22 июня 2008
Гендиректор «Корбины Телеком» Александр Малис уже около десяти лет часть свободных денежных средств инвестирует в депозитарные расписки на акции российских эмитентов. При этом менять иностранные биржи на российские не торопится. Малис не одинок: более половины российских игроков, имеющих доступ на международные рынки, предпочитают работать с родными бумагами в иностранной упаковке.
Технической стороной они, как правило, не интересуются. Ведь о том, как работает двигатель автомобиля, не задумываешься до тех пор, пока из-под капота не начнут раздаваться подозрительные звуки.
--------------------------------------------------------------------------------
Я только хочу, чтобы вы увидели эти деньги. Может быть, их вид подействует на вас. И тогда вы продадите расписку.
Джеймс Хедли Чейз
В мертвом безмолвии
--------------------------------------------------------------------------------
Рынок всколыхнулся в начале июня, когда Deutsche Bank приостановил выпуск депозитарных расписок на акции НЛМК, «Северстали», НОВАТЭКа, «Башнефти» и «Полиметалла». Причиной послужил вступивший в силу закон «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства», согласно которому держатель 5-процентного пакета акций компании, работающей в одной из 42 перечисленных в законе отраслей, должен согласовывать сделку о покупке перед специальной комиссией. Казалось бы, при чем здесь банк, который просто выпускает расписки на акции, то есть, по сути, выполняет функции посредника? Но на российском фондовом рынке это не первый скандал, связанный с депозитарными расписками.
В 1990-х гг. монополистом в бизнесе по обслуживанию депозитарных расписок на акции российских эмитентов был Bank of New York (BoNY). Отчасти это произошло благодаря активности бывшего вице-президента, курировавшего Россию, Натальи Кагаловской-Гурфинкель. В 1999 г. ее вынудили уволиться из-за скандала, связанного с отмыванием российских денег через американский банк. Тогда Кагаловская подала иск о защите чести и достоинства к бывшим работодателям. Но сделала это на территории РФ, потому что именно здесь нашлись рычаги давления на BoNY. Зная законодательные тонкости в процессе выпуска ADR, Кагаловская через адвокатов пригрозила арестом акций российских компаний, выпускающих расписки через банк. Очевидно, угроза возымела действие, так как дело решилось вне стен суда.
«Проблема в том, что российское законодательство игнорирует существование института траста, характерного для стран англосаксонской системы права (США и Великобритании)», — объясняет председатель правления НАУФОР Алексей Тимофеев. А идея депозитарных расписок построена на том, что банки — эмитенты депозитарных расписок выступают как траст и действуют в интересах настоящих владельцев. Наша же правовая система воспринимает Bank of New York, Deutsche Bank и другие банки-эмитенты в качестве собственников, не учитывая существования бенефициаров, настоящих держателей расписок.
Глобальные банки предпринимали попытку легализовать свою деятельность. В 2000 г. даже была создана рабочая группа, включающая представителей «дочек» западных банков, для разработки законодательных предложений. «Нам удалось решить вопрос о разделении голосования настоящих держателей депозитарных расписок, — вспоминает гендиректор УК “Пионер Инвестмент Менеджмент” Елена Логинова, которая принимала участие в работе группы в качестве начальника департамента Trust and Securities Services в составе Deutsche Bank, — но проблема стыковки отечественного и иностранного законодательства оказалась гораздо сложнее». Теперь же банк-эмитент оказывается в неловком положении: ему как иностранному держателю придется идти на поклон к еще не существующей комиссии, которая должна одобрить или забраковать сделку.
--------------------------------------------------------------------------------
--------------------------------------------------------------------------------
26% торгующихся российских акций в 2007 г. обращались в форме ADR и GDR
--------------------------------------------------------------------------------
МЕЖДУ КОТИРОВОК
Эмоциональный шаг Deutsche Bank, который спустя неделю возобновил свои программы GDR, был только попыткой привлечь внимание к щекотливой ситуации. Ее не оставили без внимания, хотя поддержка со стороны законодателей оказалась скорее моральной. «На мой взгляд, можно и нужно было бы решать эти проблемы точечно, — говорит председатель комитета по финансовому рынку Госдумы Владислав Резник. — Мы готовы внести свои предложения немедленно». Но в этом случае нужно будет пожертвовать массовым наступлением на финансовое беззаконие: в связи с амбициями правительства сделать из Москвы международный финансовый центр готовится целый комплекс мер по улучшению законодательной инфраструктуры. Поэтому одиночные вылазки могут и не пройти.
Пока же аналитики на всякий случай не советуют частным инвесторам увлекаться слепой покупкой депозитарных расписок, отмечая, что большая разница (спрэд) между ценами на российские акции и их производные не всегда оправданна. «По ряду бумаг мы рекомендуем инвесторам, у которых уже есть ADR, закрыть позицию и купить локальные акции, сохранив тот же актив в портфеле по меньшей цене», — говорит аналитик «Тройки Диалог» Андрей Кузнецов. В «Тройке» полагают, что расширение спрэдов временно и в скором времени разрыв в цене начнет сокращаться по тем бумагам, у которых хорошая ликвидность на внутреннем рынке. «Можно также открыть длинную позицию (на покупку) по локальным акциям и короткую (на продажу) по ADR, — предлагает еще один вариант стратегии Кузнецов, — и когда произойдет сужение спрэдов, возникнет прибыль по совокупной позиции». Получается географический арбитраж: продажа более дорогого актива на одной бирже и покупка более дешевого на другой в надежде, что их цена сблизится.
Арбитраж, предполагающий покупку более дешевых бумаг, конвертацию их в расписки и фиксацию прибыли по ADR, — почти безрисковое, но дорогое удовольствие. «Западный рынок — более капитализированный, и минимальная сумма трейда выше, чем на ММВБ, — предупреждает директор по работе на иностранных рынках “КИТ Финанса” Зоя Евдокимова. — У нас порог входа для работы на западной площадке — $50 000, да и тот выбран скорее в качестве ориентира». Не стоит забывать об издержках на конвертацию (¢3-5 за расписку), оплату услуг депозитария и реестра (порядка 4000-5000 руб. за операцию). «Чаще всего в цене ADR уже заложена конвертационная премия, — говорит директор по развитию продаж БКС Николай Макарычев. — Мы предпринимали попытки создать программу, которая рассчитывала бы прибыльность арбитража с учетом издержек, но они зависят от банка-депозитария и объема пакета конвертируемых бумаг и могут значительно отличаться в каждом случае». Даже у институциональных инвесторов, которые могут себе позволить значительные объемы торговых операций, снижающие издержки, такой арбитраж считается низкодоходным. Операция целесообразна при разнице от 1%, и поймать момент расхождения цен непросто из-за технически длительного процесса конвертации.
«До недавнего времени передвижение бумаги по всей операционной цепочке занимало от трех дней до полутора недель», — говорит Зоя Евдокимова. В ИНГ Банке, одном из крупнейших кастодианов по объему хранимых активов, оптимизировали часть процесса конвертации. Вместо перерегистрации в реестре акционеров, которая в среднем занимала пять дней, акции переводятся по мосту между Национальным депозитарным центром и ИНГ по схеме ускоренных расчетов (SSS, speedy settlement scheme) за один день. Но даже в этом случае арбитраж может не состояться, если уже торгующиеся расписки выпущены более чем на 35% от общего количества акций. «Мы сталкивались с ситуацией, когда наши заявления на конвертацию акций “Вимм-Билль-Данна” и МТС отклонялись по причине перебора квоты», — рассказывает Евдокимова. Именно из-за того, что бумага становится неконвертируемой, у некоторых эмитентов разница в цене на акции и расписки достигает рекордных значений.
По мнению предправления НАУФОР Алексея Тимофеева, подобные ограничения искажают рынок, один и тот же актив торгуется с разной ценой, что служит необоснованным доводом для российских эмитентов в пользу размещения на западных площадках. «Наш рынок уже достаточно силен, чтобы безболезненно перенести снятие квот», — считает он.
ДЫМ ОТЕЧЕСТВА
С другой стороны, если процесс так сложен и успех не гарантирован, что влечет российских частных инвесторов за пределы крепнущего отечественного рынка?
«Прежде всего, на западных площадках торгуется ряд интересных российских компаний, которых на внутреннем рынке просто нет», — объясняет директор отдела стандартных услуг на международных рынках ИК «Финам» Павел Лось. Это, например, расписки на акции «Евраза», Х5 Retail Group и Rambler. Такие бумаги каждый инвестор не прочь добавить в свой портфель.
А для работы с бумагами эмитентов, которые свободно торгуются и на внутреннем, и на внешних рынках, есть одна хитрость. «Депозитарные расписки отстают от локальных акций в скорости реакции на новости, — утверждает Николай Макарычев, — и для спекулятивных сделок это хорошая стратегия». У российского инвестора по определению лучше понимание логики развития компании и причин, по которым меняется цена в базовом активе. А западные игроки, работающие с нашими ADR, — это в основном крупные институционалы, и пока они раскачаются на принятие решения, мелкий игрок уже поставит заявку, предвосхищающую тренд по бумаге, который зародился на локальном рынке. В этом случае, кстати, разница во времени между началом торговых сессий тоже сыграет на руку.
Впрочем, разные часовые пояса и ритмы жизни могут и подпортить торги. «Инвестор не сможет провести операцию с хорошим объемом около 15 часов дня по московскому времени, — говорит Николай Макарычев, — потому что в это время большинство трейдеров в Лондоне уходят на ланч». Традиции — это святое. Немалые неудобства доставляют и праздники. Например, на католическую Пасху европейские площадки не работают несколько дней. А на американских площадках можно неожиданно обнаружить отсутствие торгов в третий понедельник января, в День Мартина Лютера Кинга.
Но самая главная разница во времени скрыта в системе расчетов. Таинственные коды Т+0 и Т+3 для трейдера могут оказаться пострашнее разницы в часовых поясах, если речь идет о параллельных сделках на ММВБ и на западных площадках. «Заключенные сделки на западных биржах осуществляются в течение трех рабочих дней, — объясняет ведущий специалист бэк-офиса ИГ “Ист Коммерц” Юлия Морозова. — Это исключает валютные и финансовые риски при расчетах». У нас же проводятся расчеты по коду Т+0, то есть сделка должна быть исполнена в день заключения. К тому же заявка принимается к исполнению в случае, если у участника торгов на счете есть необходимое обеспечение (денежные средства или ценные бумаги), тогда как на западных площадках преддепонирования нет.
«Cхема Т+3 — это общепринятые и конкурентоспособные условия торгов, — говорит Алексей Тимофеев. — До тех пор пока в России работают по Т+0, мы будем лишены значительной части иностранных денег». Западному игроку, прежде чем выставлять заявку на Т+0, нужно заранее конвертировать свою валюту, задепонировать ее в качестве обеспечения, при том что сделка может и не состояться. А Т+3 дает возможность провести операцию, потом конвертировать валюту через день-два и на третий день рассчитаться по сделке.
Несмотря на технические различия между акциями и расписками, фундаментальные факторы, влияющие на их стоимость, — одни и те же. И следить за динамикой ADR будет полезно даже тому инвестору, который работает только на местном рынке. «Значительный дисконт локальных бумаг к ADR может свидетельствовать о недооцененности», — считает Андрей Кузнецов. При покупке акций внутри страны можно использовать цену на депозитарные расписки как вариант target price (целевой цены), причем рассчитанной не аналитиками-теоретиками, а вполне реальными игроками с другого рынка.
Екатерина Самородова
Технической стороной они, как правило, не интересуются. Ведь о том, как работает двигатель автомобиля, не задумываешься до тех пор, пока из-под капота не начнут раздаваться подозрительные звуки.
--------------------------------------------------------------------------------
Я только хочу, чтобы вы увидели эти деньги. Может быть, их вид подействует на вас. И тогда вы продадите расписку.
Джеймс Хедли Чейз
В мертвом безмолвии
--------------------------------------------------------------------------------
Рынок всколыхнулся в начале июня, когда Deutsche Bank приостановил выпуск депозитарных расписок на акции НЛМК, «Северстали», НОВАТЭКа, «Башнефти» и «Полиметалла». Причиной послужил вступивший в силу закон «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства», согласно которому держатель 5-процентного пакета акций компании, работающей в одной из 42 перечисленных в законе отраслей, должен согласовывать сделку о покупке перед специальной комиссией. Казалось бы, при чем здесь банк, который просто выпускает расписки на акции, то есть, по сути, выполняет функции посредника? Но на российском фондовом рынке это не первый скандал, связанный с депозитарными расписками.
В 1990-х гг. монополистом в бизнесе по обслуживанию депозитарных расписок на акции российских эмитентов был Bank of New York (BoNY). Отчасти это произошло благодаря активности бывшего вице-президента, курировавшего Россию, Натальи Кагаловской-Гурфинкель. В 1999 г. ее вынудили уволиться из-за скандала, связанного с отмыванием российских денег через американский банк. Тогда Кагаловская подала иск о защите чести и достоинства к бывшим работодателям. Но сделала это на территории РФ, потому что именно здесь нашлись рычаги давления на BoNY. Зная законодательные тонкости в процессе выпуска ADR, Кагаловская через адвокатов пригрозила арестом акций российских компаний, выпускающих расписки через банк. Очевидно, угроза возымела действие, так как дело решилось вне стен суда.
«Проблема в том, что российское законодательство игнорирует существование института траста, характерного для стран англосаксонской системы права (США и Великобритании)», — объясняет председатель правления НАУФОР Алексей Тимофеев. А идея депозитарных расписок построена на том, что банки — эмитенты депозитарных расписок выступают как траст и действуют в интересах настоящих владельцев. Наша же правовая система воспринимает Bank of New York, Deutsche Bank и другие банки-эмитенты в качестве собственников, не учитывая существования бенефициаров, настоящих держателей расписок.
Глобальные банки предпринимали попытку легализовать свою деятельность. В 2000 г. даже была создана рабочая группа, включающая представителей «дочек» западных банков, для разработки законодательных предложений. «Нам удалось решить вопрос о разделении голосования настоящих держателей депозитарных расписок, — вспоминает гендиректор УК “Пионер Инвестмент Менеджмент” Елена Логинова, которая принимала участие в работе группы в качестве начальника департамента Trust and Securities Services в составе Deutsche Bank, — но проблема стыковки отечественного и иностранного законодательства оказалась гораздо сложнее». Теперь же банк-эмитент оказывается в неловком положении: ему как иностранному держателю придется идти на поклон к еще не существующей комиссии, которая должна одобрить или забраковать сделку.
--------------------------------------------------------------------------------
--------------------------------------------------------------------------------
26% торгующихся российских акций в 2007 г. обращались в форме ADR и GDR
--------------------------------------------------------------------------------
МЕЖДУ КОТИРОВОК
Эмоциональный шаг Deutsche Bank, который спустя неделю возобновил свои программы GDR, был только попыткой привлечь внимание к щекотливой ситуации. Ее не оставили без внимания, хотя поддержка со стороны законодателей оказалась скорее моральной. «На мой взгляд, можно и нужно было бы решать эти проблемы точечно, — говорит председатель комитета по финансовому рынку Госдумы Владислав Резник. — Мы готовы внести свои предложения немедленно». Но в этом случае нужно будет пожертвовать массовым наступлением на финансовое беззаконие: в связи с амбициями правительства сделать из Москвы международный финансовый центр готовится целый комплекс мер по улучшению законодательной инфраструктуры. Поэтому одиночные вылазки могут и не пройти.
Пока же аналитики на всякий случай не советуют частным инвесторам увлекаться слепой покупкой депозитарных расписок, отмечая, что большая разница (спрэд) между ценами на российские акции и их производные не всегда оправданна. «По ряду бумаг мы рекомендуем инвесторам, у которых уже есть ADR, закрыть позицию и купить локальные акции, сохранив тот же актив в портфеле по меньшей цене», — говорит аналитик «Тройки Диалог» Андрей Кузнецов. В «Тройке» полагают, что расширение спрэдов временно и в скором времени разрыв в цене начнет сокращаться по тем бумагам, у которых хорошая ликвидность на внутреннем рынке. «Можно также открыть длинную позицию (на покупку) по локальным акциям и короткую (на продажу) по ADR, — предлагает еще один вариант стратегии Кузнецов, — и когда произойдет сужение спрэдов, возникнет прибыль по совокупной позиции». Получается географический арбитраж: продажа более дорогого актива на одной бирже и покупка более дешевого на другой в надежде, что их цена сблизится.
Арбитраж, предполагающий покупку более дешевых бумаг, конвертацию их в расписки и фиксацию прибыли по ADR, — почти безрисковое, но дорогое удовольствие. «Западный рынок — более капитализированный, и минимальная сумма трейда выше, чем на ММВБ, — предупреждает директор по работе на иностранных рынках “КИТ Финанса” Зоя Евдокимова. — У нас порог входа для работы на западной площадке — $50 000, да и тот выбран скорее в качестве ориентира». Не стоит забывать об издержках на конвертацию (¢3-5 за расписку), оплату услуг депозитария и реестра (порядка 4000-5000 руб. за операцию). «Чаще всего в цене ADR уже заложена конвертационная премия, — говорит директор по развитию продаж БКС Николай Макарычев. — Мы предпринимали попытки создать программу, которая рассчитывала бы прибыльность арбитража с учетом издержек, но они зависят от банка-депозитария и объема пакета конвертируемых бумаг и могут значительно отличаться в каждом случае». Даже у институциональных инвесторов, которые могут себе позволить значительные объемы торговых операций, снижающие издержки, такой арбитраж считается низкодоходным. Операция целесообразна при разнице от 1%, и поймать момент расхождения цен непросто из-за технически длительного процесса конвертации.
«До недавнего времени передвижение бумаги по всей операционной цепочке занимало от трех дней до полутора недель», — говорит Зоя Евдокимова. В ИНГ Банке, одном из крупнейших кастодианов по объему хранимых активов, оптимизировали часть процесса конвертации. Вместо перерегистрации в реестре акционеров, которая в среднем занимала пять дней, акции переводятся по мосту между Национальным депозитарным центром и ИНГ по схеме ускоренных расчетов (SSS, speedy settlement scheme) за один день. Но даже в этом случае арбитраж может не состояться, если уже торгующиеся расписки выпущены более чем на 35% от общего количества акций. «Мы сталкивались с ситуацией, когда наши заявления на конвертацию акций “Вимм-Билль-Данна” и МТС отклонялись по причине перебора квоты», — рассказывает Евдокимова. Именно из-за того, что бумага становится неконвертируемой, у некоторых эмитентов разница в цене на акции и расписки достигает рекордных значений.
По мнению предправления НАУФОР Алексея Тимофеева, подобные ограничения искажают рынок, один и тот же актив торгуется с разной ценой, что служит необоснованным доводом для российских эмитентов в пользу размещения на западных площадках. «Наш рынок уже достаточно силен, чтобы безболезненно перенести снятие квот», — считает он.
ДЫМ ОТЕЧЕСТВА
С другой стороны, если процесс так сложен и успех не гарантирован, что влечет российских частных инвесторов за пределы крепнущего отечественного рынка?
«Прежде всего, на западных площадках торгуется ряд интересных российских компаний, которых на внутреннем рынке просто нет», — объясняет директор отдела стандартных услуг на международных рынках ИК «Финам» Павел Лось. Это, например, расписки на акции «Евраза», Х5 Retail Group и Rambler. Такие бумаги каждый инвестор не прочь добавить в свой портфель.
А для работы с бумагами эмитентов, которые свободно торгуются и на внутреннем, и на внешних рынках, есть одна хитрость. «Депозитарные расписки отстают от локальных акций в скорости реакции на новости, — утверждает Николай Макарычев, — и для спекулятивных сделок это хорошая стратегия». У российского инвестора по определению лучше понимание логики развития компании и причин, по которым меняется цена в базовом активе. А западные игроки, работающие с нашими ADR, — это в основном крупные институционалы, и пока они раскачаются на принятие решения, мелкий игрок уже поставит заявку, предвосхищающую тренд по бумаге, который зародился на локальном рынке. В этом случае, кстати, разница во времени между началом торговых сессий тоже сыграет на руку.
Впрочем, разные часовые пояса и ритмы жизни могут и подпортить торги. «Инвестор не сможет провести операцию с хорошим объемом около 15 часов дня по московскому времени, — говорит Николай Макарычев, — потому что в это время большинство трейдеров в Лондоне уходят на ланч». Традиции — это святое. Немалые неудобства доставляют и праздники. Например, на католическую Пасху европейские площадки не работают несколько дней. А на американских площадках можно неожиданно обнаружить отсутствие торгов в третий понедельник января, в День Мартина Лютера Кинга.
Но самая главная разница во времени скрыта в системе расчетов. Таинственные коды Т+0 и Т+3 для трейдера могут оказаться пострашнее разницы в часовых поясах, если речь идет о параллельных сделках на ММВБ и на западных площадках. «Заключенные сделки на западных биржах осуществляются в течение трех рабочих дней, — объясняет ведущий специалист бэк-офиса ИГ “Ист Коммерц” Юлия Морозова. — Это исключает валютные и финансовые риски при расчетах». У нас же проводятся расчеты по коду Т+0, то есть сделка должна быть исполнена в день заключения. К тому же заявка принимается к исполнению в случае, если у участника торгов на счете есть необходимое обеспечение (денежные средства или ценные бумаги), тогда как на западных площадках преддепонирования нет.
«Cхема Т+3 — это общепринятые и конкурентоспособные условия торгов, — говорит Алексей Тимофеев. — До тех пор пока в России работают по Т+0, мы будем лишены значительной части иностранных денег». Западному игроку, прежде чем выставлять заявку на Т+0, нужно заранее конвертировать свою валюту, задепонировать ее в качестве обеспечения, при том что сделка может и не состояться. А Т+3 дает возможность провести операцию, потом конвертировать валюту через день-два и на третий день рассчитаться по сделке.
Несмотря на технические различия между акциями и расписками, фундаментальные факторы, влияющие на их стоимость, — одни и те же. И следить за динамикой ADR будет полезно даже тому инвестору, который работает только на местном рынке. «Значительный дисконт локальных бумаг к ADR может свидетельствовать о недооцененности», — считает Андрей Кузнецов. При покупке акций внутри страны можно использовать цену на депозитарные расписки как вариант target price (целевой цены), причем рассчитанной не аналитиками-теоретиками, а вполне реальными игроками с другого рынка.
Екатерина Самородова
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба