9 июня 2014 Архив
Очередное историческое решение ЕЦБ продолжает будоражить умы. Аналитики Reuters рассуждают о влиянии сверхнизких ставок на рынок облигаций в скором будущем.
С начала 2009 года руководители центральных банков по всему миру почему-то решили, что учетные ставки должны опуститься до рекордно низкого уровня. Более того, политики дали понять, что продолжат снижать учетные ставки до нулевого уровня или даже до отрицательных отметок. Однако за счет чего пошли вниз не только процентные ставки овернайтов, которые непосредственно устанавливаются центральными банками, но и долгосрочные ставки, зависящие от желания пенсионных фондов, страховщиков и частных инвесторов вкладывать сбережения в долгосрочные гособлигации?
Если бы инвесторы были абсолютно уверены в том, что краткосрочные учетные ставки, установленные центральными банками, останутся на близкой к нулевой отметке в течение многих лет, то относительно слабая доходность десятилетних гособлигаций в Японии и Европе, которая сейчас колеблется от 2,6 до 0,6%, показалась бы очень даже щедрым жестом. Рациональные инвесторы были бы рады отдать свои деньги под такие проценты на десять лет. Но почему же инвесторы так уверены в постоянстве низких учетных ставок, как об этом говорят сегодняшние показатели доходности по облигациям?
Имеются две возможных ответа, которые, впрочем, отражают два диаметрально противоположных мнения. Довольно популярная точка зрения заключается в том, что мировая экономика с момента финансового кризиса 2008 года установила новую норму слабого роста и низкой инфляции или даже снижения цен. Какими бы ни были причины этого явления — слабость финансовой системы, демографических показателей, снижение производительности труда или непреднамеренные последствия экспериментов в сфере монетарной политики, которые проводились после 2008 года — сторонники теории новой нормы соглашаются с тем, что центральные банки будут удерживать учетные ставки на уровне, близком к нулевому, в течение ближайшего десятилетия. Потому сегодняшние исторически минимальные показатели доходности по облигациям обеспечивают инвесторам намного более высокий доход, чем те могли бы получить в ближайшие годы.
Однако значительная доля последних данных о состоянии мировой экономики и финансовых рынков противоречит такой печальной перспективе. Экономические показатели сейчас в основном указывают на ускорение темпов роста ВВП в США, Германии и Великобритании, а также на, как минимум, стабилизацию замедления экономики в Европе, Китае и Японии. Кроме того, в США, Японии и Великобритании начала расти инфляция. Тем временем, на финансовых рынках акции бьют рекорд за рекордом, а цены на промышленное сырье растут.
Двух правильных ответов быть не может, что возвращает нас к альтернативному объяснению феномена крайне низкой доходности облигаций: рынки облигаций могут быть просто отделены от экономических реалий. Это может происходить по четырем причинам:
1. Крайне агрессивная политика центральных банков в Японии и Европе, где дефляция и стагнация представляют собой реальную угрозу, искусственно снизила доходности облигаций США и Великобритании. Для японских и немецких инвесторов, правительства которых платят лишь 0,6% и 1,4% соответственно по десятилетним облигациям, доходность американских облигаций на уровне 2,6% выглядит весьма внушительно – особенно с учетом того, что валютные риски можно скомпенсировать практически бесплатно.
2. Низкая доходность облигаций преувеличивается за счет искажения рыночных законов регуляторами. Пенсионные и страховые фонды были вынуждены гарантировать свои долгосрочные обязательства путем приобретения безрисковых государственных облигаций, несмотря на крайне низкую предполагаемую доходность от таких вложений. Банки заставляют избегать рисков путем принятия правил, которые стимулируют кредитование государства, а не частных компаний и домашних хозяйств.
3. Почему благоразумные регуляторы хотят заполнить финансовые организации облигациями, чья безрисковая прибыль сейчас настолько низка, что сами такие вложения представляют собой риск отсутствия дохода? Наиболее правдоподобный ответ на данный вопрос подсказывает сама история: после войны, когда правительства освобождались от военных долгов за счет правил, вынуждавших вкладывать сбережения в долгосрочные облигации с низкой доходностью, чья цена практически полностью нивелировалась инфляцией. Искушение правительств повторить такой фокус достаточно высоко, особенно если будут позволять условия на рынке облигаций. И все это подводит нас к окончательному перекосу рынка облигаций.
4. С конца 1981 года, когда процентные ставки по краткосрочной задолженности в США достигли пика свыше 20%, доходность государственных облигаций падала по мере того, как память о великой инфляции 1970-х годов начинала стираться.
В течение этих 30 лет инвесторы, считавшие обещания государства снизить инфляцию и постоянно уменьшавшиеся процентные ставки явлением нормальным, только зарабатывали. Тем временем, сторонники бдительности на рынке облигаций, преобладавшие среди инвесторов в 1980-х и постоянно предупреждавшие о риске того, что политики попытаются уменьшить сумму своих долгов за счет инфляции, постепенно уходили в тень.
Суть проблемы в том, что многие из тех, кто доминирует на рынке облигаций сегодня, считают, что тенденция к росту рынка, которой они пользовались с 1981 года, будет продолжаться, и каждый раз, когда цены на облигации падают (что приводит к соответствующему росту доходности), это создает для них возможность «покупать на спаде». Однако эти сторонники идеи роста рынка не заметили то, что 30-летняя тенденция роста цен на облигации закончилась еще в 2012 году. С июля 2012 года пики и спады долгосрочной процентной ставки в США постепенно увеличивались, а не спадали.
Ожидания инфляции и экономического роста указывают на то, что эта тенденция к росту долгосрочных процентных ставок будет продолжаться еще не один год. И если это так, то инвесторы, которые сегодня покупают облигации с низкой доходностью, потеряют многое, а правительства, являющиеся эмитентами такой задолженности, а затем создающие инфляцию, окажутся только в выигрыше.
С начала 2009 года руководители центральных банков по всему миру почему-то решили, что учетные ставки должны опуститься до рекордно низкого уровня. Более того, политики дали понять, что продолжат снижать учетные ставки до нулевого уровня или даже до отрицательных отметок. Однако за счет чего пошли вниз не только процентные ставки овернайтов, которые непосредственно устанавливаются центральными банками, но и долгосрочные ставки, зависящие от желания пенсионных фондов, страховщиков и частных инвесторов вкладывать сбережения в долгосрочные гособлигации?
Если бы инвесторы были абсолютно уверены в том, что краткосрочные учетные ставки, установленные центральными банками, останутся на близкой к нулевой отметке в течение многих лет, то относительно слабая доходность десятилетних гособлигаций в Японии и Европе, которая сейчас колеблется от 2,6 до 0,6%, показалась бы очень даже щедрым жестом. Рациональные инвесторы были бы рады отдать свои деньги под такие проценты на десять лет. Но почему же инвесторы так уверены в постоянстве низких учетных ставок, как об этом говорят сегодняшние показатели доходности по облигациям?
Имеются две возможных ответа, которые, впрочем, отражают два диаметрально противоположных мнения. Довольно популярная точка зрения заключается в том, что мировая экономика с момента финансового кризиса 2008 года установила новую норму слабого роста и низкой инфляции или даже снижения цен. Какими бы ни были причины этого явления — слабость финансовой системы, демографических показателей, снижение производительности труда или непреднамеренные последствия экспериментов в сфере монетарной политики, которые проводились после 2008 года — сторонники теории новой нормы соглашаются с тем, что центральные банки будут удерживать учетные ставки на уровне, близком к нулевому, в течение ближайшего десятилетия. Потому сегодняшние исторически минимальные показатели доходности по облигациям обеспечивают инвесторам намного более высокий доход, чем те могли бы получить в ближайшие годы.
Однако значительная доля последних данных о состоянии мировой экономики и финансовых рынков противоречит такой печальной перспективе. Экономические показатели сейчас в основном указывают на ускорение темпов роста ВВП в США, Германии и Великобритании, а также на, как минимум, стабилизацию замедления экономики в Европе, Китае и Японии. Кроме того, в США, Японии и Великобритании начала расти инфляция. Тем временем, на финансовых рынках акции бьют рекорд за рекордом, а цены на промышленное сырье растут.
Двух правильных ответов быть не может, что возвращает нас к альтернативному объяснению феномена крайне низкой доходности облигаций: рынки облигаций могут быть просто отделены от экономических реалий. Это может происходить по четырем причинам:
1. Крайне агрессивная политика центральных банков в Японии и Европе, где дефляция и стагнация представляют собой реальную угрозу, искусственно снизила доходности облигаций США и Великобритании. Для японских и немецких инвесторов, правительства которых платят лишь 0,6% и 1,4% соответственно по десятилетним облигациям, доходность американских облигаций на уровне 2,6% выглядит весьма внушительно – особенно с учетом того, что валютные риски можно скомпенсировать практически бесплатно.
2. Низкая доходность облигаций преувеличивается за счет искажения рыночных законов регуляторами. Пенсионные и страховые фонды были вынуждены гарантировать свои долгосрочные обязательства путем приобретения безрисковых государственных облигаций, несмотря на крайне низкую предполагаемую доходность от таких вложений. Банки заставляют избегать рисков путем принятия правил, которые стимулируют кредитование государства, а не частных компаний и домашних хозяйств.
3. Почему благоразумные регуляторы хотят заполнить финансовые организации облигациями, чья безрисковая прибыль сейчас настолько низка, что сами такие вложения представляют собой риск отсутствия дохода? Наиболее правдоподобный ответ на данный вопрос подсказывает сама история: после войны, когда правительства освобождались от военных долгов за счет правил, вынуждавших вкладывать сбережения в долгосрочные облигации с низкой доходностью, чья цена практически полностью нивелировалась инфляцией. Искушение правительств повторить такой фокус достаточно высоко, особенно если будут позволять условия на рынке облигаций. И все это подводит нас к окончательному перекосу рынка облигаций.
4. С конца 1981 года, когда процентные ставки по краткосрочной задолженности в США достигли пика свыше 20%, доходность государственных облигаций падала по мере того, как память о великой инфляции 1970-х годов начинала стираться.
В течение этих 30 лет инвесторы, считавшие обещания государства снизить инфляцию и постоянно уменьшавшиеся процентные ставки явлением нормальным, только зарабатывали. Тем временем, сторонники бдительности на рынке облигаций, преобладавшие среди инвесторов в 1980-х и постоянно предупреждавшие о риске того, что политики попытаются уменьшить сумму своих долгов за счет инфляции, постепенно уходили в тень.
Суть проблемы в том, что многие из тех, кто доминирует на рынке облигаций сегодня, считают, что тенденция к росту рынка, которой они пользовались с 1981 года, будет продолжаться, и каждый раз, когда цены на облигации падают (что приводит к соответствующему росту доходности), это создает для них возможность «покупать на спаде». Однако эти сторонники идеи роста рынка не заметили то, что 30-летняя тенденция роста цен на облигации закончилась еще в 2012 году. С июля 2012 года пики и спады долгосрочной процентной ставки в США постепенно увеличивались, а не спадали.
Ожидания инфляции и экономического роста указывают на то, что эта тенденция к росту долгосрочных процентных ставок будет продолжаться еще не один год. И если это так, то инвесторы, которые сегодня покупают облигации с низкой доходностью, потеряют многое, а правительства, являющиеся эмитентами такой задолженности, а затем создающие инфляцию, окажутся только в выигрыше.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба