Третий квартал 2014 года будет характеризоваться постепенным стиханием влияния международной политики на рынки

« Февраль 2026 »
Пн	Вт	Ср	Чт	Пт	Сб	Вс
	1
2	3	4	5	6	7	8
9	10	11	12	13	14	15
16	17	18	19	20	21	22
23	24	25	26	27	28

7 августа 2014 Алго Капитал | Архив

Третий квартал 2014 года будет характеризоваться постепенным стиханием влияния международной политики на рынки и одновременно станет пиком очередного изменения инвестиционных циклов: после существенного смягчения монетарной политики ЕЦБ, объявленного на заседании 5 июня, погоня за сколько-нибудь приемлемыми консервативными доходностями, скорее всего, вернет инвесторов к расширению активности на развивающихся и сырьевых рынках. В центре внимания будут номинированные в долларах и евро гособлигации стран с низкими долговыми нагрузками, а также, что касается второй категории, нефть - ввиду эскалации гражданских конфликтов в Ливии и Ираке, и палладий - из-за затяжных забастовок в ЮАР.

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

Главный итог прошедшего, непростого во всех отношениях квартала - резкое снижение возвратности низкорисковых инвестиций, которое неожиданно быстро перевело развивающиеся рынки из положения изгоев в привилегированный статус, хотя о полноценном перетоке мировых капиталов пока говорить рано. Неожиданно резко замедлившаяся в первом квартале экономика США, как и падение розничных продаж по итогам апреля, которые нельзя было списать на пресловутый погодный фактор, стремительное скатывание еврозоны в дефляционную спираль – вновь проиллюстрировали немного подзабытый тезис о структурной слабости экономик с высокими уровнями бюджетных дефицитов и соотношений госдолга к ВВП. К настоящему моменту становится всё более очевидно, что, несмотря на многочисленные «декларации о намерениях», крупнейшие экономики мира, за исключением Китая, так и не смогли разработать жизнеспособную модель борьбы со «старыми болячками». Экономика развитых стран, по сути, медленно дрейфует в неизвестном направлении при поддержке расширяющейся в том или ином виде денежной массы и снижающейся стоимости обслуживания продолжающих накапливаться внешних долгов.

Попытки американских финрегуляторов восполнить «выпадающие доходы» из- за сокращения программ QE ФРС сша за счёт активизации частоты и объёмов судебных исков против крупнейших трансконтинентальных инвестбанков выглядят довольно неуклюже. Они обостряют и без того сложные международные отношения после того, как на майских европарламентских выборах победили т.н. «Скептики единства еврозоны». Говоря о резко возросшем во II квартале влиянии политики на рынки, необходимо иметь в виду, что ни о какой «изоляции России» речи, очевидно, не идёт и вряд ли зайдёт в ближайшем будущем. На самом деле, весьма грубые и примитивные дипломатические склоки время от времени наблюдались также в отношениях между США – с одной стороны, и Францией и Китаем – с другой. Также можно было заметить разлад во взаимопонимании таких стран как Франция и Германия, Китай и Япония, Саудовская Аравия и Египет, и т.д. Этот список можно продолжить.

ГЛОБАЛЬНЫЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Повиновавшиеся новым веяниям активно снижавшиеся крупнейшими агентствами в течение II квартала инвестиционные рейтинги стран BRICS – как страновые, так и субъектные – в настоящее время выглядят неожиданно быстро потерявшими актуальность и даже неуместными. Вместе с тем, подобные действия привели к ещё большему росту спрэдов доходностей между облигациями США, Канады, Евросоюза и Японии – с одной стороны, и всеми остальными значимыми суверенными эмитентами – с другой. Однако и между наиболее ликвидными облигациями первой категории также творятся настоящие чудеса, и дальше, как говорится, будет ещё интересней. Большинство инвесторов уже привыкли к тому факту, что облигации Германии торговались и продолжают торговаться с премиями к аналогичным американским бумагам. Однако настоящим сюрпризом прошедшего квартала стало схождение кривых доходностей испанских бондов и американских «казначеек». Крупнейшие портфельные управляющие инструментов с фиксированной доходностью в один голос сетуют на то, что низкие доходности перестали быть надёжным индикатором столь же низких рисков и теперь преимущественно отражают лишь характеристики денежно-кредитной политики руководящих цетробанков. Соотношения риска/ доходности у подавляющего большинства высокорейтинговых эмитентов – в особенности, в дюрациях свыше 5 лет – постоянно повышаются, укрепляя антагонизм частно-мелкоинституциональных и крупноинституционально-государственных держателей.

ГЛОБАЛЬНЫЕ СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ

Очевидно, что ввиду очередного резкого обострения геополитических конфликтов в странах арабского мира, на фоне практически синхронного понижения прогнозов производства «чёрного золота» в 2014 году всеми ведущими глобальными экспертными организациями, сценарий дальнейшего роста цен на нефть выглядит логичным и практически предопределённым. Мы не исключаем повышенной волатильности, которая может сформироваться ввиду неизбежных рыночных спекуляций, однако полагаем, что на общий повышательный тренд они едва ли повлияют, т.к. на ценовых откатах как обычно будет большое число желающих открыть «длинные» позиции. В целом, прочие сегменты сырьевых рынков выглядят сбалансированными за исключением группы драгметаллов, где будет наблюдаться разнонаправленная динамика: золото в период летнего затишья, несмотря на канун сезона свадеб в Индии, знаменитого повышающимся спросом на ювелирные драгоценности, может ещё немного ослабеть, тогда как котировки палладия и, в несколько меньшей степени перепроданного сравнительно с золотом, серебра будут продолжать размеренное восхождение.

ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ

Судя по майским сводкам EPFR и новостям о действиях управляющих крупными фондами, процесс переаллокации активов в пользу развивающихся рынков уже начался и будет продолжаться как минимум до середины осени, в особенности, если ФРС США будет как ни в чём не бывало продолжать сокращение программ QE прежними темпами. Индекс MSCI Emerging Markets с начала года вырос на 10.5%, тогда как индекс SnP 500 – только на 7.5%, причём в последние недели динамика второго ощутимо ухудшилась. Впрочем, фондовый рынок США списывать со счетов было бы слишком легкомысленно. Он ещё несколько месяцев будет показывать инерционный рост на снижающихся торговых объёмах, подпитываемый, главным образом, ростом активности в M&A, самовыкупами акций, а также растущими дивидендными выплатами ряда компаний. Кроме того, многие игроки будут заворожены и сбиты с толку перманентно снижающимся индексом волатильности VIX, который незаметно утратил своё значение «индикатора страха».

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ РФ

В текущем году российскому рынку рублёвых бондов (как государственных, так и корпоративных) пришлось непросто. Натолкнулись на заметное ослабление рубля, неоднократное и заметное повышение ключевой ставки, геополитические риски и т.д. Все это естественным образом сказалось и на доходностях облигаций, приведя к их росту.

В целом в предстоящем квартале мы имеем хорошие перспективы для отскока. Бонды сейчас стоят довольно дешево, что открывает неплохие возможности для входа в рынок. Во-первых, спало спекулятивное давление на Россию. Украинские события вызвали больше разговоров, были определенный «полу-санкции» от США, но не более того. Во-вторых, рубль вернул упущенное. В-третьих, высоки цены на нефть, традиционно оказывающие поддержку номинированным в рублях активам. В-четверных, мы упираемся в политику регулятора. Ключевые ведомства РФ считают первые месяцы лета инфляционным Рубиконом, после которого цены пойдут на убыль. Стало быть, вероятность очередного повышения ставок снижается. Наоборот, их могут и понизить, что положительно отразилось бы на доходностях бондов. Даже если предположить, что ставки и повысят, то сценария марта мы не увидим. Аналогичное по размеру повышение ставки (+1.5 п.п.) попросту бы добило и без того слабую экономику.

Пока ещё рынок облигаций не в полной мере почувствовал качественное улучшение настроения на рынке. Сначала это чувствует рубль, а потом уже бонды. В текущей ситуации есть хороший задел для роста. Естественно ва-банк играть не стоит, придерживаясь разумной инвестиционной стратегии. Мы бы порекомендовали держаться надежных корпоративных бондов относительно короткой дюрации (не более 1.5 лет).

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

СНОВА О КАЖУЩЕЙСЯ СМЕНЕ ДЕКОРАЦИЙ

Федрезерв США, несмотря на существенно ухудшившуюся в последние месяцы весны макростатистику, судя по всему, будет продолжать сворачивание своих программ QE прежними темпами, и «обнуление счёта» может произойти в конце сентября–начале октября с.г.

По мнению чуть более половины из респондентов, участвовавших в опросе Bloomberg с 12 по 16 июня, евродолларовые фьючерсы, самый активно торгуемый контракт по краткосрочным процентным ставкам в мире, недооценивают темпы ужесточения денежно-кредитной политики в США в ближайшие пару лет. Инвесторы по этим контрактам исходят из более медленного повышения ставок, чем сама ФРС, исходя из итогов июньского заседания Комитета по открытым рынкам США. Более конкретно, опционы на евро/долларовые фьючерсы показывают приблизительно 47% вероятность того, что базовая процентная ставка Федрезерва составит 0.75% или меньше на конец 2015 года. Шанс на то, что на конец 2016 года она не будет превышать 2%, оценивается институциональными инвесторами в 54%.Замедление глобальной экономики в ближайшее время может усилиться ввиду роста цен на энергоносители, который будет поддерживаться стойкими геополитическими конфликтами – в т.ч. и в нефтеносных странах Ближнего Востока и Северной Африки.

Если инфляция – общепризнанно монетарный феномен, тогда очевидно дефляция должна в той же степени принадлежать к этой же категории. Печатание достаточного количества необеспеченных денег (т.н. fiat money), должно было решить эту проблему, однако спустя 6 лет «активных боевых монетарных действий» приходится признать, что этого, очевидно, не произошло. Если внутренний механизм денежной циркуляции был действительно существенно нарушен в результате последнего глобального кризиса (на что указывает, в частности, затяжной характер текущего кредитно-долгового кризиса), было бы неудивительно, если центральные банки признали бы неизбежность поиска «внешнего выпускного клапана», чтобы высвободить избыток «внутреннего монетарного давления», как они это делали неоднократно в прошлом. Очевидно, что особую подрывную роль в ускорении дефляционных процессов сыграла «антирисковая» парадигма первого квартала, когда крупные инвесторы навалились, что называется, «всей гурьбой» на валюты и фондовые рынки развивающихся стран, повинуясь схоластической гипотезе о том, что-де именно они станут первыми жертвами сворачивания «количественных программ» ФРС США. В результате ослабления/ девальвации их валют, которая не обошла стороной даже китайский юань, США и еврозона, как основные потребители их продукции, столкнулись с импортом дефляции (в противоположность «экспорту инфляции», о котором говорили в период 2010-2012 гг.). На сегодняшний день и в первом, и во втором примере самопровозглашённые таргеты по инфляции в 2% выглядят делом весьма отдалённого будущего.

МВФ пересмотрел в сторону существенного снижения прогноз по росту экономики США в текущем году. Согласно новым оценкам, обнародованным МВФ 16 июня в Вашингтоне, американская экономика должна вырасти за год только на 2%. В апреле назывался гораздо более высокий показатель – 2.8%. В новом исследовании указано, что потенциальный рост прогнозируется в среднем на уровне около 2% в течение ближайших нескольких лет, что меньше среднеисторических показателей. Ухудшение ситуации в нынешнем году фонд связывает с целым рядом факторов, включая «суровую зиму», вновь слабеющий жилищный рынок, а также «ослабление внешнего спроса». В МВФ отметили, что США должны предпринять больше усилий для борьбы с бедностью, в которой живут почти 50 млн американцев. В частности, по мнению Фонда, стране необходимо увеличить размер минимальной оплаты труда, а также – более энергично создавать новые рабочие места и оптимизировать налоговую систему с учётом потребностей социально незащищённых слоёв населения.

В том же русле, согласно опубликованному в середине июня докладу, Всемирный банк в очередной раз снизил прогноз темпов глобального экономического роста до 2.8% по сравнению с 3.2%, фигурировавших в январском отчёте. Банк также снизил свой прогноз для развивающихся стран, в настоящее время прогнозируется рост на 4.8% в текущем году по сравнению январской оценкой в 5.3%. В 2015 и 2016 годах прогнозируется ускорение до роста на 5.4% и 5.5% соответственно. Китайская экономика, как ожидается, в текущем году вырастет на 7.6%.

В отличие от МВФ, Всемирный банк более оптимистичен в отношении благосостояния потребителей. Как считают в организации, восстановление в странах с высоким уровнем доходов набирает обороты. Эти страны, как ожидается, вырастут на 1.9% в текущем году и ускорятся до 2.4% и 2.5% в 2015 и 2016 гг. соответственно. Экономика зоны евро, как ожидается, в этом году вырастет всего на 1.1%, тогда как экономика США, вероятно, повысится на 2.1% (учитывая отрицательные предварительные результаты за 1-й квартал, мы считаем эту цифру завышенной, хотя также полагаем, что последующие календарные кварталы будут более удачными). По прогнозам исследователей, в 2015 и 2016 гг. мировая экономика укрепится на 3.4% и 3.5% соответственно.

Говоря о российской экономике, Росстат подтвердил собственную предварительную оценку её роста в 1-м квартале на уровне всего 0.9% год-к-году. Сектор недвижимости, обрабатывающий и финансовый сектора были основной движущей силой, тогда как торговля, строительство, а также сектор производства и распределения электроэнергии, газа и воды отставали. Мы ожидаем, что экономика может показать некоторое дополнительное сокращение во II кв. текущего года, но во II полугодии её рост ускорится и по итогам года должен составить 0.5%. Одна из главных проблем – падение внутренних инвестиций, которые могут быть ниже, в том числе, из-за сокращения объёмов капвложений естественными монополиями на фоне заморозки тарифов.

Траектория мировой экономики в ближайший квартал, скорее всего, будет определяться двумя тенденциями последнего времени. Во-первых, глобальные рынки может поддерживать набирающая популярность идея, что в денежно-кредитной политике США наступает поворотный момент, который заставит крупнейшие фонды вновь обратить внимание на повсеместные несправедливые оценки «альтернативных» глобальных активов. Во-вторых, крупнейшие экономические организации будут ухудшать средне- и долгосрочные прогнозы роста глобального ВВП ввиду ускорения роста цен на энергоносители из-за синхронно обострившихся геополитических конфликтов во многих странах-экспортёрах нефти и природного газа.

Участившиеся в последние месяцы высказывания отдельных представителей ФРС о целенаправленном характере объявленного в декабре свёртывания мер количественного смягчения («tapering») привели к новому скачку доходностей по ультра-краткосрочным, а также – наоборот – ультра-долгосрочным обязательствам США и некоторых других стран с высокими кредитными рейтингами (в частности, в меньшей степени – и в Германии), значительная часть которого не была впоследствии компенсирована уравновешивающей коррекцией в акциях. Во-вторых, зреет убеждение в том, что экономика Китая в среднесрочной перспективе будет расти медленнее, чем в недавнем прошлом: прежние ожидания, что официальные органы Китая примут значительные стимулирующие меры, если темпы роста объёма производства снизятся до уровня, близкого к установленному правительством Поднебесной целевому показателю 7.5%, пришлось пересмотреть.

ЕВРОЗОНА: ОТ ПУНИЧЕСКИХ – К ГАЗОВЫМ ВОЙНАМ

Говорить, что пресловутый газовый вопрос не касается экономики Евросоюза, – означает предпринять очередную попытку пустить пыль в глаза инвесторам. Если текущий восточно-европейский газовый кризис продлится не более полугода, то есть некоторые основания надеяться, что он не затронет и без того хрупкий рост европейской экономики (шансы на полноценное стимулирование экономики еврозоны со стороны ЕЦБ путём запуска «QE по-европейски» мы пока оцениваем как умеренные, однако если текущий рост безработицы на фоне дезинфляции и заморозки кредитных рынков региона будет углубляться, подобное развитие событий будет весьма вероятно, начиная с 2015 года). Но если по тем или иным причинам «газовый конфликт» затянется, он станет мощным фактором дестабилизации рынков, в особенности, в случае его продолжительной комбинации с нарастающими негативными нефтяными факторами Ирака и Ливии (см. параграф, посвящённый перспективам рынка нефти). Иными словами, мы не можем отмахнуться от текущего транзитно-переговорного тупика и считать его частной проблемой Украины и «Газпрома». Мы полагаем, что в зависимости от дальнейшего развития событий было бы вполне резонно занимать либо «длинные», либо, наоборот, «короткие» позиции в отношении таких индексов как DAX, CAC 40 и FTSE MIB.

По последним данным, Еврокомиссия, по словам еврокомиссара по энергетике Гюнтера Эттингера, имя которого в последнее время упоминается в СМИ чаще любого другого европейского руководителя, будет готова поддержать проект газопровода «Южный поток», если будут устранены нарушения Третьего энергопакета ЕС. По словам Миллера, в украинских хранилищах находится около 11.5 млрд кубометров неоплаченного газа. Это – колоссальный объём, однако с учётом нынешних реалий, его хватит только до осени, т.е. в аккурат до наступления холодов, когда центральная и северная Европа столкнутся с реальными проблемами отопительного характера (газ как сырьё также широко используется в ряде производств, в частности, в химической промышленности, и реальной замены ему нет, но для простоты расчётов мы сейчас эти нюансы опускаем).

Как известно, Третий энергопакет реформ в области газа и электроэнергии, утвержденный в Евросоюзе в 2009 году, был направлен на либерализацию рынка электроэнергии и газа. Он включает 6 законодательных актов, предусматривающих ограничения для вертикально интегрированных компаний (ВИНК) на право владения и управления внешними энерготранспортными сетями. Таким образом, Еврокомиссия пытается разделить бизнес по продаже и транспортировке газа. Кроме того, Третий энергопакет, по замыслу авторов, призван объединить довольно разобщенный энергетический рынок ЕС. Нововведения должны были ликвидировать национальные барьеры в торговле электроэнергией и природным газом путём «повышения безопасности поставок и развития конкуренции на уровне Евросоюза».

Требования, изложенные в Третьем энергопакете, обязывают «Газпром» обеспечить доступ к своей «трубе» третьим лицам, то есть другим поставщикам, которые могли бы изъявить желание снабжать газом Европу. Если таковых не оказалось бы, часть газотранспортных мощностей все равно должна оставаться в резерве. Россию подобное предложение до поры до времени не устраивало, однако в свете событий на Украине и того обстоятельства, что» Газпром» не имеет ни правовой, ни фактической возможности отслеживать исправность и бесперебойность транспортировки газа вдоль украинской ГТС, такое положение вещей приобретает новую окраску. По факту, у «Газпрома» имеются правовые основания переместить точку продажи газа (POS) для европейских потребителей из нынешнего плохо контролируемого Ужгорода в Курскую область. Мы полагаем, что разговор об этом в любом случае зайдёт на одной из ближайших летних встреч в рамках европейской энергокомиссии, хотя заранее предугадать его результат невозможно.

Между тем, несмотря на усилившуюся в последнее время «сланцевую» еврориторику, зависимость Старого Света от поставок российских углеводородов остаётся крайне высокой. В частности, Франция и Италия обладают запасами угля, газа и нефти, которых хватит меньше чем на год. Запасы Великобритании несколько выше и, по оценкам экспертов, позволят продержаться примерно 5 лет. ФРГ обладает запасами нефти на год, газа — на два года, хотя запасы угля очень велики — их хватит приблизительно на 500 лет, в Болгарии запасов угля хватит более чем на 70 лет, Польше — на 30 лет. Остальные государства, не обладающие достаточным количеством ресурсов, продолжат сотрудничество с Россией, которая обладает запасами нефти на 50 лет (без учёта перспективных Арктических разработок), газа — на 100 лет, угля — также на 500 лет при текущем уровне потребления.

В энергетическом балансе ЕС преобладает ископаемое топливо. Россия является первым по значению поставщиком газа в страны ЕС и вторым – нефти. В общем энергобалансе ЕС российские поставки составляют около 16.5%. Фактор зависимости от импорта рассчитан с учетом того, что Норвегия не является членом ЕС. Некоторые аналитики при расчете зависимости не учитывают поставки из Норвегии. Поэтому, по оценкам Еврокомиссии, зависимость от импорта газа и нефти составляет около 70%. Однако, по тем же оценкам, даже с учётом отсутствия трудностей с Норвегией к 2030 году зависимость возрастет по нефти до 80%, а по газу – до 90%. Значимость, рентабельность и экологичность пресловутых сланцевых разработок – под большим вопросом (см. главу «Сланцевая нефть: миф или реальность?» в квартальной инвестстратегии ИГ «Норд Капитал» за предыдущий период (на II квартал 2014 года)).

США: ЦЕЛЕУСТРЕМЛЕННОСТЬ В БОРЬБЕ С МАКРОСТАТИСТИКОЙ

Соединенные Штаты в базовом сценарии, при котором ФРС продолжает сокращение программ QE прежними темпами и к началу 2016 года переходит к этапу повышения процентных ставок, ждёт перманентное замедление роста экономики, если не будет увеличен объём поступающих в неё частных инвестиций. То, что сейчас делают американские финрегуляторы и суды – их попытки компенсировать снижение уровня cash flows из-за сокращения программ QE путём наложения многомиллиардных штрафов на крупнейшие инвестбанки мира по делам, у которых экспирировались исковые сроки давности, – ничего существенного, кроме обострения конфликта интересов в финансовом секторе, не принесёт. Резкая активизация сделок M&A – это, безусловно, положительный фактор, однако при этом они не способствуют созданию новой экономической стоимости вообще, и росту трудовой занятости в частности. Учитывая, что межцикловый подъём активности в Америке занимает около 5 лет, Штаты могут пережить следующий спад без достаточного улучшения.

По собственным оценкам Казначейства, средний рост ВВП в США после завершения Второй мировой войны составлял примерно 3.4% в год, однако в будущем этот показатель, по оценкам Бюджетного управления Конгресса США, составит лишь 2.1%. Американские финансовые чиновники опасаются, что результатами снижения темпов экономического роста станут углубление социального неравенства, а также отсутствие активности на рынке труда.

В этой связи министр финансов США Джейкоб Лью в начале июня обратился к крупным американским предпринимателям, собравшимся в Экономическом клубе Нью-Йорка, с призывом увеличить объём инвестиций в экономику США. Он подчеркнул, что именно это, а также повышение квалификации рабочей силы в стране может позволить избежать перманентного затухания роста ВВП США. Лью напомнил, что в период восстановления после экономического кризиса темпы роста расходов на строительство, закупки нового оборудования и программного обеспечения в США были примерно в два раза ниже, чем в течение пятидесяти лет до 2007 года, когда началась рецессия. В числе других мер, которые, по его мнению, необходимы для предотвращения замедления роста экономики, министр также назвал повышение качества образования и создание условий, когда высшее образование (студенческие кредиты) станет более доступным для молодёжи.

Возвращаясь к теме монетарной политики ФРС, удержание ей целевых уровней доходностей по казначейским облигациям – даже ценой увеличения денежной массы (на фоне декларативного сворачивания программ QE) – конечно, не может нравиться иностранным инвесторам. Фактически, «казначейский мир» уже четвёртый год предлагает эффективную отрицательную доходность на инвестиции до -1% по средним, наиболее востребованным сериям сроками обращения 3…10 лет, и при этом, как выясняется, ещё и не чурается монетизацией госдолга. Эти неприглядные аспекты монетарной политики ФРС сейчас выходят на первый план, поскольку степень таргетирования уровня безработицы, по собственному заявлению Джанет Йеллен, будет снижаться (видимо, публикуемые данные по рынку труда не внушают особого доверия), а особого роста инфляционных ожиданий, как такового, не наблюдается.

Как посчитали исследователи Глобального института McKinsey, благодаря действиям ФРС каждый американский пенсионер недосчитался более $100 000. Во всем виновата политика количественного смягчения. Близкие к нулю базовые процентные ставки и огромный объём свободной ликвидности нанесли серьезный удар по многим пенсионным фондам, а заодно и страховым компаниям США. Как известно, они традиционно отдают предпочтение инвестициям в низкорисковые активы – облигации, доходность которых серьезно снизилась и продолжает снижаться. Общие потери в период с 2007 по 2012 годы составили $270 млрд. Как утверждают в McKinsey, чем старше становится типичный пенсионер – представитель среднего класса, живущий в странах с околонулевыми процентными ставками, тем сильнее оказывались его потери: в возрасте от 55 до 64 лет в его «кубышке» ежегодно растворяется порядка $9000; тем, кому от 65 до 74, вынуждены были терять почти $20000, ну а люди в возрасте от 75 лет и выше недосчитывались уже $27000. Умножив на почти шесть лет кризиса, мы получаем настолько существенную сумму, что становятся понятны идеологические «разброды и шатания» в североамериканских пенсионных фондах.

Одна из наиболее популярных негосударственных пенсионных программ в США – т.н. 401(k) – как ожидается, впервые покажет отрицательный денежный поток ориентировочно в 2016 году. Данная пенсионная система, довольствующаяся активами порядка $3.5 трлн, смогла привлечь капиталы новых участников («контрибуторов») в объёме всего около $300 млрд в 2012 году, из которых $276 млрд либо были выведены новоиспечёнными пенсионерами по факту наступления пенсионного возраста, либо конвертированы в частные пенсионные счета (IRA). Рынок последних – более свойственный для предпринимателей – уже превышает по объёму первый, доходя до $5.4 трлн. Однако, согласно текущим прогнозам, к 2016 году ожидается ежегодный приток в районе $364 млрд, тогда как отток увеличится до $366 млрд, после чего дефицит капитала будет год к году только увеличиваться по мере того, как всё большее число поколения беби-бумеров будут выходить на пенсию и утяжелять социальный навес. Совокупные активы всей пенсионной системы США приближаются к отметке $9 трлн, тогда как полная оценка активов глобальных рынков облигаций составляет цифру порядка $100 трлн. Для сравнения, совокупная рыночная стоимость всего физического золота, произведённого в мире, составляет лишь чуть более $1 трлн. Как говорится, комментарии излишни.

США: ИНДЕКС ВОЛАТИЛЬНОСТИ VIX – БИЛЕТ В ОДНУ СТОРОНУ

Подобно тому, как Закон о ценных бумагах от 1933 года и Закон о ценных бумагах и биржах от 1934 года устанавливали правила прозрачности на рынке ценных бумаг и создали Комиссию по ценным бумагам и биржам, чтобы карать за мошенничество и обман, Закон Додда-Франка от 2010 года учредил новое Бюро финансовой защиты потребителей (Bureau of Consumer Financial Protection). Бюро, по сути, выполняет всё те же функции по всем сегментам финансовых рынков США – от ипотеки до кредитных карт. Закон о ценных бумагах и биржах принуждал торговать акциями на биржах и требовал, чтобы у трейдеров было достаточное дополнительное обеспечение. Закон Додда-Франка точно так же выталкивает финансовые деривативы в банковские расчётные палаты и на биржи. Предшествующий ему Закон Гласса-Стигалла в рамках Акта по банковскому надзору от 1933 года запрещал коммерческим банкам заниматься наиболее спекулятивной деятельностью инвестиционных банков, однако со временем он «растворился» в многочисленных либеральных подзаконных актах надзора в финансово-инвестиционной сфере США.

В свою очередь, правило, названное в честь бывшего председателя ФРС США Пола Волкера, содержащееся в законе Додда — Франка, отделяет инвестиционно-банковские услуги, частный капитал и собственные хедж-фонды финансовых учреждений от потребительского кредитования. В частности, правило Волкера запрещает банкам, которые используют гарантии правительства, инвестировать средства вкладчиков в хедж-фонды и фонды прямых инвестиций в объеме, превышающем 3% от их капитала первого уровня, а равно владеть более чем 3% капитала таких фондов.

Почему фондовые «шорты» («короткие» позиции) гораздо более рискованны, чем «длинные» позиции? Фактически, инвестбанки не имеют права рисковать депозитными деньгами вкладчиков, в частности, пуская их против рынка (пресловутая аксиома неограниченных убытков от «коротких» позиций на растущем рынке (limited downside vs. unlimited upside – известное хрестоматийное правило финансовых рынков) и в деривативы. По новым правилам, нарушителей теперь серьёзно штрафуют. С другой стороны, банкам не разрешили играть на «беспоставочных инструментах» рынков сырья, поэтому вместе с синхронным падением общих уровней волатильности всех рынков, за исключением не поддающегося локальной регулировке рынка Forex, в частности, energy futures, поэтому сырьё гораздо лучше реагирует на фундаментальные факторы, чем акции. Последний пример – дневной скачок нефти на 4% на иракском факторе 17 июня.

Новые правила, запрещающие торговлю опционами и «непокрытыми шортами» для крупных банков в США, привели к тому, что основные институциональные игроки могут инвестировать существенные объёмы средств только в растущие акции, тогда как при коррекции индексов им приходится не «переворачиваться» против рынка, как это было в старые добрые времена, а попросту выводить инвестиции и перекладывать их в другие классы активов (чего, справедливости ради, по большому счёту уже давно не было).

Если в 1980 году из общей рыночной капитализации в размере $1.4 трлн институциональные инвесторы владели активами на общую сумму порядка $473 млрд или 34%, то к 2010 году, в то время как совокупный объём рыночных активов возрос до $17.1 трлн, институционалы держали на своих балансах порядка $11.5 трлн или 67% всего рынка. Наибольшим изменениям инвестиционного стиля в последнее время подверглись крупнейшие банки США - с активами более $50 млрд, коих в США насчитывается лишь 34. Но именно они контролируют примерно 70% всех банковских активов американской финансовой системы.

В результате, весьма многие авторитетные управляющие предупреждают участников рынка о ложных сигналах, которые подают индекс волатильности Чикагской биржи, приверженность к которому может обернуться, в конце концов, большими убытками.

РАЗВИВАЮЩИЕСЯ РЫНКИ: ИЗ ГРЯЗИ СНОВА В КНЯЗИ

По состоянию на середину июня среди институциональных инвесторов с совокупными $30 трлн активов под управлением негативно к развивающимся рынкам относились 59% (2 года назад эта доля составляла 39%), однако к концу месяца синхронно с ростом цен на энергоносители и драгметаллы скепсис вновь стал отступать.

Если попытаться выделить лучшего из «бывших худших», то глобальный рейтинг, охватывающий 30 наиболее перспективных развивающихся стран для инвестиций в розничную торговлю, на сей раз возглавило Чили, причём, информацией для анализа послужили данные Всемирного банка, МВФ и ряда других мировых аналитических центров на базе индекса развития глобального рынка розничной торговли (Global Retail Development Index, GRDI), оценивающего 25 макроэкономических и отраслевых, свойственных ритейлу параметров.

Согласно данным отчёта, показатель индекса Чили, впервые возглавившей мировой список, составил 65.1 балла из 100. Сильными сторонами мирового лидера стали минимальное количество государственных и коммерческих рисков, а также высокая привлекательность местного рынка розничной торговли (по этим компонентам индекса Чили набрала максимально возможные 100 баллов). Следом в рейтинге расположились поднявшийся по сравнению с прошлым годом на одну позицию Китай (64.4 балла) и удерживающий третью позицию Уругвай (63.4). Пятерку наиболее перспективных для международных ритейлеров развивающихся стран дополнили ОАЭ (60.5) и Бразилия (60.3), ещё в прошлом году находившаяся во главе списка.

Что касается абсолютных финансовых показателей, то самым прибыльным среди исследуемых государств оказался рынок Поднебесной, где объем розничных продаж в 2013 г. составил $2.6 трлн.

Вместе с тем, в отдельной категории сейчас находятся страны-нефтеэкспортёры, включая Россию. Перспективы существенного роста цен на нефть в ближайшие месяцы (см. параграф «Нефть и продукты нефтепереработки») могут в краткосрочной перспективе не только вытолкнуть их экономики из стагнации, но и вызвать существенное укрепление их валют. Учитывая, что в последнее время валютные тренды весьма сильно коррелируют с фондовыми, мы склонны верить в формирование избирательного подхода со стороны крупных глобальных инвестфондов по отношению к emerging markets.

Процесс восстановления, на наш взгляд, будет весьма неторопливым, и будет идеально коррелировать с падением объёмов торгов в американских фондовых индексах. Мы не склонны выделять российский рынок в качестве единоличного фаворита этого процесса, несмотря на хрестоматийную устойчивую перепроданность отечественных акций (более подробно – см. главу, посвящённую российскому фондовому рынку), однако не склонны и преувеличивать негативное влияние международных санкций. На сегодняшний день нам не известен ни один крупный институциональный инвестор, который бы принимал решение о движении капиталов, вложенных в российские активы, исходя исключительно из соображений внешнего геополитического шума.

КИТАЙ: КЛЮЧ К ВОССТАНОВЛЕНИЮ ВЫСОКИХ ТЕМПОВ РОСТА – В БОРЬБЕ СО ЗЛОУПОТРЕБЛЕНИЯМИ

В монетарной политике и финансовом секторе Китая поднялся ветер перемен, который принес с собой много рисков и вопросов и нагнал туман неопределенности, что негативно отразилось на доверии инвесторов к Поднебесной. На данном этапе экономического цикла Китая очень важно оценивать возникшие сложности в широком контексте, чтобы различить и выделить ключевые проблемы, на которые трейдерам надо будет обратить самое пристальное внимание в 2014 году. Действительно ли те или иные страхи подкрепляются угрозами, основанными на реальных фактах и способными причинить вред экономике, или же какие-то тревоги преувеличены и раздуты ради красного словца и броского заголовка?

Хотя в 2013 году Китаю удалось достичь большинства намеченных целей в области экономики, власти больше не уклоняются от признания того факта, что в 2014 г. структура и главные драйверы экономического роста в стране существенно трансформируются, тогда как национальная экономика Поднебесной столкнулась с комплексом структурных проблем. Справедливости ради надо признать, что до настоящего времени государство регулярно демонстрировало свою способность предотвращать их разрастание до драматических масштабов, так что есть надежда, что и в будущем оно сможет работать на опережение.

Среди прочих, важным вопросом, требующим вмешательства властей в целях недопущения материализации более опасных рисков, является производственный потенциал Китая, который на данный момент значительно опережает уровень спроса. Поскольку мировой спрос сейчас вновь замедляется по историческим меркам – хотя и поддерживается благодаря притоку по-прежнему дешёвых денег – ряд «азиатологов» предрекает стране ситуацию, при которой сдерживаемый рост зарплат спровоцирует снижение цен, обусловив сокращение ожидаемой прибыли на инвестированный капитал (ROI), что, в свою очередь, предполагает рост риска банкротств компаний и, соответственно, новое ухудшение структуры банковских балансов.

Ещё одной важной темой в новом году станет агрессивный рост кредитования. После фазы беспрецедентной открытости доступа к кредитам сейчас, как известно, китайские власти предпринимают меры по ужесточению порядка выдачи займов. Особенно это касается теневого банковского сектора, через который проходят триллионные кредиты в юанях, выдаваемые сомнительными небанковскими финансовыми учреждениями. Такие теневые каналы представляют собой большую угрозу для экономики, поскольку их услугами пользуются заемщики с низким кредитным качеством, которые не могут себе позволить официального обращения в банк. Но поскольку большинство таких сделок всё равно в конечном итоге связано с банками, разрушение этой порочной схемы является одной из первоочередных задач для Китая с целью восстановления спокойствия на кредитно-финансовом рынке страны.

Так, в самом начале апреля кабинет министров КНР объявил о пакете бюджетно- фискальных инициатив, в том числе, об инвестициях в железные дороги, строительстве муниципального жилья и снижении налогов для малого бизнеса. Сами по себе эти шаги вряд ли могут приостановить замедление экономики, особенно рынка недвижимости (который часто и небезосновательно относят к главным двигателям роста). Но правительство продолжило дополнять свой первоначальный пакет: оно теперь пообещало увеличить инвестиции в железные дороги до 800 млрд юаней ($128 млрд) в этом году, что на 20% больше, чем в 2013 г. Также было решено претворить в жизнь грандиозный водохозяйственный проект. Предприняты необычные шаги по стимулированию региональных программ развития для того, чтобы чиновники «на местах» ускорили выполнение своих инвестиционных обязательств.

К программе подключился и Центральный банк. После годичного игнорирования призывов смягчить монетарную политику Народный банк Китая без всякого шума начал проводить шаги по стимулированию. Регулятор увеличивает потоки наличных на финансовом рынке через свои еженедельные аукционы, снизил расходы банков при получении краткосрочных кредитов примерно на процентный пункт по сравнению со средним показателем второй половины прошлого года.

Кроме того, Центробанк возобновил перекредитование (получение нового займа на более выгодных условиях для полного или частичного погашения предыдущего), которое использовалось для спасения проблемных банков десять лет назад. В этот раз деньги (около 300 млрд юаней) должны использоваться для оживления бедных регионов Северо-Запада.

Весьма важное сообщение поступило в конце мая от МВФ, который, по словам заместителя директора-распорядителя МВФ Дэвида Липтона, несмотря на всё вышесказанное, «не видит признаков значительного замедления темпов роста ВВП Китая». Как полагают в МВФ, если темпы роста ВВП Китая опустятся значительно ниже 7.4% в текущем году, то власти пойдут на стимулирующие меры. По мнению Липтона, руководству Китая стоит прибегнуть к применению бюджетных рычагов для поддержки потребительской активности.

В первом полугодии 2014 г. одной из наиболее острых экономических проблем у Китая оставался рост плохих частных и корпоративных долгов. Народный банк Китая со свойственной ему маневренностью предложил комплекс мер по оздоровлению кредитно-денежной системы, включающей ограничения на объёмы ипотечного кредитования, запрет на кредитование инвестиционной резидентной недвижимости, программу «знай своего клиента» и т.д. Тем не менее, учитывая масштабы китайской экономики, её высокую степень централизованности и инертности, можно ожидать, что проблемы эти не будут окончательно решены ещё как минимум год со всеми вытекающими последствиями. До тех пор, пока государство будет занимать позицию «конструктивного невмешательства», глобальные инвесторы будут считать это фактором странового риска Китая. Напомним, что объём долга к ВВП Поднебесной уже значительно превышает аналогичные показатели для Индии, Бразилии и России. Кроме того, данный показатель превысил и японский уровень, который был получен незадолго до начала масштабного кризиса. Премьер-министр КНР Ли Кэцян на закрытии очередного съезда Всекитайского собрания народных представителей заявил о том, что «страну могут ждать новые корпоративные дефолты». Остаётся надеяться, что продолжающееся замедление темпов потребительского кредитования приведёт к постепенному охлаждению и динамики «плохих долгов». Во всяком случае, мы по-прежнему рассматриваем такой сценарий как базовый и не склонны чрезмерно драматизировать ситуацию.

ЕВРОЗОНА: ЖИЗНЬ В ЗАЗЕРКАЛЬЕ

Европейские коммерческие банки в скором времени будут платить ЕЦБ «арендную плату за парковку» своих средств, и если смотреть сугубо с прагматической точки зрения, то вопрос целесообразности этих расходов сравнительно с перспективой размещения этих денег в форме искомых кредитов сводится к банальной сравнительной арифметической операции. Суть её – в определении, что обойдётся банкам дороже – 0.1% годовых от объёма непроинвестированных активов или потери от плохих кредитов (объём которых, согласно последним исследованиям Fitch Ratings, существенно вырос в 2013 году). Подсластителем выбора в пользу второго варианта служит вышеупомянутая программа Драги «кредиты для кредитов». Однако поскольку речь всё-таки пока идёт именно о кредитах, а не о QE (как полагали некоторые евроэксперты) – некоторые из подопечных Драги могут пойти и по первому пути. Тогда логично предположить, что ЕЦБ на следующем заседании либо загонит депозитную ставку в ещё больший минус, либо расширит объём ликвидности на рынке (особого недостатка которой, справедливости ради, в еврозоне, в общем-то, в последнее время не наблюдалось). Одним словом, в руках Драги основные ингредиенты нового рецепта: есть перец и есть сахар, и методом проб и ошибок необходимо добиться «кулинарного деликатеса».

Итак, базовая ставка в еврозоне была снижена с 0.25% до 0.15% годовых, кредитования — с 0.75% до 0.4% годовых, а собственная депозитная ставка, как многие и ожидали, ушла в минус – до уровня -0.1%. Как было упомянуто выше, позже на пресс-конференции глава ЕЦБ Марио Драги объявил о готовности к масштабным вливаниями ликвидности, а также о прекращении стерилизации покупок в рамках SMP (Securities Markets Programme). Около 400 млрд будет предоставлено банкам еврозоны в форме долгосрочных кредитов (LTRO). Также в рамках блока экономических прогнозов еврорегулятор понизил прогноз роста ВВП еврозоны в 2014 году с 1.2% до 1%. Прогноз на 2015 год, наоборот, был повышен — ЕЦБ ожидает ускорения роста совокупного ВВП на 1.7% против 1.5%, озвученных в марте. Глава ЕЦБ заверил, что все члены Управляющего совета ЕЦБ высказались единогласно за использование нетрадиционных мер, учитывая растущие риски сохранения инфляции на низком уровне в течение длительного периода времени. Согласно прогнозам ЕЦБ, HICP (гармонизированный индекс потребительских цен) в еврозоне должен вырасти на 0.7% в этом году, на 1.1% в 2015 и на 1.4% в 2016. Что же касается прогноза по ВВП, он должен вырасти на 1.0% в 2014, 1.7% в 2015 и 1.8% в 2016 году. Впрочем, министр финансов Германии Вольфганг Шойбле поспешил заявить, что низкие процентные ставки в еврозоне будут носить временный характер, добавив, что, по его мнению, серьёзного риска дефляции нет.

Цель TLTRO заключается в повышении объёмов кредитования компаний, в связи с этим к отчетности банков будут предъявляться дополнительные требования, а ЕЦБ будет проверять целевое использования предоставленных средств. Кредиты TLTRO будут предложены примерно на 4 года, с погашением к сентябрю 2018 г. В рамках программы банки смогут занимать у регулятора 7% совокупного объёма кредитования в странах еврозоны в частном секторе (без учета финансового сектора и ипотечных кредитов физическим лицам) по состоянию на 30 апреля. При этом фиксированная процентная ставка будет на 10 базисных пунктов выше базовой.
Надо подчеркнуть, что в еврозоне сохраняется территориальная раздробленность, то есть банки неохотно кредитуют представителей периферийной Европы. Таким образом, подавляющая часть денег оседает в Центральной Европе. Отрицательная депозитная ставка, возможно, спровоцирует банки на поиск более высокой доходности, но вероятность того, что высокая доходность превысит озабоченность по поводу риска таких действий, невелика. К тому же в ходе недавних опросов банков выяснилось, что проблема состоит не столько в предложении кредитов, сколько в спросе на них. Реформы в еврозоне продолжаются, и этот процесс сам по себе увеличивает общую регуляторную неопределённость и, как следствие, ограничивает спрос на средне- и, тем более, долгосрочные кредиты. В свою очередь, заёмные средства должны стимулировать рост новых секторов экономики в большей мере, нежели использоваться для поддержания тех, что уже есть. Например, в Испании напрашивается развитие сектора услуг, а не новая накачка цен на недвижимость. В Ирландии необходима серьёзная диверсификация прочь от финансового сектора и оффшорных услуг, которые наломали столько дров в стране на пике кризиса в 2008-2010 гг.

На самом деле, в основе нынешнего застоя может лежать чрезмерная зависимость всего и вся от центральных банков. В последние годы монетарная политика была основным и зачастую единственным инструментом богатых стран для поддержания роста. Фискальная политика работала в противоположном направлении: практически все правительства богатых стран сокращали дефициты – часто, довольно быстрыми темпами (в отличие от застывших объёмов суверенных долгов). Немногие из них проявили склонность к масштабным реформам для стимулирования предложения, которые могли бы повысить уровень конкуренции и побудить частный сектор к целенаправленным инвестициям. Свободная торговля идёт откровенно вяло. Обещанное углубление единого европейского рынка, независимо от сегмента, так и остается пустым обещанием.

НЕФТЬ И ПРОДУКТЫ НЕФТЕПЕРЕРАБОТКИ

Одиннадцатого июня состоялась встреча министров нефти ОПЕК в Вене. В декабре прошлого года многие считали, что избыток предложения нефти на рынке приведет к сохранению уровня добычи ОПЕК на прежнем уровне. Аналитики, опрошенные Bloomberg, ожидали сокращения добычи в Саудовской Аравии, но, судя по всему, этим предсказанием не суждено сбыться.

Всего через шесть месяцев ситуация складывается полностью по-другому. Саудовской Аравии необходимо сократить добычу на 1-2 млн баррелей нефти в сутки, для того чтобы предотвратить резкий рост цен, но пока добыча держится вблизи уровней предыдущих месяцев. В апреле добыча составила 9.66 млн баррелей в сутки, в марте – 9.56 млн баррелей.

Рост спроса вызван проблемой, связанной с добычей внутри самой ОПЕК, а также с более высокими, чем ожидалось, темпами экономического роста в Китае и США, которые являются крупнейшими потребителями органического топлива. Все эти факторы говорят о том, что мировой рынок может столкнуться с дефицитом поставок во второй половине этого года, и аналитики ожидают существенного увеличения добычи в Саудовской Аравии до 10.2-11 млн баррелей в сутки.

На «горячем» нефтяном рынке Международное энергетическое агентство (МЭА) в связи с июньскими событиями понизило прогноз по нефтедобыче в Ираке до 4.5 млн баррелей в сутки к 2019 году. По мнению агентства, к концу текущего десятилетия Северная Америка станет нетто-экспортером нефти, но рост мирового спроса на нефть, вероятно, замедлится после 2015 года.

Ралли нефтяных цен несколько приостановилось, так как иракское правительство усилило меры безопасности. Однако мы не склонны придерживаться мнения, что подобные меры контроля будут эффективны на протяжении сколько- нибудь длительного периода времени.

Напомним, Ирак, ещё в мае добывавший около 3.5 млн баррелей нефти в сутки, был 2-м по величине производителем нефти в ОПЕК после Саудовской Аравии. Сейчас ситуация стала плохо прогнозируемой, тогда как Ирак – не единственная проблемная зона для ОПЕК. Иран и Ливия также добывают и экспортируют намного меньше своих потенциалов из-за санкций – в первом случае и эскалации гражданско-религиозного противостояния – во втором.

Ливия переживает внутренние политические распри, которые, как казалось, были практически исчерпаны в начале этого года. Антиправительственные силы взяли под свой контроль нефтяные порты на севере и северо-востоке страны, в то время как признанное правительство в Триполи назвало любые усилия сепаратистов экспортировать нефть незаконными. Казалось, что обе стороны в апреле близки к дипломатическому решению, которое привело бы к возрождению нефтяного сектора Ливии, потенциальная добыча которого составляет 1.6 млн баррелей в сутки. Но все попытки перемирия провалилась, а добыча в Ливии упала еще на 80.000 баррелей в сутки после остановки работы на одной из крупных нефтяных скважин (в последнее время она составляла только 200 тыс. баррелей в день). Повстанцы в Ливии, контролирующие несколько портов с терминалами по экспорту нефти, объявили о готовности начать переговоры с властями в случае, если правительство откажется от угроз штурма этих портов.

Также возникают перебои в поставках из Нигерии. Напомним, что нефтяная компания Royal Dutch Shell (RDSA) в конце марта объявила форс-мажор по поставкам нефти из Нигерии, т.к. на одном из нефтепроводов произошла утечка.

Кроме того, добыча в некоторых странах, не входящих в картель, также неожиданно упала. В частности, генсекретарь ОПЕК Абдалла Салем аль-Бадри заявил в середине июня, что украинско-российский газовый кризис спровоцировал подорожание нефти на $2-3 за баррель. По словам главы ОПЕК, «рынок нервничает из-за возможного срыва газовых контрактов в европейские страны». Вся надежда теперь на Саудовскую Аравию, крупнейшего в мире экспортера. Чтобы рынок нефти оставался сбалансированным, стране придется выйти на рекордные уровни добычи во 2-м полугодии, однако темпы разрастания гражданского противостояния в Ираке, захваты повстанцами нефтедобывающих и нефтеперерабатывающих мощностей в этой мятежной стране заставляют серьёзно сомневаться в возможности Саудовской Аравии полностью восстановить нарушенный баланс за столь короткий интервал времени.

Добыча нефти в США в 2014 году будет расти медленнее, чем предполагалось ранее в этом году. При этом потребление нефти немного возрастет. Таков прогноз Министерства энергетики США. Минэнерго США понизило прогноз по добыче нефти в США в 2014 году, но повысило прогноз по добыче нефти в 2015 году. Кроме того, в министерстве повысили оценку потребления нефтепродуктов в 2014 году.

В этом году добыча нефти в США, вероятно, составит 8.42 млн баррелей в день, тогда как в мае министерство прогнозировало 8.46 млн баррелей в сутки. По итогам 2013 года средний уровень добычи в стране составил 7.44 млн баррелей в день.

На 2015 год в Минэнерго прогнозируют производство нефти на уровне 9.27 млн баррелей в день против 9.24 млн баррелей в день, предполагавшихся в предыдущем прогнозе. В Министерстве энергетики США отметили, что средний уровень добычи нефти в США в мае составил 8.35 млн баррелей в день, что стало самым высоким значением с 1988 года.

В 2015 году ведомство прогнозирует наиболее низкий средний уровень добычи нефти с 1972 года. Добыча нефти в США достигла пика в 1970 году на уровне 9.6 млн баррелей в день. Минэнерго также повысило прогноз по средней цене нефти в США в этом году до $98.67 за баррель против прежней оценки $96.59 за баррель. В 2015 году, как полагают в ведомстве, средняя цена нефти в США составит $90.92 за баррель. В Минэнерго США также прогнозируют, что потребление нефтепродуктов в США в 2014 году достигнет 18.93 млн баррелей, а в 2015 году – 18.98 млн баррелей в сутки. Ранее в министерстве прогнозировали, что потребление нефти в этом году составит 18.92 млн баррелей в день, а в следующем году – 18.99 млн баррелей в сутки.

Министерство также понизило прогноз по нетто-импорту нефти и нефтепродуктов. В ведомстве теперь предполагают, что импорт составит 23% от общего объема потребления нефтепродуктов в США в 2015 году, тогда как в 2005 году этот показатель достиг пика, составив более 60%. Прогнозируемый уровень данного показателя в 2015 году самый низкий с 1970 года.

В Минэнерго полагают, что ввиду применения технологий гидроразрыва пласта и горизонтального бурения, которые позволяют разрабатывать месторождения сланцевой нефти, нетто-импорт нефти в США снизится с 6.2 млн баррелей в день в прошлом году до 5.25 млн баррелей в день в этом году и до 4.32 млн баррелей в день в 2015 году. В мае 2014 года в министерстве прогнозировали нетто-импорт нефти на уровне 5.29 млн баррелей в этом году и 4.42 млн баррелей в 2015 году.

Минэнерго США также повысило оценку цены на нефть на мировом рынке в этом году до $107.82 за баррель против опубликованной в мае оценки $106.26 за баррель. В ведомстве также ожидают, что цена нефти Brent в 2015 году в среднем составит $101.92 за баррель. Для сравнения, в 2013 году среднегодовая цена нефти Brent составила $108.64 за баррель.

Как следствие, Минэнерго США повысило прогноз по мировому потреблению нефти в текущем году до 91.79 млн баррелей в день, а в 2015 году - до 93.12 млн баррелей в день. В мае прогнозы ведомства предполагали более низкие цифры: 91.56 млн баррелей в день – в 2014-м и 92.80 млн баррелей в день – в 2015-м годах, соответственно. Потребление нефти в США в 2013 году составило 90.48 млн баррелей в день, сообщили в ведомстве. В Минэнерго считают, что в 2015 году спрос на нефть со стороны стран, не входящих в Организацию экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), впервые превзойдет спрос со стороны ОЭСР.

Впрочем, Минэнерго также слегка повысило прогнозы и по росту мирового предложения нефти и нефтепродуктов (мы полагаем, что в свете последних событий в Ираке данный прогноз потерял актуальность, и в июле мы увидим совсем другие цифры). На первую декаду июня в ведомстве прогнозировали, что мировое предложение нефти вырастет с 90.25 млн баррелей в день в 2013 году до 91.78 млн баррелей в день в 2014 году и до 93.18 млн баррелей в день в 2015 году. В мае Минэнерго сообщило, что предложение составит 91.58 млн баррелей в день в этом году и 92.83 млн баррелей в день в следующем году.

ОПЕК, как ожидали в Минэнерго США, должна была снизить добычу по сравнению с уровнем прошлого года 29.91 млн баррелей в день, чтобы нивелировать рост мирового предложения (это также потеряло смысл, т.к. Саудовская Аравия
с последней декады июня вынуждена компенсировать выпадающие объёмы поставок «чёрного золота» из Ливии и Ирака, для чего ей придётся производить рекордные объёмы топлива). ОПЕК, согласно оценкам американского ведомства, в 2014 году по состоянию на конец первой декады июня должна была производить по 29.8 млн баррелей нефти в сутки, а в 2015 году – 29.7 млн баррелей в сутки.

В свою очередь, в своём долгосрочном прогнозе ОПЕК считает, что спрос на невозобновляемые источники энергии в период между 2010 и 2035 годами вырастет на 52% (!). Что касается нефти, то спрос на её традиционный формат повысится приблизительно на 20 млн баррелей в сутки ежегодно вплоть до 2035 года. Опять же, в базовом сценарии Китай будет наращивать объём продаж пассажирских автомобилей, причём увеличение их числа составит более 380 млн единиц за период между 2010 и 2035 годами, а подушевое владение личным автотранспортом подскочит с 43 автомобилей на тысячу человек до 320 автомобилей на тысячу человек к 2035 году - схоже со взрывным ростом, наблюдавшимся в Японии в начале 1990-х. Вслед за Китаем ОПЕК предсказывает большой рост владения автотранспортом в Индии – там соответствующие темпы

ДРАГОЦЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ

Высокая ациклическая волатильность – один из самых больших недостатков золота как инвестиционного актива. Причем, как это ни парадоксально, но в долгосрочном периоде волатильность золота превысила волатильность рынка акций: с 1968 г. волатильность инвестиций в золото достигла 20%, в то же время волатильность инвестиций в фондовый рынок в среднем составила 16%.

На протяжении всей истории золото продемонстрировало себя как актив, склонный к долго вызревающим бумам и хаотичным спадам. За последние полвека рынок золота пережил глобальный «медвежий» тренд, который длился около 21 года: цены на металл после достижения максимальной отметки $670 за тройскую унцию в середине 80-х годов снизились до $258 за тройскую унцию к началу 2001 г., потеряв почти 2/3 своей стоимости без учёта инфляции.

После подавления манипулирования ценами на драгоценные металлы различными европейскими регуляторами, которые привели к шокирующим результатам, европейские банки перестанут рассчитывать фиксинг цены на серебро, который в течение 117 лет являлся одним из главных ориентиров для игроков рынка. Последний раз этот ориентир по ценам будет установлен 14 августа.

Безусловно, это первая серьёзная победа все тех, кто долгое время боролся за справедливые, свободные от манипуляций цены на драгметаллы. В состав London Silver Market Fixing входили Deutsche Bank, HSBC и Bank of Nova Scotia.

Взлет котировок палладия к максимальным отметкам с февраля 2001 года оказался настолько впечатляющим, что позволил некоторым авторитетным экспертам заявить, что золото не падает благодаря поддержке со стороны платиноидов. Согласно этой гипотезе, ни сильные данные по рынку труда США, ни укрепление доллара, ни рост доходности казначейских бондов и фондовых индексов не смогли по-настоящему подорвать рыночные позиции лидера сектора драгметаллов, что на фоне вялого спроса на физический актив, по крайней мере вне пределов Индокитая, выглядит довольно странно. Разница масштабов соответствующих рынков не позволяет принимать на веру подобные доводы, однако сомневаться в сохраняющейся фундаментальной силе палладия не приходится.

С начала года его котировки выросли на впечатляющие 24%. Это стало возможным благодаря комбинации сразу нескольких факторов: забастовки в ЮАР, роста инвестиционного спроса, риска срыва поставок из России и увеличения объемов продаж автомобилей в США и в Китае — главных центрах интереса к металлу в сфере производства автокатализаторов. Срыв переговоров между производителями, профсоюзами и представителями правительства Южной Африки взвинтил котировки палладия к отметке $864 за тройскую унцию. Так высоко актив не поднимался даже во времена ажиотажного спроса на драгметаллы в 2011 году. Забастовка продолжается уже более 20 недель, и путей к компромиссу не найдено, что указывает на наличие предпосылок к «хронизации» этого процесса.

И дело не только в промышленном производстве. По оценкам Резервного банка ЮАР, запасы производителей, потерявших в результате забастовки около $2 млрд, истощаются, что способно вылиться в рост импорта. С целью выполнения контрактных обязательств, добывающие компании будут вынуждены закупать платиноиды на рынке. Торговый баланс страны остается в минусе, а экспорт падает третий месяц подряд. Дополнительным источником повышенного спроса на палладий способен стать Китай. В январе-мае продажи легковых автомобилей в Поднебесной составили 8.07 млн (+13,8% г/г.).

На их долю приходится около 80% объема всех реализованных транспортных средств. Если текущая динамика сохранится, то по итогам 2014 года показатель составит 23.5 млн против 22 млн в 2013 году. По некоторым оценкам, такие продажи эквивалентны объёму производства в 20.5 млн единиц. При этом на одно транспортное средство приходится около 2.6 грамма палладия, то есть потребности Китая составят около 1.73 млн тройских унций против 1.51 млн унций в прошлом году. При этом, импорт металла Поднебесной в январе-апреле достиг отметки 298 млн, в то время как по итогам 2013 года — 715 млн унций. Ускорение импорта до 890 млн унций будет неизбежно способствовать росту цен.

Вместе с тем, надо отметить, что, как и глобальные фондовые рынки, рынки сырьевых фьючерсов, но по-своему, ещё в 2013 году стали демонстрировать повышенную зависимость от сформировавшихся монетарных трендов, отодвинув на задний план соображения фундаментального характера. Сейчас эта взаимозависимость усилилась, хотя к ней присоединился пресловутый фактор геополитических рисков, в совокупности образовав причудливое хитросплетение входных сигналов. Тем не менее, тупиковая ситуация, возникшая с самокорректирующимися американскими фондовыми индексами на фоне полного отсутствия интереса к «бумажным безопасным гаваням» и ухудшившейся макростатистики, по сути, выдавливает инвестиции в физический «жёлтый металл» как олицетворение «вечных антиинфляционных ценностей». Мы полагаем, что до конца 2014 года, когда делевередж «золотых ETF» полностью закончится, а роль криптовалют в антиинфляционно-сберегательном инструментарии станет ещё более ограниченной, на рынке возобладают здравый смысл и трезвый расчёт, и золото вновь войдёт в повышательный цикл.

ПРОМЫШЛЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ И СЕЛЬХОЗФЬЮЧЕРСЫ

Рынок промышленных металлов поддерживают, в первую очередь, хорошие данные от Национального бюро статистики Китая, а также повышение оценок роста ВВП Поднебесной в 2014-2015 гг. со стороны авторитетных экономических институтов. Мы полагаем, что эти факторы сохранят своё влияние и в 3-м квартале. Оба индекса PMI – по версии Национального Статбюро и Reuters/HSBC – в июньских публикациях выглядели весьма обнадёживающе. Как водится, хорошая статистика Китая поддержала, в первую очередь, цены на медь, чуть в меньшей мере - на никель и алюминий. К сожалению, вызванное решением ЕЦБ ослабление евро и, соответственно, усиление доллара во второй половине июня свело на нет все их ценовые завоевания предыдущих периодов.

С другой стороны, текущие уровни, имеющие преимущественно спекулятивные происхождения, предлагают неплохие условия для переоткрытия длинных позиций. В целом, сегмент цветных металлов ведет себя довольно спокойно, преобладает «боковой» тренд с небольшими снижениями на фоне в целом небольших, но умеренно растущих торговых объёмов и отсутствия каких-либо особых сигналов.

МЕДЬ

Медь, после рекордного недельного падения в начале июня, завершила месяц практически без изменений по сугубо техническим причинам. Хотя серьёзных оснований для дальнейшего ценового обвала (на третью декаду июня «красный металл» торговался на LME по $6820 за метрическую тонну) мы не видим (экономика Китая выглядит достаточно устойчивой, несмотря на известные опасения западных экономистов), потенциал назревшего отскока существенно ограничен именно фактором структурной слабости евро.

В конце мая премьер Госсовета КНР Ли Кэцян заявил, что китайские власти корректируют политику с целью поддержать реальную экономику. По данным бирж Нью-Йорка, Лондона и Шанхая, мировые складские запасы меди упали в прошедшем квартале до минимума с 2008 года в 283 тыс. тонн. Некоторый избыток складской меди на рынке в прошлом году спровоцировал ложные ожидания того, что такая же ситуация сохранится и в 2014 году. Однако запасы меди снижаются сейчас до уровней 2008 года, и китайский спрос снова выходит на первый план в качестве главного фактора. Мы видим данную позицию весьма перспективной в горизонте следующих 2-3 месяцев. В связи с этим прогноз цен на медь в 2014 году, с учётом текущей специфики баланса спроса и предложения, консервации ряда готовившихся к вводу новых проектов, а также перспективы продолжающегося сворачивания программ QE ФРС США, указывает на потенциал их роста не более чем на 4% до $7580 за тонну, а в 2015 году, по мере неизбежного расширения объёма инфраструктурных программ Китая, ещё на 6-7% до $8030-8100 за тонну.

ОЛОВО

Олово сохраняет устойчивость, отражая тот факт, что данный рынок после бурного роста приближается к точке равновесия. Впрочем, по некоторым авторитетным оценкам, дефицит на рынке олова сохраняется и составляет порядка 12 тыс. тонн. С начала года цена на олово выросла более чем на 8%. Неопределенность с предложением олова и произошедшее сокращение его запасов должны ещё как минимум до середины осени поддерживать рынок, хотя ценовых рекордов мы уже не ждём. Цены на олово в Китае впервые за 3 года оказались ниже, чем котировки на LME, исходя из затрат на производство, текущий уровень не слишком выгоден для производителей. Если удорожание в Лондоне продолжится, вполне возможно, что трейдеры сосредоточатся на арбитражной торговле металлом. По данным Геологической службы США (U.S. Geological Survey), долгое время США являлись крупнейшими потребителями рафинированного олова в мире, затем глобальный акцент спроса переместился в Азию – возрос спрос со стороны Китая и Японии. В США доля используемого олова в электронике остается относительно стабильной в последние годы, однако в выпуске электротехники и консервной пищевой тары – неуклонно сокращается.

Мы прогнозируем рост цены тонны олова до $23500 к концу 3-го квартала благодаря комбинации продолжающегося запрета на экспорт необработанного металла со стороны его ключевого производителя – Индонезии (около 40% мировых поставок), а также сохраняющегося повышенного спроса со стороны электротехнической промышленности, которая является ключевым фактором для спроса на олово (обеспечивает около 50% мирового потребления металла).

АЛЮМИНИЙ

Как мы уже упоминали в предыдущем квартале, профицит первичного алюминия на мировом рынке может продолжить увеличение, по крайней мере, до конца 2015 года, поскольку темпы повышения производства превосходят скорость роста потребления. В следующем году профицит металла может достигнуть 181 тыс. тонн, а в 2015 году повысится до 194 тыс. тонн с ожидаемых в этом году 27 тыс. тонн.

Тем не менее, по меткому выражению одного из американских металлотрейдеров, «наилучшее лекарство для роста цен на алюминий – это, собственно, слишком низкие цены на алюминий». Надо признать, что подобные соображения обычно оказываются недостаточными для формирования устойчивых трендов. В итоге «летучий металл» провёл крайне волатильный календарный квартал, но всё же прибавил чуть более 8% - не бог весть какая доходность, но весьма характерная для всего сегмента цветных металлов в целом.

НИКЕЛЬ И СВИНЕЦ

Со второй половины мая никель торговался уже в большей степени «по технике», нежели на фундаменталиях, и стремился к равновесному ценовому уровню $20000 за метрическую тонну. По нашему мнению, текущие цены в значительной мере отыграли пресловутый «индонезийский фактор», и сейчас весь рост происходит преимущественно на ожидании нового витка активизации китайских импортёров. Шансы на то, что такие надежды реализуются уже в текущем квартале, невелики (более подробно – см. параграф «Китай: ключ к восстановлению высоких темпов роста – в борьбе со злоупотреблениями»), однако до конца текущего года вероятность нового мини-ралли в «блестящем» металле достаточно высокая.

В свою очередь, по данным авторитетных металлургических агентств, рынок свинца ожидает третий подряд год дефицита, который сохранится и в 2015 году. Запасы свинца, как ожидается, снизятся в ближайшие год-полтора до очень низких уровней, что будет держать цены повышенными. Однако, несмотря на приличное состояние фундаментальных факторов рынка этого металла по сравнению с остальными представителями подгруппы, биржа эту информацию пока игнорирует (за прошедший квартал цены на «тяжёлый металл» выросли всего на 5%, торговые объёмы также увеличились - приблизительно на 20%).

СЕЛЬХОЗФЬЮЧЕРСЫ

По данным последнего квартального доклада Продовольственной и сельскохозяйственной организации Объединенных Наций (UN ФАО) «Перспективы урожая и продовольственная ситуация» (Crop Prospects and Food Situation), перспективы глобального предложения зерновых в закупочный сезон 2013–2014 годов превысят уровень 2012-2013 года почти на 8%, несмотря на корректировки в сторону снижения прогнозов мирового производства зерновых и запасов на конец периода. Прогнозируемое в настоящее время ФАО мировое производство зерновых в объёме 2.744 млрд тонн в 2013 году на незначительную величину на 3 млн тонн) меньше объёма производства, о котором сообщалось в сентябре прошлого года, – главным образом в связи с ухудшением перспектив урожая пшеницы в Южной Америке из-за плохих погодных условий, а также – сбоя её экспортных поставок из Украины по причинам девальвации гривны и, как следствие, существенного роста затрат на сбор зерновых.

В докладе прогнозируется увеличение на 8% мирового производства зерновых по итогам 2014 года по сравнению с 2013 годом в основном в связи с ожидаемым ростом производства на 11% — приблизительно до 1.420 млрд тонн фуражного зерна. Основная часть этого увеличения придётся на США, крупнейшего производителя кукурузы в мире, где прогнозируется рекордный урожай в размере 384 млн тонн, что на 27% больше уровня 2013 года, который был понижен в связи с засухой.

Среди прочих инвестидей прошедшего квартала имеет смысл более подробно остановиться на фьючерсах на пшеницу. Даже в отсутствии внёсшего настоящую сумятицу украинского фактора (Украина – третья в мире держава по экспорту зерна) цены на пшеничные фьючерсы в декабре выглядели существенно заниженными, а по фундаментальным факторам намечался хороший рывок вверх. Мы ожидали в суммирующем параграфе. В прошедшем квартале, несмотря на многочисленные прогнозы скорого конца трёхмесячного ралли, цены на кофе сорта Арабика консолидировались после существенного ралли. Учитывая вновь ухудшенные оценки со сторны International Coffee Organization урожая в Бразилии из-за засухи указывают на отсутствие причин для коррекционных настроений. Возможно, дополнительное внимание к этой теме оказалось привлечено в связи с проходящим в Бразилии Мундиалем.

В свою очередь, коррекция в пшенице на 20% с 8 мая с.г., на наш взгляд, имела сугубо «американское происхождение» благодаря обнадёживающему отчёту USDA, тогда как глобальные факторы геополитических рисков (в первую очередь, под ударом – урожай текущего года на Украине, в частности, по причине девальвации гривны и резкого роста цен на горючее) остаются и даже усиливаются. Рекомендуем «подбирать» на текущих уровнях с перспективой до середины сентября.

Согласно данным CFTC, спекулятивные позиции в январе-марте по ключевым 11 сельскохозяйственным фьючерсам изменились в сторону повышения, обозначив рост до чуть менее 380 тыс. контрактов, увеличившись на 4.5% по сравнению с декабрём. Напомним, что сельскохозяйственный индекс SnP, который включает 8 «мягких» товаров, упал на 20% в прошедшем году, но с начала текущего года продемонстрировал бурный рост, повысившись с начала февраля на 18%, что по всем меркам выглядит нетривиально. Спекулянты имели чистую короткую позиции по пшенице в 47.3 тыс. контрактов на конец 4-го квартала, однако по итогам марта количество «нетто-шортов» на Чикагской бирже уменьшилось почти на 10 тыс. контрактов, а к концу июня по сентябрьским опционам составляло всего лишь немногим более 7000 контрактов, так что процесс постепенного «разворачивания в длину», о котором мы говорили в предыдущей квартальной стратегии, набирает обороты. В целом, за исключением кофе, пшеницы, сахара и – отчасти – кукурузы, инвесторы сохранили ставку на снижение цен в данном сегменте твёрдых активов, а также оставили без изменений нейтральный взгляд на соевые бобы.

ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ

Как следствие приобретающей угрожающие размеры перекупленности фондовых индексов США, сочетающейся с весьма безрадужными перспективами дальнейшего роста в этом году по ряду общеизвестных причин, основной спор экспертов рынка сводится к дилемме о том, покупать или не покупать недооценённые низколиквидные акции вместо «голубых фишек» в надежде на то, что первые даже на «боковом» или падающем рынке покажут «свой характер». Другой, менее острый спор, заключается в поиске ответа на вопрос, насколько обосновано в текущей ситуации было бы начало систематической «игры против рынка». В общем и целом, ответ на последний вопрос содержится в главе «США: Индекс волатильности VIX – билет в одну сторону».

Размышляя над основной «головоломкой» фондового рынка США, надо заметить, что согласно историческому анализу, акции второго-третьего эшелонов на самом деле в течение некоторого времени могут обгонять падающие под собственным весом индексы высоколиквидных акций. Однако такая инвестиционная тактика будет окупаться только до той поры, пока на рынке не начнётся широкомасштабная коррекция. Надо заметить, что крупные американские институциональные инвесторы сейчас делают всё для того, чтобы «случайно не прирезать священную корову» (т.е. не вызвать паники, за которой неминуемо последовал бы массовый сброс фондовых активов). Однако мы также хорошо осознаём и тот факт, что бесконечно долго (в отличие от привычного стимулирования экономик центробанками) такая игра продолжаться не сможет. Наилучшим сценарием с точки зрения сохранения текущей стоимости рыночных активов, было бы установление длительного «бокового» тренда, но в этом случае неминуемо возникнет краеугольный вопрос об источниках получения целевых доходностей портфельных и пенсионных инвестиций. Выходит, что установления «боковика» на рынке тоже приведёт к мысли о реаллокации в другие классы активов – с той лишь разницей, что процесс этот займёт более длительное время и не будет сопровождаться хорошо известными деструктивными эпизодами «исходов в качество».

Присутствие существенных инвестиционных рисков на фондовом рынке США приводит к тому, что мы решили отказаться от включения в данный обзор традиционной сравнительной таблицы привлекательности инвестиций в различные сектора SnP 500. Единственная весьма бесхитростная стратегия, которую можно рассмотреть вне привязки к корпоративным действиям публичных компаний и их менеджмента (см. ниже), – это покупка акций энергетических компаний, таких как Chevron (CVX), ExxonMobil (ХОМ), BP (BP), Conoco Phillips (COP), Marathon Oil (MRO) и некоторых других за неделю-полторы до ожидаемых дат публикаций их квартальных финансовых отчётов и немедленная фиксация прибыли по факту соответствующих релизов.

Cпособ, который, надо признать, оказался весьма успешным на фоне непрерывного роста индексов – активизация слияний и поглощений. За 12 месяцев 2013 года 222 американских компании вышли на IPO, выручив в общей сложности $55 млрд. В первом квартале текущего – уже $599 млрд, что оказалось более чем на 33% больше, чем за аналогичный период 2013 года ($449.6 млрд). Такая статистика не оставляет сомнений, что M&A в сложившейся ситуации становится мощным средством влияния на настроения акционеров и инвесторов. Согласно Barron’s, американские публичные компании, которые участвовали в сделках M&A в 2013 году, показали в среднем 48% рост по его итогам, что существенно выше доходности фондовых индексов. Интересно заметить также, что их котировки в среднем вырастали на 1% на протяжении двух дней, предшествующих и последовавших после анонсов о предстоящих сделках.

С начала текущего года проанонсированные 19 крупнейших сделок слияний/ поглощений оценивались в среднем в $10 млрд или выше, что более чем вдвое превышало средний размер подобных сделок годом ранее, тогда как остальные более или менее заметные 215 сделок имели рыночные стоимости в диапазоне между $1 млрд и $10 млрд против всего лишь $160 млн за аналогичный период прошлого года.

Говоря о перспективных акциях с точки зрения вероятности того, что они станут подходящими таргетами (целями) для поглощений в ближайшее время, можно привести нижеследующую таблицу:

Ещё одна важная для «хромающего» рынка тема – самовыкупы акций (buybacks). Общеизвестно, что крупные объёмы выкупов, которые в текущих условиях предпринимает менеджмент ряда хорошо известных публичных компаний, способны оказывать существенное положительное влияние на динамику соответствующих котировок. При худшем развитии событий, такие самовыкупы как минимум предотвращают существенные коррекции отдельных бумаг даже на фоне негативных тенденций на широком рынке. Для поклонников классического «длинного» инвестиционного стиля, учитывая специфику сложившейся на рынке ситуации, можно порекомендовать обратить внимание на следующие истории buyback’ов:

Возвращаясь к дивидендной теме, надо заметить, что основные дивидендные начисления по итогам прошлого года уже прошли, хотя, конечно, остаются немногочисленные истории с выплатой промежуточных дивидендов. В любом случае, мы не склонны рассматривать такие акции как одну из конкурентоспособных инвестиционных идей 3-го квартала. Иными словами, мы полагаем, что в фокусе внимания всё-таки безальтернативно будут находиться именно эмитенты с развивающимися историями самовыкупов (buy-backs) и слияний и поглощений (M&A’s).

Как и в прошедшем квартале отличительной особенностью текущего сезона корпоративной отчётности можно считать неблагоприятный фон в виде растущих доходностей по облигациям, которые оказывают сильное повышательное давление на ожидания прибылей на акцию (EPS) американских эмитентов. По итогам 2-го квартала текущего года финансовый сектор может окончательно потерять привлекательность на фоне разворачивающихся однотипных историй с мультимиллиардными судебными исками, которые угрожают свести их квартальные результаты к нулю или как минимум указывают на риски понижения собственных прогнозов менеджмента (guidances) до конца текущего года. Несмотря на это, консенсус-прогнозы по выручке и чистой прибыли банков среди крупных инвестдомов почти никто не пересматривал в худшую сторону.

РУБЛЬ, ДОЛЛАР И ЕВРО

Ещё в конце 1-го квартала российский рубль смог продемонстрировать характер, постепенно став отыгрывать предыдущие потери у «американца» и «европейца». Радовало то, что отыгрыш этот получился фактически без вмешательства Центробанка. В конце марта объёмы валютных интервенций находились на относительно скромном уровне. Рубль справлялся сам. То же самое можно сказать и о 2-м квартале. В начале регулятор продавал валюту небольшими порциями, а потом вообще перешёл к покупкам (настолько сильно смогла опуститься стоимость «бивалютки») последней в Резервный фонд в интересах Минфина. В итоге, как мы и прогнозировали в начале квартала, произошло банальное снятие напряжения. Широкомасштабных санкций от сильных мира сего так и не было, было больше разговоров и угроз.

Как апогей, в конце июня Владимир Путин закрепил результат словесными интервенциями. Он направил в Совет Федерации (СФ) на имя председателя Валентины Матвиенко письмо с предложениями об отмене постановления СФ «Об использовании Вооруженных сил РФ на территории Украины». Позже (через час) глава Украины Пётр Порошенко охарактеризовал данный поступок как первый практический шаг после официальной поддержки президентом РФ мирного плана Украины по урегулированию ситуации в Донбассе. В итоге многоточий и осадка в отношениях двух стран стало ещё меньше. Россия ещё раз показала Западу и Штатах, что оставшись при своём Крыме, никого дополнительно подстрекать не собирается.

Встаёт логичный вопрос «Что же будет с рублём дальше?». Много ли ещё у него сил, или позитив уже подисчерпался? Отвечая на него, мы склоняемся ко второму. Всё-таки, за спиной у национальной валюты стоят, как минимум, слабая экономика и высокая инфляция, снижая её привлекательность. В целом по многим индикаторам фон негативный. Одного оттока капитала по итогам года уже прогнозируют в районе 90 млрд долларов, что намного превосходит результат предыдущих лет. Также время от времени возникают спекуляции, портящие имидж национальной валюты.

В целом курсообразование в следующем квартале в большей степени будет зависеть от:

- общего аппетита инвесторов к рисковому классу активов (дальнейшая судьба QE и т.п.);

- геополитического фактора (возможное дальнейшее ухудшение отношений между Россией и США как пост-украинское послевкусие; судьба нефти в связи с ситуацией на востоке);

- самочувствия экономики РФ (темпы роста ВВП, инфляция, отток капитала и т.п.);

- политики Центрального Банка (будут ли трогать ключевую ставку и ряд других моментов).

ОСНОВНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ГЛОБАЛЬНЫМ РЫНКАМ НА III КВАРТАЛ 2014 Г.

«ДЛИННЫЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:

• Нефть в виде сентябрьских фьючерсов/опционов на Brent (апсайд до 20% с учётом стоимости опционов)

• Пшеница в виде сентябрьских фьючерсов/опционов (апсайд до 15%)

• Палладий в виде сентябрьских фьючерсов/опционов (апсайд до 8%)

• Exxon-Mobil (XOM) (апсайд до 8%)

• Chevron Corp. (CVX) (апсайд до 6%)

• British Petroleum (BP) (апсайд до 6%)

• ETF на корзину валют emerging markets (такие как CEW.US, JEM.US) (апсайд до 10%)

«КОРОТКИЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:

• Индекс NASDAQ в виде ETF IBB и т.п. (апсайд до 10%)

• General Motors (GM) (апсайд 5%)

• Bank of America (BAC) (апсайд до 7%)

• Японская иена в паре с долларом США (апсайд до 8%)

• «Короткие» позиции против европейских производителей автомобилей и автозапчастей, в частности, Lyxor/iShares ETF Stoxx Europe 600 Automobiles and Parts (AUT, SXAPEX) (апсайд 4-5%)

МИРОВОЙ РЫНОК ДОЛГА

ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ ЕВРОЗОНЫ

По итогам прошедших трех месяцев, несмотря на сохраняющийся позитив на долговых рынках еврозоны, существенных улучшений в экономике не произошло. При этом суверенные облигации, номинированные в евро, были по- прежнему одним из самых привлекательных активов на мировом рынке долга. Так, доходности 10-летних облигаций Португалии и Греции снизились с начала года более, чем на 200 б.п., что для инвесторов эквивалентно росту цены около 20%. Позитивная динамика наблюдалась по суверенным выпускам всех стран еврозоны. Отметим, что облигации Германии, являлись номинально бенчмарком для остальных долговых рынков в зоне евро, в течение прошлого квартала, а наиболее коррелированными с остальными были бонды Испании (см. корреляционную матрицу ниже). В целом, подобная картина вполне ожидаема на фоне дальнейших мер по смягчению денежно-кредитной политики ЕЦБ. Так, в начале июня регулятор понизил ключевую ставку с 0.25% до 0.15%, а по депозитам с 0 до -0.1%. Таким образом, с одной стороны, для банков была снижена стоимость фондирования, а с другой - банковская система в очередной раз была «стимулирована» не держать ликвидность на счетах ЦБ. С одной стороны улучшение ситуации с ликвидностью продолжило способствовать росту цен облигаций еврозоны, что является по-прежнему необходимым условием восстановления экономики, однако это же способствовало коррекции евро. Отметим, что укрепляющая валюта еврозоны является одним из факторов, негативно сказываясь на торговом балансе, препятствующим восстановлению экономики. По росту ВВП прогнозы экспертов ЕЦБ были снижены с 1.2% до 1%. При этом инфляция ожидается в пределах 0.7%.

По итогам 3-го квартала в начале июля ЕЦБ взял паузу, ограничившись словесными интервенциями. В целом, риторика главы центробанка Марио Драги не существенно отличилась от прошлого заседания. В частности, были озвучены объемы планируемых LTRO в размере не менее 1 трлн, предоставляемые банкам под залог активов. Кроме того, как и по итогам прошлого заседания, было заявлено о прямых интервенциях на долговом рынке. Таким образом, текущая политика ЕЦБ будет способствовать продолжению ралли на долговых рынках. Кроме того, несмотря на активно предпринимаемые меры по вливанию денежной ликвидности на рынок, в большинстве стран еврозоны угроза дефляции остается актуальной на фоне продолжающихся сокращений бюджетных расходов, что делает текущие ставки облигаций по-прежнему привлекательными, несмотря на их существенное снижение за последние несколько лет. Так, например, в Испании годовая инфляция по итогам июня составила 0.1%. Аналогичная ситуация наблюдается и в других странах, где проводятся меры жесткой экономии. На этом фоне текущие ставки на рынке, обновляющие свои минимумы, не выглядят малопривлекательными.

Если говорить о спекулятивных покупках, то еврозона по-прежнему смотрится интересной для инвесторов, предпочитающих «длинную» дюрацию, тогда как по «коротким» бондам ставки даже по выпускам неинвестиционного качества близки к нулю. Впрочем, подобная разница в ставках одновременно позволяет заработать на достаточно крутом наклоне кривой доходности. Так, например, при сохранении текущих ставках на прежнем уровне ожидаемая доходность 9-летних испанских облигациях за год составляет около 6.8% при купоне в 2.57%. Если меры ЕЦБ будут способствовать дальнейшему снижению процентных ставок, то соответственно это приведет к более существенному росту цен облигаций еврозоны. Впрочем, для внешних инвесторов отпугивающим фактором здесь будет возможная коррекция евро по отношению к другим валютам в результате продолжающихся вливаний ликвидности.

Ниже в таблице мы представили расчёт ожидаемых доходностей, исходя из наклона кривых по ним. Из 10-летних облигаций здесь наиболее интересными выглядят итальянские облигации, которые за год позволят получить доход в виде купона 2.56% и дополнительно 2.84% от ценовой переоценки. На втором месте по данному критерию - гособлигации Франции, и только вслед за ними идут испанские бонды. Последние выглядят не столь привлекательно и на фоне своей же кривой доходности. Из таблицы ниже видно, что покупка испанских облигаций с дюрацией 7 – 8 лет будет более привлекательной.

РЫНКИ ИНСТРУМЕНТОВ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ

ЦЕНТРОБАНК: В ОЖИДАНИИ ИНФЛЯЦИОННОГО ПЕРЕВАЛА

Российский регулятор в прошлом квартале явно не был настроен на ослабление гаек, пристально наблюдая за растущей инфляцией и принимая соответствующие меры. В итоге ключевую ставку «тронули» лишь 1 раз (однако довольно заметно) - повысили её на 0.5 п.п. 25 апреля – до уровня 7.50% годовых с предыдущих 7.00% годовых.

Такое решение регулятора не на шутку взбудоражило рынок. Да, ранее глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина говорила, что ключевую ставку понижать не будут как минимум до июня месяца. Однако, как в итоге выяснилось, это отнюдь не означало отсутствия вероятности их повышения. Многие этого, откровенно говоря, не ждали, видя находящуюся в упадке российскую экономику. В т.ч. консенсус-прогноз агентства Bloomberg гласил «без изменений». В целом, такое повышение ключевой ставки было вполне уместно. В преддверии заседания рейтинговое агентство SnP решилось пойти на понижение рейтинга России и установить «негативный» прогноз, да и украинский конфликт был ещё далёк от завершения.

В последующие два месяца ставку не трогали, однако ближе к концу квартала (16 июня) всё же дали рынку поводы для беспокойства посредством словесных интервенций. По итогам июньского заседания сообщили о том, что в случае реализации сохраняющихся инфляционных рисков и появления угрозы превышения инфляцией цели в среднесрочной перспективе Банк России продолжит повышение ключевой ставки.

После такого заявления, действительно, есть над чем подумать. Ведь инфляция в годовом выражении пока явно выбивается из прогнозных значений. Регуляторы ждали пика в июне месяце в 7.5%, после чего показатель должен был бы сбавить обороты. Но не тут-то было, тяготел он к менее привлекательным 8.0%, казалось бы, и не спеша сдавался. Как бы там ни было, не было понятно, будет ли июнь месяц Рубиконом, или же всего лишь очередным проигрышем.

С другой стороны, прогнозы по росту российской экономики также выходили всё хуже и хуже. Росстат в итоге подтвердил свою майскую оценку по ВВП РФ 1-го квартала, сохранив её на уроне 0.9% со знаком плюс. Минэкономразвития в мае было чуть пессимистичнее, говоря о 0.8%. По итогам же 2014 года МЭР прочит 0.5% в сравнении с ожиданиями ЦБ РФ в 0.4%. Раньше формулировка последнего была не такой пессимистичной: «Рост ВВП может составить менее 1%».

Анализируя действия Центробанка и накладывая их на текущие реалии, мы однозначно видим, что долгое время находясь между инфляционным молотом и экономической наковальней, он в итоге окончательно склонился в пользу борьбы с инфляцией. И если нужно, будет продолжать бороться за желаемые 6% по итогам года, несмотря на унылую экономику.

Возникает следующий вопрос: «Придётся ли бороться?». Конечно, такая вероятность присутствует, однако суть сейчас не совсем в этом. Ключевые ведомства РФ считают первые месяцы лета возможным инфляционным Рубиконом, после которого рост цен пойдёт на убыль. Стало быть, вероятность очередного повышения ставок снижается. Наоборот, их могут и понизить, что положительно отразилось бы на доходностях бондов. Даже если предположить, что ставки и повысят, то сценария марта мы не увидим. Аналогичное по размеру повышение ставки (+1.5 п.п.) попросту бы добило и без того слабую экономику.

В итоге, конечно, может получиться так, что особого облегчения после июня месяца мы не увидим. Цены будут по-прежнему не поддаваться контролю. Повлиять на них сейчас можно, по сути, одним способом – повысить ставки. Насколько? По нашим расчётам, в пределах 0.25-0.50 п.п. На большее пойдут вряд ли - пока не будут известны окончательные цифры по собранному урожаю. Да и экономика РФ всё же имеет не такой уж и большой запас прочности.

РУБЛЬ: ВТОРОЕ ДЫХАНИЕ

В начале прошлого квартала многие списывали рубль со счетов, проча ему мрачное будущее. Были прогнозы по доллару в 36 рублей, 37 рублей и т.д., однако национальная валюта в итоге взяла верх над «американцем» и «европейцем». Произошло это не просто так, а ввиду наличия вполне явных к этому предпосылок. В апреле, после мартовской передышки, рубль вновь стал слабеть. В итоге курс доллара США вырос на 55 коп. (+1.6%), а курс единой европейской валюты поднялся на 1.07 рубля (+2.2%). Основное внимание было сконцентрировано на высоко-спекулятивной украинской теме, в которую волей-неволей оказалась вовлечена и Россия. Все прочие внутренние моменты (состояние экономики РФ, налоговые периоды и т.п.) шли фоном. Например, все и так понимали и понимают, что экономика испытывает проблемы и меньше их чудесным образом не станет. Оказала давление украинская сага и на политику Центробанка (точнее, продолжила оказывать, ставки уже повышали в начале марта). В итоге 23 апреля регулятор смог ещё раз удивить рынок (об этом мы писали выше). Чуть ранее рейтинг России был понижен, плюс ситуация на Украине далека от идиллии. Основной вопрос, который волновал рынки - будут ли подогреваться украинский страсти, или же тему постепенно мирно «разрулят» и замнут.

Однако, в целом, было ощущение, что западные СМИ явно перестарались с раздуванием конфликта. Это несло неплохой потенциал для укрепления рубля: коль ослаб он на спекуляциях (часто совсем беспочвенных), то и развернуться мог столь же быстро. В мае такой сценарий воплотился в жизнь. В итоге курс доллара США понизился на 81 коп. (-2.3%), а курс единой европейской валюты упал на 1.96 рубля (-4.1%). В результате такой динамики стоимость бивалютной корзины сформировалась близ уровня 40.50 рубля.

Давление спало, а рубль столь же скоропостижно смог сравнять счёт. Первый серьёзный импульс рынок получил в первой декаде мая, с благодарностью отреагировав на речь Владимира Путина относительно украинской ситуации (он призвал перенести референдум в ряде юго-восточных областей Украины, планируемый 11 мая, на более поздний срок). Позже успешно прошли выборы в Украине, что закрепило достигнутый рублём результат. Россия в итоге дала понять, что осталась при Крыме и никого намеренно подстрекать не собирается.

Напряжение спало настолько, что это позволило Центробанку сменить валютную тактику, перейдя на другую сторону баррикад. «Бивалютка» уже в первой декаде мая смогла опуститься ниже тех уровней, когда регулятор продает валюту в поддержку рубля, то есть, войдя в так называемый нейтральный диапазон. Банк России этим воспользовался и с 12 мая начал уже покупать валюту (в среднем по 3.5 млрд рублей в день, до этого продавал на такую же сумму). На самом деле, это было продиктовано не политикой курсообразования, регулятор попросту выбрал удачное время для пополнения Резервного фонда для Минфина. Такие покупки проводились далее на ежедневной основе почти до конца июня.

В нашей предыдущей версии квартальной стратегии мы уже приводили пример 2011 года. Тогда картина сложилась вполне позитивная: курс был перегрет -> «бивалютка» уколола верхнюю границу коридора -> регулятор активизировался, увеличив интервенции -> участники торгов это увидели и сделали нужные выводы -> сформировалась обратная тенденция (резкое укрепление). Динамика приведена на приведенном выше графике.

Безусловно, в 2013-м рынку потребовались более масштабные прививки (интервенции ЦБ РФ), но в целом картина получилась похожая. «Бивалютка» билась в верхнюю границу коридора, регулятор продавал валюту, параллельно сдвигая границы коридора. В итоге произошёл разворот курса с последующей стабилизацией.

Говоря о перспективах предстоящего квартала, полагаем, что, всё же, пока возможности у рубля ограниченные. Мешает ему слабая экономика, растущая инфляция, время от времени возникающие спекуляции. С другой стороны, высокая инфляция подразумевает адекватно высокие ставки (то есть, поддержка с их стороны заметно не уменьшится). Также высока нефть, тестирующая новые горизонты.

СИТУАЦИЯ С ЛИКВИДНОСТЬЮ

К сожалению, проблема оттока капитала так и не решилась. На представленном ниже графике мы видим, что внутренняя копилка продолжает опустошаться, и конца-края этому пока не видно, не говоря уже о переходе оттока в русло притока. Если в 2012 году из российской копилки утекло 54.60 млрд долларов США, то в 2013 сумма выросла до 62.60 млрд долларов. На этом беды не заканчиваются. Лишь в 1-м квартале 2013 года из страны утекла баснословная сумма – 50.6 млрд долларов США. Согласно данным ЦБ РФ в апреле убыло ещё 8.8 млрд долларов, а в мае - 7.4 млрд долларов. Итого уже по общей сумме превысили показатели как 2012, так и 2013 года.

Прогноз главы Центробанка Эльвиры Набиуллиной говорит о возможной утечке в текущем году в размере 85-90 млрд долларов. Аргументация: рост неопределённости из-за геополитической ситуации. Тут-то и начинается самое интересное. На наш взгляд, не нужно уповать на геополитику, а искать проблему внутри страны. Резкий отток мы имели ещё до обострения украинского конфликта в начале года (февраль унёс из страны более 30 млрд долларов). Связываем мы текущее ускорение именно с политикой регулятора. Чистка банковского сектора ещё сильнее подогрела аппетит нечистых на руку финансовых организаций. Их активность выросла. В то же время, кто-то решил отказаться от бизнеса и вывести деньги за рубеж.

Так что пока ликвидностью наша экономика не избалована в принципе, не говоря уже о банковском сообществе.

Чего-то непредвиденного и из ряда вон выходящего на ликвидных фронтах не наблюдалось. Уже достаточно давно мы живём в дефицитные времена, при которых ликвидности не в переизбытке, но Центробанк спасает кредитные организации посредством проведения аукционов РЕПО с довольно увесистыми лимитами.

Такой показатель, как совокупный объём банковской ликвидности (сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ), сейчас становится всё менее актуальным, надо смотреть на чистую ликвидную позицию. Первый показатель (совокупный объём) может казаться неплохим (выше триллиона), а вот чистая ликвидная позиция при этом будет находиться в глубоком минусе (более 2 трлн рублей).

Главным кредитором сектора традиционно был Центробанк, который продолжал предоставлять банкам средства по схеме прямого аукционного РЕПО. При этом, как мы помним, 1-дневное аукционное РЕПО на постоянной основе в феврале ка- нуло в лету. При этом окончательно списывать со счетов «короткое» РЕПО он не стал, оставив за собой право на проведение точечных (нерегулярных) аукционов РЕПО сроком 1-6 дней. На представленном ниже графике мы видим, что такие операции стали действительно точечными, проводились очень редко. Смотря на аукционы недельного РЕПО, мы видим, что предложение и здесь ста- ло меньше. Налицо урезание лимитов по данному виду операций.

Полагаем, что в предстоящем квартале картина будет в целом похожей. Сохраняющийся дефицит, большие долги перед регулятором. Кардинально новые источники ликвидности, «длинные» деньги (которых так ждут банки) вряд ли пока появятся. Ничего не поделаешь, сейчас приходится довольствоваться тем, что есть

РУБЛЕВЫЙ РЫНОК ДОЛГА

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ БУМАГИ: БЕЗ ОГОНЬКА

В прошедшем квартале настроение рынка локального госдолга было куда более ровным, нежели во 2-м квартале 2014 года. Тогда ценовой индекс бумаг RGBI, рассчитываемый Московской биржей, обвалился на 4.83%. Отрицательные переоценки ОФЗ очень больно ударили по кошелькам своих владельцев. В этот же раз последние даже смогли немного подзаработать (в т.ч. индекс вырос на 1.32%). Наш умеренно-оптимистичный прогноз на квартал в результате реализовался. Рынку удалось снять немалую часть напряжения. Подыграл заметно укрепившийся рубль, дорогая нефть, снятие геополитического напряжения.

Абстрагируясь от исключительно российских реалий, аппетит к риску на глобальном уровне также был неплох. «Сентимент» на активы развивающихся рынков улучшился.

Что касается кривой доходностей ОФЗ, то она претерпела довольно интересные метаморфозы.

Мы видим, что её средний (5-10 лет) и «длинный» (более 10 лет) участки лежат ниже уровней конца 2-го квартала. А вот «короткие» (до 3 лет) бонды были менее оптимистичны. Их доходности в итоге заметно выросли. Это можно объяснить тем, что текущие риски, всё-таки, наличествовали, являясь своеобразным раздражителем. В итоге кривая стала более пологой, она как будто выгнулась вокруг точки 4 года.

Смотря на рынок отечественного госдолга через призму кривых и доходностей, также полезно будет взглянуть на срочную структуру процентных ставок при помощи изотермных рядов. Последние показывают динамику доходностей ОФЗ во времени. Кривые бескупонных доходностей, собственно, оперируют теми же данными, но представляют собой некие срезы доходностей на определенные даты, которые отстраиваются в виде кривой.

Реальные относительные изменения доходностей вы можете увидеть в представленной ниже таблице. Мы наглядно видим, что хуже всего чувствовали себя бонды «короткие» (равно как и в предшествующем квартале). Наблюдался рост в пределах 15-60 б.п. А вот «длинные» ОФЗ показали хоть и не очень большой, но всё же положительный результат: их доходности снизились на 20-30 б.п

Обращаясь к статистике по первичному рынку, мы видим, что до него улучшения пока не добрались. В этот раз планы были еще более скромные, чем во 2-м квартале – 150 млрд рублей против 275 млрд рублей. Однако и их реализовать не удалось, бондов продали лишь на 64.83 млрд рублей. В целом, работали на пониженных оборотах. В апреле предлагали по два выпуска в дни размещений, а вот в мае-июне уже перешли на 1 выпуск. И в том, и в другом случае объёмы предложения по каждому отдельно взятому выпуску не превышали 10 млрд рублей.

Подытоживая вышесказанное, пока ещё сектор локального госдолга не смог почувствовать на себе в полной мере произошедшие на локальной арене улучшения. В целом, это сулит неплохую возможность для отскока. В том числе, регулятор может пойти на снижение ключевой ставки, с которой доходности бумаг находятся в прямой зависимости. Возможно, инфляция будет посговорчивее, что также благо для бондов. Мы традиционно предупреждаем о рисках инвестирования в «длинные» бонды. Если и приобретать их, то, несомненно, нужно подумать и о покупке корпоративных рублёвых бондов. Как раз на них мы бы и сконцентрировали основное внимание.

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕКТОР

Корпоративные рублёвые бонды в прошлом квартале также не смогли одержать яркой победы. В итоге ценовой индекс бумаг MICEX CBI CP, рассчитываемый Московской биржей, даже понизился на 0.44% - до уровня 91.19 пунктов (кварталом ранее результат был 1.91% со знаком минус).

В текущем году российскому рынку рублёвых бондов (как государственных, так и корпоративных) в целом пришлось непросто. Натолкнулись на заметное ослабление рубля, неоднократное и заметное повышение ключевой ставки, геополитические риски и т.д. Все это естественным образом сказалось и на доходностях облигаций, приведя к их росту.

В целом, в предстоящем квартале мы имеем хорошие перспективы для отскока. Бонды сейчас стоят довольно дешево, что открывает неплохие возможности для входа в рынок. Во-первых, спало спекулятивное давление на Россию. Украинские события вызвали больше разговоров, были определенный «полу-санкции» от США, но не более того. Во-вторых, рубль вернул упущенное. В-третьих, высоки цены на нефть, традиционно оказывающие поддержку номинированным в рублях активам. В-четверных, мы упираемся в политику регулятора. Ключевые ведомства РФ считают первые месяцы лета инфляционным Рубиконом, после которого цены пойдут на убыль. Стало быть, вероятность очередного повышения ставок снижается. Наоборот, их могут и понизить, что положительно отразилось бы на доходностях бондов. Даже если предположить, что ставки и повысят, то сценария марта мы не увидим. Аналогичное по размеру повышение ставки (+1.5 п.п.) попросту бы добило и без того слабую экономику.

Пока ещё рынок облигаций не в полной мере осознал качественное улучшение настроения на рынке. Сначала это чувствует рубль, а потом уже бонды. В текущей ситуации есть хороший задел для роста. Естественно, ва-банк играть не стоит, а стоит следовать разумной инвестиционной стратегии. Мы бы порекомендовали держаться надежных корпоративных бондов относительно короткой дюрации (не более 1.5 лет).

Смотря на первичный рынок, мы видим, что и 2-й квартал текущего года выдался не очень активным. Однако определённые улучшения настроений в конце квартала - июне месяце – видны невооружённым взглядом. Рынок явно был поактивнее.

Смотря на показатели суммарной выручки, полученной от размещения бондов, мы видим, что данные показатели были также довольно скромными (превалировали не очень крупные займы).

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ НА III КВАРТАЛ 2014 ГОДА

В предстоящем квартале мы бы отдали предпочтение надежным корпоративным бондам относительно «короткой» дюрации. Отскок рынка вполне возможен, однако лучше при этом ещё и подстраховаться. В том числе обдуманно подходить к покупке банковских бондов. Чистка в сектора пока ещё явно не завершена, поэтому стоит уделить внимание надежным финансовым институтам с хорошей репутацией на рынке.

Предлагаемый нами модельный портфель взвешен по дюрации, при этом обладает хорошим запасом прочности и стрессоустойчивости. Его подробную структуру вы можете увидеть в приведенной ниже таблице. Все входящие в него бумаги обладают хорошей ликвидностью, что является далеко не самым последним параметром при формировании качественного бондового портфеля: в случае сильного внешнего негатива бумаги можно будет оперативно продать.

Что касается структуры портфеля в секторальном разрезе, то и в этот раз предлагаем выделить банковскому сектору (надёжным его представителям) половину общего объёма (50%), уделив остальное внимание бумагам нефинансового сектора (50%).

Отметим, что большинство предлагаемых эмитентов имеют рейтинг хотя бы одного из международных рейтинговых агентств (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch), а у многих из них он находится на хорошем для российских эмитентов уровне. Удельная доля конкретного заемщика в общем составе портфеля определяется исходя из его надежности (это и рейтинг, и финансовые показатели, и операционные результаты и т.п.).

Для удобства восприятия предлагаем карту нашего модельного портфеля, которая отражает его состав, соотносит доходную и временную составляющие.

РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК

ГЛАВНЫЕ СОБЫТИЯ ДЛЯ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ ВО II КВАРТАЛЕ

Российский фондовый рынок может занести II квартал себе в актив. В апреле снижение индексов приостановилось, и был выработан иммунитет к негативным новостям с Украины, а в мае - первой половине июня мы увидели заметное укрепление индексов. Угроза введения серьёзных экономических санкций в отношении России со стороны западных стран уменьшилась, сами санкции носят скорее символический характер и наносят лишь психологический урон. Конфликт вокруг Украины постепенно переходит из военной в переговорную стадию – стороны противостояния делают шаги к примирению. В конце июня президент Украины Пётр Порошенко объявил о 10-дневном прекращении огня в Луганской и Донецкой областях, а Владимир Путин предложил Совету Федерации отозвать постановление о возможности использования российских вооруженных сил на территории Украины.

По итогам трёх месяцев индекс РТС прибавил 11% (это один из лучших результатов среди почти 100 фондовых рынков мира), а индекс ММВБ прибавил более 7%, превысив психологическую отметку в 1500 пунктов. Российский рынок восстановил свои позиции после снижения февраля-марта. С 4-летних минимумов, достигнутых в середине марта, рост составил 35%.

По итогам весенних месяцев тенденцию к восстановлению показали и ключевые макроэкономические показатели. В апреле промышленное производство в России выросло на 2.4% г/г, а в мае – на 2.8% по сравнению с 1.4% в марте. Рост реального ВВП также превышает ожидания. Частично это объясняется ослаблением рубля, оказавшим поддержку экспортёрам. Вышедшие данные дают толику оптимизма – производство в России постепенно восстанавливается. Ряд экспертов пересмотрел в сторону повышения прогнозы по ВВП РФ на 2014 год до +0.5%. Ранее высказывались опасения, что экономика окажется в рецессии. Основные риски отечественной экономики всё те же - замедление экономического роста, возможность рецессии, сильное присутствие государства в ключевых отраслях экономики и угроза новых жёстких санкций со стороны западных стран. На наш взгляд, сокращение покупок российской нефти и газа маловероятно (в этом случае они негативно скажутся на странах Евросоюза), но США и ЕС продолжают обсуждение возможных новых мер в отношении России. Таким образом, риски несут как экспортёры, так и компании, ориентированные на внутренний рынок. Неудивительно, что на этом фоне агентство SnP понизило суверенный рейтинг России с уровня»BBB» до «BBB-» с негативным прогнозом, а также рейтинги компаний и субъектов РФ. Велика вероятность, что до конца года Moody’s и Fitch также понизят рейтинги России – это отражает изменения отношения к российским рискам со стороны западных инвесторов.

Из событий со знаком плюс в 1 квартале на Московской бирже отметим включение в котировальные списки расписок Yandex N.V., зарегистрированной в Нидерландах. Российский высокотехнологический сектор мало представлен на российской площадке (можно вспомнить разве что Qiwi и Армаду), поэтому вполне понятен повышенный спрос на эти бумаги со стороны инвесторов. Отметим, что Yandex на Московской бирже начал торговаться с 10%-м спрэдом к котировкам на NASDAQ из-за ажиотажного спроса. На наш взгляд, акции сохраняют привлекательность для инвесторов. В будущем, вероятно, они будут включены в состав индексов ММВБ и MSCI Russia. Кроме того, Yandex регулярно проводит программы выкупа акций. Однако не стоит забывать о повышенных рисках российских интернет компаний – достаточно вспомнить заявление Владимира Путина о «Яндексе» как о проекте с изначально западным влиянием. После этого, напомним, акции компании упали на 10% на NASDAQ.

Во 2 квартале мы увидели продолжение роста фондовых рынков. Опережающий рост показали перепроданные индексы развитых рынков (они отставали от роста развитых рынков в начале года) – бразильский Bovespa (+6%), российский РТС (+10.5%) и индийский Sensex (+13%). Последний является лидером роста за полугодие, а вот китайские индексы продолжают чувствовать себя неуверенно: инвесторы опасаются снижения темпов роста экономики Поднебесной. В то же время рост SnP 500 и DAX замедлился, тем не менее, эти индексы продолжили обновление абсолютных максимумов. Как результат, по итогам полугодия индекс MSCI EM догнал индекс MSCI World.

ПРОГНОЗ НА III КВАРТАЛ 2014 ГОДА

Начало 3-го квартала индекс ММВБ встречает в переломной точке. После роста рынка в мае-июне возросла вероятность коррекции вниз. В то же время, не исключено, что индексы по инерции продолжат движение вверх. На наш взгляд, более вероятно снижение рынка. В первых, на Украине закончился срок перемирия, и продолжилась спецоперация на юго-востоке Украины – возможны новые негативные новости из соседней страны. Евросоюз требует от России предпринять серию шагов по деэскалации конфликта на востоке соседней страны и грозит новыми санкциями. Во-вторых, во II квартале не исключена коррекция на американском фондовом рынке. Выходившая в последнее время макроэкономическая статистика из США вызывала определённые опасения (подробнее см. в разделе «Мировые рынки»). Стартующий сезон квартальных отчётностей корпораций может оказаться хуже ожиданий и породить коррекцию на мировых рынках.

Во 2-ом квартале отечественные индексы сняли перепроданность. В этом году сезон дивидендных отсечек был перенесён с мая на июнь- первую половину июля. На текущий момент мы наблюдаем дефицит инвестиционных идей. А традиционная пословица «Sell in may» трансформируется в «Sell in July». После окончания сезона дивидендных отсечек (в середине июля) давление на индексы может усилиться.

ДИВИДЕНДНЫЕ ВЫПЛАТЫ

В июне на российском рынке почти половина компаний произвела «дивидендные отсечки». В июле это предстоит сделать «Роснефти» (закрытие реестра 8 июля, дивиденд 12.85 рубля, доходность 5%), «Аэрофлоту» (8 июля, 2.5 рубля, 4.5%), «РусГидро» (8 июля, 13.59 копеек, 2%), «Э.ОН. Россия» (7 июля, 0.379 рубля, 13%), МТС (7 июля, 18.6 рубля, 6%), «Мегафону» (11 июля, 64.51 рубля, 6%), «Лукойлу» (15 июля, 60 рублей, 3%), «Ростелекому» (14 июля, 3 рубля, 3.5%), «Сургутнефтегазу»-ап (16 июля, 2.36 рубля, 8.5%), «Татнефти» (16 июля, 8.23 рубля, 3.5%) и «Газпрому» (17 июля, 7.2 рубля, 5%). В первые недели июня мы ожидаем повышенный интерес к перечисленным акциям.

Напомним, в этом году правительство изменило правила игры для компаний. У акционерных обществ теперь будут разделены «отсечки» под участие в собрании акционеров и под получение дивидендов. При этом закрытие реестра по дивидендам не может быть раньше 10 дней после годового собрания акционеров, но и не позже 20 дней после него. Таким образом, даты «отсечек» будут более предсказуемыми. Также отметим, что срок выплаты дивидендов номинальным держателям не должен превышать 10 рабочих дней, а другим зарегистрированным в реестре акционеров лицам - 25 рабочих дней с даты «отсечки».

СРАВНИТЕЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ

Российский фондовый рынок продолжает оставаться одним из самых недооценённых, заметно уступая зарубежным аналогам. Показатель «Цена/Прибыль» (P/E) российского рынка находится на годовом минимуме – 4.7. Бразильский и китайский рынки оценены более чем в 2 раза дороже. Дисконт по P/BV и Р/E к индексу MSCI World превышает 70% - максимум за 10 лет.

ОТРАСЛЕВОЙ АНАЛИЗ

В I квартале все отраслевые индексы показали позитивную динамику. Но если в нефтехимии и машиностроении рост можно назвать символическим (индексы MICEX CHM и MICEX MNF прибавили 1.2% и 5.5% соответственно), то MICEX FNL и MICEX CNS (ММВБ Финансы и ММВБ Потребсектор) выросли округлённо на 18%. В большей степени это объясняется перепроданностью этих секторов в I квартале. Уверенно смотрелся и нефтегазовый сектор (+12.7%) – на руку ему сыграло укрепление нефти и ослабление рубля

НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

В апреле-мае котировки Brent продолжили проторговывать узкий диапазон $105-110 за баррель. Но в июне котировки выросли до $115 на фоне геополитических событий. На востоке Украины шли ожесточённые бои между Вооруженными силами страны и сепаратистами, а организация «Исламское государство Ирака и Шама» укрепила свои позиции на севере Ирака. На украинские события участники рынка внимания почти не обращают (маловероятно, что они приведут к сбою поставок «чёрного золота» из России), и основное внимание приковано к Ираку. Эта страна является одним из крупнейших нефтедобытчиков в мире - в мае экспорт нефти из этой страны составил 2.6 млн баррелей в сутки. До боевых действий Ирак планировал наращивать добычу и выйти на уровень 5 млн баррелей в сутки. Кроме того, конфликт в Ираке грозит дестабилизировать ситуацию на всём Ближнем Востоке, так что в котировки Brent стала закладываться «военная премия». Цена на нефть выросла – это позитив для российских экспортёров энергоносителей, дополнительную поддержку им оказало ослабление рубля к доллару и евро. Отметим, что согласно официальным данным, добыча нефти и газового конденсата в России в первом полугодии 2014 года выросла на 1% г/г - до 260.9 млн тонн. При этом экспорт российского сырья в страны дальнего зарубежья за 6 месяцев упал на 2.6% г/г до 101 млн тонн. Добыча природного газа за полгода снизилась на 1 до 332,036 млрд куб. м.

В центре внимания во 2 квартале оказался «Газпром». Для газового монополиста случилось два события, одно хорошее, другое – плохое. В качестве позитива отметим заключение 30-летнего контракта с китайской CNPC на экспорт в Поднебесную 38 млрд куб. м российского газа в год. Исходя из объявленной суммы контракта в $400 млрд, средняя стоимость газа составит около 385 долл. за тыс. куб. м – на уровне европейских цен. Это позитивный результат для «Газпрома», но все детали до сих пор неизвестны. Заметим, что для поставок газа в Китай потребуется масштабное строительство инфраструктуры: длина газопровода из Восточной Сибири в Китай составит порядка 4 тысяч км, это соответствует 2.6 млн тонн труб большого диаметра. Тем не менее, газопровод планируется построить в ближайшие годы. России в связи с обострением отношений с европейскими партнёрами важно найти альтернативные варианты поставок газа. В этом отношении приоритетным направлением являются страны Азиатско- Тихоокеанского региона (прежде всего, Китай, Япония и Южная Корея). Контракт с Китаем заключён, но учитывая особенности китайских переговорщиков («Газпром» вёл переговоры с Китаем в течение 10 лет), Поднебесная может попросить пересмотра соглашений. Позиции Китая сильны – у него есть альтернатива российскому газу - уголь (хотя он и наносит больший вред экологии) и туркменский газ.

Негативный фактор для «Газпрома» – ситуация вокруг Украины. В связи с просрочкой платежей, есть риск списания украинских долгов в ближайшие года. С 16 июня «Газпром» приостановил подачу газа в соседнюю страну. Но стоит напомнить, что Украина является не только важным экспортным рынком, но и страной, через которую осуществляется транзит газа в Европу. Произошедшие события увеличили риски сбоя поставок на главный экспортный рынок, что тревожит инвесторов. Вариант отказа западных стран от российского газа, на наш взгляд, маловероятен – «Газпром» обеспечивает Европу газом на треть, и ей сложно заместить большой объём альтернативными поставщиками.

Акции «НОВАТЭКа» во 2 квартале смотрелись уверенно. Компания продлила программу обратного выкупа акций до июля 2015 года. В рамках программы уже выкуплено порядка 15 млн акций. Выкуп акций окажет поддержку котировкам «НОВАТЭКа» в случае снижения рынка.

На наш взгляд, акции «НОВАТЭКа» привлекательны для покупки. Нам нравится стратегия развития компании: активное наращивание производственных мощностей (в том числе ввод в эксплуатацию двух месторождений СеверЭнергии и СПГ проекты), объёмы реализации природного газа растут более чем на 10% в год, ещё более сильные результаты наблюдаются в финансовых показателях за счёт роста средних цен реализации. Кроме того, с прошлого года «НОВАТЭК» получил право на экспорт сжиженного природного газа, что расширяет его перспективы.

Мы продолжаем сдержанно относиться к перспективам «Роснефти». Компания, безусловно, является крупнейшим нефтедобытчиком и нефтеэкспортёром, а её глава Игорь Сечин обладает лоббистскими возможностямиобширным административным ресурсом (в июне он попросил правительство допустить «Роснефть» к экспорту трубопроводного газа с новых месторождений Сибири и Дальнего Востока). За последние годы компания присоединила ТНК-ВР, «Итеру» и «Сибнефтегаз», но до сих пор не до конца понятно ни как эти активы интегрируются в структуру холдинга, ни стратегия развития «Роснефти». При этом покупка новых активов увеличила долговую нагрузку компании, и в случае снижения нефтяных цен «Роснефти» тяжело будет обслуживать долг. Это главный риск вложения в акции «Роснефти». Если в ближайшие годы снижения цен на нефть удастся избежать (и при этом компания снизит долговую нагрузку), то мы видим потенциал роста бумаг крупнейшей мировой публичной нефтяной компании на 20-30%. Драйверами роста могут стать интеграция приобретённых активов и SPO на западных площадках, запланированное на 2015-2018 гг.

Более позитивно мы смотрим на перспективы «Лукойла» - его акции выглядят привлекательно по сравнительным показателям P/E и P/S. «ЛУКОЙЛ» является хорошо диверсифицированной компанией с высокой интеграцией бизнеса за счёт большого количества собственных НПЗ. У компании есть долгосрочная стратегия развития, а её капитальные вложения прошлых лет начинают приносить отдачу. Чистая прибыль «ЛУКОЙЛа» в 1 квартале 2014 года упала на 33% до $1.73 млрд, а выручка увеличилась на 5.7%.

Проект Западная Курна-2 (150 тыс. баррелей в сутки) находится далеко от места боевых действий в Ираке, но риски сбоя поставок оттуда существуют. «ЛУКОЙЛ» продолжает увеличение дивидендных выплат акционерам (в планах – направлять на дивиденды 30% чистой прибыли по сравнению с 20% сейчас). Менеджмент продолжает скупку акций с рынка. Вагит Алекперов в 2013-2014 годах потратил на выкуп акций «ЛУКОЙЛа» более $750 млн.

Акции «Сургутнефтегаза» и «Башнефти» представляют интерес с точки зрения дивидендных доходностей. Кроме того, «Сургутнефтегаз» получил выгоду от ослабления рубля. Большая часть денежных средств компании - $32 млрд - хранится на долларовом депозите, и компания дополнительно заработала на курсовых разницах. «Башнефть» во 2 квартале закончила реорганизацию (присоединив ЗАО «Башнефть-Инвест»). Принадлежавшие ЗАО «Башнефть-Инвест» акции «Башнефти», составлявшие 16.8% уставного капитала, были погашены. Также были погашены выкупленные у акционеров «Башнефти» в рамках реорганизации 8.88 млн привилегированных акций (3.9% УК). Несмотря на это, проведение SPO на LSE во второй половине года из-за непростой геополитической обстановки маловероятно – об этом заявил Владимир Евтушенков в кулуарах Петербургского экономического форума. Если размещение всё же удастся провести, это окажет поддержку котировкам компании.

На наш взгляд, есть и другие драйверы роста котировок «Башнефти». Месторождение Требса и Титова в ближайшие годы не потребует масштабных капитальных вложений, свободный денежный поток компании увеличится. Учитывая интересы мажоритарного акционера («АФК Система»), на высоком уровне будут и дивиденды. Главный риск в акциях «Башнефти» - анонсированное правительством повышение НДПИ на нефть в пользу снижения экспортных пошлин. Налоговая реформа приведёт к росту нефтяных цен на внутреннем рынке. На «Башнефти», у которой уровень переработки в России превышает объём добычи, это скажется негативно.

МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИЙ СЕКТОР

В секторе чёрной металлургии сохраняется напряжённая ситуация. Цены на промышленные металлы и спрос на продукцию металлургии держаться на низком уровне. Российские металлурги вынужденно сократили свои административные и коммерческие расходы. Уменьшение капитальных затрат говорит о том, что компании не ждут восстановления спроса на продукцию в ближайшее время.

Для ряда металлургов – «РУСАЛа», «Евраза», «Мечела» – ситуация обостряется высокой долговой нагрузкой. «РУСАЛ» получает стабильные дивиденды от «Норильского Никеля», которые позволяют обслуживать высокий долг. Наиболее тревожная ситуация у «Мечела» – компании тяжело обслуживать свой нынешний долг (свыше $8 млрд). Министр экономического развития РФ Алексей Улюкаев предложил «Мечелу» выпустить в пользу ВЭБа конвертируемые облигации на 180 млрд рублей или провести допэмиссию на эту же сумму, однако ВЭБ недавно заявил, что не видит выгоды от своего участия в подобной схеме. На текущий момент капитализация «Мечела» составляет менее 40 млрд рублей, так что подобная допэмиссия размоет могла бы размыть доли нынешних акционеров и лишить контроля мажоритарного акционера Игоря Зюзина.

Лучше дела обстоят у компаний чёрной металлургии с невысокой долговой нагрузкой (НЛМК, ММК, «Северсталь»), но из-за хронически низкого спроса на их продукцию перспективы роста не велики. Мы рекомендуем воздержаться от покупок акций «чёрной металлургии». Заметно лучше обстоят дела у компаний «цветной металлургии». Мы по-прежнему выделяем ГМК «Норильский Никель». Эта компания не зависит от геополитической обстановки. Кроме того, котировки никеля и палладия в последнее время неплохо выросли. В ближайшие годы дивиденды компании будут сохраняться на высоком уровне(50% от EBITDA, но не менее $2 млрд). В пользу компании говорит и рентабельность по EBITDA 40% - очень высокий показатель для металлургии. В некоторой степени в нынешних условиях акции «Норникеля» являются защитным активом.

На наш взгляд, интересными могут быть и вложения в акции золотодобывающих компаний. В последние кварталы золото находилось под давлением, но уровень $1200 за тройскую унцию видится незыблемым – у целого ряда золотодобытчиков себестоимость производства находится на этом уровне, и при снижении цены ниже него они будут закрывать шахты. В то же время, учитывая напряжённую ситуацию в мировой экономике, апсайд может быть неплохим. Соответственно, потенциалом обладают и акции золотодобытчиков. Мы выделяем Polyus Gold и Polymetal Int.

ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННЫЙ СЕКТОР

Ведущие компании сектора продолжат демонстрировать рост выручки на 5-10% в год. В то же время, на наш взгляд, потенциал роста отрасли ограничен из-за насыщенности рынка. У ведущих операторов более 100 млн абонентов, что сопоставимо с населением России. Из-за этого прирост количества сим-карт в последнее время составляет 3-4% в год. Классические услуги вроде звонков и sms/mms сообщений перестали быть значимым источником дохода. В таких условиях на первый план выходят интернет-услуги и мобильная передача данных.

Долговая нагрузка компаний сектора (за исключением «Вымпелкома») невысокая, а масштабных капитальных вложений (за исключением развёртывания сетей 3G) в ближайшее время не требуется. Компании достигли точки, откуда сложно расти дальше. Неудивительно, что заметную часть чистой прибыли компании выплачивают в виде дивидендов акционерам.

Ряд компаний сектора («Вымпелком» и МТС) несёт риски в связи с ситуаций на Украине. Эти компании имеют бизнес в братской стране (сети «Киевстар» и «МТС-Украина» соответственно). «Вымпелком» ранее провёл списание $2.1 млрд украинских активов в качестве убытка. МТС пока списаний не проводил - по словам менеджмента, рыночная стоимость украинских активов превышает балансовую. Но не исключено, что компании все же придётся провести списания. Вероятно, работать российским компаниям на Украине будет тяжелее, мы не исключаем продажу МТС и «Вымпелкомом» украинских активов. Но это не станет сильным ударом для компаний - для примера, «МТС-Украина» обеспечивает 10% выручки МТС.

Консолидация мобильных активов «Ростелекома» и Tele2 может усилить конкуренцию на рынке. После объединения не исключено появление в России нового крупного сотового оператора, у которого есть все шансы составить конкуренцию «большой тройке». В объединённую компанию Tele2 может привнести абонентскую базу (23 млн клиентов) и технологии, а «РТ-мобайл» - лицензии на 3G и 4G интернет и на работу в московском регионе. Следующим шагом на пути развития совместного бизнеса может стать попытка выхода в Московский регион. Это, безусловно, будет серьёзным вызовом для компании. Выход на новый рынок потребует осуществления крупных инвестиционных вложений в создание новой инфраструктуры (вышек и т.д.), а также затрат на маркетинг, привлечение клиентов. С другой стороны, московский регион – самый денежный и привлекательный. До сих пор Тele2 изучала сотовый рынок Москвы и прорабатывала бизнес-план. В частности, тестировались частоты в части использования MVNO (когда один оператор сотовой связи использует существующую инфраструктуру другого оператора, но продаёт услуги под собственной маркой). На наш взгляд, Tele2 вполне по силам развернуть сети и начать работу в Московском регионе уже в 2015 году. При этом Tele2 может составить конкуренцию «большой тройке». В пользу компании - её репутация дискаунтера (традиционно её тарифы на 15-20% дешевле, чем у конкурентов) и государственная поддержка.

Появление новой сотовой компании может «взбудоражить» устоявшуюся ситуацию в секторе. Сейчас рынок поделен практически поровну, без признаков явного лидерства, между тремя операторами. Приход нового игрока приведёт к усилению конкуренции и, как следствие, ожесточенной борьбе за долю рынка.

Исходя из ограниченного потенциала для развития сектора и существующих рисков, мы рекомендуем воздержаться от вложений в акции сектора. Основная инвестиционная идея вложения в отрасль – высокие дивидендные выплаты, но сезон дивидендных отсечек уже подходит к концу.

БАНКОВСКИЙ СЕКТОР

Судя по всему, 2014 год будет непростым для российского банковского сектора. После бурного развития банковского сектора в последние годы на фоне кредитного бума в России пришло время «собирать камни». Об этом можно судить по отчётности банков за 1 квартал этого года. У кредитных организаций выросла доля проблемных кредитов, и они вынуждены увеличивать отчисления в резервы под обесценение активов. Так, ВТБ объявил об отчислении в резервы 47.6 млрд рублей за 1 квартал – в два раза выше, чем год назад. Заметная доля отчислений (26 млрд рублей) пришлась на розничные суды, ещё 14 млрд рублей – на корпоративные кредиты. «Сбербанк» также увеличил отчисления в резервы - в три раза, до 77.1 млрд рублей. Рост отчислений резервов свидетельствует о том, что банки готовятся к росту невыплат по кредитам.

У банков действительно возрос уровень просрочки. У ВТБ в совокупном портфеле доля NPL (ссуды с просрочкой более 90 дней) за квартал выросла с 4.7% до 5.8%. У «Сбербанка» доля просроченной задолженности выросла с 6.2% до 7.7%, у «ОТП-банка» – до 20%. У «Хоум Кредит энд Финанс Банк» процент NPL вырос с 11.7% до 13.8%. В банках увеличение доли просрочек связывают с замедлением российской экономики (и соответствующим ухудшением платежеспособности заёмщиков).

Масштабные отчисления в резервы негативно сказались на финансовых результатах банков. У ВТБ чистая прибыль за 1 квартал упала в 39 раз г/г до 400 млн рублей. У «Сбербанка» чистая прибыль упала на 22% до 72.9 мрлд рублей. А «Хоум Кредит энд Финанс Банк» из-за роста неплатежей по кредитам по итогам 1 квартала был вынужден зафиксировать убыток в 3.3 млрд рублей. «Хоум кредит» закрыл квартал убытком впервые после кризисных 2008-2009 годов. Финансовые организации надеются, что прошедшие списания были единовременными и в будущие периоды отчисления в резервы вернутся на прежние уровни. Однако это потребует от банков дополнительных усилий - ужесточения требований к заёмщикам и активизации работы с просроченной задолженностью.

Не на руку банкам играют замедление российской экономики, действия ЦБ РФ по «зачистке» банков и ослабление рубля. Эти факторы негативно скажутся на финансовых показателях банков – прежде всего, на чистой прибыли. В зависимости от качества ранее выданных кредитов, текущие проблемы в отрасли кого-то коснуться в большей степени, кого-то в меньшей, но общий тренд налицо. Банки вынуждены пересматривать в сторону уменьшения свои прогнозы по финансовым показателям и стратегии развития.

Мы не ожидаем улучшения внешнего фона для финансового сектора в среднесрочной перспективе. Несмотря на сильное снижение котировок с начала года, мы рекомендуем воздержаться от вложений в бумаги отрасли. В случае появления позитивных сигналов, акции банков могут быть привлекательны с точки зрения больших апсайдов. Особенно осторожными стоит быть при вложениях в банки из второго эшелона - они несут повышенные риски. Ситуация в российском банковском секторе ухудшается, ЦБ РФ ужесточает требования к банкам, а активы Агентства по страхованию вкладов продолжают уменьшаться. Кроме того, старт QE Exit приводит к снижению уровня ликвидности в мировой финансовой системе. В случае ухудшения ситуации банки второго эшелона не могут рассчитывать на государственную поддержку по предоставлению дополнительного фондирования (в отличие от госбанков).

СЕКТОР МИНЕРАЛЬНЫХ УДОБРЕНИЙ

Во II квартале акции сектора смотрелись слабо на фоне растущего российского фондового рынка. Частично это объясняется перекупленностью в начале года, частично - исчезновением дивидендной составляющей (отсечки по бумагам сектора состоялись в июне), отчасти – сохраняющимся невысоком спросе на удобрения в мире. У основных потребителей – Китая, Бразилии, Индии – по-прежнему высокий уровень запасов удобрений на складах.

В июне «Уралкалий» объявил новую стратегию развития, в рамках которой он отказывается от максимизации выручки любой ценой и скорректировал планы по выпуску с целью удержания цен на хлористый калий. Объем производства компании в текущем году снижен до 11 млн тонн, ранее планировался выпуск 12 - 12.5 млн тонн. В то же время продолжаются переговоры с Белоруссией по созданию нового совместного трейдера калийных удобрений. Основные вопросы – где в какой юрисдикции будет прописан трейдер, и какие будут доли сторон. Если «Уралкалию» удастся добиться прогресса в переговорах с Белоруссией, это станет драйвером роста его акций.

Во II квартале мы наблюдали рост котировок мировых производителей удобрений – Mosaic, Potsah Corp. Мы ожидаем, что акции «Уралкалия» в III квартале поддержат этот тренд. Кроме всего прочего, у «Уралкалия» рентабельность составляет почти 50%.

ЭНЕРГЕТИЧЕСКИЙ СЕКТОР

Во II квартале акции энергетического сектора частично сократили свою перепроданность вместе с остальным рынком. Однако перспективы отрасли остаются туманными. Компании находятся между молотом и наковальней: большинству необходима модернизация, но жёсткое регулирование тарифов государством не позволяют этого сделать. До 1 июля 2015 года Министерство экономического развития объявило о заморозке энерготарифов. На этом фоне чистая прибыль компаний и уровень дивидендов минимальны. Кроме того, правительство запускает инвестиционные проекты в секторе, не учитывая интересы миноритарных акционеров. В прошлом году в результате переоценки активов пострадали финансовые показатели «РусГидро», «ФСК ЕЭС» и «Интер РАО», и в этом году эти компании снизили дивидендные выплаты.

Интерес инвесторов объяснимо находится на низком уровне. И пока не видно факторов, которые могут изменить положение дел. Мы рекомендуем воздержаться от вложений в компании сектора. В начале июля состоятся дивидендные отсечки по акциям «Э.ОН.Россия» и «Энел-ОГК-5» – одним из немногих компаний в секторе, выплачивающих высокие дивиденды. «Э.ОН.Россия» ежегодно направляет на дивиденды от 60% до 100% чистой прибыли, а «Энел-ОГК-5» в 2014-2018 гг. планирует направлять на дивиденды 40% чистой прибыли. Других инвестиционных идей в секторе мы пока не видим. Мы продолжаем следить за «Русгидро». Это самая эффективная российская генерирующая компания, исходя из стоимости КВатта электроэнергии, и правительство рассматривает сократить госпакет с 67% до 50% за счёт проведения приватизации. Но сейчас у компании масштабные инвестиционные проекты на Дальнем Востоке, и в среднесрочной перспективе потенциал роста акций ограничен.

ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР

В 1-ом квартале потребительский сектор стал одним из лидеров роста - отраслевой индекс MICEX CGS вырос почти на 20%. В большей степени такая динамика объясняется наиболее существенной сравнительной перепроданностью сектора в 1-ом квартале.

Однако дальнейшие перспективы сектора вызывают у нас определённые опасения. На фоне спада российской экономики может сократиться потребительский спрос. Другие негативные факторы – ослабление рубля (негативно влияющее на рост цен и на потребительскую активность) и рост конкуренции в секторе. Пока российские ритейлеры не спешат пересматривать стратегии развития и планы открытия новых магазинов. Так, за январь-май выручка «Магнита» выросла на 26% г/г до 285.9 млрд рублей, при этом компания продолжает реализовывать экспансивную стратегию развития. Темпы роста сети сохраняются на прежнем уровне - общее количество магазинов уже достигло 8 517 (7 545 «магазинов у дома», 169 гипермаркетов, 51 магазин «Магнит Семейный» и 752 магазина косметики). У «ДИКСИ» за I квартал выручка возросла на 17.8%, до 49.9 млрд рублей, при этом ритейлеру удалось добиться роста рентабельности по EBITDA и снижения долговой нагрузки.

Не исключено, что в связи с негативными моментами в российской экономике компаниям придётся пересмотреть свои стратегии развития. Мы рекомендуем осторожно подходить к вложениям в акции сектора. Акции «Магнита», на наш взгляд, до сих пор не сняли перекупленность, акции «ДИКСИ» относительно них торгуются с солидным дисконтом. Кроме того, напомним, что в этом году провести IPO из компаний сектора смогла лишь «Лента», а Metro Cash & Carry, «Детский Мир» и «Обувь России» отложили планы размещения на более поздний срок.

Из событий квартала выделим анонс покупки американской фармацевтической компания Abbott российского фармпроизводителя «Верофарм». Abbott может выкупить 80% акций «Верофарма» за 14-17 млрд рублей и взять на себя долги российского фармпроизводителя в размере 4.7 млрд рублей. Ожидается, что сделка будет закрыта в четвертом квартале текущего года и позволит Abbott в 2015 году увеличить продажи примерно на $150 млн. Акции «Верофарма» на фоне этой новости выросли на 26% (в моменте рост составлял 40%). В российском потребительском секторе продолжилась тенденция M&A сделок. За последние годы «ДИКСИ» присоединила «Викторию», Unilever – «Калину», PepsiCo – «Вимм- Билль-Данн». Для крупных игроков существует ещё несколько интересных активов на российском рынке, поэтому мы не исключаем новых M&A.

НАШИ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ ЗА II КВАРТАЛ 2014 ГОДА

Составленный нами инвестиционный портфель на 2-й квартал показал доходность 18%. Таким образом, нам снова удалось обыграть индекс ММВБ (+7.5% за тот же период) и индекс РТС (+10.5%). Даже учитывая рост индексов ММВБ и РТС, это хороший результат. Отметим, что у «Башнефти», «НОВАТЭКа» и «Акрона» во 2-ом квартале состоялось закрытие реестра, так что из этих бумаг испарилась «дивидендная составляющая». Мы отмечали перспективы «Фосагро» и ГМК «Норильский Никель», и эти акции «выстрелили». Мы предсказали неплохой рост потребительского сектора («ДИКСИ» подорожала почти в 1.5 раза), «Акрона», «Башнефти»-п и «НОВАТЭКа» (+30%). В то же время, инвестиции в «Ростелеком» и «Полюс Золото» (ставка на рост золота на случай обострения ситуации на мировых рынках) не сработали

Отдельным абзацем выделим акции российского фондового рынка, показавшие наилучшую и наихудшую динамику в I квартале.

Большинство российских компаний в 1 квартале показали положительную динамику. Наибольший рост показали бумаги, наиболее перепроданные в 1 квартале – потребительский сектор («ДИКСИ», «М.видео») и «Мечел». Всего несколько акций показали отрицательный результат. Среди них «золотодобытчики» (Polymetal и «Полюс Золото») и «ФСК ЕЭС».

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ НА III КВАРТАЛ (TOP 10)

Для инвестиций в III квартале 2014 года мы рекомендуем сбалансированную инвестиционную стратегию, включающую дивидендные бумаги и акции растущих компаний «второго эшелона».

«Роснефть». Дивидендная отсечка в начале июля поддержит спрос на бумаге. В дальнейшем драйвером роста может стать получение доступа к строящемуся газопроводу «Сила Сибири» и подготовка к SPO в 2015-2018 годах.
«Башнефть». Компания завершила фазу больших капитальных вложений в месторождение Требса и Титова, в ближайшие годы мы ожидаем увеличение свободного денежного потока и солидных дивидендов.
«НОВАТЭК». Компания продлила программу обратного выкупа акций. Нам нравится стратегия развития «НОВАТЭКа», подразумевающая активное наращивание производственных мощностей и рост финансовых показателей.
«Татнефть» (привилегированные акции). Одна из дивидендных идей на российском рынке. В августе-сентябре компании перечислят на счёт своих акционеров дивиденды. Часть из акционеров вложит полученные средства в акции компаний с высокими дивидендами.
«Полиметалл». Учитывая общую напряжённость в мире, котировки драгметаллов в этом году могут показать рост. Соответственно, рост покажут и акции золотодобывающих компаний. Дополнительную поддержку им оказывает девальвация рубля.
«АЛРОСА». Акции алмазодобывающей компании отстают от роста остального рынка. Мы видим перспективы развития компании, дополнительную поддержку окажут высокие дивидендные выплаты.
«Уралкалий». Акции сектора минеральных удобрений отстали от роста остального рынка во 2 квартале. Драйвером роста акций «Уралкалия» может стать создание нового совместного трейдера с «Беларуськалием».
«Фосагро». Ещё одна компания из сектора минеральных удобрений. Компания проводит программу сокращения затрат, что приведёт к росту свободного денежного потока. Драйвером роста может стать включение в индекс MSCI Russia.
АФК «Система». Диверсифицированный холдинг, включающий привлекательный портфель активов. Денежный поток холдинга стабильно растёт, у «Системы» есть возможность увеличения дивидендных выплат. Заметим, что капитализация АФК «Система» меньше капитализации активов, его составляющих.
Cash. В 3 квартале не исключена коррекция вниз на западных рынках. Она может оказать давление на все мировые рынки. В этом случае лучшей позицией будет отсутствие «длинных» позиций.

http://www.ncapital.ru/ Источник

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба

Третий квартал 2014 года будет характеризоваться постепенным стихани­ем влияния международной политики на рынки

Третий квартал 2014 года будет характеризоваться постепенным стиханием влияния международной политики на рынки