1. За 2 месяца от сбития Боинга до сегодня рубль подешевел ровно настолько же, насколько и за 2.5 мес. от Нового года до референдума о статусе Крыма – на 4.2 руб. за бивалютную корзину. В процентах, правда, меньше: на 8.9% сейчас против 11.2% тогда. Так что напрашивается конспирологическое объяснение – не является ли очередной всплеск любви россиян к геополитически враждебным деньгам результатом утечки информации о готовящихся новых планах восстановления исторической справедливости, где-нибудь на Аляске или в Калифорнии? В ходу, конечно, и менее детективные гипотезы.
Скажем, локальный пик выплат по внешнему долгу. На сентябрь приходится 19.1 млрд. долл. выплат банков и прочих компаний. Цифра также включает 0.6 млрд. выплат по федеральному долгу, но не учитывает краткосрочные обязательства, привлеченных после 1 апреля, проценты в 2.9 млрд., и возможное изъятия депозитных счетов до востребования нерезидентов, убоявшихся санкций. Это значительно больше, чем аналогичная цифры июля и августа (11 и 7.4 млрд. соотв.). В условиях сузившихся возможностей рефинансирования дает дополнительную нагрузку на валютный рынок. В частности, необычайно большая доля выплат сентября, 12.3 млрд., приходится на обязательства перед прямыми инвесторами, которые в других условиях, могли были бы реинвестированы (и, предположим, на это и рассчитывалось), но теперь это стало невозможно из-за санкций).
Другая гипотеза – отсутствие привычки жить в слишком резко расширенном ЦБ после 15 августа диапазоне свободного колебания рубля (до 9 рублей за бив. корзину), что могло запустить цепную реакцию спроса на валюту в ответ на непривычно колебания курса при отсутствии вмешательства ЦБ. Примерно так объясняли укоренное ослабление рубля в начале года, после того как регулятор убрал из своего интервенционного механизма «целевые интервенции», замедлявшие движение операционного интервала, пока не выяснялось, что причина более систематична. По-видимому, усилило нервозность рынка и принятое ЦБ в пятницу проинфляционое решение по ставкам - в разрез со своими же прежними обещаниями. После него возникли сомнения – не находится ли регулятор под политическим давлениям, и каким его заявлениям теперь вообще можно доверять?
Ну и, наконец, озвучиваемая по ТВ причина версия ослабления рубля – стагнация экономик Запада, из-за которой падают цены нефти.
В действующем сейчас механизме регулятор начнёт поддержку рубля, если за доллар будут давать 39.22 (при сегодняшнем курсе евро/доллар). Правда, это не означает обязательства с его стороны удерживать курс на этой отметке. Если интервенции превысят 350 млн., операционный интервал, как и раньше, сдвинется на 5 коп., и дальнейшее решение по интервенциям будет зависеть от того, попадет ли в нее него новое значение курса, и т.д. Так что и при пробое «потолка» интервала курс может улететь еще сколь угодно далеко. Если, конечно, ЦБ, не примет решение, как в марте, подморозить операционный интервал для проведения многомиллиардных интервенций в помощь рублю.
2. Но попробуем немного абстрагироваться от всех этих конъюнктурных моментов, и оценить, где может оказаться новое равновесие для курса рубля, после того как нынешний ажиотаж спадет. В предположении, конечно, что дальнейших санкций и самосанкций не будет, равно как и новых «освободительных походов» и появления Новороссии в неожиданных местах.
При моделировании равновесного (или фундаментального) значения реального обменного курса обычно принимаются во внимание такие факторы, как состояние текущего счета (или иностранных финансовых активов) страны, условия торговли, соотношения ее душевого ВВП (производительности труда) со страной валюты сравнения (эффект Баласса-Самуэлсона) и т.п. В конце приведены ссылки на записи, где в свою очередь рассматриваются мои и не мои оценки значений равновесного реального валютного курса и его зависимости от разных параметров (не знаю, зачем я их тут даю, уж точно никто не будут собирать материал для диссертации в каком-либо блоге, тем более, русскоязычном – ну так, для собственного внутреннего равновесия).
Но сейчас нам не понадобятся все эти сложности. Если исходить из основной гипотезы, что ограничения на формирование капитала, введенные Западом против ряда российских банков и компаний, приведут к сокращению валового притока, и, соответственно – при прочих равных условиях – к увеличению чистого оттока частного капитала, то равновесный реальный курс сформируется на более высоком уровне текущего счета, чем нынешние 4% ВВП. Скажем, 6%, если принять что санкции уносят приток капитала в 2% ВВП.
Требующуюся реальную девальвацию оценим из зависимости, приведенной на графике сверху, где все прочие факторы, влиявшие на реальный курс рубля (кроме колебаний текущего счета), просто сведены во временной тренд. Благо и улучшение условий торговли, и эффект Баласса-Самуэлсона («догоняющего роста») действовали у нас однонаправленно. Кончилось улучшение условий торговли – кончился и догоняющий рост, так что статистически их влияние на реальный курс неразличимо.
Исходя из этой зависимости 1 проц. пункту смещения текущего счета (отн. размера ВВП) соответствует изменение реального курса рубля к доллару на 4.1%. Разница в темпах инфляции в РФ и США, должна добавить к изменению номинального курса за полгода еще 3-3.5%, если исходить из прогноза её у нас на этот год в 8-9%. Итого, если исходить из того что средний курс второго квартала 35 руб. за долл. обеспечивал примерное равновесие платежного баланса, то равновесное значение в 4-ом квартале с учетом санкций, в размере добавки к чистому оттоку капитала 2% ВВП, но без учета изменения цены нефти, должно находиться около 37.7-37.9 руб. за долл.
Влияние сдвига цены нефти можно прикинуть в предположении, что сокращение объема экспорта (доли к ВВП) оказывает на реальный курс такое же воздействие, как и аналогичное по размеру увеличение текущего счёта (отн. ВВП). При доле экспорта в 25% ВВП и эластичности его по цене нефти 0.7, изменение цены нефти на 1% вызовет сдвиг экспортной выручки (по отн. к ВВП) на 0.175 п.п. Таким образом, санкции, увеличивающие чистый оттока капитала с точки зрения влияния на курс рубля примерно соответствуют снижению цены нефти на 11.4% (к сегодняшнему дню цена нефти Брент снизилась с со средних 109.7 во 2-ом квартале до 98, т.е. на 10.7%, что само по себе могло бы смещение равновесного курса к значениям указанным выше. И, наконец, санкции в сочетании с 20% снижением цены нефти (по отношению ко 2-ому кварталу, т.е. еще примерно 9% к уже произошедшему) дадут курсу рубля в 4-ом квартале найти новое равновесие на уровне 39.2-39.4 за долл., если инфляция за год все еще сохранится в пределах 8-9%, что при таком сочетании не слишком вероятно.
«Валютные свопы» ЦБ по продаже долларов сбили ажиотаж на рынке
Как и ожидалось многими, ЦБ все же вышел с продажей долларов на рынок, не дожидаясь пробоя верхней границы 9-рублевого интервала, но не «насовсем», а в рамках 1-дневных свопов, что, по замыслу, должно помочь банкам закрыть возникший пик коротких валютных позиций в связи с погашением ранее взятых кредитов. Уже вчера вечером новость, очевидно, просочилась на валютный рынок, и доллар торговался в немногочисленных сделках по 38.2 (хотя днем до этого улетал почти к 39), сегодняшний официальный курс на 33 коп. меньше вчерашнего, примерно так же (-37 коп.) реагировал евро.
Чтобы не привлекать спекулянтов, ЦБ установил рублевую доходность операции в 5.5% - значительно ниже объявляемых ставок по привлечению на межбанковском рынке (MI bid) – текущий уровень - 7.5-7.6%. Дневной лимит в 1 млрд. долл., конечно, уступает астрономическим интервенциям в 11.4 млрд., которые потребовались 3 марта после объявления разрешения СФ использовать войска РФ в Украине, но, по-видимому, достаточен для временной разрядки ситуации на рынке (среднедневной объем торгов в последнее время 8-9 млрд. долл.)
Дефицит валютной ликвидности начал ощущаться уже в несколькими неделями раньше, показателями чего служили рухнувшие ставки по рублям, привлекаемым через валютные свопы (операция, обратная введенной сегодня). В частности, спрэд между ставкой овернайт по валютному свопу и аналогичной ей межбанковской ставкой (RUONIA) достигал -50 баз.п., тогда как исторически привлечение рублей через валютные свопы обычно стоило чуть дороже.
Ожидалось, что упреждающее решение о снабжении банков валютной ликвидностью через свопы по продаже долларов ЦБ может принять на своем заседании по денежно-кредитной политике в пятницу, 12, - особенно в свете содержавшихся статье Ксении Юдаевой намёков, что регулятор готов к развертыванию нестандартных инструментов. Однако это было сделано лишь вчера, когда ситуация уже грозила выйти из-под контроля.
Возможно, уже сегодня ЦБ следовало бы пересмотреть и свое непродуманное пятничное решение по ставкам, чтобы ускорить возвращение рынка в равновесие с помощью более жестких условий кредитования и высоких ставок по депозитам, поскольку потребности в валютном рефинансировании с следующие 18 мес. останутся высокими (около 80 млрд. долл.). Самой большой угрозой для финансовой стабильности в период, пока санкции ограничивают рефинансирование, будет оставаться долларизация сбережений населения и компаний, измеряемых десятками трлн. руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба