30 ноября 2012 InoPressa
Идея была довольно проста. Текущая стоимость акций определяла их будущие денежные потоки, дисконтированные по определенной ставке, полученной от рынка облигаций. Чем ниже ставка дисконта, тем выше текущая стоимость. С "бычьей" точки зрения этот принцип замечателен тем, он был основан на ожидаемом коэффициенте цена-прибыль. Таким образом, можно было прогнозировать быстрый рост прибыли, тем самым снижая ожидаемый коэффициент прибыли, и утверждать, что рынок был "дешевым". На уровне отдельных акций, трюк был еще проще – инвестиционным банкам нужно было показать, что акция - дешевая для того, чтобы ее продать. Поэтому они просто убеждали аналитиков прогнозировать рост будущих прибылей до определенного уровня, чтобы ожидаемый коэффициент выглядел "дешево".
Если посмотреть на график, то можно увидеть, что модель ФРС, похоже, действительно работала на протяжении почти 15 лет, а после – уже нет. На протяжении последнего десятилетия два коэффициента шли разными путями, низкая доходность облигаций не означала роста курса акций, а наоборот.
Так что же случилось? В 2003 году Клифф Эснесс из AQR, компании, управляющей хедж-фондами опубликовал статью в журнале Journal of Portfolio Management ("Управление портфелем") под названием "Борьба с моделью ФРС". В ней он утверждал, что все это связано с иллюзией денег. Начнем с теории. Есть два возможных объяснения связи между доходностью облигаций и доходностью ценных бумаг. Первое относится к конкурирующим активам. Низкая доходность облигаций (и низкий уровень денежных средств, которым она обычно сопровождается) заставляет инвесторов отказываться от этих бумаг в пользу акций. Второе - это подход с дисконтированными денежными потоками, упомянутый выше.
Здесь есть два уровня ставок – номинальные и реальные (с учетом инфляции). Если это номинальные ставки, а не реальные, доходность падает, из-за снижения инфляционных ожиданий. Но что происходит с ростом прибыли в этих обстоятельствах? Как писал Эснесс:
"Абсолютно верно, что, при прочих равных условиях, снижение ставки дисконтирования повышает текущую цену. Все остальное, впрочем, не одинаково. Если при снижении инфляции, будущий денежный поток от выпуска акций также падает, это может компенсировать эффект, который оказывают более низкие ставки дисконтирования. При ожидаемом снижении денежных потоков применяются более низкие ставки дисконтирования."
Но что по поводу снижения реальных процентных ставок? Примерно то же самое. Реальные процентные ставки создают своего рода баланс спроса на капитал с его предложением. Если компании уверены, что захотят инвестировать, им потребуется больше капитала, и реальная ставка будет расти. Если компании проявляют осторожность, как сейчас, они не захотят инвестировать - спрос на капитал будет падать, соответственно, снизятся и ставки. Короче говоря, высокие реальные процентные ставки ассоциируются с сильной экономикой, низкие - со слабой. Совсем не очевидно, что последние – это хорошо для акций.
Но, здесь могут вмешаться центральные банки, чтобы подтолкнуть реальные ставки вниз, так как они делают это сейчас. Кажется, легко признать, что бывают моменты, когда реальные процентные ставки - чрезмерно высоки. Их уровень связан не с сильным ростом, а с системным опасениями по поводу финансовой системы. В этом случае центральные банки могут и должны снизить их принудительно. Можно было бы ожидать, что такие кризисы носят временный характер. Но это необычно долгий кризис и, возможно, он нуждается в необычно долгом вмешательстве. Казалось бы, справедливо. Но опять же не ясно, почему это должно привести к росту цен акций. Давая понять, что ставки останутся на низком уровне до 2015 года, ФРС сигнализирует и о том, что ожидает слабости экономики до этого времени. И инвесторы должны корректировать свои ожидания прибыли, соответственно.
Сейчас существует также опасность того, что центральные банки, возможно, держат ставки на чрезмерно низком уровне, что рост кредитования, соответственно, сильный, и что эти деньги идут не на инвестиции, а на спекуляции. Инвесторы чувствуют, что центральный банк отреагирует снижением ставок, если рынок шаткий, обеспечив им защиту от падения. Возможно, именно так и было в 1987-2007, когда лопнул ряд пузырей, и в завершение случился крах на рынке жилья.
Действительно, рынок жилья – еще один пример, где можно увидеть ситуацию с моделью ФРС в действии. Низкие процентные ставки делают ипотеку более доступной для покупателей жилой недвижимости. Соответственно, возрастает приток покупателей, что приводит к росту цен. Но так же, как и акции – это капитализированная стоимость будущих прибылей, дома – это капитализированная стоимость будущих арендных ставок. Их цена, таким образом, зависит от арендных ставок и, следовательно, роста заработной платы. Если низкие номинальные/реальные процентные ставки подразумевают низкую инфляцию и низкие темпы экономического роста, то номинальная/реальная арендная и заработная платы также будут расти медленно. Цены могут достичь уровня, с которого они должны рухнуть. В США ставки по ипотечным кредитам сейчас низкие, но цены на жилье также весьма далеки от рекордных максимумов.
Может показаться, что в этих рассуждениях есть пробел, по отношению к абсолютно безрисковому активу, привязанной к индексу облигации. Снижение реальной доходности данного актива автоматически приводит к повышению цен. Если другие активы оцениваются как привязанные к индексу облигации, то они должны также расти. Но доходность по рискованным активам равна доходности по безрисковым активам, плюс премия за риск. Если реальная доходность на низком уровне, на каком она сейчас, это означает, что инвесторы склонны к риску. Таким образом, они требуют более высокой премии за риск по акциям или домам, и это не очень-то хорошо для этих активов.
Так что же на самом деле произошло в 1980-х и 1990-х годах? Напомню, что отправной точкой была высокая инфляция и процентные ставки 1990-х годов. Когда они упали, доходность и по акциям, и по облигациям, естественно, снизилась. Эта временная корреляция рассматривалась как золотое правило, и стала использоваться для оправдания роста цен на акции. Но в какой-то момент, низкая доходность облигаций перестала быть плюсом для акций, и стала предупреждающим знаком относительно перспектив их дальнейшего роста. И модель ФРС сломалась.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу