«Роснефть» опубликовала итоги 3К14 по МСФО. Результаты получились ожидаемо слабыми из-за снижения нефтяных котировок и высоких экспортных пошлин.
3К14 стал периодом резкого падения курса рубля, однако произошло это в конце квартала, и средний валютный курс за период, который оказывает положительное влияние на рублевую выручку и показатели рентабельности, ослаб незначительно. В то же время, значения курса на конец отчетного периода по сравнению с концов 2К14 упало более чем на 17% – это привело к крупным убыткам от переоценки валютных обязательств.
В итоге «Роснефть» получила околонулевую чистую прибыль, что совпало с нашими ожиданиями. Выручка также в рамках ожиданий, EBITDA несколько лучше прогноза.
Среди позитивных моментов отчетности можно отметить положительный свободный денежный поток и сильные результаты газового сегмента.
Оцениваем итоги 3К14 нейтрально, так как негатив уже учтен в котировках. Мы пока считаем нашу оценку справедливой стоимости компании на уровне 280 рублей за бумагу адекватной. Тем не менее, ожидания на 4К14 пока остаются умеренно негативными, так как нефть будет еще дешевле, а доллар еще дороже.
Инвестиционные факторы
- Неплохие операционные показатели, в особенности добыча газа (+3,1% за квартал) и нефтепереработка (+5,6%);
- Рентабельность на уровне EBITDA не опустилась ниже 20%, вопреки ожиданиям;
- Свободный денежный поток вырос в полтора раза;
- Снижение среднего курса рубля в 4К14 поддержит рублевые показатели.
Факторы риска
- Ожидаем дальнейшего роста капитальных затрат в ближайшие годы;
- Поддерживать эффективность бизнеса на фоне амбициозных планов по развитию будет довольно тяжело;
- Негативные ожидания по чистой прибыли и, соответственно, дивидендам;
- Долговая нагрузка, с учетом валютной структуры долга, вызывает все больше беспокойства.
Ожидаемо неблагоприятная конъюнктура оказала давление на показатели. 3К14 стал неприятным для многих российских нефтегазовых компаний. Цены на нефть стабильно снижались, потеряв в среднем 6,7% (средняя цена Brent – $102,2 за баррель против $109,6 за баррель кварталом ранее). При этом пошлины остались на высоком уровне, снизившись только на 0,5% в долларовом выражении (с $382,6 до $380,5 за тонну) и даже увеличившись на 2,8% – в рублевом. Одновременно с этим ослабление рубля пришлось на конец квартала, и средний курс доллара за период вырос только на 3,4% (36,19 рублей против 35,0 рублей в 2К14), что оказало умеренную поддержку рублевой выручке и показателям рентабельности. Операционные показатели также оказались неплохими, особенно это касается добычи газа, которая продолжила увеличиваться опережающими темпами (+3,1% за квартал, +41,5% за 9М14), а также производства нефтепродуктов (+5,6% за квартал), несмотря на модернизационные процедуры на трех НПЗ компании. В итоге выручка снизилась на 3,7% в рублевом выражении, вернувшись на прошлогодний уровень, что в целом соответствует нашим ожиданиям. При этом операционные расходы снизились только на 1,5%. Снижение произошло преимущественно за счет налоговых расходов (из-за оптимизации структуры продаж и роста доли нефтепродуктов в выручке), а также расходов на транспортировку нефти и газа по аналогичной причине. Как следствие, операционная прибыль снизилась на 17,9%, что в целом также соответствует нашему прогнозу. В то же время, рост амортизационных отчислений превзошел наши ожидания, и показатель EBITDA оказался несколько лучше прогноза. Рубль ударил по прибыли и ожиданиям дивидендов. Несмотря на то, что средний курс доллара изменился не так сильно, значение курса на конец периода выросло на внушительные 17,1% (с 33,63 рублей на 30 июня до 39,39 рублей за доллар на 30 сентября). С учетом положительного влияния на активы и финансовые показатели, убыток от курсовых разниц по итогам квартала составил 95 млрд рублей, а по итогам 9М14 – 150 млрд рублей, что совпало с нашим прогнозом. В результате чистая прибыль по итогам квартала составила 1 млрд рублей, который в основном приходится на миноритарных акционеров дочерних предприятий «Роснефти», то есть сама компания сработала в ноль, что также совпало с нашим прогнозом. Результат слабый сам по себе, и с большой долей вероятности падение прибыли негативно отразится на дивидендах по итогам года. Долговой вопрос остается основным приоритетом. В 3К14 «Роснефть» погасила долгов примерно на $1,5 млрд (общий долг по итогам квартала составил $63,3 млрд). При этом чистый долг почти не изменился и составил $47 млрд. Учитывая, что долг почти полностью номинирован в долларах, в рублевом выражении чистый долг по итогам квартала вырос с 1,525 млрд рублей до 1,772 млрд рублей (+16,2%). До конца 2015 года компания должна погасить обязательств на сумму порядка $30 млрд, однако в условиях санкций привлечь эти средства может быть достаточно проблематично. Основные надежды руководство по-прежнему связывает с предоплатой по контракту с CNPC, однако, в 3К14 никаких авансов от китайцев, судя по всему, не поступало, по этой статье отражена только относительно небольшая сумма в 66 млрд рублей ($1,8 млрд) – скорее всего, речь о предоплате по долгосрочному контракту с ВР. Второй гипотетический вариант – получение средств из ФНБ, и «внезапное удорожание» заявки «Роснефти», на наш взгляд, четко отражает намерение «Роснефти» «покрыть» валютные обязательства, увеличивающиеся по мере ослабления рубля. Однако этот вариант видится не слишком вероятным, так как запрошенная сумма сопоставима со всеми свободными средствами фонда. Вполне возможно, что «Роснефть» получит какие-то средства из фонда, но не в полном объеме и не единовременно. Отчетность подчеркнула актуальность этой проблемы, поскольку, если «Роснефти» так и не удастся найти источники валютного фондирования в срок, «бумажные» пока убытки от переоценки обязательств станут полностью реальными. Поэтому сейчас именно предоплата от CNPC выступает основным драйвером для котировок компании. Капиталовложения и FCFF в плену долга. Капзатраты остались на уровне прошлого квартала и составили 133 млрд руб. За девять месяцев текущего года они снизились на 2,1% до 370 млрд руб. Вице-президент по экономике и финансам компании Святослав Славинский на телеконференции сказал, что за год капвложения могут составить 600-700 млрд руб. Но в 2015 г. «Роснефть» может увеличить капвложения на 30% примерно до 1 трлн руб., добавил он. На наш взгляд, прогнозы руководства компании в текущих условиях выглядят довольно смелыми. Фактически, «Роснефть» должна в 4К13 инвестировать почти столько же, сколько за предыдущие 9 месяцев, не говоря уже о триллионных инвестициях в 2015 году. Для того чтобы это было реализуемо, «Роснефти», как минимум, нужно решить проблему с пиком выплат по долговым обязательствам в 2014-2015 годах. На наш взгляд, это реализуемо только в том случае, если компании удастся привлечь дополнительное финансирование хотя бы из одного источника. Таким образом, в реальности капиталовложения могут быть ниже. Свободный денежный поток по итогам квартала вырос в полтора раза до 171 млрд рублей благодаря невысокому объему инвестиций и менее выраженному влиянию убытков от курсовых разниц на денежные потоки (пока это преимущественно неденежный убыток). Учитывая озвученный прогноз по инвестициям, вряд ли стоит ожидать высокого значения этого показателя в 4К14, однако по итогам 9М14 свободный денежный поток уже превысил 400 млрд. Это позитивный момент, однако, поскольку «Роснефть» сейчас аккумулирует средства для погашения части долга и инвестиций, акционерам не приходится рассчитывать на получение доступа к этим деньгам. Оцениваем отчетность нейтрально. Мы оцениваем отчетность нейтрально, поскольку негатив в значительной степени заложен в котировки, и результаты в целом удовлетворяют скорректированным прогнозам. В то же время, ожидания на следующий квартал остаются достаточно слабыми, и без улучшения внешней конъюнкты бумаги компании будут оставаться под давлением. Рынок продолжает следить за судьбой долга «Роснефти» и будет положительно реагировать на информацию о получении средств из ФНБ, или (что более предпочтительно) платежей от CNPC. Источником неопределенности может стать процесс вокруг Башнефти, крупный пакет которой может в конечном итоге достаться «Роснефти». На данный момент мы считаем нашу оценку справедливой стоимости компании на уровне 280 рублей за бумагу адекватной. «Роснефть» по-прежнему выглядит достаточно дорого на фоне других российских компаний, в то же время, прогресс в привлечении финансирования может стать неплохим драйвером для котировок. Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
3К14 стал периодом резкого падения курса рубля, однако произошло это в конце квартала, и средний валютный курс за период, который оказывает положительное влияние на рублевую выручку и показатели рентабельности, ослаб незначительно. В то же время, значения курса на конец отчетного периода по сравнению с концов 2К14 упало более чем на 17% – это привело к крупным убыткам от переоценки валютных обязательств.
В итоге «Роснефть» получила околонулевую чистую прибыль, что совпало с нашими ожиданиями. Выручка также в рамках ожиданий, EBITDA несколько лучше прогноза.
Среди позитивных моментов отчетности можно отметить положительный свободный денежный поток и сильные результаты газового сегмента.
Оцениваем итоги 3К14 нейтрально, так как негатив уже учтен в котировках. Мы пока считаем нашу оценку справедливой стоимости компании на уровне 280 рублей за бумагу адекватной. Тем не менее, ожидания на 4К14 пока остаются умеренно негативными, так как нефть будет еще дешевле, а доллар еще дороже.
Инвестиционные факторы
- Неплохие операционные показатели, в особенности добыча газа (+3,1% за квартал) и нефтепереработка (+5,6%);
- Рентабельность на уровне EBITDA не опустилась ниже 20%, вопреки ожиданиям;
- Свободный денежный поток вырос в полтора раза;
- Снижение среднего курса рубля в 4К14 поддержит рублевые показатели.
Факторы риска
- Ожидаем дальнейшего роста капитальных затрат в ближайшие годы;
- Поддерживать эффективность бизнеса на фоне амбициозных планов по развитию будет довольно тяжело;
- Негативные ожидания по чистой прибыли и, соответственно, дивидендам;
- Долговая нагрузка, с учетом валютной структуры долга, вызывает все больше беспокойства.
Ожидаемо неблагоприятная конъюнктура оказала давление на показатели. 3К14 стал неприятным для многих российских нефтегазовых компаний. Цены на нефть стабильно снижались, потеряв в среднем 6,7% (средняя цена Brent – $102,2 за баррель против $109,6 за баррель кварталом ранее). При этом пошлины остались на высоком уровне, снизившись только на 0,5% в долларовом выражении (с $382,6 до $380,5 за тонну) и даже увеличившись на 2,8% – в рублевом. Одновременно с этим ослабление рубля пришлось на конец квартала, и средний курс доллара за период вырос только на 3,4% (36,19 рублей против 35,0 рублей в 2К14), что оказало умеренную поддержку рублевой выручке и показателям рентабельности. Операционные показатели также оказались неплохими, особенно это касается добычи газа, которая продолжила увеличиваться опережающими темпами (+3,1% за квартал, +41,5% за 9М14), а также производства нефтепродуктов (+5,6% за квартал), несмотря на модернизационные процедуры на трех НПЗ компании. В итоге выручка снизилась на 3,7% в рублевом выражении, вернувшись на прошлогодний уровень, что в целом соответствует нашим ожиданиям. При этом операционные расходы снизились только на 1,5%. Снижение произошло преимущественно за счет налоговых расходов (из-за оптимизации структуры продаж и роста доли нефтепродуктов в выручке), а также расходов на транспортировку нефти и газа по аналогичной причине. Как следствие, операционная прибыль снизилась на 17,9%, что в целом также соответствует нашему прогнозу. В то же время, рост амортизационных отчислений превзошел наши ожидания, и показатель EBITDA оказался несколько лучше прогноза. Рубль ударил по прибыли и ожиданиям дивидендов. Несмотря на то, что средний курс доллара изменился не так сильно, значение курса на конец периода выросло на внушительные 17,1% (с 33,63 рублей на 30 июня до 39,39 рублей за доллар на 30 сентября). С учетом положительного влияния на активы и финансовые показатели, убыток от курсовых разниц по итогам квартала составил 95 млрд рублей, а по итогам 9М14 – 150 млрд рублей, что совпало с нашим прогнозом. В результате чистая прибыль по итогам квартала составила 1 млрд рублей, который в основном приходится на миноритарных акционеров дочерних предприятий «Роснефти», то есть сама компания сработала в ноль, что также совпало с нашим прогнозом. Результат слабый сам по себе, и с большой долей вероятности падение прибыли негативно отразится на дивидендах по итогам года. Долговой вопрос остается основным приоритетом. В 3К14 «Роснефть» погасила долгов примерно на $1,5 млрд (общий долг по итогам квартала составил $63,3 млрд). При этом чистый долг почти не изменился и составил $47 млрд. Учитывая, что долг почти полностью номинирован в долларах, в рублевом выражении чистый долг по итогам квартала вырос с 1,525 млрд рублей до 1,772 млрд рублей (+16,2%). До конца 2015 года компания должна погасить обязательств на сумму порядка $30 млрд, однако в условиях санкций привлечь эти средства может быть достаточно проблематично. Основные надежды руководство по-прежнему связывает с предоплатой по контракту с CNPC, однако, в 3К14 никаких авансов от китайцев, судя по всему, не поступало, по этой статье отражена только относительно небольшая сумма в 66 млрд рублей ($1,8 млрд) – скорее всего, речь о предоплате по долгосрочному контракту с ВР. Второй гипотетический вариант – получение средств из ФНБ, и «внезапное удорожание» заявки «Роснефти», на наш взгляд, четко отражает намерение «Роснефти» «покрыть» валютные обязательства, увеличивающиеся по мере ослабления рубля. Однако этот вариант видится не слишком вероятным, так как запрошенная сумма сопоставима со всеми свободными средствами фонда. Вполне возможно, что «Роснефть» получит какие-то средства из фонда, но не в полном объеме и не единовременно. Отчетность подчеркнула актуальность этой проблемы, поскольку, если «Роснефти» так и не удастся найти источники валютного фондирования в срок, «бумажные» пока убытки от переоценки обязательств станут полностью реальными. Поэтому сейчас именно предоплата от CNPC выступает основным драйвером для котировок компании. Капиталовложения и FCFF в плену долга. Капзатраты остались на уровне прошлого квартала и составили 133 млрд руб. За девять месяцев текущего года они снизились на 2,1% до 370 млрд руб. Вице-президент по экономике и финансам компании Святослав Славинский на телеконференции сказал, что за год капвложения могут составить 600-700 млрд руб. Но в 2015 г. «Роснефть» может увеличить капвложения на 30% примерно до 1 трлн руб., добавил он. На наш взгляд, прогнозы руководства компании в текущих условиях выглядят довольно смелыми. Фактически, «Роснефть» должна в 4К13 инвестировать почти столько же, сколько за предыдущие 9 месяцев, не говоря уже о триллионных инвестициях в 2015 году. Для того чтобы это было реализуемо, «Роснефти», как минимум, нужно решить проблему с пиком выплат по долговым обязательствам в 2014-2015 годах. На наш взгляд, это реализуемо только в том случае, если компании удастся привлечь дополнительное финансирование хотя бы из одного источника. Таким образом, в реальности капиталовложения могут быть ниже. Свободный денежный поток по итогам квартала вырос в полтора раза до 171 млрд рублей благодаря невысокому объему инвестиций и менее выраженному влиянию убытков от курсовых разниц на денежные потоки (пока это преимущественно неденежный убыток). Учитывая озвученный прогноз по инвестициям, вряд ли стоит ожидать высокого значения этого показателя в 4К14, однако по итогам 9М14 свободный денежный поток уже превысил 400 млрд. Это позитивный момент, однако, поскольку «Роснефть» сейчас аккумулирует средства для погашения части долга и инвестиций, акционерам не приходится рассчитывать на получение доступа к этим деньгам. Оцениваем отчетность нейтрально. Мы оцениваем отчетность нейтрально, поскольку негатив в значительной степени заложен в котировки, и результаты в целом удовлетворяют скорректированным прогнозам. В то же время, ожидания на следующий квартал остаются достаточно слабыми, и без улучшения внешней конъюнкты бумаги компании будут оставаться под давлением. Рынок продолжает следить за судьбой долга «Роснефти» и будет положительно реагировать на информацию о получении средств из ФНБ, или (что более предпочтительно) платежей от CNPC. Источником неопределенности может стать процесс вокруг Башнефти, крупный пакет которой может в конечном итоге достаться «Роснефти». На данный момент мы считаем нашу оценку справедливой стоимости компании на уровне 280 рублей за бумагу адекватной. «Роснефть» по-прежнему выглядит достаточно дорого на фоне других российских компаний, в то же время, прогресс в привлечении финансирования может стать неплохим драйвером для котировок. Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба