С середины 2011г. по настоящее время по российскому рынку акций сформировался дисконт к развивающимся рынкам-аналогам по P/CF и P/E в размере 55-60%. При этом среднее значение мультипликатора P/E’14 по выборке из 65 частных компаний, включая частные нефтегазовые компании, составляет 10.4x, что максимально близко к среднему с начала года для рынков Турции, Польши и Бразилии. Следовательно, причина дисконта российского рынка состоит в том, что государственные компании (без учета банков) формируют до 26% в структуре индекса ММВБ. По нашим оценкам, госкомпании в выборке оцениваются с дисконтом в 60% к частным аналогам. Сближение оценок могло бы способствовать его росту на 15.9% с текущих уровней при неизменности структуры индекса. Однако этот важнейший фактор положительной переоценки рынка акций – приватизация госкомпаний – уже не является в обозримой перспективе столь же осязаемым ввиду ухудшения отношений с Западом и, как следствие, затрудненного выхода компаний на мировые рынки капитала. В этой связи мы склонны ожидать, что рынок акций в целом и далее будет торговаться с ощутимым дисконтом к EM, хотя оценки частных компаний останутся максимально приближенными к иностранным аналогам.
Период конвергенции оценок российского рынка акций c развивающимися рынками завершился в 2010г. и в настоящее время дисконт MSCI Russia к MSCI EM по forward P/E 12m составляет максимальные с начала 2003г. 60.5%.
При этом российский рынок акций по MSCI Russia дешев не только относительно других рынков EM, но и своих же исторических оценок: в настоящее время индекс торгуется ниже уровня 1 стандартного отклонения от циклически сглаженного P/E (cyclically-adjusted PE, CAPE).
Разрыв в оценках c другими рынками был сформирован с 2011г., когда начался отток капитала из рынков акций ЕМЕА и России, в первую очередь. Сейчас рынок акций РФ оценивается значительно ниже, чем близкие по уровню экономического развития и перспективам роста развивающиеся экономики ряда стран Латинской Америки (Bovespa - Бразилия; Чили) и региона CEEMEA (WIG - Польша; ISE100 - Турция).
В качестве примера мы приводим рассчитываемые мультипликаторы trailing P/E 12m и P/CF. На графиках видно, как оценки российского рынка «оторвались» от EM в середине 2011г.
Что примечательно, этот дисконт в оценках затрагивает лишь оценки крупнейших компаний на рынке акций и практически не отражается на уровне страновой премии за риск, значениях CDS-спрэдов и доходностей к погашению суверенных еврооблигаций – эти индикаторы практически исключают избыточную премию за риск.
Другими словами, дисконт рынка акций объясняется исключительно эндогенными факторами. В качестве подтверждения этого тезиса мы построили график доходности рынка акций (Earnings-to-Price MSCI Russia) относительно доходности евробондов (см. выше).
Чем может быть обусловлен дисконт российского рынка акций относительно emerging markets?
Недооценку российского фондового рынка относительно глобальных рынков-аналогов (Турция, Бразилия, ЮАР и т.д.) можно связать с относительно высокой долей в фондовых индексах компаний с госучастием, которые при этом являются также представителями нефтегазового сектора. Согласно классической экономической теории, компании с государственным участием не могут быть столь же эффективными как частные, поскольку не обладают столь же серьезными стимулами для контроля над текущими издержками и стремлением минимизировать инвестиционные бюджеты, что понижает их акционерную стоимость.
Кроме того, в отличие от частных компаний, покупка даже значительных пакетов акций государственных корпораций (не только в России, но и применительно к другим странам) не позволяет принимать участие в управлении, включая выдвижение своих представителей в СД, выдвижение решений на рассмотрение Правления и участие в формировании стратегии.
Мы проанализировали выборку из 85 листингованных на российских и зарубежных биржах компаний с целью оценить дисконт, который применяют участники рынка к российским эмитентам. В первом случае мы рассмотрели государственные и частные компании, включая представителей наиболее капитализированного нефтегазового сектора, во-втором случае – исключили его.
Как мы видим, госкомпании в нашей выборке оцениваются с дисконтом в 60% к частным аналогам. Столь существенное различие в оценках компаний с точки зрения классического инвестиционного анализа может быть в 3-х случаях: 1) премиальности с точки зрения рентабельности; 2) премиальности с точки зрения ожидаемых темпов роста; 3) различий в ставке дисконтирования.
Рентабельность частных и государственных компаний в России в целом сопоставима, как с учетом «нефтянки», так и за вычетом этого сектора и составляет в среднем 23.6% по EBITDA и 9.1% по чистой прибыли.
Кроме того, как государственные, так и частные компании демонстрируют приблизительно сопоставимые ожидаемые темпы роста EBITDA в ближайшие годы.
Таким образом, дисконт в оценке госкомпаний может объясняться лишь повышенной ставкой дисконтирования, применяемой инвесторами для учета специфических рисков. Учитывая высокий вес нефтегазовых компаний с государственным участием в структуре фондовых индексов, то обозначенная нами недооценка российского фондового рынка связана практически исключительно с невысокими оценками рынком этих компаний. Среднее значение мультипликатора EV/EBITDA’14 по выборке из 65 частных компаний, включая частные нефтегазовые компании, составляет 7.7x, P/E’14 – 10.4x. Значение мультипликатора «цена/прибыль» максимально близко к среднему с начала года для рынков Турции, Польши и Бразилии.
Доля госкомпаний в структуре индекса ММВБ без учета банков составляет 26.5%, с учетом Сбербанка и ВТБ – 44.1%. Мы делаем предположение, что российские банки торгуются без существенного дисконта к глобальным аналогам. Тогда, по нашим оценкам, снижение доли госкомпаний в индексе способствовало бы его росту на 15.9% с текущих уровней при неизменности структуры индекса.
Однако этот важнейший фактор положительной переоценки рынка акций – приватизация госкомпаний – уже не является в обозримой перспективе столь же осязаемым ввиду ухудшения отношений с Западом и, как следствие, возможных затруднений при выходе на мировые рынки капитала. Внутренних источников долгосрочного капитала, несмотря на репатриацию капитала госслужащими и крупными бизнесменами, явно недостаточно для участия в объемных размещениях. Источником фондирования размещений могли бы стать средства физлиц (как альтернатива депозитам), однако завышенные оценки стоимости уже разместившихся госкомпаний (ВТБ, Роснефть и др.) подрывают доверие граждан к этому финансовому инструменту. Важнейший фактор, ограничивающий привлечение на российский рынок акций свежих ресурсов со стороны физических и юридических лиц резидентов – его высокая волатильность. А она в свою очередь связана как с внешними факторами (усиление участия HFT, рост маржинальности рынка), так и внутренними – отсутствие «трех Д» (длинные дешевые деньги) и неразвитость инвестиционной инфраструктуры (страховые компании, управляющие взаимными фондами).
Период конвергенции оценок российского рынка акций c развивающимися рынками завершился в 2010г. и в настоящее время дисконт MSCI Russia к MSCI EM по forward P/E 12m составляет максимальные с начала 2003г. 60.5%.
При этом российский рынок акций по MSCI Russia дешев не только относительно других рынков EM, но и своих же исторических оценок: в настоящее время индекс торгуется ниже уровня 1 стандартного отклонения от циклически сглаженного P/E (cyclically-adjusted PE, CAPE).
Разрыв в оценках c другими рынками был сформирован с 2011г., когда начался отток капитала из рынков акций ЕМЕА и России, в первую очередь. Сейчас рынок акций РФ оценивается значительно ниже, чем близкие по уровню экономического развития и перспективам роста развивающиеся экономики ряда стран Латинской Америки (Bovespa - Бразилия; Чили) и региона CEEMEA (WIG - Польша; ISE100 - Турция).
В качестве примера мы приводим рассчитываемые мультипликаторы trailing P/E 12m и P/CF. На графиках видно, как оценки российского рынка «оторвались» от EM в середине 2011г.
Что примечательно, этот дисконт в оценках затрагивает лишь оценки крупнейших компаний на рынке акций и практически не отражается на уровне страновой премии за риск, значениях CDS-спрэдов и доходностей к погашению суверенных еврооблигаций – эти индикаторы практически исключают избыточную премию за риск.
Другими словами, дисконт рынка акций объясняется исключительно эндогенными факторами. В качестве подтверждения этого тезиса мы построили график доходности рынка акций (Earnings-to-Price MSCI Russia) относительно доходности евробондов (см. выше).
Чем может быть обусловлен дисконт российского рынка акций относительно emerging markets?
Недооценку российского фондового рынка относительно глобальных рынков-аналогов (Турция, Бразилия, ЮАР и т.д.) можно связать с относительно высокой долей в фондовых индексах компаний с госучастием, которые при этом являются также представителями нефтегазового сектора. Согласно классической экономической теории, компании с государственным участием не могут быть столь же эффективными как частные, поскольку не обладают столь же серьезными стимулами для контроля над текущими издержками и стремлением минимизировать инвестиционные бюджеты, что понижает их акционерную стоимость.
Кроме того, в отличие от частных компаний, покупка даже значительных пакетов акций государственных корпораций (не только в России, но и применительно к другим странам) не позволяет принимать участие в управлении, включая выдвижение своих представителей в СД, выдвижение решений на рассмотрение Правления и участие в формировании стратегии.
Мы проанализировали выборку из 85 листингованных на российских и зарубежных биржах компаний с целью оценить дисконт, который применяют участники рынка к российским эмитентам. В первом случае мы рассмотрели государственные и частные компании, включая представителей наиболее капитализированного нефтегазового сектора, во-втором случае – исключили его.
Как мы видим, госкомпании в нашей выборке оцениваются с дисконтом в 60% к частным аналогам. Столь существенное различие в оценках компаний с точки зрения классического инвестиционного анализа может быть в 3-х случаях: 1) премиальности с точки зрения рентабельности; 2) премиальности с точки зрения ожидаемых темпов роста; 3) различий в ставке дисконтирования.
Рентабельность частных и государственных компаний в России в целом сопоставима, как с учетом «нефтянки», так и за вычетом этого сектора и составляет в среднем 23.6% по EBITDA и 9.1% по чистой прибыли.
Кроме того, как государственные, так и частные компании демонстрируют приблизительно сопоставимые ожидаемые темпы роста EBITDA в ближайшие годы.
Таким образом, дисконт в оценке госкомпаний может объясняться лишь повышенной ставкой дисконтирования, применяемой инвесторами для учета специфических рисков. Учитывая высокий вес нефтегазовых компаний с государственным участием в структуре фондовых индексов, то обозначенная нами недооценка российского фондового рынка связана практически исключительно с невысокими оценками рынком этих компаний. Среднее значение мультипликатора EV/EBITDA’14 по выборке из 65 частных компаний, включая частные нефтегазовые компании, составляет 7.7x, P/E’14 – 10.4x. Значение мультипликатора «цена/прибыль» максимально близко к среднему с начала года для рынков Турции, Польши и Бразилии.
Доля госкомпаний в структуре индекса ММВБ без учета банков составляет 26.5%, с учетом Сбербанка и ВТБ – 44.1%. Мы делаем предположение, что российские банки торгуются без существенного дисконта к глобальным аналогам. Тогда, по нашим оценкам, снижение доли госкомпаний в индексе способствовало бы его росту на 15.9% с текущих уровней при неизменности структуры индекса.
Однако этот важнейший фактор положительной переоценки рынка акций – приватизация госкомпаний – уже не является в обозримой перспективе столь же осязаемым ввиду ухудшения отношений с Западом и, как следствие, возможных затруднений при выходе на мировые рынки капитала. Внутренних источников долгосрочного капитала, несмотря на репатриацию капитала госслужащими и крупными бизнесменами, явно недостаточно для участия в объемных размещениях. Источником фондирования размещений могли бы стать средства физлиц (как альтернатива депозитам), однако завышенные оценки стоимости уже разместившихся госкомпаний (ВТБ, Роснефть и др.) подрывают доверие граждан к этому финансовому инструменту. Важнейший фактор, ограничивающий привлечение на российский рынок акций свежих ресурсов со стороны физических и юридических лиц резидентов – его высокая волатильность. А она в свою очередь связана как с внешними факторами (усиление участия HFT, рост маржинальности рынка), так и внутренними – отсутствие «трех Д» (длинные дешевые деньги) и неразвитость инвестиционной инфраструктуры (страховые компании, управляющие взаимными фондами).
https://www.psbank.ru/Informer
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба