27 июня 2013 УНИВЕР Капитал | Архив
Весь этот год мы наблюдаем ускоряющееся раскоррелирование российского индекса с динамикой рынков развитых стран. Мы позитивно смотрим на перспективы отечественных акций во второй половине года и считаем время весьма удачным для формирования стратегических позиций. Вместе с тем, для лучшего понимания имеющихся рисков, мы провели анализ фундаментальных факторов, поддерживающих дальнейший, во многом спекулятивный, рост американской экономики и представляем здесь результаты исследования. Мы видим риски снижения мировых рынков в случае досрочного сокращения притока ликвидности со стороны основных регуляторов и роста стоимости денег, а также выделяем два триггера этого года - проблемы внутреннего долгового рынка Китая и парламентские выборы в Германии. В первом случае коллапс мелких и средних региональных банков может привести к существенному торможению роста Поднебесной и неизбежно отразится на сырьевых котировках, во втором основной риск связан с опасениями за разбалансировку не до конца оформленного и пока хрупкого механизма поддержания европейской финансовой стабильности в случае, если по итогам выборов не удастся сформировать работоспособную коалицию, вероятность чего постепенно возрастает. Более подробно остановимся на факторе американского финансового стимулирования и оценим поведение рынка и регуляторов в ретроспективе с середины прошлого века. С начала 1960-х годов мы наблюдаем наибольшее расхождение между значением доходности UST10 и темпами прироста денежной массы по агрегату М1. Такое положение никогда не держалось долго
Доходность гособлигаций США не обеспечивает эффективной возвратности держателям и обслуживается за счёт «печатного станка»
Это означает, что в ближайшее время ситуация развернётся и произойти это может либо за счёт сокращения вливаний, либо за счёт роста доходностей, поскольку рынок перестанет абсорбировать весь объём ликвидности. Надо учесть и планы США по сокращению дефицита и то, что пик выплат по долгу пройден в 2012-2013 годах и для рефинансирования долга ставка новых заимствований уже не критична - график платежей показывает устойчивое снижение объёмов и в 2023 году они практически нулевые, т.е. 10-летний долг может формироваться сейчас без оглядки на стоимость
США прошли пик размера платежей по долгу в 2012-2013 годах
Растущая денежная масса сбила доходности по госдолгу США, позволив дёшево рефинансироваться в сложный период. Теперь низкая ставка не критична
Соотношение разницы между инфляцией и ставкой ФРС показывает, что сейчас мы также находимся на исторических максимумах и в такой ситуации, когда рост ставки экономически недопустим, сокращение разрыва возможно лишь в случае сокращения притока денежной массы. Всё это играет в пользу укрепление доллара США. При этом, сокращение спрэда Инфляция-Ставка даже за счёт падения инфляции, а не роста ставки, исторически приводило к негативной реакции рынков на коротком интервале
Инфляция превосходит ставку ФРС на рекордную величину. Повышение ставки невозможно, дефляция возможна только в случае глобального промышленного кризиса. Следовательно, неизбежно сокращение программ выкупа
В динамике индекса S&P500 с начала 1990-х проявляется несвойственное ранее характерное поведение - падение с годовым отскоком - вероятное следствие новой регуляторной политики ФРС
Ситуация, из приведённых выше графиков, указывает на высокую вероятность отрицательной динамики индекса S&P 500 в 2014 году, либо нулевой в 2014 и сильно отрицательной в 2015 году. Также отметим, что исправленная на дивиденды доходность индекса по отношению к доходности UST 10 очень редко держалась положительной длительное время. Текущая ситуация очень похожа на положение в 2006-2007 году, что также предвещает негатив.
Индекс S&P500 с учётом дивидендных выплат даёт сейчас доходность выше, чем UST10. Как видно, такая ситуация не никогда ранее держалась долго. Схлопывание спрэда вероятно за счёт роста стоимости долга и одновременного падения индекса
С учётом прироста денежной массы прирост индекса S&P 500 сейчас отрицательный, что говорит в пользу нейтрального 2014 года и падения уже в 2015 году.
Ставка ФРС фактически закончила нисходящий цикл. Картина по внутригодовому изменению фондового индекса (зелёная линия) указывает на готовность к развороту вниз как при росте инфляции, так и при росте ставки (аналогом которого в настоящее время выступает сокращение программы TWIST или QEi). Такое поведение индекса особенно характерно для последних 20 лет и без смены экономической модели повторится вновь.
Американский фондовый рынок очень чувствителен к всплескам инфляции и демонстрирует последние десятилетия практически полную отрицательную корреляцию
Анализ показывает, что американский рынок с учётом увеличения денежной массы по агрегату М1 (наличные и вклады до востребования) фактически не растёт с начала 2009 года.
При этом, по соотношению S&P 500/М1 мы находимся сейчас на уровнях максимумов второй половины 1960-х годов.
Поведение соотношения индекса S&P500 и агрегата М1, показывающее реальный рост фондового индекса относительно денежной массы, демонстрирует с 1995 года поведение, очень похожее на ситуацию 1960-1979 годов
Характерно, что поведение указанного коэффициента S&P 500/М1 с середины 1990-х по настоящее время весьма напоминает его динамику в период с 1960 по 1980 годы. Также как и тогда, номинальный рост фондовых рынков оборачивается отрицательными реальными величинами прироста за двадцатилетний период с учётом накопленной инфляции
Американский рынок с учётом инфляции показывает последние 10 лет отрицательную доходность от уровня конца 1990-х годов. Такая же картина наблюдалась полвека назад перед более глубоким снижением конца 1970 - начала 80-х
Реальный рост фондового рынка начался только после ярко выраженного периода консолидации в узком диапазоне в течение порядка трёх лет и последующего сильного падения индексов, произошедшего после остановки роста агрегата М1. Падение заняло около 2 лет и только после этого начался рост
Если история повторится, то после небольшого подъёма в ближайшее время нас ждёт полтора-два года довольно глубокого спада на фондовых площадках.
В дальнейшем ситуация стала меняться, что связано, по-видимому, с изменением структуры экономики США и резким усилением сектора финансов и услуг, получивших импульс за счёт увеличения денежного мультипликатора, поэтому даже периоды замедления роста денежной массы стали сопровождаться ростом индексов. С учётом стремления к реиндустриализации экономики США в администрации Обамы и значительной ослабленности финансового сектора в настоящий момент, не исключено, что реакция рынков на сворачивание роста агрегата М1 будет вновь более сходна с поведением в 1960-1970-хх годах. По соотношению российского рынка (RTS) к американскому (S&P 500) мы приближаемся к знаковому уровню 0,6, характерному для пика 1997 года периодов дальнейшего минимального присутствия иностранных денег в активах, т.е. в 2000-2004 годах перед присвоением инвестиционного уровня рейтингов России и минимума 2008-2009 годов
Сходная картина наблюдается по соотношению РТС и немецкого DAX.
Российский рынок ещё имеет потенциал снижения до исторически минимальных значений и относительно развитых, и относительно развивающихся аналогов
Мода на Россию прошла - это хорошо видно по соотношению индекса РТС и бразильского Bovespa, причём агрессивные продажи России относительно BRIC начались уже давно и с 1998 года максимум соотношения остался не превзойденным
По приведённым соотношениям у российского рынка остаётся потенциал дополнительного снижения по отношению к S&P и DAX порядка 15% и порядка 20-40% - относительно Bovespa. Итого, худший сценарий предполагает 60% падение индекса РТС, т.е. поход на 500 п. к уровням 2008 года. По индексу ММВБ в этом случае цель окажется на уровнях 715-845 п., что соответствует снижению на 35-45% и технически приводит в район очень сильной диагональной поддержки, выше уровня коррекции 2008 года . В отношении рубля это означает, при просадке котировок нефти, за счёт укрепления доллара США и стагнации спроса на фоне роста добычи производителями в целях сокращения дефицитов бюджета, ниже $90 за барр. Brent, ослабление на величину 15-25%, т.е. движение к 36,0-39,5 руб. за доллар США при соотношении EUR/USD порядка 1,18-1,20. Таким образом, относительно бивалютной корзины снижение будет не столь сильным - на 1,5-5,5 руб. до 39-43 руб.
Итог
Укрепление доллара США и рост доходностей говорит в пользу коротких позиций по рублёвым активам и собственно рублю, с возможностью длинных позиций по коротким корпоративным облигациям несырьевых (кроме, пожалуй, нефтегазовых компаний с малой долговой нагрузкой) эмитентов, номинированных в долларах США. При этом может оставаться и хорошая возможность построения пирамиды РЕПО плечом 1:2 - 1:2,5 на данном инструменте за счёт положительного спрэда со стоимостью фондирования. Кроме того, ожидание существенного роста доходности на дальнем конце по рублёвым займам благоприятно для продажи фьючерсных контрактов на 10- и 15-летние ОФЗ, либо торговлю спрэдом лонг короткие - шорт длинные фьючерсы. Приведённый анализ показывает, что даже при неблагоприятном сценарии на рынке останутся доступные инструменты и стратегии для получения дохода на их основе. Одновременно мы отмечаем, что целый ряд факторов, в том числе и попытка реиндустриализации экономики США, будут иметь неоднозначное влияние и, например, стремление администрации Б. Обамы по сокращению выбросов СО2 будет играть скорее в пользу дорогой нефти, поскольку конкурентоспособность США в борьбе с Германией и, прежде всего, Китаем, может быть обеспечена только при дорогом сырье, делающим энергозатратность ключевым фактором себестоимости. В этой связи переход США к экспорту энергоносителей и глубокое затяжное снижение мировых цен является весьма маловероятным. Не стоит забывать и о возросшей технологической сложности и реальной себестоимости добычи во всех регионах, а также высоких, не менее $90 за барр. Brent, прогнозных ориентирах в бюджетах основных стран-экспортёров и крупнейших нефтегазовых компаний
Доходность гособлигаций США не обеспечивает эффективной возвратности держателям и обслуживается за счёт «печатного станка»
Это означает, что в ближайшее время ситуация развернётся и произойти это может либо за счёт сокращения вливаний, либо за счёт роста доходностей, поскольку рынок перестанет абсорбировать весь объём ликвидности. Надо учесть и планы США по сокращению дефицита и то, что пик выплат по долгу пройден в 2012-2013 годах и для рефинансирования долга ставка новых заимствований уже не критична - график платежей показывает устойчивое снижение объёмов и в 2023 году они практически нулевые, т.е. 10-летний долг может формироваться сейчас без оглядки на стоимость
США прошли пик размера платежей по долгу в 2012-2013 годах
Растущая денежная масса сбила доходности по госдолгу США, позволив дёшево рефинансироваться в сложный период. Теперь низкая ставка не критична
Соотношение разницы между инфляцией и ставкой ФРС показывает, что сейчас мы также находимся на исторических максимумах и в такой ситуации, когда рост ставки экономически недопустим, сокращение разрыва возможно лишь в случае сокращения притока денежной массы. Всё это играет в пользу укрепление доллара США. При этом, сокращение спрэда Инфляция-Ставка даже за счёт падения инфляции, а не роста ставки, исторически приводило к негативной реакции рынков на коротком интервале
Инфляция превосходит ставку ФРС на рекордную величину. Повышение ставки невозможно, дефляция возможна только в случае глобального промышленного кризиса. Следовательно, неизбежно сокращение программ выкупа
В динамике индекса S&P500 с начала 1990-х проявляется несвойственное ранее характерное поведение - падение с годовым отскоком - вероятное следствие новой регуляторной политики ФРС
Ситуация, из приведённых выше графиков, указывает на высокую вероятность отрицательной динамики индекса S&P 500 в 2014 году, либо нулевой в 2014 и сильно отрицательной в 2015 году. Также отметим, что исправленная на дивиденды доходность индекса по отношению к доходности UST 10 очень редко держалась положительной длительное время. Текущая ситуация очень похожа на положение в 2006-2007 году, что также предвещает негатив.
Индекс S&P500 с учётом дивидендных выплат даёт сейчас доходность выше, чем UST10. Как видно, такая ситуация не никогда ранее держалась долго. Схлопывание спрэда вероятно за счёт роста стоимости долга и одновременного падения индекса
С учётом прироста денежной массы прирост индекса S&P 500 сейчас отрицательный, что говорит в пользу нейтрального 2014 года и падения уже в 2015 году.
Ставка ФРС фактически закончила нисходящий цикл. Картина по внутригодовому изменению фондового индекса (зелёная линия) указывает на готовность к развороту вниз как при росте инфляции, так и при росте ставки (аналогом которого в настоящее время выступает сокращение программы TWIST или QEi). Такое поведение индекса особенно характерно для последних 20 лет и без смены экономической модели повторится вновь.
Американский фондовый рынок очень чувствителен к всплескам инфляции и демонстрирует последние десятилетия практически полную отрицательную корреляцию
Анализ показывает, что американский рынок с учётом увеличения денежной массы по агрегату М1 (наличные и вклады до востребования) фактически не растёт с начала 2009 года.
При этом, по соотношению S&P 500/М1 мы находимся сейчас на уровнях максимумов второй половины 1960-х годов.
Поведение соотношения индекса S&P500 и агрегата М1, показывающее реальный рост фондового индекса относительно денежной массы, демонстрирует с 1995 года поведение, очень похожее на ситуацию 1960-1979 годов
Характерно, что поведение указанного коэффициента S&P 500/М1 с середины 1990-х по настоящее время весьма напоминает его динамику в период с 1960 по 1980 годы. Также как и тогда, номинальный рост фондовых рынков оборачивается отрицательными реальными величинами прироста за двадцатилетний период с учётом накопленной инфляции
Американский рынок с учётом инфляции показывает последние 10 лет отрицательную доходность от уровня конца 1990-х годов. Такая же картина наблюдалась полвека назад перед более глубоким снижением конца 1970 - начала 80-х
Реальный рост фондового рынка начался только после ярко выраженного периода консолидации в узком диапазоне в течение порядка трёх лет и последующего сильного падения индексов, произошедшего после остановки роста агрегата М1. Падение заняло около 2 лет и только после этого начался рост
Если история повторится, то после небольшого подъёма в ближайшее время нас ждёт полтора-два года довольно глубокого спада на фондовых площадках.
В дальнейшем ситуация стала меняться, что связано, по-видимому, с изменением структуры экономики США и резким усилением сектора финансов и услуг, получивших импульс за счёт увеличения денежного мультипликатора, поэтому даже периоды замедления роста денежной массы стали сопровождаться ростом индексов. С учётом стремления к реиндустриализации экономики США в администрации Обамы и значительной ослабленности финансового сектора в настоящий момент, не исключено, что реакция рынков на сворачивание роста агрегата М1 будет вновь более сходна с поведением в 1960-1970-хх годах. По соотношению российского рынка (RTS) к американскому (S&P 500) мы приближаемся к знаковому уровню 0,6, характерному для пика 1997 года периодов дальнейшего минимального присутствия иностранных денег в активах, т.е. в 2000-2004 годах перед присвоением инвестиционного уровня рейтингов России и минимума 2008-2009 годов
Сходная картина наблюдается по соотношению РТС и немецкого DAX.
Российский рынок ещё имеет потенциал снижения до исторически минимальных значений и относительно развитых, и относительно развивающихся аналогов
Мода на Россию прошла - это хорошо видно по соотношению индекса РТС и бразильского Bovespa, причём агрессивные продажи России относительно BRIC начались уже давно и с 1998 года максимум соотношения остался не превзойденным
По приведённым соотношениям у российского рынка остаётся потенциал дополнительного снижения по отношению к S&P и DAX порядка 15% и порядка 20-40% - относительно Bovespa. Итого, худший сценарий предполагает 60% падение индекса РТС, т.е. поход на 500 п. к уровням 2008 года. По индексу ММВБ в этом случае цель окажется на уровнях 715-845 п., что соответствует снижению на 35-45% и технически приводит в район очень сильной диагональной поддержки, выше уровня коррекции 2008 года . В отношении рубля это означает, при просадке котировок нефти, за счёт укрепления доллара США и стагнации спроса на фоне роста добычи производителями в целях сокращения дефицитов бюджета, ниже $90 за барр. Brent, ослабление на величину 15-25%, т.е. движение к 36,0-39,5 руб. за доллар США при соотношении EUR/USD порядка 1,18-1,20. Таким образом, относительно бивалютной корзины снижение будет не столь сильным - на 1,5-5,5 руб. до 39-43 руб.
Итог
Укрепление доллара США и рост доходностей говорит в пользу коротких позиций по рублёвым активам и собственно рублю, с возможностью длинных позиций по коротким корпоративным облигациям несырьевых (кроме, пожалуй, нефтегазовых компаний с малой долговой нагрузкой) эмитентов, номинированных в долларах США. При этом может оставаться и хорошая возможность построения пирамиды РЕПО плечом 1:2 - 1:2,5 на данном инструменте за счёт положительного спрэда со стоимостью фондирования. Кроме того, ожидание существенного роста доходности на дальнем конце по рублёвым займам благоприятно для продажи фьючерсных контрактов на 10- и 15-летние ОФЗ, либо торговлю спрэдом лонг короткие - шорт длинные фьючерсы. Приведённый анализ показывает, что даже при неблагоприятном сценарии на рынке останутся доступные инструменты и стратегии для получения дохода на их основе. Одновременно мы отмечаем, что целый ряд факторов, в том числе и попытка реиндустриализации экономики США, будут иметь неоднозначное влияние и, например, стремление администрации Б. Обамы по сокращению выбросов СО2 будет играть скорее в пользу дорогой нефти, поскольку конкурентоспособность США в борьбе с Германией и, прежде всего, Китаем, может быть обеспечена только при дорогом сырье, делающим энергозатратность ключевым фактором себестоимости. В этой связи переход США к экспорту энергоносителей и глубокое затяжное снижение мировых цен является весьма маловероятным. Не стоит забывать и о возросшей технологической сложности и реальной себестоимости добычи во всех регионах, а также высоких, не менее $90 за барр. Brent, прогнозных ориентирах в бюджетах основных стран-экспортёров и крупнейших нефтегазовых компаний
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба