На следующей неделе РУСАЛ опубликует финансовые результаты по МСФО за 2013 год. На фоне сокращения выпуска и относительно невысоких цен на алюминий на мировом рынке, в натуральном выражении результаты вряд ли смогут впечатлить инвесторов. При этом, однако, мы отмечаем качественные изменения в компании. РУСАЛ следует озвученному плану сокращения производства, и, несмотря на значительную социальную нагрузку, компании удалось существенно сократить выпуск на нерентабельных предприятиях. При этом другие крупные производители алюминия последовали тем же путем, в результате мировой рынок алюминия впервые с кризиса 2008 года стал дефицитным, при этом дефицит составил 570 тыс. тонн. Сохраняется угроза со стороны LME, где изменение складских правил приведет к реализации накопленных запасов, однако это разовое событие, в отличие от процесса сокращения выпуска. Оптимизация производства позволит компании наращивать рентабельность, что будет заметно уже по итогам года, но в большей степени скажется в 2014 году. Мы позитивно оцениваем ход переговоров компании с кредиторами по рефинансированию долгов. По итогам года ожидаем от РУСАЛа внушительного свободного денежного потока (в основном за счет Норникеля). Ожидаем выручку по итогам 4К13 на уровне $2 263 млн, EBITDA в размере $136 млн и нормализованную чистую прибыль в районе $150 млн. Сохраняем умеренно-позитивный взгляд на рынок алюминия и на перспективы компании в 2014 году. Мы пока подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 215,6 рублей за РДР, хотя в текущих условиях она и выглядит несколько оптимистичной.
Инвестиционные факторы
Перспективы рынка алюминия выглядят неплохо даже в свете изменения правил на LME;
Себестоимость продолжает снижаться за счет модернизации производственных мощностей и сокращения выпуска на нерентабельных предприятий;
Хорошая поддержка со стороны государства;
Стабильные денежные потоки со стороны Норникеля;
Перспективы сокращения долговой нагрузки видятся вполне реалистичными в среднесрочной перспективе;
Ослабление рубля поддержит рентабельность.
Факторы риска
Либерализация складских правил на LME создает дополнительные ценовые риски;
Ситуация в отрасли в целом остается тяжелой, что усугубляется нарастанием «нервозности» на рынках капитала и высоким долгом компании.
2013 год был довольно сложным для производителей алюминия, и итоги его вряд ли можно будет оценить однозначно. Цены на алюминий на мировом рынке оставались под давлением весь год, планомерно снижаясь на LME и достигнув уровня в $1750 за тонну на конец года, обновив минимумы 2010 года и опустившись на кризисный уровень 2009 года. Однако параллельно усугублялась оторванность цен на LME от реального поставочного рынка алюминия, и, вместе с тем, как цены на бирже обновляли многолетние минимумы, премии производителей к LME обновляли исторические максимумы, превысив отметку в $300 на конец 2013 года, и показав еще более высокие значения в начале 2014 года. Фактически, реальная цена на алюминий для производителей колебалась в районе $2000 за тонну, что в целом соответствует уровню безубыточности мировой алюминиевой отрасли.
В феврале компания уже опубликовала производственные итоги года, которые отражают сокращение продаж по всем направлениям. Выпуск алюминия в 2013 году сократился на 8% до 3,86 млн т., глинозема – на 2% до 7,3 млн т, а бокситов – на 4% до 11,8 млн т. Снижение продаж в целом соответствует прогнозам, озвученным руководством, согласно которым производство алюминия должно было сократиться приблизительно на 9%. Снижение объемов достигнуто за счет сокращения выпуска на нерентабельных предприятиях в западной части страны. Несмотря на то, что темпы сокращения несколько ниже обещанных, мы высоко оцениваем успехи компании на этом направлении. Изначально у РУСАЛа возникли существенные трудности с сокращением выпуска, поскольку алюминиевые заводы выступают в качестве градообразующих предприятий и несут высокую социальную нагрузку. Однако, впоследствии Правительство поддержало компанию, взяв на себя часть расходов по снижению социальной нагрузки (передислокация работников в другие регионы и т.п.). Кроме того, государство поддержало идею создания резервного фонда алюминия, который выкупал бы излишки металла на внутреннем рынке и обеспечивал бы тем самым ценовую стабильность. По словам представителей компании, речь идет о «нескольких миллионах тонн», что могло бы очень существенно поддержать внутренний рынок алюминия. Предполагается, что перспективы создания государственного алюминиевого фонда будут обсуждаться на 6-й Международной конференции «Алюминий: сплавы, прокат и профили для промышленности и строительства», которая пройдет 29-30 мая в Минске. По нашим оценкам, сокращение продаж алюминия и слабая ценовая динамика привели к закономерному снижению выручки компании по итогам 4К13 до $2 263 млн (-7% по сравнению с 3К13). Сокращение производства, однако, имело целью не только сократить глобальное предложение алюминия (что в целом удалось осуществить), но и оптимизировать затраты, сократив себестоимость за счет закрытия наименее рентабельных предприятий. Работа на этом направлении в целом может быть охарактеризована как результативная. Себестоимость тонны алюминия, по нашим оценкам, снизилась в район $1850 за тонну, что оказало существенную поддержку рентабельности. Помимо сокращения выпуска на нерентабельных предприятиях, РУСАЛ продолжил улучшать структуру продаж: отгрузка фольги выросла на 3% по итогам года, тогда как продажи сырья и необработанного товарного алюминия в среднем сократились на 2-8%. Также РУСАЛ продолжает постепенную модернизацию производства, в частности – переход на технологию «Экологический Содерберг». Модернизация реализуется на крупнейших предприятиях компании – Красноярском и Братском алюминиевых заводах. Всего до 2020 года РУСАЛ планирует перевести на эту технологию производство 2,1 млн тонн алюминия (из 2,3 млн тонн). Мы позитивно оцениваем производимую модернизацию, поскольку переход на новую технологию не только улучшает экологию производства, но и позволяет снизить производственные издержки почти на $4,5 на тонну алюминия, кроме того, из-за технических особенностей нового техпроцесса сокращается оборотный капитал. Наконец, модернизация, по сообщению компании, обходится всего в $300 на тонну производственной мощности, и впоследствии расходы могут быть снижены. На всю программу модернизации с 2010 до 2020 года компания планировала потратить порядка $122 млн. Таким образом, компания сможет провести модернизацию, сохраняя капитальные вложения на разумно низком уровне. В результате совокупности оптимизационных процессов, мы ожидаем увидеть планомерное улучшение рентабельности РУСАЛа, что отчасти уже заметно в 2013 году, но в большей степени проявит себя в 2014 году, когда сокращение нерентабельного производства станет более сильным, обесценение рубля поддержит рентабельность, а конечные цены для производителей могут несколько улучшиться. Мы ожидаем что EBITDA по итогам 4К13 вырастет до $136 млн, рентабельность, таким образом, улучшится до 6%. Номинальная чистая прибыль, вероятно, останется на отрицательной территории по итогам года из-за крупных разовых списаний в 2К13, но с учетом получения дивидендов от Норникеля, нормализованный показатель должен вернуться на положительную территорию в 4К13. Основным негативным фактором для РУСАЛа, помимо относительно слабого спроса, остается долговой вопрос. Чистый долг компании на конец 3К13 составлял $10,142 млрд, что делает РУСАЛ самой закредитованной российской металлургической компанией. Однако, в отличие от ряда других компаний в отрасли, у РУСАЛа есть стабильный источник денежных средств на ближайшие несколько лет в виде дивидендов от Норникеля. Размер этих дивидендов прописан в акционерном соглашении, и пока Норникель готов осуществлять выплаты в оговоренном размере (с учетом сокращения в 2013 году, с переносом на последующие года). Позитивным моментом является развитие ситуации на рынке никеля, где долгожданное введение эмбарго на экспорт сырья из Индонезии стимулировало восстановление цен. Наличие стабильных денежных потоков позволяет компании обслуживать немалый долг без существенных трудностей. Недавно компания рефинансировала несколько кредитов от Сбербанка на общую сумму около $5 млрд. РУСАЛу еще предстоит договориться с участниками синдиката иностранных банков, предоставивших компании $4,75 млрд в 2011 году, после чего крупных выплат, запланированных на ближайшие годы у компаний не останется. Мы позитивно оцениваем тот факт, что в результате переговоров с кредиторами РУСАЛ не только отдаляет сроки погашения основного тела долга, но и сокращает стоимость обслуживания долга в кратко- и среднесрочной перспективе. Мы не ожидаем, что у компании возникнут существенные трудности с рефинансированием оставшегося долга, однако ухудшение обстановки на долговых рынках может внести свои коррективы в этот процесс. В целом, мы сохраняем умеренно-позитивный настрой на этот счет. Свободный денежный поток РУСАЛа в ближайшие годы должен позволить планомерно сокращать долговую нагрузку, и если цены на алюминий начнут восстанавливаться, это может ускорить процесс. При этом прогнозы по рынку алюминия остаются умеренно оптимистичными. В 2014 г. РУСАЛ ожидает сохранения темпов роста мирового спроса на металл на уровне прошлого, по итогам которого мировое потребление выросло на 6%. При этом, без учета Китая, дефицит на мировом рынке алюминия должен увеличиться до 1,4 млн тонн (против 0,6 млн тонн в 2013 г.). При этом и китайское правительство в течение 2013 г. принимало меры по снижению выплавки металла за счет закрытия устаревших и неэффективных в сложившихся ценовых условиях предприятий, что позволило сбалансировать китайский рынок, а к концу 2013 г. в Китае даже наблюдался дефицит в 340 тыс. тонн. Таким образом, в 2014 году будет наблюдаться существенное превышение спроса над предложением, которое, однако, может быть компенсировано за счет распродажи запасов металла, накопленных на складах LME. Сейчас склады затоварены, и запасы составляют порядка 5,5 млн. тонн. Ситуация сложилась во многом из-за устаревших правил получения металла со склада, которые сформировали длинные очереди на отгрузку (вплоть до 200-300 дней), что и породило отрыв цен на LME от реальных поставок производителей и рост премий. Новое руководство LME пытается осуществить либерализацию складских правил и поставить излишки металла на рынок. Производители, включая РУСАЛ, этому противятся, но, судя по всему, смогут добиться только отсрочки «распродажи складов». Объем запасов достаточно большой, чтобы компенсировать дефицит рынка алюминия в течение 2 лет, или сдерживать существенное удорожание металла в течение более длительного срока, однако это все же более временное явление, нежели сокращение выпуска, и в средне- и долгосрочной перспективе преимущество, все же, на стороне производителей. При этом, распродажа складских запасов способна сбить рекордные премии производителей, но это будет иметь и обратный эффект в виде нормализации цены на самой LME, так как поставочный спрос возрастет. Это может стать техническим драйвером для дальнейшего повышения цен, кроме того, на уровне производителей алюминия, судя по всему, существенного снижения цен произойти не должно. В целом, мы ожидаем довольно неплохих результатов по итогам 4К13 и надеемся увидеть развитие позитивных тенденций в 2014 году. На фоне других производителей алюминия, РУСАЛ по-прежнему не выглядит особенно дорогим, с учетом масштабов бизнеса и того, что себестоимость алюминия в компании одна из самых низких на рынке. Наша оценка справедливой стоимости компании на уровне 215,6 рублей за РДР выглядит завышенной в текущих условиях, и мы планируем пересмотреть ее в сторону понижения после публикации итоговых результатов 2013 года (ожидается 28 марта). Тем не менее, мы сохраняем позитивный взгляд на компанию и считаем РДР РУСАЛа привлекательными на текущих уровнях.
Инвестиционные факторы
Перспективы рынка алюминия выглядят неплохо даже в свете изменения правил на LME;
Себестоимость продолжает снижаться за счет модернизации производственных мощностей и сокращения выпуска на нерентабельных предприятий;
Хорошая поддержка со стороны государства;
Стабильные денежные потоки со стороны Норникеля;
Перспективы сокращения долговой нагрузки видятся вполне реалистичными в среднесрочной перспективе;
Ослабление рубля поддержит рентабельность.
Факторы риска
Либерализация складских правил на LME создает дополнительные ценовые риски;
Ситуация в отрасли в целом остается тяжелой, что усугубляется нарастанием «нервозности» на рынках капитала и высоким долгом компании.
2013 год был довольно сложным для производителей алюминия, и итоги его вряд ли можно будет оценить однозначно. Цены на алюминий на мировом рынке оставались под давлением весь год, планомерно снижаясь на LME и достигнув уровня в $1750 за тонну на конец года, обновив минимумы 2010 года и опустившись на кризисный уровень 2009 года. Однако параллельно усугублялась оторванность цен на LME от реального поставочного рынка алюминия, и, вместе с тем, как цены на бирже обновляли многолетние минимумы, премии производителей к LME обновляли исторические максимумы, превысив отметку в $300 на конец 2013 года, и показав еще более высокие значения в начале 2014 года. Фактически, реальная цена на алюминий для производителей колебалась в районе $2000 за тонну, что в целом соответствует уровню безубыточности мировой алюминиевой отрасли.
В феврале компания уже опубликовала производственные итоги года, которые отражают сокращение продаж по всем направлениям. Выпуск алюминия в 2013 году сократился на 8% до 3,86 млн т., глинозема – на 2% до 7,3 млн т, а бокситов – на 4% до 11,8 млн т. Снижение продаж в целом соответствует прогнозам, озвученным руководством, согласно которым производство алюминия должно было сократиться приблизительно на 9%. Снижение объемов достигнуто за счет сокращения выпуска на нерентабельных предприятиях в западной части страны. Несмотря на то, что темпы сокращения несколько ниже обещанных, мы высоко оцениваем успехи компании на этом направлении. Изначально у РУСАЛа возникли существенные трудности с сокращением выпуска, поскольку алюминиевые заводы выступают в качестве градообразующих предприятий и несут высокую социальную нагрузку. Однако, впоследствии Правительство поддержало компанию, взяв на себя часть расходов по снижению социальной нагрузки (передислокация работников в другие регионы и т.п.). Кроме того, государство поддержало идею создания резервного фонда алюминия, который выкупал бы излишки металла на внутреннем рынке и обеспечивал бы тем самым ценовую стабильность. По словам представителей компании, речь идет о «нескольких миллионах тонн», что могло бы очень существенно поддержать внутренний рынок алюминия. Предполагается, что перспективы создания государственного алюминиевого фонда будут обсуждаться на 6-й Международной конференции «Алюминий: сплавы, прокат и профили для промышленности и строительства», которая пройдет 29-30 мая в Минске. По нашим оценкам, сокращение продаж алюминия и слабая ценовая динамика привели к закономерному снижению выручки компании по итогам 4К13 до $2 263 млн (-7% по сравнению с 3К13). Сокращение производства, однако, имело целью не только сократить глобальное предложение алюминия (что в целом удалось осуществить), но и оптимизировать затраты, сократив себестоимость за счет закрытия наименее рентабельных предприятий. Работа на этом направлении в целом может быть охарактеризована как результативная. Себестоимость тонны алюминия, по нашим оценкам, снизилась в район $1850 за тонну, что оказало существенную поддержку рентабельности. Помимо сокращения выпуска на нерентабельных предприятиях, РУСАЛ продолжил улучшать структуру продаж: отгрузка фольги выросла на 3% по итогам года, тогда как продажи сырья и необработанного товарного алюминия в среднем сократились на 2-8%. Также РУСАЛ продолжает постепенную модернизацию производства, в частности – переход на технологию «Экологический Содерберг». Модернизация реализуется на крупнейших предприятиях компании – Красноярском и Братском алюминиевых заводах. Всего до 2020 года РУСАЛ планирует перевести на эту технологию производство 2,1 млн тонн алюминия (из 2,3 млн тонн). Мы позитивно оцениваем производимую модернизацию, поскольку переход на новую технологию не только улучшает экологию производства, но и позволяет снизить производственные издержки почти на $4,5 на тонну алюминия, кроме того, из-за технических особенностей нового техпроцесса сокращается оборотный капитал. Наконец, модернизация, по сообщению компании, обходится всего в $300 на тонну производственной мощности, и впоследствии расходы могут быть снижены. На всю программу модернизации с 2010 до 2020 года компания планировала потратить порядка $122 млн. Таким образом, компания сможет провести модернизацию, сохраняя капитальные вложения на разумно низком уровне. В результате совокупности оптимизационных процессов, мы ожидаем увидеть планомерное улучшение рентабельности РУСАЛа, что отчасти уже заметно в 2013 году, но в большей степени проявит себя в 2014 году, когда сокращение нерентабельного производства станет более сильным, обесценение рубля поддержит рентабельность, а конечные цены для производителей могут несколько улучшиться. Мы ожидаем что EBITDA по итогам 4К13 вырастет до $136 млн, рентабельность, таким образом, улучшится до 6%. Номинальная чистая прибыль, вероятно, останется на отрицательной территории по итогам года из-за крупных разовых списаний в 2К13, но с учетом получения дивидендов от Норникеля, нормализованный показатель должен вернуться на положительную территорию в 4К13. Основным негативным фактором для РУСАЛа, помимо относительно слабого спроса, остается долговой вопрос. Чистый долг компании на конец 3К13 составлял $10,142 млрд, что делает РУСАЛ самой закредитованной российской металлургической компанией. Однако, в отличие от ряда других компаний в отрасли, у РУСАЛа есть стабильный источник денежных средств на ближайшие несколько лет в виде дивидендов от Норникеля. Размер этих дивидендов прописан в акционерном соглашении, и пока Норникель готов осуществлять выплаты в оговоренном размере (с учетом сокращения в 2013 году, с переносом на последующие года). Позитивным моментом является развитие ситуации на рынке никеля, где долгожданное введение эмбарго на экспорт сырья из Индонезии стимулировало восстановление цен. Наличие стабильных денежных потоков позволяет компании обслуживать немалый долг без существенных трудностей. Недавно компания рефинансировала несколько кредитов от Сбербанка на общую сумму около $5 млрд. РУСАЛу еще предстоит договориться с участниками синдиката иностранных банков, предоставивших компании $4,75 млрд в 2011 году, после чего крупных выплат, запланированных на ближайшие годы у компаний не останется. Мы позитивно оцениваем тот факт, что в результате переговоров с кредиторами РУСАЛ не только отдаляет сроки погашения основного тела долга, но и сокращает стоимость обслуживания долга в кратко- и среднесрочной перспективе. Мы не ожидаем, что у компании возникнут существенные трудности с рефинансированием оставшегося долга, однако ухудшение обстановки на долговых рынках может внести свои коррективы в этот процесс. В целом, мы сохраняем умеренно-позитивный настрой на этот счет. Свободный денежный поток РУСАЛа в ближайшие годы должен позволить планомерно сокращать долговую нагрузку, и если цены на алюминий начнут восстанавливаться, это может ускорить процесс. При этом прогнозы по рынку алюминия остаются умеренно оптимистичными. В 2014 г. РУСАЛ ожидает сохранения темпов роста мирового спроса на металл на уровне прошлого, по итогам которого мировое потребление выросло на 6%. При этом, без учета Китая, дефицит на мировом рынке алюминия должен увеличиться до 1,4 млн тонн (против 0,6 млн тонн в 2013 г.). При этом и китайское правительство в течение 2013 г. принимало меры по снижению выплавки металла за счет закрытия устаревших и неэффективных в сложившихся ценовых условиях предприятий, что позволило сбалансировать китайский рынок, а к концу 2013 г. в Китае даже наблюдался дефицит в 340 тыс. тонн. Таким образом, в 2014 году будет наблюдаться существенное превышение спроса над предложением, которое, однако, может быть компенсировано за счет распродажи запасов металла, накопленных на складах LME. Сейчас склады затоварены, и запасы составляют порядка 5,5 млн. тонн. Ситуация сложилась во многом из-за устаревших правил получения металла со склада, которые сформировали длинные очереди на отгрузку (вплоть до 200-300 дней), что и породило отрыв цен на LME от реальных поставок производителей и рост премий. Новое руководство LME пытается осуществить либерализацию складских правил и поставить излишки металла на рынок. Производители, включая РУСАЛ, этому противятся, но, судя по всему, смогут добиться только отсрочки «распродажи складов». Объем запасов достаточно большой, чтобы компенсировать дефицит рынка алюминия в течение 2 лет, или сдерживать существенное удорожание металла в течение более длительного срока, однако это все же более временное явление, нежели сокращение выпуска, и в средне- и долгосрочной перспективе преимущество, все же, на стороне производителей. При этом, распродажа складских запасов способна сбить рекордные премии производителей, но это будет иметь и обратный эффект в виде нормализации цены на самой LME, так как поставочный спрос возрастет. Это может стать техническим драйвером для дальнейшего повышения цен, кроме того, на уровне производителей алюминия, судя по всему, существенного снижения цен произойти не должно. В целом, мы ожидаем довольно неплохих результатов по итогам 4К13 и надеемся увидеть развитие позитивных тенденций в 2014 году. На фоне других производителей алюминия, РУСАЛ по-прежнему не выглядит особенно дорогим, с учетом масштабов бизнеса и того, что себестоимость алюминия в компании одна из самых низких на рынке. Наша оценка справедливой стоимости компании на уровне 215,6 рублей за РДР выглядит завышенной в текущих условиях, и мы планируем пересмотреть ее в сторону понижения после публикации итоговых результатов 2013 года (ожидается 28 марта). Тем не менее, мы сохраняем позитивный взгляд на компанию и считаем РДР РУСАЛа привлекательными на текущих уровнях.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба