6 февраля 2014 Архив Чандлер Марк
Гармонизированный показатель немецкой инфляции держится на низком уровне в 1.2%. Если страны собираются стимулировать свою конкурентоспособность по сравнению с Германией, им придется демонстрировать еще более низкий показатель инфляции. Низкая инфляция в Германии оказывает дезинфляционнное давление не только на периферию, но и на Францию. Противоположное мнение заключается в том, что индекс цен потребителей ускоряет рост НДС и других административных цен и таким образом увеличивает инфляцию. Кроме того, существует мнение о том, что, как и в случае с инфляцией, к тому времени, как политики заметят дефляцию, она уже окажется за пределами кривой. Признаки углубления и распространения экономического восстановления в Еврозоне способствуют тому, что ЕЦБ полагает, что инфляция останется на низком уровне, но не попадет на дефляционную территорию. Драги часто говорил о том, что несмотря на то, что индекс цен потребителей держится ниже среднесрочного целевого значения, инфляционные ожидания закреплены. А именно, в этом случае спад умеренной инфляции компенсируется за счет более сильной экономической активности, что оставляет динамику номинального ВВП относительно нетронутой дезинфляцией.
Во-вторых, проблема Еврозоны заключается не в стоимости денег. А в том, что малые и средние предприятия почти не получают доступ к капиталу. Снижение ставки рефинансирования мало чем поможет стимулированию кредитования. Как мы недавно видели , ставка EONIA торговалась выше ставки репо. Этим я хочу сказать, что сама по себе ставка репо не является верхним порогом краткосрочных процентных ставок. Кроме того, дело не только в уровне ставки EONIA, а еще и в ее волатильности. В этом случае, сокращение ставки репо также не повлияет на уровень волатильности в ставке EONIA. Сокращение ставки кредитования, которая является верхней границей коридора ставок ЕЦБ, будет более эффективной в том и другом отношении. Таким образом, мы не видели, чтобы этот вопрос активно обсуждался.
В-третьих, сокращение избыточной ликвидности в Еврозоне является причиной парализующего страха. Оно позволило поднять ставку EONIA и спровоцировало рост волатильности. Многие считают, что это вынудит ЕЦБ принять меры. Тем не менее, в последние недели избыточная ликвидность увеличивалась, а в настоящий момент держится на максимальном с конца декабря уровне. Разумеется, европейские банки продолжают совершать выплаты по заимствованным LTRO (а не просто переходят к кредитованию главной операции по рефинансированию), поэтому спад избыточной ликвидности может возобновиться. В связи с чем, чрезвычайно активно обсуждаются попытки формально завершить стерилизацию покупок государственных облигаций по программе SMP, осуществленной под руководством бывшего председателя ЕЦБ, Жан-Клода Трише. Стерилизация была способом Трише обойти нормативный подход, который, казалось, запрещал количественное ослабление. Тем не менее, она была настолько противоречивой, что два немецких члена ЕЦБ (Вебер и Старк) подали в отставку в знак протеста.
Несмотря на то, что отказ от стерилизации покупок по программе SMP стимулировал бы избыточную ликвидность, мы полагаем, что он также вызовет массу противоречий и сомнений в законности действий ЕЦБ. Это может повлиять и на постановлениt Конституционного Суда Германии (теперь ожидается в апреле) касательно того, нарушает ли программа OMT (прямых денежных операций) Драги немецкий закон. Еще одним способом стимулировать избыточную ликвидность в Еврозоне является сокращение обязательных резервов. ЕЦБ уже сократил обязательные резервы с 2% до 1%. Несмотря на то, что еще одно сокращение обязательных резервов кажется маловероятным в настоящий момент, оно, возможно, будет менее спорным, чем попытки формально завершить стерилизацию. В-четвертых, набирают силу слухи о том, что ЕЦБ может ввести отрицательную ставку по депозитам. Этот вопрос активно обсуждается еще с того момента, когда ЕЦБ установил ставку по депозитам на уровне нуля. Официальные представители долгое время говорили о том, что технически они готовы к подобной мере. Тем не менее, поскольку в настоящий момент крупнейшие страны установили отрицательные ставки по депозитам, включая Японию, несмотря на годы дефляции и процентные ставки в области нуля, это создает то, что мы можем назвать известной неизвестной.
Мы считаем это крайней мерой. Это мало чем поможет и рискует навредить. Это создаст давление именно на те банки, о которых, по всей видимости, волнуется ЕЦБ. Это разрушительным образом скажется на денежных рынках. Едва ли это стимулирует кредитование домохозяйств или малых и средних предприятий. В-пятых, существует два основных предложения по стимулированию самого кредитования. Некоторые предлагали новые долгосрочные ставки репо (LTRO). Тем не менее, учитывая стресс-тесты, едва ли сильные банки примут финансирование. Это может стать позорным клеймом для тех банков, которые примут в этом участие. Обратите внимание, что предыдущая программа LTRO не стимулировала кредитование домохозяйств и малых и средних предприятий. И едва ли стоит ждать, что новая программа преуспеет там, где другая потерпела фиаско. Для того чтобы превратить ее в схему "финансирования кредитования", можно увязать финансирование с новым кредитованием. Несмотря на то, что мы значительным образом симпатизируем такому курсу, мы не уверены в высокой вероятности успеха.
Другая стратегия, предложенная председателем ЕЦБ, Марио Драги, состоит в том, чтобы покупать банковские облигации и особенно простые облигации, обеспеченные активами (обеспеченные кредитованием домохозяйств и малых и средних предприятий). Ранее мы утверждали, что попытки властей США упростить возобновление работы рынка секьюритизации играют важную роль для финансового и экономического восстановления США, даже если она и недооценивается. Несмотря на то, что мы считаем этот курс одним из наиболее многообещающих, проблема заключается в том, что его невозможно реализовать мгновенно. Франция могла бы стать одной из тех стран, что получат наибольшую выгоду от такой программы, и она же является ее яростным защитником.
Кризис серьезно повлиял на рынок секьюритизации. В 2006 году европейский рынок составлял примерно четверть размера американского рынка. Согласно компании Dealogic, в прошлом году его размер составил десятую часть. Существуют определенные промежуточные шаги, которые можно принять для сокращения высоких капитальных затрат (требования к минимальному разрешенному капиталу). Это могло бы дополнить направление, в котором уже двигаются мировые регулятивные органы.
С момента вступления в должность? Драги не раз удивлял рынки, и каждый раз он делал шаг в сторону большей аккомодации. В четвертом квартале 2013 года он не стал ждать обновленных прогнозов и сократил ставку репо. Подобный стиль поведения также способствует росту неопределенности среди инвесторов в преддверии заседания ЕЦБ. Некоторые эксперты утверждали, что сила евро также является источником дефляционных давлений. Учитывая неопределенность и одновременный призыв к действию, ЕЦБ, вероятно, находится в достаточно трудном положении. Разочарование рынка, вероятно, способствует дальнейшему росту евро. Кое-кто хотел бы увидеть решительные действия, направленные на ослабление евро. Тем не менее, в этом отношении руки ЕЦБ связаны. ЕЦБ не задает обменный курс, однако использует его как фактор для экономического анализа.
В целом, мы считаем сокращение ставки репо исключительно символичным. Сокращение ставки кредитования, скорее всего, будет более эффективным. Мы считаем, что на данный момент вероятность введения отрицательной ставки по депозитам низка. Попытки стимулировать кредитование с помощью инициатив по секьюритизации являются более многообещающими, однако они требуют больше наработок и времени. Разочарование решением ЕЦБ, скорее всего, найдет свое отражение в росте евро.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба