4 марта 2014 Архив
Во второй половине 2013 года все больше людей верили в то, что худшая часть кризиса в еврозоне уже позади. Техническая рецессия в регионе завершилась в третьем квартале, и на рынки вновь пришла воодушевленная атмосфера на фоне сокращения рисков по суверенной задолженности, а также смягчения банковского кризиса. Тем временем, доходность по облигациям стран еврозоны также пошла вниз. Похоже, что компромиссы, связанные с банковским союзом в ЕС, действительно помогли выйти из тупика; Европейский Центральный Банк, в свою очередь, также обеспечил дополнительные стимулы, снизив учетные ставки. Кроме того, по крайней мере, до момента выборов в Европейский парламент, запланированных на май, также сократились и политические риски.
Впрочем, оценивать ситуацию в еврозоне с оптимизмом все еще непросто. В середине 2013 года многие правительства ослабили меры жесткой экономии под влиянием «окна», созданного выборами в Германии. Однако конечный спрос в частном секторе за пределами Германии все еще пребывает в состоянии стагнации, а наибольшей проблемой остается недостаток инвестиций. Такая среды может лишь усилить дезинфляцию.
Объемы кредитования продолжают спадать, а рост денежного агрегата M3 сократился всего до 1%, по сравнению с 4,5%. Этот показатель считается ЕЦБ соответствующим условиям устойчивости цен. Однако средняя инфляция в кризисных странах еврозоны упала почти до нуля, а на юге Европы наблюдается долговая инфляция. В условиях нулевой инфляции рост номинального ВВП будет недостаточным для того, чтобы покрыть затраты по обслуживанию задолженности, потому отношение государственного долга к ВВП продолжит расти.
В настоящее время Греция находится в наиболее тяжелом положении. Меры жесткой экономии привели ее бюджет в сбалансированное состояние, однако они же обрушили ее экономику. С учетом того, что в настоящее время дефляция приближается к 3%, а экономический рост вряд ли будет положительным в реальном выражении даже в 2014 году, общая долговая нагрузка будет возрастать, несмотря на положительное первичное сальдо бюджета. Это можно проиллюстрировать простым примером.
Допустим, что дефляция в Греции останется на уровне в 2%. Также допустим, что правительство будет удерживать первичное сальдо в 1,5% ВВП в течение 2013 года, а рост реального ВВП составил порядка 1,5%. Тогда долговая нагрузка в 2020 году все еще будет превышать 215% ВВП, что почти вдвое выше, чем целевой показатель тройки кредиторов, составляющий 124%. Оценки ОБСЕ несколько ближе к реальной ситуации: ее эксперты прогнозируют 160%, хотя и эти прогнозы дефляции несколько недооценивают этот фактор риска. Проблемы Греции являются одними из самых тяжелых, но затруднения в этой стране касается многих стран на периферии ЕС.
Повышение конкурентоспособности является ключом к увеличению долгосрочных перспектив роста, без которого задолженность будет невозможно покрыть. Одним из способов стимулирования конкурентоспособности является относительное снижение цены на периферии по отношению к центральным странам и прочим торговым партнерам. На практике это означает сокращение относительных затрат на рабочую силу.
Это гораздо проще реализовать в течение периодов с умеренной инфляцией, когда нижний номинальный порог положительного роста заработной платы, скажем, в Португалии или в Италии может перекрыть зазор конкурентоспособности с Германией. Однако такие меры приводят к дефляции и сокращению номинальной заработной платы на периферии. В странах, где до 50% молодежи не имеют работы, это грозит политическим взрывом.
Изменения относительных цен между более и менее устойчивыми экономиками помогают провести перебалансировку при условии, что инфляция в еврозоне составляет 2%, а в Германии и прочих центральных странах - 3% - 3,5%. Но это не работает, когда в еврозоне наблюдается дефляция или же уровень инфляции опускается ниже 1%. Такая инфляция в еврозоне лишь усугубляет и без того непростую ситуацию с выплатой задолженности периферийными странами, давит на номинальный ВВП, учетные ставки и общую долговую нагрузку.
Опасность долговой дефляции, похоже, не воспринимается ЕЦБ всерьез. Центробанк справедливо пытается разрубить гордиев узел суверенной и банковской задолженности; однако ему также требуется и увеличить поток кредитных средств в частный сектор. Нежелание ЕЦБ использовать нетрадиционные политические меры (вроде количественного смягчения), применяемые другими центральными банками, создает новые проблемы за счет того, что учетные ставки упираются в нулевой порог. Как видно из уроков Японии, после того, как дефляция уже наступила, устранить ее совсем непросто. Умеренная отрицательная депозитная ставка или сокращение ставки рефинансирования также не сработает.
Так где же путь к спасению? Это обменный курс евро. Более дешевая валюта поможет решить эту проблему и улучшить конкурентоспособность периферии. И похоже, что это единственный способ, который позволит избежать последствий дефляции в Европе в 2014 году.
Впрочем, оценивать ситуацию в еврозоне с оптимизмом все еще непросто. В середине 2013 года многие правительства ослабили меры жесткой экономии под влиянием «окна», созданного выборами в Германии. Однако конечный спрос в частном секторе за пределами Германии все еще пребывает в состоянии стагнации, а наибольшей проблемой остается недостаток инвестиций. Такая среды может лишь усилить дезинфляцию.
Объемы кредитования продолжают спадать, а рост денежного агрегата M3 сократился всего до 1%, по сравнению с 4,5%. Этот показатель считается ЕЦБ соответствующим условиям устойчивости цен. Однако средняя инфляция в кризисных странах еврозоны упала почти до нуля, а на юге Европы наблюдается долговая инфляция. В условиях нулевой инфляции рост номинального ВВП будет недостаточным для того, чтобы покрыть затраты по обслуживанию задолженности, потому отношение государственного долга к ВВП продолжит расти.
В настоящее время Греция находится в наиболее тяжелом положении. Меры жесткой экономии привели ее бюджет в сбалансированное состояние, однако они же обрушили ее экономику. С учетом того, что в настоящее время дефляция приближается к 3%, а экономический рост вряд ли будет положительным в реальном выражении даже в 2014 году, общая долговая нагрузка будет возрастать, несмотря на положительное первичное сальдо бюджета. Это можно проиллюстрировать простым примером.
Допустим, что дефляция в Греции останется на уровне в 2%. Также допустим, что правительство будет удерживать первичное сальдо в 1,5% ВВП в течение 2013 года, а рост реального ВВП составил порядка 1,5%. Тогда долговая нагрузка в 2020 году все еще будет превышать 215% ВВП, что почти вдвое выше, чем целевой показатель тройки кредиторов, составляющий 124%. Оценки ОБСЕ несколько ближе к реальной ситуации: ее эксперты прогнозируют 160%, хотя и эти прогнозы дефляции несколько недооценивают этот фактор риска. Проблемы Греции являются одними из самых тяжелых, но затруднения в этой стране касается многих стран на периферии ЕС.
Повышение конкурентоспособности является ключом к увеличению долгосрочных перспектив роста, без которого задолженность будет невозможно покрыть. Одним из способов стимулирования конкурентоспособности является относительное снижение цены на периферии по отношению к центральным странам и прочим торговым партнерам. На практике это означает сокращение относительных затрат на рабочую силу.
Это гораздо проще реализовать в течение периодов с умеренной инфляцией, когда нижний номинальный порог положительного роста заработной платы, скажем, в Португалии или в Италии может перекрыть зазор конкурентоспособности с Германией. Однако такие меры приводят к дефляции и сокращению номинальной заработной платы на периферии. В странах, где до 50% молодежи не имеют работы, это грозит политическим взрывом.
Изменения относительных цен между более и менее устойчивыми экономиками помогают провести перебалансировку при условии, что инфляция в еврозоне составляет 2%, а в Германии и прочих центральных странах - 3% - 3,5%. Но это не работает, когда в еврозоне наблюдается дефляция или же уровень инфляции опускается ниже 1%. Такая инфляция в еврозоне лишь усугубляет и без того непростую ситуацию с выплатой задолженности периферийными странами, давит на номинальный ВВП, учетные ставки и общую долговую нагрузку.
Опасность долговой дефляции, похоже, не воспринимается ЕЦБ всерьез. Центробанк справедливо пытается разрубить гордиев узел суверенной и банковской задолженности; однако ему также требуется и увеличить поток кредитных средств в частный сектор. Нежелание ЕЦБ использовать нетрадиционные политические меры (вроде количественного смягчения), применяемые другими центральными банками, создает новые проблемы за счет того, что учетные ставки упираются в нулевой порог. Как видно из уроков Японии, после того, как дефляция уже наступила, устранить ее совсем непросто. Умеренная отрицательная депозитная ставка или сокращение ставки рефинансирования также не сработает.
Так где же путь к спасению? Это обменный курс евро. Более дешевая валюта поможет решить эту проблему и улучшить конкурентоспособность периферии. И похоже, что это единственный способ, который позволит избежать последствий дефляции в Европе в 2014 году.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба