициозные планы по заимствованиям, с нашей точки зрения, окажут значительное давление на спрэды облигаций компании, хотя оценить его количественно пока сложно.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Стратегия внутреннего рынка
В четверг единой ценовой динамики на рынке рублевых облигаций не наблюдалось. Активность эмитентов на первичном рынке оживилась, и отдельные инвесторы предпочитали закрывать длинные позиции. В частности, отметим продажи в выпусках Банка Русский Стандарт и ВТБ. Давление на котировки облигаций первого эшелона усилилось после объявления результатов аукциона по размещению выпуска Москва-50 (дюрация около 3 лет). Доходность составила 7.51%, что на 21 б. п. выше по сравнению с результатами аукциона этих облигаций 14 мая. Напомним, что с 14 мая Банк России еще раз повысил свои депозитные и кредитные ставки на 25 б. п., что, вероятно, и обусловило более щедрое предложение Москомзайма. Теперь выпуск Москва-50 торгуется с премией в 20 б. п. к обязательствам Газпрома и ЛУКОЙЛа. Таким образом, вполне закономерно, что именно котировки облигаций Газпром-8, Газпром-9, ЛУКОЙЛ-3 и ЛУКОЙЛ-4 снизились в четверг сильнее всего (на 0.15-0.25 п. п.). Сравнительно большие торговые обороты были отмечены в секции государственных облигаций. Самая высокая активность происходила в выпусках ОФЗ 46020, ОФЗ 26199 и ОФЗ 46017. Наибольшее снижение котировок (на 0.25 п. п.) по итогам дня произошло в выпуске ОФЗ 46017 (доходность 6.54%), который по-прежнему торгуется ниже кривой доходности ОФЗ.
Весьма активные торговые операции в четверг были отмечены в выпуске ЧТПЗ-1, оферта по которому состоялась на этой неделе. Котировки держались на уровне номинала со спрэдом между предложениями на покупку и продажу всего в несколько базисных пунктов (1-5 б. п.). Доходность этих облигаций на уровне 9.72%, на наш взгляд, выглядит привлекательно с учетом кредитных характеристики эмитента. Но, возможно, от более активных покупок этого выпуска инвесторов удерживает неопределенность, связанная с появлением на вторичном рынке выпуска ЧТПЗ-3, техническое размещение которого состоялось в конце апреля.
В сегменте высокодоходных облигаций отметим сравнительно большой объем торгов обязательствами факторинговой компании Еврокоммерц. Одним из возможных объяснений снижения котировок выпуска Еврокоммерц-2 может быть стремление эмитента вернуть бумаги на вторичный рынок после недавней оферты. В четверг котировки выпуска установились на уровне 99.2-99.5 (доходность 17.62-17.25%). Котировки более короткого выпуска Еврокоммерц-5 по итогам дня удержались на уровне номинала (доходность 16.47%). Мы положительно оцениваем кредитные характеристики эмитента и считаем его обязательства привлекательными при доходности 16-17%. Возможно, инвесторам стоит воспользоваться текущей ситуацией и переложить средства в более доходные инструменты.
На сегодня намечено погашение облигаций компании Арбат-Престиж. Напомним, что эмитент столкнулся с существенными финансовыми затруднениями, после того как главный акционер компании был заключен под стражу. В настоящее время выпуск торгуется на уровне 65-70, т. е. инвесторы, скорее всего, не верят, что эмитент сможет своевременно выполнить свои обязательства.
Сегодня также ожидается размещение облигаций НОМОС-Банк-9 в объеме 5 млрд руб. Ориентир по доходности нового выпуска установлен на уровне 9.5-9.75%, т. е. премия к более коротким выпускам эмитента не превышает 25 б. п.
Изменения в модельном портфеле. В четверг мы приняли решение зафиксировать прибыль в выпуске Банк Русский Стандарт-5, реализовав 10 тыс. бумаг по цене 99.50 (эти обязательства были куплены в конце марта по цене 98.0). Взамен указанного выпуска мы приобрели на аукционе облигации Ренессанс Кредит-3 (доходность 14.23%). В настоящее время этот выпуск представляется нам более интересным, исходя из соотношения кредитного качества и доходности.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Котировки валютных облигаций развивающегося рынка в четверг находились под давлением. Продажи долговых инструментов были связаны как с ростом доходностей базовых активов, так и с увеличением предложения новых долговых обязательств. Динамику существенно хуже рынка вчера показали турецкие суверенные обязательства. Продажи еврооблигаций Турции активизировались, после того как казначейство страны объявило о намерении осуществить доразмещение выпуска Турция 15, который предлагался инвесторам по цене 99.50. В результате котировки этих бумаг в ходе торговой сессии снизились почти на 1.5 п. п. Интересно отметить, что турецкие CDS в течение дня уменьшились на 1-2 б. п. В то же время, инвесторы продолжают покупать CDS на кредитный риск Украины. В четверг они увеличились еще на 3-5 б. п., обновив локальные максимумы. С середины апреля расширение пятилетних CDS на обязательства Украины составило около 100 б. п. (текущее значение – 352 б. п.). За аналогичный период пятилетние CDS на риск России сузились со 130 б. п. до 85 б. п.
Рост доходностей базовых активов на 5-7 б. п. в течение дня был обусловлен объявлением о планах казначейства США осуществить на следующей неделе эмиссию новых двух- и пятилетних КО США в объеме USD30 млрд и USD20 млрд соответственно. Кроме того, опубликованные данные о количестве первичных обращений за пособиями по безработице не подтвердили худших опасений инвесторов относительно осложнения ситуации на американском рынке труда. Ключевым событием для рынка КО США в ближайшие дни станет намеченное на 25 июня заседание Комитента по операциям на открытых рынках ФРС США. С учетом изменения риторики представителей ФРС, в высказываниях которых большее внимание уделяется растущим инфляционным рискам, содержание пресс-релиза по итогам заседания комитета, скорее всего, претерпит существенные изменения. Фьючерсы на ставку ФРС США предсказывают, что на ближайшем заседании она будет оставлена без изменений.
В российском сегменте развивающегося рынка облигаций в последнее время также преобладают продажи корпоративных и банковских бумаг на фоне повышенной активности эмитентов на первичном рынке. Соответственно, спрэды большинства обязательств к суверенной кривой доходности расширяются. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 остались по итогам дня на уровне 113.75 при спрэде к базовым активам в 127-128 б. п. Сохраняется давление на котировки еврооблигаций Газпрома. В частности, котировки выпуска Газпром 13 (ставка купона 9.625%) за последние две недели потеряли более 2 п. п., при этом спрэд Газпром 13 – Россия 30 расширился с начала июня с 31 б. п. до 115 б. п. Аналогичная картина наблюдается и для ряда ключевых корпоративных и банковских выпусков. В текущих условиях наиболее адекватной стратегией, на наш взгляд, является покупка долговых инструментов при размещениях, в ходе которых инвесторам предлагается премия к обращающимся обязательствам эмитентов в размере 25-30 б. п.
Новые пятилетние еврооблигации Альфа-Банка (опцион пут через 3 года) были размещены в объеме USD400 млн с доходностью по верхней границе заявленного ориентира (9.0-9.25%). Кроме того, в четверг завершилось размещение еврооблигаций Сбербанка в объеме USD500 млн. Первоначальный ориентир по доходности выпуска был сужен с MS+200-210 б. п. до MS+200 б. п., что соответствует ставке около 6.5%. Доходность еврооблигаций Сбербанка с погашением в мае 2013 г. составляла в четверг около 6.30%. Ориентир по доходности пятилетних обязательств Газпромбанка оказался более щедрым: MS+350 б. п., что соответствует доходности около 8.0%. Отметим, что доходность более длинного выпуска Газпромбанк 15 в четверг составляла 7.60-7.80%.
НОВОСТИ
Новая инвестиционная стратегия ФСК предполагает высокие потребности в заимствованиях
Федеральная сетевая компания (ФСК; BBB/Baa2) вчера представила новую стратегию, которая предполагает увеличение капиталовложений и, следовательно, рост потребности в долговом финансировании. Менеджмент также представил предварительные финансовые результаты за 2007 г., которые отражают низкую текущую долговую нагрузку компании. Мы не считаем, что новость в ближайшем времени окажет влияние на котировки облигаций ФСК, однако отмечаем, что ожидаемое увеличение объема предложения долга в ближайшие годы будет существенным. Наши основные выводы из полученных данных приведены ниже.
- Выручка ФСК за 2007 г. составила 61.4 млрд руб. (рост на 14.5% по сравнению с 2006 г.), а показатель EBITDA составил 21.8 млрд руб. (+9.3%). При совокупном долге на уровне 30 млрд руб. компания по-прежнему имеет достаточно умеренную долговую нагрузку (соотношение Долг/EBITDA 1.4).
- Новая инвестиционная стратегия предполагает объем капиталовложений в 2008-2012 гг. на уровне 1.02 трлн. руб. (USD44 млрд). Средства будут использованы для обеспечения выдачи мощности строящихся станций, а также для замены устаревших сетей. Средний годовой объем капиталовложений составит USD9 млрд.
- Информации о графике капиталовложений и источниках финансирования представлено не было, однако столь масштабные инвестиции не могут быть осуществлены без привлечения долгового финансирования. Несмотря на планы по проведению допэмиссии акций на сумму 120 млрд руб., по словам руководства, компания намерена использовать заимствования гораздо более активно. Как сообщил первый заместитель председателя правления ФСК А. Чистяков, целевой объем чистого долга по состоянию на 2015 г. составит USD10 млрд.
У нас не вызывает беспокойства возможный неконтролируемый рост долговой нагрузки ФСК, поскольку тарифообразование по методу доходности на инвестированный капитал (RAB) должно способствовать увеличению денежных потоков. Таким образом, мы не ожидаем, что долговая нагрузка ФСК по соотношению Долг/EBITDA превысит уровень 3-4. Поддержку масштабным планам по привлечению долга должен оказать квазисуверенный статус компании. По нашему мнению, ФСК сможет привлечь соответствующий объем долга без существенного ухудшения кредитного профиля. Тем не менее, амбициозные планы по заимствованиям, с нашей точки зрения, окажут значительное давление на спрэды облигаций компании, хотя оценить его количественно пока сложно.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу