30 октября 2014 Газпромбанк | ОАО "Газпром нефть" | Архив Хромушин ИванНазаров АлександрДорохов Алексей
Газпром нефть – четвертая крупнейшая российская ВИНК с впечатляющими темпами роста, сильным менеджментом и привлекательной дивидендной политикой. Компания планирует увеличить добычу углеводородов более чем на 50% к 2020 г. Мы полагаем, что, невзирая на введение отраслевых и финансовых санкций, а также низкую ликвидность, инвестиционная история Газпром нефти остается привлекательной. Мы устанавливаем рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА и основанную на модели ДДП целевую цену на уровне 5,2 долл./акция, что подразумевает потенциал роста в 45%.
Новый взгляд на инвестиционную историю Газпром нефти. Рынок в целом достаточно хорошо знаком с традиционной инвестиционной историей Газпром нефти. Вместе с тем в текущих условиях участники рынка прежде всего обращают внимание на ущерб от санкций, изменения геополитических и рыночных условий. Введенные ограничения затрагивают лишь небольшую часть текущей добычи, однако существует риск распространения их влияния на часть традиционной добычи в случае ужесточения санкций. Кроме того, до снятия санкций проведение SPO компании остается маловероятным. При этом дальнейшая динамика санкций и продолжительность их действия остаются в высокой степени неопределенными.
Инвестиционная история компании остается привлекательной. Основу будущего роста компании составляют три расположенных на суше традиционных проекта - СеверЭнергия, Мессояха и Новопорт, способные, по нашим оценкам, обеспечить 67% роста добычи до 2020 г. Новые месторождения пользуются значительными налоговыми льготами, объем которых может составить около 12 млрд долл. в 2014- 2018 гг. При этом наработанный опыт по стабилизации добычи на зрелых месторождениях и освоению комплексных технологий разработки месторождений снижает зависимость от западных подрядчиков и незаменимых технологических решений. Выгодное расположение и модернизация НПЗ, сильные рыночные позиции и высокие темпы роста продаж в премиальных сегментах рынка обеспечивают устойчивость компании к ужесточению регулирования нефтепереработки.
Ключевые риски: дальнейшее ужесточение санкций с возможным эффектом на добычу на традиционных месторождениях, длительное сохранение нефтяных цен на низком уровне, сокращение доступности финансирования от Газпрома из-за санкций против Газпром нефти.
Привлекательные показатели оцененности и дивидендная доходность на уровне 6,4%. Газпром нефть торгуется по 2015П P/E на уровне 3,3x и по EV/EBITDA на уровне 2,3x, с дисконтами в 23% и 1% к российским ВИНК; 60% и 46% - к аналогам с развивающихся рынков и 69% и 44% - к аналогам с развитых рынков. Дивидендная политика выплаты 25% от чистой прибыли по МСФО обеспечила в 2014 г. вторую по величине дивидендную доходность по обыкновенным акциям в нефтегазовом секторе РФ (6,4%) после Башнефти.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Газпром нефть – четвертая по величине российская ВИНК с впечатляющими темпами роста, сильным менеджментом и привлекательной дивидендной политикой. Компания нацелена на увеличение добычи углеводородов более чем на 50% с текущих уровней к 2020 г. Мы полагаем, что ущерб, причиненный санкциями перспективам роста добычи компании, остается умеренным и, несмотря на этот фактор и низкую ликвидность, инвестиционная история Газпром нефти остается привлекательной. Мы устанавливаем рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА и основанную на модели дисконтированных денежных потоков (ДДП) целевую цену на уровне 5,2 долл./акция, что подразумевает потенциал роста в 45%.
Сильные позиции в отрасли, впечатляющий рост и трансформация в 2007-2013 гг.
Газпром нефть - четвертая крупнейшая российская нефтяная компания, обладающая вторым по размерам портфелем новых месторождений. Доказанные запасы нефти компании составляют 7,2 млрд барр., углеводородов - 10 млрд барр., а годовая добыча достигает более 50 млн тонн и 62 млн тонн соответственно. На газ приходится 28% от общих запасов углеводородов и 19% всей добычи. По запасам нефти Газпром нефть сравнима с такими мировыми гигантами, как Shell, Total и Chevron, а по объемам добычи нефти - с Total, Eni и Conoco.
Впечатляющая история трансформации за 2007-2013 гг. В период 2007- 2013 гг. Газпром нефть показала впечатляющую историю роста - компания качественно увеличила масштабы своего бизнеса, превратившись из региональной западносибирской нефтяной компании во второго по величине игрока на рынке нефтепродуктов в РФ и четвертую крупнейшую нефтяную компанию страны с нефтегазовыми активами по всей стране, а также вторым по величине портфелем новых проектов в России. За период с 2007 г. по 2013 г. Газпром нефть нарастила добычу углеводородов на 37% при среднегодовом темпе роста (CAGR) на 5,4%, выпуск нефтепродуктов увеличился на 64% (CAGR - 8,6%). При этом рост добычи пока лишь в небольшой степени был обеспечен активами Газпрома, хотя последний внес наибольший вклад в формирование портфеля новых проектов Газпром нефти путем продажи ей своих ключевых нефтяных и газоконденсатных месторождений (часть Оренбургского месторождения, а также Новопортовское, Приразломное и Долгинское месторождения). По состоянию на первое полугодие 2014 г. лишь 6% всей добычи Газпром нефти приходилось на долю активов, полученных от Газпрома.
Сильные позиции и быстрый рост в переработке и сбыте. При объемах переработки в 42,6 млн тонн (0,85 млн барр. в день) и покрытии 84% объемов добычи мощностями по переработке, Газпром нефть занимает третье место в РФ по переработке нефти и второе - по поставкам нефтепродуктов на внутренний рынок. Компания владеет сетью, состоящей из 1 951 заправочных станций, расположенных на всей территории России, а также в других странах СНГ и на Балканах. В период с 2007 г. по 2013 г. компания увеличила выпуск нефтепродуктов на 64% (CAGR - 8,6%), что стало лучшим результатом среди всех крупнейших отечественных нефтяных компаний. Фокус на развитие розницы и продаж на премиальном рынке наряду с инвестициями в модернизацию розничной сети также дал хорошие результаты. В 2013 г. Газпром нефть реализовала почти 52% всех нефтепродуктов по премиальным каналам, включая 18% нефтепродуктов, проданных через розничную сеть, обеспечивающую самую высокую прибыль среди всех каналов сбыта.
Санкции нанесли умеренный ущерб, инвестиционная история Газпром нефти по-прежнему привлекательна
Новый взгляд на инвестиционную историю Газпром нефти добавляет новые риски. В сложившейся ситуации рынок прежде всего обращает внимание на ожидаемый эффект от введения санкций, изменения рыночных условий и снижения нефтяных цен на перспективы развития компании и реализации ее ключевых проектов. Санкции затрагивают лишь небольшую часть текущей добычи - шельфовые проекты в Арктике и проекты по добыче сланцевой нефти, которые, по нашим оценкам, могут обеспечить менее 4% общей добычи углеводородов до 2020 г. Вместе с тем существует риск увеличения эффекта от санкций в будущем и их распространения на часть традиционной добычи в случае ужесточения санкций. До снятия санкций проведение возможного SPO компании остается маловероятным. При этом дальнейшая динамика санкций и продолжительность их действия остаются в высокой степени неопределенными.
Перспективы роста компании несколько ухудшились из-за санкций, но остаются самыми высокими среди российских ВИНК. Обладая вторым по величине портфелем новых месторождений в РФ и при этом значительно меньшими масштабами бизнеса по сравнению с Роснефтью, компания стала лидером среди российских ВИНК по потенциалу роста добычи углеводородов. Потенциал увеличения добычи углеводородов Газпром нефти в абсолютных цифрах связан прежде всего с ростом добычи нефти, которая обеспечивает 63% ожидаемого роста добычи углеводородов до 2020 г., согласно нашим оценкам. При этом более высокие темпы роста добычи газа связаны с эффектом низкой базы.
Инвестиционная история по-прежнему привлекательна. Ожидаемый рост добычи Газпром нефти, который активизируется начиная с 2015 г., по большей части будет обеспечен разработкой трех традиционных новых проектов, расположенных на суше. Это газовый проект СеверЭнергия и нефтяные проекты Новопорт и Мессояха, которые в совокупности обеспечат 67% роста общей добычи компании до 2020 г. По нашим оценкам, Газпром нефть увеличит добычу углеводородов на 53% за 2014-2020 гг. (CAGR - 7,3%), что будет включать в себя рост нефтедобычи на 44% (CAGR - 6,3%) и рост добычи газа на 82% (CAGR - 10,5%). Отметим, что два из этих проектов (СеверЭнергия и Мессояха) разрабатываются СП, учрежденными Газпром нефтью с ведущими игроками отрасли - Роснефтью и НОВАТЭКом, для которых эти проекты также входят в число ключевых среднесрочных драйверов роста. Опыт, полученный в результате стабилизации зрелых месторождений и постановке на поток сложных и высокотехнологичных скважин, снижает зависимость компании от западных подрядчиков и незаменимых технических решений. Выгодное расположение и полноценная модернизация НПЗ, сильные рыночные позиции и высокие темпы роста продаж в премиальных сегментах обеспечивают гибкость компании на фоне ужесточения нормативного регулирования в российской переработке.
Газпром нефть - один из основных бенефициаров от налоговых льгот. Введение налоговых льгот по НДПИ и экспортным пошлинам для нефти, добываемой на новых проектах компании, значительно улучшили экономические показатели этих проектов и ускорили их окупаемость. Это привело к росту денежного потока и прогнозов ключевых финансовых показателей компании. При этом налоговые льготы были разработаны с целью повысить внутреннюю ставку доходности (IRR) этих проектов до 16,3%. В течение 2014-2018 гг. совокупный эффект от введения налоговых послаблений для новых проектов Газпром нефти, как мы ожидаем, превысит 12 млрд долл. 6 Для более точного отражения влияния новых проектов Газпром нефти мы увеличили прогнозный период в нашей модели до 2024 г. - времени истечения срока действия основной части налоговых льгот для новых месторождений.
Сильный менеджмент. Менеджмент Газпром нефти заработал отличную репутацию, разработав очень амбициозную стратегию развития компании еще в 2006-2007 гг. При этом руководство компании продемонстрировало способность достигать поставленных целей, осуществив коренную трансформацию компании в период с 2007 по 2014 гг. за счет эффективного развития имеющихся активов, эффективной политики в сфере слияний и поглощений, а также учреждения СП с такими ключевыми игроками нефтегазовой отрасли, как Роснефть и НОВАТЭК, для развития стратегически важных новых проектов. Газпром нефть имеет программу опционов для менеджмента компании.
Привлекательные показатели оцененности и дивидендная политика
Привлекательные показатели оцененности. Газпром нефть торгуется по коэффициентам 2015П P/E на уровне 3,3x и EV/EBITDA на уровне 2,3x, что подразумевает дисконты в размере 23% и 1% соответственно к российским нефтегазовым компаниям, 60% и 46% - к аналогам с развивающихся рынков и 69% и 44% - к аналогам с развитых рынков. Мы корректируем мультипликаторы EV и P/E на стоимость неконсолидированных дочерних предприятий компании.
Роль неконсолидированных СП и ассоциированных компаний. На неконсолидированные СП с участием Газпром нефти, а также ассоциированные компании - Славнефть, СеверЭнергия, Нортгаз, Мессояха и Куюмба - приходится 17% всей добычи компании и 34% доказанных запасов углеводородов. Мы оцениваем стоимость доли Газпром нефти в этих компаниях в 7,9 млрд долл., основываясь на цене недавних сделок (СеверЭнергия, Нортгаз) и балансовой стоимости (Славнефть). Мы предполагаем, что Газпром нефть будет консолидировать результаты новых проектов Мессояха и Куюмба пропорционально своему участию начиная с 2015 г. (как в 2013 г. это было сделано для Томскнефти и Салым Петролеум Девелопмент), и поэтому не оцениваем их отдельно как контролируемые компании, а включаем в основную модель По нашим оценкам, неконсолидированные предприятия дадут 54% всего роста добычи углеводородов к 2020 г. (или 38% без учета показателей проектов Мессояха и Куюмба). Финансовые результаты ассоциированных компаний не включаются в формирование основных финансовых показателей Газпром нефти, таких как выручка, EBITDA и капзатраты. Такой подход снижает влияние роста добычи СеверЭнергии и Нортгаза на показатели выручки и денежного потока, но в то же время учитывает долю этих компаний в чистой прибыли, а также дивиденды, получаемые Газпром нефтью от данных предприятий. Дивиденды от неконсолидированных СП и ассоциированных компаний, являются одной из причин, по которой величина свободного денежного потока в прогнозном отчете о движении денежных средств превышает его оценку в модели дисконтированных денежных потоков, которая отдельно учитывает стоимость ассоциированных компаний и СП.
Прозрачная дивидендная политика, одна из наиболее привлекательных дивидендных бумаг в российском нефтегазовом секторе. В 2014 г. дивидендная доходность обыкновенных акций Газпром нефти стала второй по величине среди обыкновенных акций компаний российского нефтегазового сектора (6,4%), уступив лишь бумагам Башнефти. Дивидендная политика Газпром нефти подразумевает выплату акционерам 25% от консолидированной чистой прибыли по МСФО. Интересы Газпрома (который получает свою долю в прибыли Газпром нефти через дивиденды) в аспекте дивидендов совпадают с интересами миноритарных акционеров Газпром нефти. Дивидендная политика Газпром нефти также предполагает участие неконсолидированных предприятий в формировании дивидендного потока.
Потенциальные драйверы
Смягчение санкций. Возможное смягчение санкций (по крайней мере, ограничений, введенных ЕС) в значительной степени сократит неопределенность, в особенности в отношении перспектив разработки шельфовых и сланцевых месторождений нефти.
Возможность проведения SPO в среднесрочной перспективе. Проведение SPO выглядит логичным шагом на пути дальнейшего развития компании. Несмотря на отсутствие принципиального решения о возможности проведения SPO, потенциально размещение может стать драйвером роста компании в среднесрочной перспективе. Однако проведение SPO для монетизации стоимости компании вероятно лишь после введения в эксплуатацию основных новых месторождений компании и наращивания объемов добычи, реализации основных этапов модернизации нефтепереработки, а также снятия санкций.
Более детальное раскрытие информации по опционной программе для руководства. Расширение опционной программы. Повышение уровня раскрытия информации относительно параметров опционной программы для руководства компании, а ее увеличение может оказать поддержку акциям. Расширение опционной программы может реализовываться посредством реальных или «фантомных» акций.
Запуск программы реинвестирования дивидендов. Поскольку текущая конъюнктура рынка не располагает к проведению SPO, компания может рассмотреть возможность запуска программы реинвестирования дивидендов в новые акции, что окажет поддержку котировкам, предоставив возможности по постепенному увеличению размера акций в свободном обращении.
Отказ от планов по приобретению доли во вьетнамском НПЗ Dung Quat. Отказ от планов по приобретению доли во вьетнамском НПЗ Dung Quat поможет компании сохранить дополнительные денежные средства, необходимые в текущих рыночных условиях, и снизить степень рисков, связанных с участием в нефтеперерабатывающем бизнесе в Азиатско- Тихоокеанском регионе.
Значительное снижение нефтяных цен. Значительное снижение цен на нефть марки Brent в течение продолжительного периода времени может существенно уменьшить операционный денежный поток компании. Потенциальный эффект будет в значительной степени смягчен корректировкой обменного курса рубля и прогрессивным характером основных уплачиваемых компанией налогов и экспортных пошлин.
Дальнейшее ужесточение санкций, возможное распространение эффекта от санкций на разработку новых и зрелых месторождений. Возможное введение очередного раунда санкций против Газпром нефти и других российских нефтегазовых компаний может негативно повлиять на инвестиционный климат и привести к оттоку средств инвесторов из акций компании. Поскольку Газпром владеет более 95% акций Газпром нефти, компания также пострадает, если санкции будут введены против ее основного акционера.
Негативные изменения налогового режима. Потенциальный рост налогов, отмена налоговых льгот по НДПИ для новых месторождений и льгот по экспортным пошлинам.
Риск принудительного выкупа акций Газпром нефти, находящихся в свободном обращении. Учитывая текущую структуру акционеров Газпром нефти, при которой суммарная доля компаний группы «Газпром» в капитале компании составляет 95,68%, материнская компания имеет техническую возможность провести обязательный выкуп всех находящихся в свободном обращении акций Газпром нефти по наибольшей из следующих цен: средневзевешенной цене за последние шесть месяцев либо по цене, полученной в результате независимой оценки. Пример выкупа Роснефтью акций ТНК-BP Холдинга (РН-Холдинга) у миноритарных акционеров подтверждает теоретическую возможность подобного развития событий. (Выкуп акций ТНК-BP Холдинга у миноритарных акционеров был осуществлен по средневзвешенной цене бумаги за 18 месяцев, что превысило шестимесячный средневзвешенный ориентир). Тем не менее мы полагаем, что вероятность такого сценария весьма мала, так как в таком случае были бы потеряны бы все наработанные преимущества сохранения автономного статуса на фондовом рынке в течение последних девяти лет.
Значительный рост капвложений. Существенное увеличение капитальных вложений в действующие проекты компании, а также в дальнейшее расширение ее бизнеса начиная с 2015-16 гг. Отсутствие достаточной гибкости капитальной программы при снижении цен на нефть. Возможное сокращение эффективности капвложений.
Приобретения. Значительный объем новых приобретений в случае отсутствия выраженного позитивного эффекта на компанию. Например, в текущих условиях (особенно принимая во внимание ограниченную доступность финансирования) покупка крупной доли во вьетнамском НПЗ, которая также повлекла бы за собой обязательства по модернизации производства, может быть воспринята рынком негативно.
Мы отражаем увеличение рисков через WACC в 14,3%, консервативные прогнозы добычи на зрелых месторождениях после 2016 г., снижение профиля добычи на Приразломном месторождении, исключение сланцевой нефти из прогнозов добычи, а также консервативный темп роста (1%) в постпрогнозом периоде.
ВЛИЯНИЕ САНКЦИЙ
В течение последних нескольких месяцев США, ЕС и другие страны ввели ряд санкций против российских нефтегазовых компаний, включая Газпром нефть.
Возможное влияние санкций на реализацию проектов Газпром нефти
Секторальные санкции затрагивают менее 1% текущей добычи компании. Серьезные ограничения заимствований на внешних рынках. Затронутые санкциями проекты по добыче нефти в Арктике и на арктическом шельфе, а также по добыче сланцевой нефти на сегодняшний день составляют менее 1% в общем объеме бизнеса компании по добыче углеводородов, однако ожидается, что затронутые проекты могут стать одним из важных источников роста добычи в будущем.
Санкции, скорее всего, выльются в рост затрат, ограничат доступ к ряду технологий и серьезно снизят возможности по заимствованиям на внешних долговых рынках. В связи с этим возможны задержки в разработке сланцевых месторождений и арктического шельфа.
Основной вопрос — дальнейшее развитие ситуации с санкциями. Среднесрочный эффект от санкций на деятельность Газпром нефти будет в высокой степени определяться двумя ключевыми моментами: 1) будут ли введены новые санкции в будущем, и 2) в течение какого периода будут действовать уже введенные США и ЕС ограничения. При этом европейские регуляторы обозначили свое намерение пересмотреть и, даже возможно, отменить санкции в случае значительного улучшения ситуации на востоке Украины. Отмена или смягчение санкций, введенных ЕС, может существенно снизить общий объем расходов, связанных с санкциями, однако в текущей ситуации рассчитывать на быструю отмену санкций со стороны ЕС представляется преждевременным.
Дополнительное время требуется для проведения консультаций с юристами, партнерами и подрядчиками в целях определения точного списка ограничений и для того, чтобы найти способы продолжить с работу по проектам компании, не нарушив введенные санкции. Газпром нефти также придется заменить попавшие под ограничения услуги западных подрядчиков и оборудование альтернативными источниками.
Существенного влияния на реализацию ключевых проектов не ожидается. Потребности в рефинансировании закрыты до конца 2015 г. Первый заместитель генерального директора Газпром нефти Вадим Яковлев в сентябре заявил, что вероятность значительного замедления реализации ключевых проектов Газпром нефти по разработке новых месторождений, крайне мала и что компания накопила достаточный запас финансовых ресурсов для финансирования инвестпрограммы и обслуживания долга в 2014 г. и 2015 г.
Влияние на реализацию проекта разработки Приразломного месторождения. Комментируя ход реализации проекта разработки расположенного на Арктическом шельфе России Приразломного месторождения, Вадим Яковлев заявил, что Газпром нефть сохраняет ранее объявленные планы по достижению пика добычи нефти на Приразломном на уровне 5,5 млн т к 2021 г., несмотря на санкции. Планируется, что изначальный объем инвестиций в проект в размере 120 млрд руб. окупится к 2020 г. Даже значительное падение цены на нефть не приведет к остановке проекта, а только увеличит сроки возврата инвестиций.
Бурильные работы на платформе, с которой осуществляется разработка месторождения, выполняются ООО «Газпром бурение» и другими российским компаниями, при этом зарубежные подрядчики предоставляют лишь операционные услуги, составляющие менее 50% от общего объема работ по проекту. В случае отказа подрядчиков от продления контрактов компания займется поиском альтернатив иностранному оборудованию и услугам, включая предложения российских производителей.
Влияние на проекты по добыче сланцевой нефти. Ограничения, наложенные на разработку месторождений сланцевой нефти (включая баженовскую свиту), вероятно, значительно снизят объем участия международных партнеров и подрядчиков в работах по геологоразведке и разработке ресурсов сланцевой нефти. Ограничения США и ЕС также могут значительно замедлить темпы географической экспансии при разведке и добыче сланцевой нефти на баженовской свите и отсрочить приобретение новых перспективных блоков сланцевой нефти.
Так, в начале октября Shell объявила о приостановлении своего участия в СП с Газпром нефтью, специализирующемся на разработке сланцевой нефти баженовской свиты. Согласно заявлениям руководства Газпром нефти, потенциально существует риск приостановления участия Shell еще в одном СП – Салым Петролеум Девелопмент, несмотря на то что приоритетом для данного СП является разработка месторождений традиционной нефти.
Тем не менее мы отмечаем, что программа разработки месторождений сланцевой нефти компании по-прежнему находится на первоначальной стадии, основная работа проводится в направлении дальнейшей разведки и тестирования пилотных скважин. Реализация проектов геологоразведки и добычи на баженовской свите может быть временно приостановлена, хотя компания, вероятно, возобновит свою деятельность в этом направлении самостоятельно или с привлечением новых партнеров.
Тем не менее мы полагаем, что опыт, полученный компанией за последние 2-3 года, поможет ей продолжить разведку сланцевой нефти. Согласно заявлениям руководства, в процессе добычи сланцевой нефти не применяется уникальных технологий, которые не могут быть предоставлены другими поставщиками и сервисными компаниями, включая российские.
Дальнейшее влияние на реализацию проекта изучения и разработки запасов сланцевой нефти Газпром нефти будет зависеть от результатов геологоразведки и продолжительности действия санкций. Несмотря на то что мы считаем сланцевую нефть перспективным ресурсом, имеющим важное значение для перспектив в будущем, мы не включили сланцевую нефть в прогнозы по объемам добычи Газпром нефти в силу вероятного замедления проектов по разработке запасов сланцевой нефти из-за санкций и естественных рисков, относящихся к геологоразведке.
ОСНОВНЫЕ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ДОПУЩЕНИЯ
Недавние события на российском рынке и мировой арене привели к всплеску волатильности и добавили неопределенности при долгосрочном прогнозировании макроэкономических параметров.
Среди макроэкономических параметров ключевой переменной для компании остаются цены на нефть. На наш взгляд, в ближайшие месяцы произойдет восстановление цен на нефть марки Brent до уровней выше 100 долл./барр., а к 2020 г. они увеличатся до 121 долл./барр. Динамика мирового потребления нефти демонстрирует устойчивый рост, основными драйверами которого являются Азия и страны ОЭСР в других регионах.
Мы отмечаем, что мировая нефтяная промышленность на сегодняшний момент достигла исторического максимума по объемам добычи. На текущий момент эффект от продолжающегося роста объемов добычи сланцевой нефти в США превышает эффект от естественного снижения добычи на существующих месторождениях (на 4-5% в год), которое, однако, должно постоянно компенсироваться за счет разработки новых месторождений и применения новейших технологий стимулирования роста добычи на зрелых. В то же время в силу по-прежнему ограниченного доступа к ресурсам вне стран ОПЕК удельная стоимость добычи барреля продолжает расти в большинстве нефтедобывающих регионов.
В развитых странах наблюдается снижение темпов роста спроса, вызванное внедрением программ увеличения энергоэффективности и использования альтернативных видов топлива (в основном – природного газа), однако данные тенденции по-прежнему не могут компенсировать влияние прироста населения, индустриализации и увеличения спроса на транспортные услуги в развивающихся странах.
Мы также отмечаем, что ключевые страны ОПЕК заинтересованы в сохранении нефтяных цен на уровне выше 100 долл./барр. для достижения сбалансированности бюджетов и, вероятно, поддержат рынок в случае временного избыточного предложения и сохранения цен на нефть ниже данных уровней в течение продолжительного времени.
Несмотря на позитивные долгосрочные перспективы, мы отмечаем значительное давление на нефтяные котировки в 2014–2015 гг. со стороны роста предложения нефти из США и Ирака, а также ожиданий ужесточения монетарной политики США и роста курса доллара. Принимая во внимание стимулирующую денежную политику, проводимую крупнейшими центробанками других стран, мы отмечаем, что ожидания участников рынка относительно перспектив дальнейшего укрепления курса доллара могут измениться уже достаточно скоро. Мы полагаем, что до конца 2014 г. возможен разворот тренда по укреплению доллара к корзине валют, что, вероятно, окажет положительное влияние на динамику цен на нефть и другие виды сырья.
Основным фактором риска для нефтяных котировок в среднесрочной перспективе по-прежнему является дальнейшее увеличение добычи нефти в США. Вместе с тем мы полагаем, что после роста объемов добычи в США примерно на 50% за счет сланцевой нефти за последние 7 лет и выхода лучших участков с траектории роста на стабильную добычу, темпы роста добычи могут значительно снизиться.
Мы отмечаем, что сравнимое по масштабам снижение цен на нефть произошло в 2012 г. на фоне роста курса доллара и опасений по поводу сворачивания стимулирующих мер со стороны ФРС США (QE), снижения темпов роста мировой экономики, а также «жесткой просадки» в Китае.
Прочие допущения
Наши прогнозы основаны на собственной финансовой модели, рассчитанной до 2024 г., целевая цена рассчитана по методу дисконтированных денежных потоков.
Ключевые отраслевые допущения, заложенные в нашу модель:
Восстановление курса рубля с текущих уровней, средний курс к доллару в 2014 г. на уровне 36,6 и 37,4 в 2015 г., с дальнейшим постепенным ослаблением рубля до 45 руб за доллар к 2020 г.;
Введение налогового маневра в нефтяной отрасли, снижение ставки экспортной пошлины на сырую нефть до 30% с 2017 г., уменьшение экспортной пошлины на дизтопливо до 30% от пошлины на экспорт сырой нефти. Повышение базовой ставки НДПИ до 919 руб. к 2017 г. и до 946 руб. к 2020 г. Снижение ставки акцизов на бензин класса Евро-5 и дизтоплива до 4 500 руб./т и 2 800 руб./т соответственно;
Увеличение экспортной пошлины на мазут до уровня пошлины на экспорт сырой нефти с 2017 г.;
В более отдаленной перспективе (т. е. после 2017 г.) - ужесточение конкуренции на внутреннем рынке нефтепродуктов и усиление давления со стороны роста операционных расходов, вызванного более высокой степенью истощения ресурсной базы на основных месторождениях;
Значительное улучшение структуры выпуска нефтепродуктов после завершения ключевых проектов по модернизации НПЗ.
Допущения, имеющие непосредственное отношение к компании:
Сохранение дивидендных выплат на уровне 25% от чистой прибыли по МСФО;
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) на уровне 14,3%;
Темп роста в постпрогнозном периоде на уровне 1,0%.
В обобщенном виде ключевые макроэкономические допущения представлены в приводимой ниже таблице.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ
Оценка по методу ДДП
Мы провели оценку Газпром нефти по методу дисконтированных денежных потоков (ДДП), который является нашим базовым методом. Мы дополнительно протестировали полученные результаты по методу дисконтирования прогнозных дивидендов и на основе сравнительного подхода по ключевым мультипликторам.
Оценка стоимости долей Газпром нефти в неконсолидированных СП и ассоциированных компаниях основана на оценке СеверЭнергии и Нортгаза в процессе недавнего приобретения долей в данных активах Газпром нефтью. В случае со Славнефтью оценка основана на размере балансовой стоимости актива, указанной в отчетности Газпром нефти.
Наша целевая цена на 12 месяцев на основе оценки по методу ДДП составляет 5,2 долл./акция. Мы присваиваем бумагам компании рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА.
Анализ чувствительности
Сценарий динамики цены на нефть Газпромбанка предполагает постепенный рост среднегодовой цены на нефть марки Brent (на уровне 109 долл./барр. в 2013 г. и 105 долл./барр. в 2014 г.) до 122 долл./барр. к 2020 г.
Оценка по модели дисконтирования дивидендов
Сравнение с компаниями-аналогами по мультипликаторам
Для дополнительного тестирования нашей оценки по методу ДДП мы использовали сравнение Газпром нефти с компаниями-аналогами.
Компания торгуется на уровне 2,3x и 3,3x по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2015П, что предполагает существенные дисконты к российским и мировым компаниям-аналогам.
Сравнение с крупнейшими российскими нефтяными компаниями. Газпром нефть торгуется с 1%-ным дисконтом к крупнейшим российским нефтяным компаниям по EV/EBITDA на 2015П и с 23%-ным дисконтом по P/E на 2015П.
Сравнение с крупнейшими международными нефтяными компаниями. Газпром нефть торгуется с 44%-ным дисконтом к крупнейшим международным нефтяным компаниям по EV/EBITDA на 2015П и с 69%-ным дисконтом по P/E на 2015П.
Сравнение с компаниями-аналогами на развивающихся рынках. Дисконт по мультипликатору EV/EBITDA на 2015П составляет 46%, а по P/E на 2015П - 60%.
Мы отмечаем, что российские нефтегазовые компании обычно торгуются со значительно более высокими дисконтами к международным компаниям-аналогам по операционным мультипликаторам EV/Добыча и EV/Запасы, что в целом объясняется их более высоким соотношением доказанных запасов и добычи (Р/Е ratio), а также различиями в системе налогообложения. Мы не используем мультипликаторы, основанные на показателях доказанных запасов и объеме добычи, в качестве ключевых ориентиров при применении сравнительного подхода.
В силу значимости СП и зависимых компаний для Газпром нефти (Славнефти, СеверЭнергии, Нортагаза, Мессояха, Куюмбы) мы рассчитываем стоимость компании (EV) как сумму ее рыночной капитализации, чистого долга и доли меньшинства за минусом справедливой стоимости ассоциированных компаний и неконсолидированных СП.
Наша оценка стоимости неконсолидированных СП и ассоциированных компаний Газпром нефти основана на стоимости последних сделок по увеличению доли Газпром нефти в этих компаниях, а в случае отсутствия таких данных – балансовой стоимости этих компаний в отчетности Газпром нефти.
СТРУКТУРА АКЦИОНЕРОВ ГАЗПРОМ НЕФТИ
Уставный капитал. Уставный капитал Газпром нефти в размере 7 586 079,42 руб. разделен на 4 741 299 639 обыкновенных акций, номинальной стоимостью в 0,0016 руб. Привилегированные акции у компании отсутствуют.
Газпром является крупнейшим акционером с 95,7%-ной долей. Газпром, пакет Правительства РФ в котором составляет 50,001%, владеет 95,7% капитала Газпром нефти, из них – 90% контролируются Газпромом напрямую, а 5,7% - через Gazprom Finance B.V.
ГДР. Доля ГДР в капитале Газпром нефти составляет 2,5%. Одна ГДР эквивалентна пяти акциям Газпром нефти.
Количество акций в свободном обращении. Количество акций Газпром нефти, находящихся в свободном обращении, составляет 4,3%, их держателями являются различные институциональные и частные инвесторы. Согласно данным Bloomberg, пятерка крупнейших акционеров Газпром нефти после Газпрома по состоянию на 21 октября выглядела следующим образом: Dimensional Fund Advisor (1,1%), Vanguard Group (0,88%), Norges Bank (0,54%), Lazard ltd (0,43%) и GMO LLC (0,33%).
Рынок акций Газпром нефти
Торговые площадки. Основными площадками, на которых обращаются акции Газпром нефти, являются ММВБ и Лондонская фондовая биржа. Акции компании также торгуются на ряде внебиржевых европейских рынках.
Ликвидность. Наиболее ликвидны акции Газпром нефти, обращающиеся на Лондонской фондовой бирже. Среднедневной торговый оборот за последние три месяца составил 1,7 млн долл., при этом общий торговый оборот на ММВБ и ЛФБ – 2,36 млн долл. или 0,3% от акций компании, находящихся в свободном обращении.
Диапазон котировок акций. За последние 52 недели акции Газпром нефти торговались в диапазоне 17,76–23,12 долл./ГДР (129,2-156,69 руб./акц.). ГДР достигли максимального уровня 21 октября 2013 г., а минимального – 7 августа 2014 г.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Новый взгляд на инвестиционную историю Газпром нефти. Рынок в целом достаточно хорошо знаком с традиционной инвестиционной историей Газпром нефти. Вместе с тем в текущих условиях участники рынка прежде всего обращают внимание на ущерб от санкций, изменения геополитических и рыночных условий. Введенные ограничения затрагивают лишь небольшую часть текущей добычи, однако существует риск распространения их влияния на часть традиционной добычи в случае ужесточения санкций. Кроме того, до снятия санкций проведение SPO компании остается маловероятным. При этом дальнейшая динамика санкций и продолжительность их действия остаются в высокой степени неопределенными.
Инвестиционная история компании остается привлекательной. Основу будущего роста компании составляют три расположенных на суше традиционных проекта - СеверЭнергия, Мессояха и Новопорт, способные, по нашим оценкам, обеспечить 67% роста добычи до 2020 г. Новые месторождения пользуются значительными налоговыми льготами, объем которых может составить около 12 млрд долл. в 2014- 2018 гг. При этом наработанный опыт по стабилизации добычи на зрелых месторождениях и освоению комплексных технологий разработки месторождений снижает зависимость от западных подрядчиков и незаменимых технологических решений. Выгодное расположение и модернизация НПЗ, сильные рыночные позиции и высокие темпы роста продаж в премиальных сегментах рынка обеспечивают устойчивость компании к ужесточению регулирования нефтепереработки.
Ключевые риски: дальнейшее ужесточение санкций с возможным эффектом на добычу на традиционных месторождениях, длительное сохранение нефтяных цен на низком уровне, сокращение доступности финансирования от Газпрома из-за санкций против Газпром нефти.
Привлекательные показатели оцененности и дивидендная доходность на уровне 6,4%. Газпром нефть торгуется по 2015П P/E на уровне 3,3x и по EV/EBITDA на уровне 2,3x, с дисконтами в 23% и 1% к российским ВИНК; 60% и 46% - к аналогам с развивающихся рынков и 69% и 44% - к аналогам с развитых рынков. Дивидендная политика выплаты 25% от чистой прибыли по МСФО обеспечила в 2014 г. вторую по величине дивидендную доходность по обыкновенным акциям в нефтегазовом секторе РФ (6,4%) после Башнефти.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Газпром нефть – четвертая по величине российская ВИНК с впечатляющими темпами роста, сильным менеджментом и привлекательной дивидендной политикой. Компания нацелена на увеличение добычи углеводородов более чем на 50% с текущих уровней к 2020 г. Мы полагаем, что ущерб, причиненный санкциями перспективам роста добычи компании, остается умеренным и, несмотря на этот фактор и низкую ликвидность, инвестиционная история Газпром нефти остается привлекательной. Мы устанавливаем рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА и основанную на модели дисконтированных денежных потоков (ДДП) целевую цену на уровне 5,2 долл./акция, что подразумевает потенциал роста в 45%.
Сильные позиции в отрасли, впечатляющий рост и трансформация в 2007-2013 гг.
Газпром нефть - четвертая крупнейшая российская нефтяная компания, обладающая вторым по размерам портфелем новых месторождений. Доказанные запасы нефти компании составляют 7,2 млрд барр., углеводородов - 10 млрд барр., а годовая добыча достигает более 50 млн тонн и 62 млн тонн соответственно. На газ приходится 28% от общих запасов углеводородов и 19% всей добычи. По запасам нефти Газпром нефть сравнима с такими мировыми гигантами, как Shell, Total и Chevron, а по объемам добычи нефти - с Total, Eni и Conoco.
Впечатляющая история трансформации за 2007-2013 гг. В период 2007- 2013 гг. Газпром нефть показала впечатляющую историю роста - компания качественно увеличила масштабы своего бизнеса, превратившись из региональной западносибирской нефтяной компании во второго по величине игрока на рынке нефтепродуктов в РФ и четвертую крупнейшую нефтяную компанию страны с нефтегазовыми активами по всей стране, а также вторым по величине портфелем новых проектов в России. За период с 2007 г. по 2013 г. Газпром нефть нарастила добычу углеводородов на 37% при среднегодовом темпе роста (CAGR) на 5,4%, выпуск нефтепродуктов увеличился на 64% (CAGR - 8,6%). При этом рост добычи пока лишь в небольшой степени был обеспечен активами Газпрома, хотя последний внес наибольший вклад в формирование портфеля новых проектов Газпром нефти путем продажи ей своих ключевых нефтяных и газоконденсатных месторождений (часть Оренбургского месторождения, а также Новопортовское, Приразломное и Долгинское месторождения). По состоянию на первое полугодие 2014 г. лишь 6% всей добычи Газпром нефти приходилось на долю активов, полученных от Газпрома.
Сильные позиции и быстрый рост в переработке и сбыте. При объемах переработки в 42,6 млн тонн (0,85 млн барр. в день) и покрытии 84% объемов добычи мощностями по переработке, Газпром нефть занимает третье место в РФ по переработке нефти и второе - по поставкам нефтепродуктов на внутренний рынок. Компания владеет сетью, состоящей из 1 951 заправочных станций, расположенных на всей территории России, а также в других странах СНГ и на Балканах. В период с 2007 г. по 2013 г. компания увеличила выпуск нефтепродуктов на 64% (CAGR - 8,6%), что стало лучшим результатом среди всех крупнейших отечественных нефтяных компаний. Фокус на развитие розницы и продаж на премиальном рынке наряду с инвестициями в модернизацию розничной сети также дал хорошие результаты. В 2013 г. Газпром нефть реализовала почти 52% всех нефтепродуктов по премиальным каналам, включая 18% нефтепродуктов, проданных через розничную сеть, обеспечивающую самую высокую прибыль среди всех каналов сбыта.
Санкции нанесли умеренный ущерб, инвестиционная история Газпром нефти по-прежнему привлекательна
Новый взгляд на инвестиционную историю Газпром нефти добавляет новые риски. В сложившейся ситуации рынок прежде всего обращает внимание на ожидаемый эффект от введения санкций, изменения рыночных условий и снижения нефтяных цен на перспективы развития компании и реализации ее ключевых проектов. Санкции затрагивают лишь небольшую часть текущей добычи - шельфовые проекты в Арктике и проекты по добыче сланцевой нефти, которые, по нашим оценкам, могут обеспечить менее 4% общей добычи углеводородов до 2020 г. Вместе с тем существует риск увеличения эффекта от санкций в будущем и их распространения на часть традиционной добычи в случае ужесточения санкций. До снятия санкций проведение возможного SPO компании остается маловероятным. При этом дальнейшая динамика санкций и продолжительность их действия остаются в высокой степени неопределенными.
Перспективы роста компании несколько ухудшились из-за санкций, но остаются самыми высокими среди российских ВИНК. Обладая вторым по величине портфелем новых месторождений в РФ и при этом значительно меньшими масштабами бизнеса по сравнению с Роснефтью, компания стала лидером среди российских ВИНК по потенциалу роста добычи углеводородов. Потенциал увеличения добычи углеводородов Газпром нефти в абсолютных цифрах связан прежде всего с ростом добычи нефти, которая обеспечивает 63% ожидаемого роста добычи углеводородов до 2020 г., согласно нашим оценкам. При этом более высокие темпы роста добычи газа связаны с эффектом низкой базы.
Инвестиционная история по-прежнему привлекательна. Ожидаемый рост добычи Газпром нефти, который активизируется начиная с 2015 г., по большей части будет обеспечен разработкой трех традиционных новых проектов, расположенных на суше. Это газовый проект СеверЭнергия и нефтяные проекты Новопорт и Мессояха, которые в совокупности обеспечат 67% роста общей добычи компании до 2020 г. По нашим оценкам, Газпром нефть увеличит добычу углеводородов на 53% за 2014-2020 гг. (CAGR - 7,3%), что будет включать в себя рост нефтедобычи на 44% (CAGR - 6,3%) и рост добычи газа на 82% (CAGR - 10,5%). Отметим, что два из этих проектов (СеверЭнергия и Мессояха) разрабатываются СП, учрежденными Газпром нефтью с ведущими игроками отрасли - Роснефтью и НОВАТЭКом, для которых эти проекты также входят в число ключевых среднесрочных драйверов роста. Опыт, полученный в результате стабилизации зрелых месторождений и постановке на поток сложных и высокотехнологичных скважин, снижает зависимость компании от западных подрядчиков и незаменимых технических решений. Выгодное расположение и полноценная модернизация НПЗ, сильные рыночные позиции и высокие темпы роста продаж в премиальных сегментах обеспечивают гибкость компании на фоне ужесточения нормативного регулирования в российской переработке.
Газпром нефть - один из основных бенефициаров от налоговых льгот. Введение налоговых льгот по НДПИ и экспортным пошлинам для нефти, добываемой на новых проектах компании, значительно улучшили экономические показатели этих проектов и ускорили их окупаемость. Это привело к росту денежного потока и прогнозов ключевых финансовых показателей компании. При этом налоговые льготы были разработаны с целью повысить внутреннюю ставку доходности (IRR) этих проектов до 16,3%. В течение 2014-2018 гг. совокупный эффект от введения налоговых послаблений для новых проектов Газпром нефти, как мы ожидаем, превысит 12 млрд долл. 6 Для более точного отражения влияния новых проектов Газпром нефти мы увеличили прогнозный период в нашей модели до 2024 г. - времени истечения срока действия основной части налоговых льгот для новых месторождений.
Сильный менеджмент. Менеджмент Газпром нефти заработал отличную репутацию, разработав очень амбициозную стратегию развития компании еще в 2006-2007 гг. При этом руководство компании продемонстрировало способность достигать поставленных целей, осуществив коренную трансформацию компании в период с 2007 по 2014 гг. за счет эффективного развития имеющихся активов, эффективной политики в сфере слияний и поглощений, а также учреждения СП с такими ключевыми игроками нефтегазовой отрасли, как Роснефть и НОВАТЭК, для развития стратегически важных новых проектов. Газпром нефть имеет программу опционов для менеджмента компании.
Привлекательные показатели оцененности и дивидендная политика
Привлекательные показатели оцененности. Газпром нефть торгуется по коэффициентам 2015П P/E на уровне 3,3x и EV/EBITDA на уровне 2,3x, что подразумевает дисконты в размере 23% и 1% соответственно к российским нефтегазовым компаниям, 60% и 46% - к аналогам с развивающихся рынков и 69% и 44% - к аналогам с развитых рынков. Мы корректируем мультипликаторы EV и P/E на стоимость неконсолидированных дочерних предприятий компании.
Роль неконсолидированных СП и ассоциированных компаний. На неконсолидированные СП с участием Газпром нефти, а также ассоциированные компании - Славнефть, СеверЭнергия, Нортгаз, Мессояха и Куюмба - приходится 17% всей добычи компании и 34% доказанных запасов углеводородов. Мы оцениваем стоимость доли Газпром нефти в этих компаниях в 7,9 млрд долл., основываясь на цене недавних сделок (СеверЭнергия, Нортгаз) и балансовой стоимости (Славнефть). Мы предполагаем, что Газпром нефть будет консолидировать результаты новых проектов Мессояха и Куюмба пропорционально своему участию начиная с 2015 г. (как в 2013 г. это было сделано для Томскнефти и Салым Петролеум Девелопмент), и поэтому не оцениваем их отдельно как контролируемые компании, а включаем в основную модель По нашим оценкам, неконсолидированные предприятия дадут 54% всего роста добычи углеводородов к 2020 г. (или 38% без учета показателей проектов Мессояха и Куюмба). Финансовые результаты ассоциированных компаний не включаются в формирование основных финансовых показателей Газпром нефти, таких как выручка, EBITDA и капзатраты. Такой подход снижает влияние роста добычи СеверЭнергии и Нортгаза на показатели выручки и денежного потока, но в то же время учитывает долю этих компаний в чистой прибыли, а также дивиденды, получаемые Газпром нефтью от данных предприятий. Дивиденды от неконсолидированных СП и ассоциированных компаний, являются одной из причин, по которой величина свободного денежного потока в прогнозном отчете о движении денежных средств превышает его оценку в модели дисконтированных денежных потоков, которая отдельно учитывает стоимость ассоциированных компаний и СП.
Прозрачная дивидендная политика, одна из наиболее привлекательных дивидендных бумаг в российском нефтегазовом секторе. В 2014 г. дивидендная доходность обыкновенных акций Газпром нефти стала второй по величине среди обыкновенных акций компаний российского нефтегазового сектора (6,4%), уступив лишь бумагам Башнефти. Дивидендная политика Газпром нефти подразумевает выплату акционерам 25% от консолидированной чистой прибыли по МСФО. Интересы Газпрома (который получает свою долю в прибыли Газпром нефти через дивиденды) в аспекте дивидендов совпадают с интересами миноритарных акционеров Газпром нефти. Дивидендная политика Газпром нефти также предполагает участие неконсолидированных предприятий в формировании дивидендного потока.
Потенциальные драйверы
Смягчение санкций. Возможное смягчение санкций (по крайней мере, ограничений, введенных ЕС) в значительной степени сократит неопределенность, в особенности в отношении перспектив разработки шельфовых и сланцевых месторождений нефти.
Возможность проведения SPO в среднесрочной перспективе. Проведение SPO выглядит логичным шагом на пути дальнейшего развития компании. Несмотря на отсутствие принципиального решения о возможности проведения SPO, потенциально размещение может стать драйвером роста компании в среднесрочной перспективе. Однако проведение SPO для монетизации стоимости компании вероятно лишь после введения в эксплуатацию основных новых месторождений компании и наращивания объемов добычи, реализации основных этапов модернизации нефтепереработки, а также снятия санкций.
Более детальное раскрытие информации по опционной программе для руководства. Расширение опционной программы. Повышение уровня раскрытия информации относительно параметров опционной программы для руководства компании, а ее увеличение может оказать поддержку акциям. Расширение опционной программы может реализовываться посредством реальных или «фантомных» акций.
Запуск программы реинвестирования дивидендов. Поскольку текущая конъюнктура рынка не располагает к проведению SPO, компания может рассмотреть возможность запуска программы реинвестирования дивидендов в новые акции, что окажет поддержку котировкам, предоставив возможности по постепенному увеличению размера акций в свободном обращении.
Отказ от планов по приобретению доли во вьетнамском НПЗ Dung Quat. Отказ от планов по приобретению доли во вьетнамском НПЗ Dung Quat поможет компании сохранить дополнительные денежные средства, необходимые в текущих рыночных условиях, и снизить степень рисков, связанных с участием в нефтеперерабатывающем бизнесе в Азиатско- Тихоокеанском регионе.
Значительное снижение нефтяных цен. Значительное снижение цен на нефть марки Brent в течение продолжительного периода времени может существенно уменьшить операционный денежный поток компании. Потенциальный эффект будет в значительной степени смягчен корректировкой обменного курса рубля и прогрессивным характером основных уплачиваемых компанией налогов и экспортных пошлин.
Дальнейшее ужесточение санкций, возможное распространение эффекта от санкций на разработку новых и зрелых месторождений. Возможное введение очередного раунда санкций против Газпром нефти и других российских нефтегазовых компаний может негативно повлиять на инвестиционный климат и привести к оттоку средств инвесторов из акций компании. Поскольку Газпром владеет более 95% акций Газпром нефти, компания также пострадает, если санкции будут введены против ее основного акционера.
Негативные изменения налогового режима. Потенциальный рост налогов, отмена налоговых льгот по НДПИ для новых месторождений и льгот по экспортным пошлинам.
Риск принудительного выкупа акций Газпром нефти, находящихся в свободном обращении. Учитывая текущую структуру акционеров Газпром нефти, при которой суммарная доля компаний группы «Газпром» в капитале компании составляет 95,68%, материнская компания имеет техническую возможность провести обязательный выкуп всех находящихся в свободном обращении акций Газпром нефти по наибольшей из следующих цен: средневзевешенной цене за последние шесть месяцев либо по цене, полученной в результате независимой оценки. Пример выкупа Роснефтью акций ТНК-BP Холдинга (РН-Холдинга) у миноритарных акционеров подтверждает теоретическую возможность подобного развития событий. (Выкуп акций ТНК-BP Холдинга у миноритарных акционеров был осуществлен по средневзвешенной цене бумаги за 18 месяцев, что превысило шестимесячный средневзвешенный ориентир). Тем не менее мы полагаем, что вероятность такого сценария весьма мала, так как в таком случае были бы потеряны бы все наработанные преимущества сохранения автономного статуса на фондовом рынке в течение последних девяти лет.
Значительный рост капвложений. Существенное увеличение капитальных вложений в действующие проекты компании, а также в дальнейшее расширение ее бизнеса начиная с 2015-16 гг. Отсутствие достаточной гибкости капитальной программы при снижении цен на нефть. Возможное сокращение эффективности капвложений.
Приобретения. Значительный объем новых приобретений в случае отсутствия выраженного позитивного эффекта на компанию. Например, в текущих условиях (особенно принимая во внимание ограниченную доступность финансирования) покупка крупной доли во вьетнамском НПЗ, которая также повлекла бы за собой обязательства по модернизации производства, может быть воспринята рынком негативно.
Мы отражаем увеличение рисков через WACC в 14,3%, консервативные прогнозы добычи на зрелых месторождениях после 2016 г., снижение профиля добычи на Приразломном месторождении, исключение сланцевой нефти из прогнозов добычи, а также консервативный темп роста (1%) в постпрогнозом периоде.
ВЛИЯНИЕ САНКЦИЙ
В течение последних нескольких месяцев США, ЕС и другие страны ввели ряд санкций против российских нефтегазовых компаний, включая Газпром нефть.
Возможное влияние санкций на реализацию проектов Газпром нефти
Секторальные санкции затрагивают менее 1% текущей добычи компании. Серьезные ограничения заимствований на внешних рынках. Затронутые санкциями проекты по добыче нефти в Арктике и на арктическом шельфе, а также по добыче сланцевой нефти на сегодняшний день составляют менее 1% в общем объеме бизнеса компании по добыче углеводородов, однако ожидается, что затронутые проекты могут стать одним из важных источников роста добычи в будущем.
Санкции, скорее всего, выльются в рост затрат, ограничат доступ к ряду технологий и серьезно снизят возможности по заимствованиям на внешних долговых рынках. В связи с этим возможны задержки в разработке сланцевых месторождений и арктического шельфа.
Основной вопрос — дальнейшее развитие ситуации с санкциями. Среднесрочный эффект от санкций на деятельность Газпром нефти будет в высокой степени определяться двумя ключевыми моментами: 1) будут ли введены новые санкции в будущем, и 2) в течение какого периода будут действовать уже введенные США и ЕС ограничения. При этом европейские регуляторы обозначили свое намерение пересмотреть и, даже возможно, отменить санкции в случае значительного улучшения ситуации на востоке Украины. Отмена или смягчение санкций, введенных ЕС, может существенно снизить общий объем расходов, связанных с санкциями, однако в текущей ситуации рассчитывать на быструю отмену санкций со стороны ЕС представляется преждевременным.
Дополнительное время требуется для проведения консультаций с юристами, партнерами и подрядчиками в целях определения точного списка ограничений и для того, чтобы найти способы продолжить с работу по проектам компании, не нарушив введенные санкции. Газпром нефти также придется заменить попавшие под ограничения услуги западных подрядчиков и оборудование альтернативными источниками.
Существенного влияния на реализацию ключевых проектов не ожидается. Потребности в рефинансировании закрыты до конца 2015 г. Первый заместитель генерального директора Газпром нефти Вадим Яковлев в сентябре заявил, что вероятность значительного замедления реализации ключевых проектов Газпром нефти по разработке новых месторождений, крайне мала и что компания накопила достаточный запас финансовых ресурсов для финансирования инвестпрограммы и обслуживания долга в 2014 г. и 2015 г.
Влияние на реализацию проекта разработки Приразломного месторождения. Комментируя ход реализации проекта разработки расположенного на Арктическом шельфе России Приразломного месторождения, Вадим Яковлев заявил, что Газпром нефть сохраняет ранее объявленные планы по достижению пика добычи нефти на Приразломном на уровне 5,5 млн т к 2021 г., несмотря на санкции. Планируется, что изначальный объем инвестиций в проект в размере 120 млрд руб. окупится к 2020 г. Даже значительное падение цены на нефть не приведет к остановке проекта, а только увеличит сроки возврата инвестиций.
Бурильные работы на платформе, с которой осуществляется разработка месторождения, выполняются ООО «Газпром бурение» и другими российским компаниями, при этом зарубежные подрядчики предоставляют лишь операционные услуги, составляющие менее 50% от общего объема работ по проекту. В случае отказа подрядчиков от продления контрактов компания займется поиском альтернатив иностранному оборудованию и услугам, включая предложения российских производителей.
Влияние на проекты по добыче сланцевой нефти. Ограничения, наложенные на разработку месторождений сланцевой нефти (включая баженовскую свиту), вероятно, значительно снизят объем участия международных партнеров и подрядчиков в работах по геологоразведке и разработке ресурсов сланцевой нефти. Ограничения США и ЕС также могут значительно замедлить темпы географической экспансии при разведке и добыче сланцевой нефти на баженовской свите и отсрочить приобретение новых перспективных блоков сланцевой нефти.
Так, в начале октября Shell объявила о приостановлении своего участия в СП с Газпром нефтью, специализирующемся на разработке сланцевой нефти баженовской свиты. Согласно заявлениям руководства Газпром нефти, потенциально существует риск приостановления участия Shell еще в одном СП – Салым Петролеум Девелопмент, несмотря на то что приоритетом для данного СП является разработка месторождений традиционной нефти.
Тем не менее мы отмечаем, что программа разработки месторождений сланцевой нефти компании по-прежнему находится на первоначальной стадии, основная работа проводится в направлении дальнейшей разведки и тестирования пилотных скважин. Реализация проектов геологоразведки и добычи на баженовской свите может быть временно приостановлена, хотя компания, вероятно, возобновит свою деятельность в этом направлении самостоятельно или с привлечением новых партнеров.
Тем не менее мы полагаем, что опыт, полученный компанией за последние 2-3 года, поможет ей продолжить разведку сланцевой нефти. Согласно заявлениям руководства, в процессе добычи сланцевой нефти не применяется уникальных технологий, которые не могут быть предоставлены другими поставщиками и сервисными компаниями, включая российские.
Дальнейшее влияние на реализацию проекта изучения и разработки запасов сланцевой нефти Газпром нефти будет зависеть от результатов геологоразведки и продолжительности действия санкций. Несмотря на то что мы считаем сланцевую нефть перспективным ресурсом, имеющим важное значение для перспектив в будущем, мы не включили сланцевую нефть в прогнозы по объемам добычи Газпром нефти в силу вероятного замедления проектов по разработке запасов сланцевой нефти из-за санкций и естественных рисков, относящихся к геологоразведке.
ОСНОВНЫЕ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ДОПУЩЕНИЯ
Недавние события на российском рынке и мировой арене привели к всплеску волатильности и добавили неопределенности при долгосрочном прогнозировании макроэкономических параметров.
Среди макроэкономических параметров ключевой переменной для компании остаются цены на нефть. На наш взгляд, в ближайшие месяцы произойдет восстановление цен на нефть марки Brent до уровней выше 100 долл./барр., а к 2020 г. они увеличатся до 121 долл./барр. Динамика мирового потребления нефти демонстрирует устойчивый рост, основными драйверами которого являются Азия и страны ОЭСР в других регионах.
Мы отмечаем, что мировая нефтяная промышленность на сегодняшний момент достигла исторического максимума по объемам добычи. На текущий момент эффект от продолжающегося роста объемов добычи сланцевой нефти в США превышает эффект от естественного снижения добычи на существующих месторождениях (на 4-5% в год), которое, однако, должно постоянно компенсироваться за счет разработки новых месторождений и применения новейших технологий стимулирования роста добычи на зрелых. В то же время в силу по-прежнему ограниченного доступа к ресурсам вне стран ОПЕК удельная стоимость добычи барреля продолжает расти в большинстве нефтедобывающих регионов.
В развитых странах наблюдается снижение темпов роста спроса, вызванное внедрением программ увеличения энергоэффективности и использования альтернативных видов топлива (в основном – природного газа), однако данные тенденции по-прежнему не могут компенсировать влияние прироста населения, индустриализации и увеличения спроса на транспортные услуги в развивающихся странах.
Мы также отмечаем, что ключевые страны ОПЕК заинтересованы в сохранении нефтяных цен на уровне выше 100 долл./барр. для достижения сбалансированности бюджетов и, вероятно, поддержат рынок в случае временного избыточного предложения и сохранения цен на нефть ниже данных уровней в течение продолжительного времени.
Несмотря на позитивные долгосрочные перспективы, мы отмечаем значительное давление на нефтяные котировки в 2014–2015 гг. со стороны роста предложения нефти из США и Ирака, а также ожиданий ужесточения монетарной политики США и роста курса доллара. Принимая во внимание стимулирующую денежную политику, проводимую крупнейшими центробанками других стран, мы отмечаем, что ожидания участников рынка относительно перспектив дальнейшего укрепления курса доллара могут измениться уже достаточно скоро. Мы полагаем, что до конца 2014 г. возможен разворот тренда по укреплению доллара к корзине валют, что, вероятно, окажет положительное влияние на динамику цен на нефть и другие виды сырья.
Основным фактором риска для нефтяных котировок в среднесрочной перспективе по-прежнему является дальнейшее увеличение добычи нефти в США. Вместе с тем мы полагаем, что после роста объемов добычи в США примерно на 50% за счет сланцевой нефти за последние 7 лет и выхода лучших участков с траектории роста на стабильную добычу, темпы роста добычи могут значительно снизиться.
Мы отмечаем, что сравнимое по масштабам снижение цен на нефть произошло в 2012 г. на фоне роста курса доллара и опасений по поводу сворачивания стимулирующих мер со стороны ФРС США (QE), снижения темпов роста мировой экономики, а также «жесткой просадки» в Китае.
Прочие допущения
Наши прогнозы основаны на собственной финансовой модели, рассчитанной до 2024 г., целевая цена рассчитана по методу дисконтированных денежных потоков.
Ключевые отраслевые допущения, заложенные в нашу модель:
Восстановление курса рубля с текущих уровней, средний курс к доллару в 2014 г. на уровне 36,6 и 37,4 в 2015 г., с дальнейшим постепенным ослаблением рубля до 45 руб за доллар к 2020 г.;
Введение налогового маневра в нефтяной отрасли, снижение ставки экспортной пошлины на сырую нефть до 30% с 2017 г., уменьшение экспортной пошлины на дизтопливо до 30% от пошлины на экспорт сырой нефти. Повышение базовой ставки НДПИ до 919 руб. к 2017 г. и до 946 руб. к 2020 г. Снижение ставки акцизов на бензин класса Евро-5 и дизтоплива до 4 500 руб./т и 2 800 руб./т соответственно;
Увеличение экспортной пошлины на мазут до уровня пошлины на экспорт сырой нефти с 2017 г.;
В более отдаленной перспективе (т. е. после 2017 г.) - ужесточение конкуренции на внутреннем рынке нефтепродуктов и усиление давления со стороны роста операционных расходов, вызванного более высокой степенью истощения ресурсной базы на основных месторождениях;
Значительное улучшение структуры выпуска нефтепродуктов после завершения ключевых проектов по модернизации НПЗ.
Допущения, имеющие непосредственное отношение к компании:
Сохранение дивидендных выплат на уровне 25% от чистой прибыли по МСФО;
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) на уровне 14,3%;
Темп роста в постпрогнозном периоде на уровне 1,0%.
В обобщенном виде ключевые макроэкономические допущения представлены в приводимой ниже таблице.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ
Оценка по методу ДДП
Мы провели оценку Газпром нефти по методу дисконтированных денежных потоков (ДДП), который является нашим базовым методом. Мы дополнительно протестировали полученные результаты по методу дисконтирования прогнозных дивидендов и на основе сравнительного подхода по ключевым мультипликторам.
Оценка стоимости долей Газпром нефти в неконсолидированных СП и ассоциированных компаниях основана на оценке СеверЭнергии и Нортгаза в процессе недавнего приобретения долей в данных активах Газпром нефтью. В случае со Славнефтью оценка основана на размере балансовой стоимости актива, указанной в отчетности Газпром нефти.
Наша целевая цена на 12 месяцев на основе оценки по методу ДДП составляет 5,2 долл./акция. Мы присваиваем бумагам компании рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА.
Анализ чувствительности
Сценарий динамики цены на нефть Газпромбанка предполагает постепенный рост среднегодовой цены на нефть марки Brent (на уровне 109 долл./барр. в 2013 г. и 105 долл./барр. в 2014 г.) до 122 долл./барр. к 2020 г.
Оценка по модели дисконтирования дивидендов
Сравнение с компаниями-аналогами по мультипликаторам
Для дополнительного тестирования нашей оценки по методу ДДП мы использовали сравнение Газпром нефти с компаниями-аналогами.
Компания торгуется на уровне 2,3x и 3,3x по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2015П, что предполагает существенные дисконты к российским и мировым компаниям-аналогам.
Сравнение с крупнейшими российскими нефтяными компаниями. Газпром нефть торгуется с 1%-ным дисконтом к крупнейшим российским нефтяным компаниям по EV/EBITDA на 2015П и с 23%-ным дисконтом по P/E на 2015П.
Сравнение с крупнейшими международными нефтяными компаниями. Газпром нефть торгуется с 44%-ным дисконтом к крупнейшим международным нефтяным компаниям по EV/EBITDA на 2015П и с 69%-ным дисконтом по P/E на 2015П.
Сравнение с компаниями-аналогами на развивающихся рынках. Дисконт по мультипликатору EV/EBITDA на 2015П составляет 46%, а по P/E на 2015П - 60%.
Мы отмечаем, что российские нефтегазовые компании обычно торгуются со значительно более высокими дисконтами к международным компаниям-аналогам по операционным мультипликаторам EV/Добыча и EV/Запасы, что в целом объясняется их более высоким соотношением доказанных запасов и добычи (Р/Е ratio), а также различиями в системе налогообложения. Мы не используем мультипликаторы, основанные на показателях доказанных запасов и объеме добычи, в качестве ключевых ориентиров при применении сравнительного подхода.
В силу значимости СП и зависимых компаний для Газпром нефти (Славнефти, СеверЭнергии, Нортагаза, Мессояха, Куюмбы) мы рассчитываем стоимость компании (EV) как сумму ее рыночной капитализации, чистого долга и доли меньшинства за минусом справедливой стоимости ассоциированных компаний и неконсолидированных СП.
Наша оценка стоимости неконсолидированных СП и ассоциированных компаний Газпром нефти основана на стоимости последних сделок по увеличению доли Газпром нефти в этих компаниях, а в случае отсутствия таких данных – балансовой стоимости этих компаний в отчетности Газпром нефти.
СТРУКТУРА АКЦИОНЕРОВ ГАЗПРОМ НЕФТИ
Уставный капитал. Уставный капитал Газпром нефти в размере 7 586 079,42 руб. разделен на 4 741 299 639 обыкновенных акций, номинальной стоимостью в 0,0016 руб. Привилегированные акции у компании отсутствуют.
Газпром является крупнейшим акционером с 95,7%-ной долей. Газпром, пакет Правительства РФ в котором составляет 50,001%, владеет 95,7% капитала Газпром нефти, из них – 90% контролируются Газпромом напрямую, а 5,7% - через Gazprom Finance B.V.
ГДР. Доля ГДР в капитале Газпром нефти составляет 2,5%. Одна ГДР эквивалентна пяти акциям Газпром нефти.
Количество акций в свободном обращении. Количество акций Газпром нефти, находящихся в свободном обращении, составляет 4,3%, их держателями являются различные институциональные и частные инвесторы. Согласно данным Bloomberg, пятерка крупнейших акционеров Газпром нефти после Газпрома по состоянию на 21 октября выглядела следующим образом: Dimensional Fund Advisor (1,1%), Vanguard Group (0,88%), Norges Bank (0,54%), Lazard ltd (0,43%) и GMO LLC (0,33%).
Рынок акций Газпром нефти
Торговые площадки. Основными площадками, на которых обращаются акции Газпром нефти, являются ММВБ и Лондонская фондовая биржа. Акции компании также торгуются на ряде внебиржевых европейских рынках.
Ликвидность. Наиболее ликвидны акции Газпром нефти, обращающиеся на Лондонской фондовой бирже. Среднедневной торговый оборот за последние три месяца составил 1,7 млн долл., при этом общий торговый оборот на ММВБ и ЛФБ – 2,36 млн долл. или 0,3% от акций компании, находящихся в свободном обращении.
Диапазон котировок акций. За последние 52 недели акции Газпром нефти торговались в диапазоне 17,76–23,12 долл./ГДР (129,2-156,69 руб./акц.). ГДР достигли максимального уровня 21 октября 2013 г., а минимального – 7 августа 2014 г.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу