ВВП США за II квартал 2013Доходность UST10YR vs. упоминания “Fed Tapering”
“Tapering” – это термин, который окончательно вошел в финансовый лексикон 22 мая 2013 года, когда председатель ФРС Бернанке, выступая перед Конгрессом, заявил, что Фед может сократить (taper) программу выкупа активов (QE) в ближайшие месяцы.
Однако первые упоминания сочетания “Fed Taper” начали появляться еще в апреле. Количество упоминаний этой фразы сегодня плотно коррелирует с динамикой доходности 10-летних трежериз – бенчмарка долгового рынка США. Доходность UST10 проделала внушительный путь с 1,6% в мае до 2,6% в июле. И вместе с обновлением новых исторических максимумов по индексу S&P 500 (+18% YTD), активно продвигаемая западными инвестдомами концепция “Great Rotation” теперь в полной мере реализуется.
Ожидания по Fed Tapering
Согласно опросам Bloomberg с 17 по 22 июля, никто из опрошенных 54 экономистов не ждет сокращения программы QE3 по итогам заседания ФРС 30-31 июля. При этом 50% из опрошенных респондентов считают, что ФРС начнет менять объем QE3 на заседании 17-18 сентября 2013 года, 28% - на заседании 17-18 декабря. При этом экономисты указывают, что ФРС сократит объем выкупа MBS на $10 млрд в месяц с текущих $40 млрд в месяц, трежериз – на $10 млрд в месяц с текущих $45 млрд в месяц.
50% экономистов сказали, что ожидают полного завершения QE3 во втором квартале 2014 года, 24% - в третьем квартале 2014 года.
40% респондентов отметили, что текущая политика монетарных властей в разрезе мягкости/жесткости является “правильной” (just right), 36% - достаточно мягкой (somewhat too easy).
Баланс ФРС vs. S&P 500
Каким образом может сказаться сокращение QE3 на динамике S&P 500? Ответ может крыться в следующем.
C ноября 2008 года, когда ФРС запускал свои первые программы по стимулированию экономики, по текущий момент корреляция между объемом активов на балансе регулятора и динамикой индекса S&P 500 составила более 90% (R2 = 83,4%).
Fed’s Forward guidance
Сегодня forward guidance - это один из ключевых инструментов монетарной политики ФРС. Роль этого инструмента будет только возрастать. Рынок будет вчитываться в каждое слово протоколов заседаний FOMC и будет еще более чувствительным к заявлениям Бернанке и Co.
ФРС уже недвусмысленно обозначил важность стабильности на финансовом рынке. Потому, ограничивая QE, регулятору необходимо обязательно дать что-то “взамен”. Это может быть пролонгация ZIRP на более отдаленный срок, это может быть пересмотр ранее обозначенных параметров по безработице (6,5%) и инфляции (2%+/-0,5%)… это может быть что угодно, но это должно убедить рынок. ФРС уже недвусмысленно обозначил важность стабильности на финансовом рынке. ФРС должен стать к нему еще ближе.
По факту последнего заседания forward guidance членов FOMC выглядят следующим образом:
1. Прогнозы по ВВП США:
2. Прогнозы по уровню процентных ставок и тайминг:
Влияние “Fed Tapering” на глобальные рынки
Сокращение программы выкупа активов QE3 ознаменует окончание глобальной эры дешевого доллара и дешевого фондирования.
Ниже представлена динамика гособлигаций развитых (DM) и развивающихся (EM) рынков с 14 мая 2013 года, когда неголосующий член FOMC Плоссер заявил о необходимости сокращения программы QE. Обратите внимание на максимальные и минимальные значения в доходностях, и на голубые круглые указатели в диапазоне, которые сегодня выше средних значений за указанный период (т.е. ближе к максимальным значениям).
Вот так изменились доходности государственных, корпоративных и др. типов долговых бумаг по всему миру с начала года. Рост по всему спектру! И все это на ожиданиях сокращения программы выкупа активов со стороны ФРС США.
Ниже приведен текст пресс-релиза с исправлениями относительно предыдущего заседания.
Сравнение Fed statements
Красным выделены слова текста от 19 июня, которые были заменены словами заявления от 31 июля 2013 года, выделенными зеленым цветом. Желтым маркером выделены решения по QE3, серым - условиям проведения политики ZIRP:
Жирный намек ...
По сути ничего не изменилось... программа продолжена, ориентиры по ставкам подтверждены более жестко...ФРС дала рынкам намек что не особо довольна ростом ставок по ипотеке... дополнительно указав на то, что инфляция ниже 2% несет угрозу восстановлению. ФРС пытается урезонить бурно разыгравшуюся фантазию рынков на тему сворачивания/ужесточения, которая далеко оторвалась от реалий. Фантазии на тему "начало сворачивания будет в сентябре" после этого должны поутихнуть, потому как никакого даже близкого намека на это ФРС не дала.
ДОП.: Из кандидатов на пост нового главы ФРС, похоже, остались трое: Джаннет Йеллен (ещё больший голубь, чем Бен), Ларри Саммерс (банколоббист), Дональд Кон (проработавший в ФРС 40 лет архитектор политики ФРС при Гринспене, частенько спорил с Бернанке, ушел в 2010 году... есть разговоры, что из-за несогласия с Бернанке ... кстати именно его место "зама" заняла в 2012 году Йеллен)
Часть 2
Вчера были опубликованы результаты опроса от 9-13 августа Bloomberg News по поводу ожиданий Fed Tapering. Результаты следующие: 65% опрошенных экономистов считают, что Федрезерв объявит о начале цикла сокращения объема QE3 на заседании 17-18 сентября.
Стоит напомнить, как распределялись ожидания в июльском опросе:
"Согласно опросам Bloomberg с 17 по 22 июля, никто из опрошенных 54 экономистов не ждет сокращения программы QE3 по итогам заседания ФРС 30-31 июля. При этом 50% из опрошенных респондентов считают, что ФРС начнет менять объем QE3 на заседании 17-18 сентября 2013 года, 28% - на заседании 17-18 декабря. При этом экономисты указывают, что ФРС сократит объем выкупа MBS на $10 млрд в месяц с текущих $40 млрд в месяц, трежериз – на $10 млрд в месяц с текущих $45 млрд в месяц. "
Т.е. в июле этого ждали 50%, а в августе уже 65%. Собственно все к тому и идет. Ставки растут.
Опрошенные экономисты следующим образом распределили свои ожидания по сокращению программы выкупа активов (даты - это заседания ФРС, по левой шкале - млрд долл)
Таким образом, участники опроса считают, что QE3 будет полностью завершен к июню 2014 года, а в сентябре 2013 сократят на 10 ярдов.
В первой части приводил график упоминаний запросов "Fed Taper" и доходности 10-лет трежериз. Вот обновление:
Новая волна разговоров про Tapering (заявление Локхарта и опрос Bloomberg) и новый всплеcк роста доходностей UST10YR.
Завтра подробнее распишу.
Напомню, что майские разговоры про Tapering привели к тектоническим сдвигам на рынках. Даже фонды Рея Далио попали, они активно использовали модель risk parity ... очень рекомендую статью на Bloomberg про то, как Bridgewater пересматривает риски
про risk parity писал не так давно True-flipper - cм. по ссылке.
Часть 3
Федрезерв четко просигнализировал о своих планах по выходу из программы количественного смягчения QE3. Дождались, так сказать. В мае 2013 года глава ФРС Бернанке сообщил Конгрессу, что центробанк планирует сокращать объем выкупа активов, на который направляется $85 млрд в месяц. Эти изменения будут оказывать серьезное влияние на финансовые рынки по всему миру. Для оценки будущих действий Феда мы рассмотрим ожидания по экономике, безработице, инфляции и росту процентных ставок на фоне динамики рынка фьючерсов. Посмотрим, как повышение ставок скажется на стоимости заемных средств, проанализируем корреляцию между уровнями ставок, оценим динамику потоков капитала в EM.
Рост доходностей на фоне разговоров о "tapering"
Заявление Бернанке о возможности сворачивания программы QE в мае немедленно спровоцировало падение цен на активы с фиксированной доходностью и привело к всплеску волатильности. С мая доходности бенчмарка долгового рынка США – 10-летних трежериз – выросли на 95 б.п. Это говорит о том, что рынок воспринял сворачивание QE как ужесточение монетарной политики.
С момента, когда разговоры про “tapering” взвинтили доходности трежериз, Бернанке и Co. сразу же начали успокаивать инвесторов и рынки через использование “forward guidance”. Испугался монетарный регулятор такой реакции. Члены FOMC попытались убедить рынок в том, что Фед не будет отказываться от стимулирующих программ до тех пор, пока не проявится очевидный рост экономики и уровня занятости. На время это получилось, но вот последние данные указывают на то, что дела налаживаются.
Мониторинг дезинфляции
На заседании 31 июля FOMC отметил, что стабильная низкая инфляция может негативно сказаться на темпах экономического роста, и указывает на необходимость продолжения QE. Индекс личных потребительских расходов (PCE) продолжает оставаться ниже таргета ФРС в 2% уже более года, и вырос на 1,2% в июне.
Уровень 5Y5Y Forward Rate, выступающей в качестве решающего показателя для Феда (отражает уровень гэпа между реальными и номинальными доходностями трежериз), показывает, что рыночные инфляционные ожидания составляют сегодня 2,63%. На фоне того, как ФРС начнет сворачивать программу QE, этот спред можно использовать в качестве оценки успеха Феда в контроле за рыночными ожиданиями по уровню инфляции и реальными процентными ставками.
Прогнозы по ставкам
Решение Феда о сокращении объема выкупа активов в рамках QE3 никак не означает, что немедленно будут повышены ключевые процентные ставки. Экономисты, опрошенные Bloomberg, предполагают, что ставка по федеральным фондам на уровне в 0,25% сохранится в течение 2013 и 2014 года.
ФРС сообщил, что политика нулевых процентных ставок сохранится до того момента, пока уровень безработицы не упадет до 6,5%, а инфляционные ожидания в течение одного-двух лет будут держаться ниже 2,5%. Согласно прогнозам, уровень безработицы опустится к 6,5% в 2015 году.
Как быстро Фед начнет действовать?
Вероятно, план Бернанке состоит в том, что при выходе из программы QE, необходимо сформировать у рынка четкие ожидания того, что дата повышения процентных ставок будет перенесена на более отдаленное будущее. Мол, мы сокращаем QE, но ставки будем поднимать позднее ранее обозначенных сроков. Это и есть политика “forward guidance”. Бернанке четко сказал, что сворачивание аккомодационной политики никак не приближает дату повышения базовых ставок.
На графике ниже показано как распределяются ожидания по уровню процентной ставки от заседания к заседанию вплоть до 2015 года. Вероятность того, что на заседании 28 января 2015 года ставки останутся на уровне 0,25 или будут подняты до 0,5% уже почти одинаковые.
Правило Тейлора
Сегодня правило Тейлора говорит, что идеальный уровень процентной ставки ФРС должен находится на уровне в 0,42%. Это говорит о том, что желание ФРС постепенно ужесточать монетарную политику выглядит верным.
График показывает, что правило Тейлора предполагает куда более жесткую политику ФРС, нежели чем это предполагают фьючерс на ставку по федеральным фондам. Дивергенция в 133 б.п. между уровнем фьючерса на ставку (22 б.п.) и уровнем ставки по правилу Тейлора (155 б.п.) говорит о том, что Феду пока удается контролировать ожидания рынка через использование политики “forward guidance”.
Банк Англии и ЕЦБ недавно приняли решение активно использовать инструмент “forward guidance” в своей монетарной политике для контроля за ожиданиями рынка по динамике уровня процентных ставок в будущем. Проснулись называется. Фед завершает цикл аккомодационной политики, а эти только начинают, по большому счету…
Динамика капитала в Emerging Markets
Программы количественного смягчения поспособствовали большому притоку капитала в экономики Emerging Markets (EM). Это поспособствовало снижению уровня процентных ставок в этих экономиках и снизило стоимость внешнего фондирования. Завершение QE и дальнейший настрой Феда ужесточать монетарную политику и повышать базовые ставки оказывает сильное давление на курсы национальных валют EM.
Некоторые из этих стран, которые покрывают дефицит по счету текущих операций за счет внешних заимствований, позволили своим валютам обесцениться более чем на 10% с мая 2013 года, когда начались разговоры про “tapering”. Это касается высокодоходных валют таких стран, как Бразилия, ЮАР и Индия. Да и собственно валюты практически всех стран EM сдали позиции против доллара США.
Вот интересный график, нормализованный по январю 2008 года.
Разговоры про “Fed tapering” привели к росту ставок и к массовым распродажам активов на рынках EM. USD Emerging Market Sovereign Bond Index – это взвешенный по рыночной стоимости индекс, созданный для оценки долговых бумаг эмитентов EM по фиксированному курса доллара США.
Анализ этого индекса показывает, что доходности EM выросли более чем на 110 б.п. за последние 3 месяца!
В целом, с начала 2013 года доходности различных групп (HY, IG) корпоративных долговых бумаг EM показали восходящую динамику.
И будущее Emerging Markets с усилением “Fed Tapering Talk” и началом реального сворачивания QE выглядит безрадостным.
Источник: Bloomberg
За что ему большое спасибо :)
Первая часть темы FED Tapering здесь, вторая здесь.
P.S. наглядное доказательство того, какими темпами наращивал долг частный сектор развивающихся стран после 2008 года
http://www.brokerkf.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter