Как мы помним, проблема внезапного падения скорости роста экономики России в начале весны сильно занимала московских политиков и экономистов, отправлявшихся для мозговых штурмов в Сочи и иные приятные для проведения времени места. Как видно из октябрьского обзора мировой экономики МВФ, в котором тема заняла специальную врезку (pp. 41-44), его сотрудников это замедление тоже озаботило. Поскольку МВФ – институт международный, он занялся исследованием причин торможения не одной только России, а пятерки БРИКС в целом, где наблюдался аналогичный сбой в динамике развития.
Вся боевая пятерка, еще недавно – по инерции - величавшая себя лидерами глобального роста, шагала к «застою» в ногу, хотя Россия и Индия все же заметно резвее остальных. Правда, в Бразилии, темпы в 2013 году уже не падали по сравнению с 2011, принятым за базу в качестве последнего «хорошего» для роста года, но там замедление случилось раньше, так что тамошний министр финансов, Гвидо Монтега довольно быстро свернул свою риторику о наплыве капиталов и «валютных войнах».
1. МВФ-овцы занялись отделением циклических факторов торможения от структурных, применив с этой целью для оценки потенциального выпуска к ряду динамики ВВП многомерный сглаживающий фильтр, судя по всему – Кальмана или Ходрика-Прескотта (HPMV), см., напр., [1]. От расчета потенциального выпуска просто как тренда, т.е. сглаженной траектории движения ВВП с отфильтрованными высокочастотными колебаниями, многомерные фильтры отличаются учетом изменения инфляции. Этот поход соответствует исходной концепции потенциального выпуска Окуня (1962), как не оказывающего влияния на инфляцию. Потенциальному выпуску соответствуют NAIRU/NAWRU в переводе в термины занятости и безработицы. (Следующие 2 абзаца, если кому-то придет в голову это читать, лучше пропустить и перейти сразу к графикам и цифре 2.)
Другими словами, потенциальный выпуск с применением таких фильтров определяется на основе «кривой Филлипса» - отклонение инфляции от тренда примерно пропорционально отклонению выпуска от своего тренда, т.е. разрыву выпуска. К слову сказать, наш ЦБ среди прочих также использует многомерные фильтры среди прочих для оценки разрыва выпуска [2, стр. 25-26], подчеркивая, однако, что для использования в текущих решениях по денежно-кредитной политике это не более чем подспорье. В частности - из-за «проблемы конечной точки» (существенного изменения выводов, относящихся к актуальному периоду, при поступлении новых данных), присущей любой модели с двусторонним сглаживанием.
Ну и чтобы покончить с эконометрической техникой, запишу – другой повод вряд ли представится, что обобщенный метод моментов (GMM) недавнего лауреата премии Риксбанка Л.П.Хансена как раз известен экономистам благодаря применению к оценке кривой Филлипса с ожиданиями (т.е. «ненаблюдаемыми переменными»), лежащей в основе моделей DSGE, с помощью которых Центробанки могут оценивать распространение импульсов, сообщаемых их решениями по процентным ставкам. Пристегивание его к «поведенческим финансам» и «к эмпирическому анализу цен активов» в целом достаточно искусственное. Возможно, этим комитет исправил свой просчет 2-х летней давности, когда в тройке с Сарджентом и Симсом нынешний лауреат смотрелся бы более органично, как и предсказывалось в свое время Thomson Reuters.
Источник: МВФ, обзор мировой экономики, октябрь 2013, таблицы 1.2.1, 1.2.2.
2. Как видно из полученных результатов (левый график), значительная часть торможения везде пришлась на охлаждение циклических факторов роста. Это неожиданный вывод, он не согласуется с распространённым предубеждением о переходе среднеразвитых стран (БРИКС) к «новой нормальности» роста, «ловушках среднего дохода» и т.п. На циклические факторы приходится основная часть замедления в России и Южной Африке, и около половины его в Индии и Китае.
Роль угасания циклических факторов видна также через изменения в оценке разрывов выпуска. Хотя темпы роста в БРИКС уже замедлялись в 2011 году против 2010, возвращаясь в норму, выпуск по-прежнему оценивался почти на 1 процент выше потенциального уровня в Бразилии, Китае и Индии. Только в России и Южной Африке выпуск оставался, по оценкам, ниже своего потенциала, так и не вернувшись к нему со времени рецессии в первой половине 2009 года. В 2013 году, напротив, разрыв в объемах производства оценивается как отрицательный уже во всех странах БРИК. Разрыв является крупнейшим в Бразилии и Индии (от 1 до 2 процентов потенциального ВВП), а наименьшим - для Китая, России и Южной Африки (около ½ процента потенциала).
Замечу между делом, что по оценкам Банка России, разрыв выпуска к концу 2011 мог стать и положительным, т.е. выглядеть противоположно по знаку оценкам МВФ (последние оценки ЦБ - в [3, стр. 14]), т.е. на рубеже 2011-12 имел место некоторый, небольшой «перегрев» экономики. Соответственно, ЦБ и Минфин завершили к осени 2011 года период «сверхмягкой» стимулирующей политики, связанной с использованием ресурсов Резервного фонда, и реализовали в 2011 году «стратегию выхода» из нее, изъяв избыточную банковскую ликвидность.
С осени 2011 года пополнение ресурсов банков осуществляется, и будет продолжаться в дальнейшем, путем значительного роста их рефинансовой задолженности перед ЦБ РФ. Это должно рассматриваться как «новая нормальность» в условиях политики свободно плавающего обменного курса и инфляции в качестве «номинального якоря». Сам ЦБ объясняет некоторые расхождения своего видения причин замедления российской экономики с МВФ тем, что МВФ-овцы рассматривают цену нефти как циклический фактор, тогда как в Банке России ее относят к числу структурных параметров, определяющих потенциал российской экономики ([3, стр. 21].)
3. Чем объясняется одновременный большой циклический спад в странах БРИКС? По мнению МВФ, скорее всего, причина том, что в связи с глобальным финансовым кризисом, власти в этих странах предоставили исключительно большие денежных и финансовые стимулы. Особенно в Китае, но и в других странах тоже. Достаточно вспомнить, что в России бюджетное сальдо необратимо сместилось после 2008 года на 10% ВВП, при этом экономика получает импульс только в годы, посредственно примыкающие к изменению бюджетного сальдо, в дальнейшем она «привыкает» к новым условиям и дефицит бюджета уже ничего не дает для ускорения роста.
Одновременно, и отчасти благодаря стимулам в странах БРИКС, глобальная экономика начала восстанавливаться, обеспечивая дальнейшее ускорение роста. Экспорт резко подскочил, мировые процентные ставки упали, и цены на сырье увеличились, принося выгоду России (цены энергии) и Бразилии и Южной Африке (цены нетопливных товаров). Но начиная с 2011 года, эти факторы начали исчезать. Эффект действия стимулов закончился, мировой спрос на экспорт замедлился, а цены на сырьевые товары стали снижаться.
4. Одновременно с ослаблением циклических факторов, потенциал роста тоже стал падать. Снижение составляет около ¼ до ½ процентного пункта для Южной Африки, России и Бразилии, и примерно от 1 до 1 ½ процентных пункта для Китая и Индии. За ограниченный промежуток времени (в основном после 2000 года), в течение которого существую оценки потенциального выпуска с помощью многомерного фильтра, снижение потенциального роста в Китае и Индии являются одним из крупнейших из всех испытанных этими странами.
Эти сокращения потенциального роста объясняются в ряде стран наличием серьезных структурных препятствий. Так, по мнению МВФ, потенциал роста Индии был подорван проблемами в нормативно-правовой базе для развития горнодобывающей промышленности, энергетики, телекоммуникаций и других отраслей, замедлением получения разрешений и утверждений проектов, а также перегруженными обязательствами балансами компаний. Снижение потенциала роста не обязательно означает, что оно – навсегда. Потенциал может меняться из года в год, отражая эволюцию совокупного предложения, и для его прогнозирования надо опираться на дополнительную информацию.
5. Обзор МВФ, как обычно содержит пятилетний прогноз потенциального роста. Для Бразилии, Индии и Южной Африке рост согласно этому прогнозу примерно будет соответствовать (или будет выше) их средних показателей за последние 15 лет (правый график). Два исключения, где рост, по прогнозам, будет заметно ниже, чем в прошлом: Китай и Россия. В обоих странах это падение ожидается потому, что уходит время их нынешней модели роста.
До сих пор Китай опирался на экстенсивное развитие экономики за счет накопления капитала и притока рабочей силы из сельской местности на городские предприятиями. Но чрезвычайно высокие темпы роста инвестиций, почти половина ВВП, привели к избыточному накоплению капитала и его убывающей отдаче. В то же время, демографические тенденции означают, что рабочая сила пойдет на спад после 2014, с окончательным исчерпанием избытка рабочей силы истощаются около 2020 года. Кроме того, рост совокупной производительности факторов будет сокращаться по мере продвижения Китая в направлении стран с высокими доходами. Как следствие, в условиях реформ, которые потребуются, чтобы сбалансировать экономику через повышение потребления и стимулировать повышение производительности через дерегулирование, экономический рост, вероятно, значительно замедлится.
История в России, по мнению МВФ, похожа. Рост в стране сдерживается недостаточным развитием физической инфраструктуры, в том числе транспорта и электрических сетей, перекосом экономики в сторону выпуска сырьевых товаров и неблагоприятным деловым климатом. Экономике пока что удавалось расти благодаря росту цен на нефть и наличию резервных мощностей. Но эта модель теперь, похоже, исчерпана, и к тому же рост будет дополнительно сдерживаться отрицательной демографией.
Выводы. Похоже, что большая часть падения роста в БРИКСах можно отнести на перемену направления действия ранее положительные циклических факторов. Потенциальный рост также ухудшился. Но только Китай и Россию, вероятно, ожидают устойчиво более низкие, чем в прошлом показатели экономического роста. Ну, в общем, ничего особо оригинального в этой части МВФ не сказал, наши внутренние официальные прогнозы на этот счет еще боле сдержаны, ЦБ например, не видит роста, достигающего хотя бы 3% в год, ранее 2016 года в центральном сценарии.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Вся боевая пятерка, еще недавно – по инерции - величавшая себя лидерами глобального роста, шагала к «застою» в ногу, хотя Россия и Индия все же заметно резвее остальных. Правда, в Бразилии, темпы в 2013 году уже не падали по сравнению с 2011, принятым за базу в качестве последнего «хорошего» для роста года, но там замедление случилось раньше, так что тамошний министр финансов, Гвидо Монтега довольно быстро свернул свою риторику о наплыве капиталов и «валютных войнах».
1. МВФ-овцы занялись отделением циклических факторов торможения от структурных, применив с этой целью для оценки потенциального выпуска к ряду динамики ВВП многомерный сглаживающий фильтр, судя по всему – Кальмана или Ходрика-Прескотта (HPMV), см., напр., [1]. От расчета потенциального выпуска просто как тренда, т.е. сглаженной траектории движения ВВП с отфильтрованными высокочастотными колебаниями, многомерные фильтры отличаются учетом изменения инфляции. Этот поход соответствует исходной концепции потенциального выпуска Окуня (1962), как не оказывающего влияния на инфляцию. Потенциальному выпуску соответствуют NAIRU/NAWRU в переводе в термины занятости и безработицы. (Следующие 2 абзаца, если кому-то придет в голову это читать, лучше пропустить и перейти сразу к графикам и цифре 2.)
Другими словами, потенциальный выпуск с применением таких фильтров определяется на основе «кривой Филлипса» - отклонение инфляции от тренда примерно пропорционально отклонению выпуска от своего тренда, т.е. разрыву выпуска. К слову сказать, наш ЦБ среди прочих также использует многомерные фильтры среди прочих для оценки разрыва выпуска [2, стр. 25-26], подчеркивая, однако, что для использования в текущих решениях по денежно-кредитной политике это не более чем подспорье. В частности - из-за «проблемы конечной точки» (существенного изменения выводов, относящихся к актуальному периоду, при поступлении новых данных), присущей любой модели с двусторонним сглаживанием.
Ну и чтобы покончить с эконометрической техникой, запишу – другой повод вряд ли представится, что обобщенный метод моментов (GMM) недавнего лауреата премии Риксбанка Л.П.Хансена как раз известен экономистам благодаря применению к оценке кривой Филлипса с ожиданиями (т.е. «ненаблюдаемыми переменными»), лежащей в основе моделей DSGE, с помощью которых Центробанки могут оценивать распространение импульсов, сообщаемых их решениями по процентным ставкам. Пристегивание его к «поведенческим финансам» и «к эмпирическому анализу цен активов» в целом достаточно искусственное. Возможно, этим комитет исправил свой просчет 2-х летней давности, когда в тройке с Сарджентом и Симсом нынешний лауреат смотрелся бы более органично, как и предсказывалось в свое время Thomson Reuters.
Источник: МВФ, обзор мировой экономики, октябрь 2013, таблицы 1.2.1, 1.2.2.
2. Как видно из полученных результатов (левый график), значительная часть торможения везде пришлась на охлаждение циклических факторов роста. Это неожиданный вывод, он не согласуется с распространённым предубеждением о переходе среднеразвитых стран (БРИКС) к «новой нормальности» роста, «ловушках среднего дохода» и т.п. На циклические факторы приходится основная часть замедления в России и Южной Африке, и около половины его в Индии и Китае.
Роль угасания циклических факторов видна также через изменения в оценке разрывов выпуска. Хотя темпы роста в БРИКС уже замедлялись в 2011 году против 2010, возвращаясь в норму, выпуск по-прежнему оценивался почти на 1 процент выше потенциального уровня в Бразилии, Китае и Индии. Только в России и Южной Африке выпуск оставался, по оценкам, ниже своего потенциала, так и не вернувшись к нему со времени рецессии в первой половине 2009 года. В 2013 году, напротив, разрыв в объемах производства оценивается как отрицательный уже во всех странах БРИК. Разрыв является крупнейшим в Бразилии и Индии (от 1 до 2 процентов потенциального ВВП), а наименьшим - для Китая, России и Южной Африки (около ½ процента потенциала).
Замечу между делом, что по оценкам Банка России, разрыв выпуска к концу 2011 мог стать и положительным, т.е. выглядеть противоположно по знаку оценкам МВФ (последние оценки ЦБ - в [3, стр. 14]), т.е. на рубеже 2011-12 имел место некоторый, небольшой «перегрев» экономики. Соответственно, ЦБ и Минфин завершили к осени 2011 года период «сверхмягкой» стимулирующей политики, связанной с использованием ресурсов Резервного фонда, и реализовали в 2011 году «стратегию выхода» из нее, изъяв избыточную банковскую ликвидность.
С осени 2011 года пополнение ресурсов банков осуществляется, и будет продолжаться в дальнейшем, путем значительного роста их рефинансовой задолженности перед ЦБ РФ. Это должно рассматриваться как «новая нормальность» в условиях политики свободно плавающего обменного курса и инфляции в качестве «номинального якоря». Сам ЦБ объясняет некоторые расхождения своего видения причин замедления российской экономики с МВФ тем, что МВФ-овцы рассматривают цену нефти как циклический фактор, тогда как в Банке России ее относят к числу структурных параметров, определяющих потенциал российской экономики ([3, стр. 21].)
3. Чем объясняется одновременный большой циклический спад в странах БРИКС? По мнению МВФ, скорее всего, причина том, что в связи с глобальным финансовым кризисом, власти в этих странах предоставили исключительно большие денежных и финансовые стимулы. Особенно в Китае, но и в других странах тоже. Достаточно вспомнить, что в России бюджетное сальдо необратимо сместилось после 2008 года на 10% ВВП, при этом экономика получает импульс только в годы, посредственно примыкающие к изменению бюджетного сальдо, в дальнейшем она «привыкает» к новым условиям и дефицит бюджета уже ничего не дает для ускорения роста.
Одновременно, и отчасти благодаря стимулам в странах БРИКС, глобальная экономика начала восстанавливаться, обеспечивая дальнейшее ускорение роста. Экспорт резко подскочил, мировые процентные ставки упали, и цены на сырье увеличились, принося выгоду России (цены энергии) и Бразилии и Южной Африке (цены нетопливных товаров). Но начиная с 2011 года, эти факторы начали исчезать. Эффект действия стимулов закончился, мировой спрос на экспорт замедлился, а цены на сырьевые товары стали снижаться.
4. Одновременно с ослаблением циклических факторов, потенциал роста тоже стал падать. Снижение составляет около ¼ до ½ процентного пункта для Южной Африки, России и Бразилии, и примерно от 1 до 1 ½ процентных пункта для Китая и Индии. За ограниченный промежуток времени (в основном после 2000 года), в течение которого существую оценки потенциального выпуска с помощью многомерного фильтра, снижение потенциального роста в Китае и Индии являются одним из крупнейших из всех испытанных этими странами.
Эти сокращения потенциального роста объясняются в ряде стран наличием серьезных структурных препятствий. Так, по мнению МВФ, потенциал роста Индии был подорван проблемами в нормативно-правовой базе для развития горнодобывающей промышленности, энергетики, телекоммуникаций и других отраслей, замедлением получения разрешений и утверждений проектов, а также перегруженными обязательствами балансами компаний. Снижение потенциала роста не обязательно означает, что оно – навсегда. Потенциал может меняться из года в год, отражая эволюцию совокупного предложения, и для его прогнозирования надо опираться на дополнительную информацию.
5. Обзор МВФ, как обычно содержит пятилетний прогноз потенциального роста. Для Бразилии, Индии и Южной Африке рост согласно этому прогнозу примерно будет соответствовать (или будет выше) их средних показателей за последние 15 лет (правый график). Два исключения, где рост, по прогнозам, будет заметно ниже, чем в прошлом: Китай и Россия. В обоих странах это падение ожидается потому, что уходит время их нынешней модели роста.
До сих пор Китай опирался на экстенсивное развитие экономики за счет накопления капитала и притока рабочей силы из сельской местности на городские предприятиями. Но чрезвычайно высокие темпы роста инвестиций, почти половина ВВП, привели к избыточному накоплению капитала и его убывающей отдаче. В то же время, демографические тенденции означают, что рабочая сила пойдет на спад после 2014, с окончательным исчерпанием избытка рабочей силы истощаются около 2020 года. Кроме того, рост совокупной производительности факторов будет сокращаться по мере продвижения Китая в направлении стран с высокими доходами. Как следствие, в условиях реформ, которые потребуются, чтобы сбалансировать экономику через повышение потребления и стимулировать повышение производительности через дерегулирование, экономический рост, вероятно, значительно замедлится.
История в России, по мнению МВФ, похожа. Рост в стране сдерживается недостаточным развитием физической инфраструктуры, в том числе транспорта и электрических сетей, перекосом экономики в сторону выпуска сырьевых товаров и неблагоприятным деловым климатом. Экономике пока что удавалось расти благодаря росту цен на нефть и наличию резервных мощностей. Но эта модель теперь, похоже, исчерпана, и к тому же рост будет дополнительно сдерживаться отрицательной демографией.
Выводы. Похоже, что большая часть падения роста в БРИКСах можно отнести на перемену направления действия ранее положительные циклических факторов. Потенциальный рост также ухудшился. Но только Китай и Россию, вероятно, ожидают устойчиво более низкие, чем в прошлом показатели экономического роста. Ну, в общем, ничего особо оригинального в этой части МВФ не сказал, наши внутренние официальные прогнозы на этот счет еще боле сдержаны, ЦБ например, не видит роста, достигающего хотя бы 3% в год, ранее 2016 года в центральном сценарии.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter