Индекс ожиданий РТС: насколько правы аналитики?

Александр Иванищев, начальник аналитического отдела ФЦ "Инфина"

Индекс ожиданий РТС: насколько правы аналитики?

Хорошо известно, какое место в торговле акциями занимают ожидания участников рынка. Торговлю акциями на вторичном рынке в известном смысле можно уподобить торговле фьючерсами на то или иное значимое экономическое событие, факт или новость. Достаточно вспомнить классический стереотип - "открывай позицию на ожиданиях, фиксируй - на факте".

Справедливые цены, которые рассчитывают профессиональные участники, также как и используемые ими финансовые модели, в той или иной степени также несут на себе отпечаток общерыночного психологического настроя участников относительно экономической конъюнктуры. Насколько бы ни была формализована финансово-экономическая модель, используемая аналитиками для расчeта фундаментальной стоимости, она так или иначе привязана к конъюнктуре текущих экономических условий (ставки, валютные курсы и т.д.) и к общему психологическому настрою экспертного сообщества. Наглядным отражением этой зависимости может служить консенсус-прогноз индекса РТС, публикуемый РБК (Индекс ожиданий).

Текущее значение индекса ожиданий составляет ~3060 п., что на 42% превышает текущее значение индекса РТС (22/07/08). Насколько правы аналитики в своих оптимистичных оценках потенциала роста индекса на перспективу 2008 г.?

Оценивая динамику индекса ожиданий за последние два года, первое, на что следует обратить внимание: этот индикатор имеет четко выраженный восходящий тренд, причeм практически линейный (см. рис.1, полиномиальная аппроксимация).

Несмотря на отдельные локальные провалы индекса ожиданий в периоды обострения ипотечного кризиса (июль/август 2007 г., январь/март 2008 г.), общий вектор ожиданий профучастников на представленном графике идет по тренду, как по линеечке, словно стрелка наступления на штабной карте!

Рис.1 Сравнительная динамика индекса РТС и индекса ожиданий (консенсус-прогноз)

Вторая характерная особенность - это прогрессирующее расхождение между ожидаемым и реальным значениями индекса РТС. Это хорошо видно из сравнения как полиномиальных трендов на рис.1, так и статистических диапазонов колебаний индекса ожиданий и индекса РТС, представленных на рис.2.

Торговый диапазон по индексу РТС (МА60+/- 2 Стандартных Отклонения) и аналогичный диапазон, построенный для индекса ожиданий, со второго квартала 2007 г. фактически не совпадают друг с другом, соседствуя на разных ценовых этажах. За последние два года индекс РТС никогда не торговался на уровне своего справедливого значения и лишь однажды реальные значения индекса подошли вплотную к нижней границе доверительного интервала индекса ожиданий. Это было в начале ноября 2007 г. Всe остальное время индекс РТС оставался и остаeтся фундаментально недооцененным, если, конечно, следовать обобщенному мнению аналитического сообщества.

Оппоненты могут вполне обоснованно возразить: справедливые цены рассчитываются с прицелом на их достижение рынком в течение некоторой временной перспективы. Однако, по поводу самих сроков ожиданий здесь нет полного единства: кто-то считает на перспективу 12 месяцев, кто-то на конец текущего года, а кто-то оценивает по факту "здесь и сейчас". Главное при этом не меняется - разрыв между ожиданиями и реальными ценами прогрессирует (см.рис.1 и 2), причем с начала этого года этот процесс явно ускорился. Очевидно, что причина кроется в корректности расчета справедливых цен на фоне сохраняющегося общего оптимистического настроя в отношении перспектив индекса РТС.

Мы оцениваем данное обстоятельство как весьма показательное, поскольку оно помогает в некотором смысле заглянуть внутрь той аналитической кухни, где, собственно, и формируются прогнозные оценки.

Любой прогноз начинается со слова "если", т.е. предполагает наличие определенных начальных установок и принятых ограничений на данный прогноз. В подавляющем большинстве своих фундаментальных моделей аналитики очень часто принимают a priori предположение о том, что дальнейшая ситуация будет развиваться в русле действующих трендов, т.е. всe будет, как и прежде. Таким образом, в результате оценка строится по принципу от достигнутого, а основным инструментом прогноза становится большей частью метод линейной экстраполяции. Линейный вид двухлетнего тренда индекса ожиданий является наглядным тому свидетельством.

"Линейное" мышление - типичный пример поведенческого стереотипа, опасность его заключается в том, что не позволяет в силу своей инерции своевременно распознать приближающуюся опасность разворотных моментов в конъюнктуре или грядущую смену правил игры. Результатом становится прогрессирующий отрыв ожиданий от реальности.

Величина этого смещения может служить своего рода сигнальным индикатором приближающихся перемен. В нашем случае нужно говорить о величине отклонения консенсус-прогноза от фактического значения индекса РТС. Как видно из графика на рис. 1, это отклонение достигло на данный момент уже около 30% и имеет устойчивую тенденцию дальнейшего расширения.

Время от времени среднесрочные волны биржевого оптимизма выносят цены наверх и тем самым сокращают этот разрыв, однако, как видно из граф.1, это не устраняет принципиального дисбаланса - реальные значения индекса РТС в последние два года стабильно держатся ниже своих ожидаемых целей. Противоречие между линейным ростом индекса ожиданий и более пологим долгосрочным трендом реального индекса РТС рано или поздно должно разрешиться в чью-то пользу. Очевидно, должен иметь место некоторый ограничительный предел, по достижении которого становится неизбежной кардинальная переоценка либо завышенных ожиданий в сторону их снижения, либо роста реальной стоимости активов, хотя для всех инвесторов и спекулянтов предпочтительнее, конечно, второе.

Каковы шансы у индекса РТС получить обещанную аналитиками справедливую стоимость? Потенциал для роста индекса РТС и переоценки стоимости российских активов, безусловно, имеется. И как только стабилизируется ситуация на западных рынках, мы наверняка увидим новые покупки. Вопрос лишь в том, насколько реально может вырасти индекс РТС от текущих уровней.

Попробуем оценить возможный потенциал роста индекса РТС до конца года, опираясь исключительно на фактические данные о ширине его торгового диапазона. Верхняя граница данного диапазона, рассчитанная по уравнению регрессии за период 2006-2008 г.г., в настоящее время располагается на отметке 2557 п. при двукратном и 2668 п. при трехкратном стандартном отклонении. С учетом экстраполяции на конец этого года получаем верхний предел роста индекса РТС 2730 п. и 2850 п., соответственно, а потенциал роста от текущего уровня - 27 и 33%. Консенсус-прогноз участников предполагает потенциал роста ~42%. Таким образом, предлагаемая аналитическим сообществом премия за оптимизм уже в 1.3-1.6 раза превышает потенциальные возможности торгового диапазона индекса РТС. Есть над чем призадуматься.

Эффект завышенных ожиданий имеет под собой реальную экономическую основу. Начиная с 2005 года, индекс РТС ежегодно устанавливает новые исторические максимумы. Фондовый рынок растeт вместе с ростом экономики, ежегодные темпы роста ВВП в период 2005-2007 г.г. составляли 7.3%, в т.ч. промышленное производство увеличивалось ежегодно на 5,7% (рис.3).

Год назад в середине 2007 г. среднегодовые темпы роста инвестиций в промышленный капитал российских предприятий (рис.4) достигли рекордного значения в современной истории, превысив 20%. Однако в последнее время ситуация начинает меняться и, к сожалению, не в лучшую сторону.

Промышленное производство начинает сбавлять темпы роста: по сравнению с апрельским максимумом 9.2% промышленное производство в мае выросло на 6.7%, а в июне - всего на 0.9% при том, что согласно экспертным оценкам ожидался рост на 6%.

Не менее критичной выглядит ситуация и в отношении инвестиций в промышленный капитал. В течение 2 квартала инвестиции упали с 20.6% (апрель) до 15.3% (май) и 10.8% (июнь). При этом также налицо значительное расхождение между реальными данными в июне и ожиданиями экспертного сообщества (17.0%).

Негативная динамика наблюдается во втором квартале и по другим макроэкономическим показателям: начали снижаться объeмы розничные продаж и реальные доходы населения, а ведь потребительский сектор до последнего времени являлся одним из драйверов экономического роста. Наконец, не забудем, всe это происходит на фоне усиливающейся инфляции, как в потребительском, так и в производственном секторе.

Таким образом, можно обоснованно говорить о вступлении текущего инвестиционного цикла в фазу спада. За причинами далеко ходить не надо - это последствия мирового финансового кризиса, которые всe же докатились и до берегов нашей гавани, среди которых в первую очередь выделим рост кредитных ставок, ускорение инфляции, ухудшение условий доступа к кредитам, особенно, на долгосрочную перспективу.

Времена инвестиционного оптимизма проходят, а это настоятельно требует от аналитиков адекватной переоценки рисков и перестройки финансовых моделей. Времена меняются, и мы меняемся с ними.

Индекс Infina-Composite, который мы рассчитываем по 100 акциям российских эмитентов, на этой неделе снизился ниже уровня своей фундаментальной поддержки (Risk Value - индекс, рассчитываемый на основе нижней границы диапазона справедливых цен по модели ФЦ ИНФИНА по той же корзине, что и индекс Infina-Composite). При этом оказался пробит двухлетний up-тренд. Без комментариев.