Достаточно ли падают акции Роснефти и Лукойла? Фото: Lukoil.comАкции Лукойла и Роснефти торгуются выше относительно показателя рыночной капитализации
Каждое падение цены на нефть в 10 $/баррель вытекает в -3 $/баррель чистого дохода
Девальвация рубля несильно помогает на фоне текущего масштаба падения
Как такое может быть, что после того, как за четыре последних недели цены на сырую нефть марки Brent упали более, чем на 10 долларов США за баррель, бумаги российских нефтяных компаний стали дороже? По крайней мере, об этом говорят расчёты...
С 19 сентября цены на акции Лукойла и Роснефти упали на 6 процентов и 9 процентов соответственно (по состоянию на момент закрытия рынка 17 октября). Эти цифры не слишком отстают от показателя падения 12-месячных фьючерсов на Brent в 11 процентов.
Однако каждое понижение цены на нефть в размере 10 долларов/баррель приносит потери на уровне около 2 долларов/баррель или 13 процентов доходов до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA). Кроме того, каждое 10-долларовое снижение также сопровождается понижением чистого дохода (после уплаты налогов) на 3 доллара/баррель. При этом девальвация рубля позволяет сохранить примерно 1 доллар/баррель.
С учётом корректировки на сумму долга рыночная капитализация этих компаний (и, следовательно, стоимость их акций) должна была сократиться примерно на 16-23 процента. На самом деле, в настоящее время Лукойл и Роснефть торгуются при более высоких значениях мультипликаторов EV/EBITDA (2015E), чем это было четыре недели назад.
Должно быть, инвесторы надеются на отскок цен на нефть, или же им следует ближе рассмотреть экономику российского нефтяного бизнеса.
Экономика российского нефтяного бизнеса
Лучший способ проанализировать влияние падения цен на нефть и обесценивающегося рубля – сделать грубую оценку происходящего с каждым баррелем добытой нефти на примере типичной российской нефтяной компании.
На основании статистических данных за полугодие, российские нефтяные компании экспортируют около 43-45 процентов общего объёма добычи в виде сырой нефти, 55 процентов – в виде переработанной, и 30 процентов в форме прочих нефтепродуктов. Так, в общей сложности 70-75 процентов нефти уходит за пределы России. Оставшаяся часть реализуется на внутреннем рынке.
Доход в расчёте на баррель произведённой продукции не слишком отличается от общих цен на нефть, так как стоимость переработки здесь не значительна. Международные операции (обычно с высокими оборотами, но с низким уровнем прибыли) в этих расчётах не учитываются.
Расчёты чистого дохода/баррель нефти (с учётом налогового законодательства 2015 г.)
Источник: Nadia Kazakova, данные нефтяной компании
Нефтяные компании уплачивают два основных налога со своих валовых доходов: налог на добычу полезных ископаемых (роялти) и экспортные пошлины на сырую нефть и продукты нефтепереработки. В общей сложности, более 50 процентов от общих доходов уплачиваются государству в виде налогов.
Кроме того, по оценкам, 5 долларов/баррель приходятся на транспортировку и другие затраты в долларах США. Грубо говоря, если цена на нефть составит 100 долларов за баррель, то чистый доход нашей компании, взятой в качестве примера, должен быть меньше 40 долларов (после оплаты налогов и издержек в долларах).
Каждое снижение цены на нефть размером в 10 долларов/баррель выльется в потерю чистого дохода на уровне 3 долларов за баррель.
Девальвация рубля не поможет
Девальвация российской валюты способна несколько улучшить обстановку, по крайней мере, с показателем EBITDA. Общие расходы на добычу нефти, её переработку и транспортировку на территории России – все расходы в рублях – составят примерно 18 долларов за баррель. Пятирублёвая девальвация на каждое снижение в 10 долларов/барель может помочь нефтяным компаниям сберечь один доллар/баррель.
Последствия девальвации и инфляции на операционные расходы
Источник: Nadia Kazakova, данные нефтяной компании
В целом, EBITDA на баррель добытой нефти будет должен сокращаться на 2 доллара при каждом снижении в 10 долларов/баррель, которое в процентном выражении составляет примерно 10-13 процентов.
Снижение цены на нефть учли не полностью
Цены на акции Роснефти и Лукойла снизились за последние четыре недели (с 19 сентября до 17 октября), упав на 6 процентов и 9 процентов соответственно. Это не так сильно отличается от 11-процентного снижения 12-месячных фьючерсов на Brent. Тем не менее, если верить оценкам инвесторов, что EBITDA снизится на 2 доллара/баррель (снижение цены на нефть 2015 г. в 10 долларов), тогда цены на акции должны были бы сократится на 16-23 процента.
Фактически, акции как Лукойла, так и Роснефти торгуются при более высоких мультипликаторах, чем месяц назад.
Оценки изменения цен на акции в зависимости от снижения цены на нефть, в %
Источник: Надя Казакова, данные нефтяной компании, Bloomberg (Примечание: EV = рыночная цена компании (число акций * цена акции) + чистый долг. Оценка изменения цены на акции рассчитана путём сокращения EV на 15 процентов по состоянию на 19 сентября, затем вычета долга в соответствии с оценкой рыночной стоимости компании. Оценка рыночной стоимости компании, поделенная на число акций, даёт оценку цены акции).
Ещё более интересно то, что цена акции Роснефти демонстрирует более позитивную динамику, чем бумаги Лукойла. Вероятно, инвесторы считают, что Роснефть получит помощь (или, по крайней мере, вновь профинансируется) со стороны государства.
Однако максимальная сумма, которую Роснефть может получить в краткосрочной перспективе будет эквивалентна той, что необходима для выплаты огромной величины по проценту, начисляемого по долгу в 44,5 миллиарда американских долларов. Помощь в большем размере вряд ли не скажется на акционерах. Вероятно, это рынками не учитывается.
http://ru.tradingfloor.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter