27 августа 2008 Райффайзенбанк
ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК
Ашинский метзавод: комментарий к размещению
Завтра Ашинский метзавод (АМЗ) планирует разместить дебютный выпуск облигаций (объем 2 млрд руб., оферта через 1 год). Ориентир по доходности – 13.0% YTP. Финансовое состояние АМЗ на момент размещения не вызывает опасений: текущий уровень долговой нагрузки очень невысок по сравнению с другими компаниями отрасли. Однако мы опасаемся, что кредитный профиль АМЗ начнет меняться уже в ближайшие месяцы, т.к. компания приступает к финансированию дорогостоящего инвестпроекта, и затраты могут превысить запланированный уровень.
АМЗ – небольшое металлургическое предприятие в Челябинской области, контролируется менеджментом через номинальных держателей, годовой объем производства – 657 тыс тонн стали (2007), базовая технология – скрап-процесс, когда сталь выплавляется в мартенах из металлошихты (т.е. смеси стального лома и передельного чугуна).
В настоящее время АМЗ реализует инвестпроект, вполне типичный для предприятий малой металлургии - на базе устаревшей площадки строится полная линия электросталеплавильного производства. Однако у проекта АМЗ есть принципиальное отличие от других представителей отрасли: АМЗ пока проинвестировал только в установку агрегатов по обработке стали - «ковш-печь» (АКП) и слябовой машины непрерывного литья заготовок (МНЛЗ), при этом выплавка стали по-прежнему осуществляется мартеновским способом. Лишь к 2010 году планируется построить дуговую сталеплавильную печь Danieli и постепенно вывести из эксплуатации мартены.
Здесь важно отметить, что затраты на ДСП-печь значительно превышают стоимость агрегата ковш-печь и МНЛЗ и составляют основную долю общей стоимости создания электросталеплавильного производства полного цикла (ДСП - АКП – МНЛЗ). Иными словами, АМЗ только предстоит реализовать наиболее дорогостоящую часть проекта, через которую другие компании уже прошли. Например, Метзавод Серова, который также использовал мартены, начал программу модернизации в 2003 году, но сначала ввел в эксплуатацию дуговую печь и только затем приступил к установке МНЛЗ. Еще один пример - Макси-Групп, которая отказалась от мартеновского производства в 2006 году, после пуска на ревдинской площадке двух ЭСП-цехов проектной мощностью 1 млн тонн каждый.
Сталеплавильное производство АМЗ представлено мартеновским цехом и небольшим ЭСП-цехом мощностью около 5 тыс тонн в год для выплавки аморфных сплавов. МНЛЗ введена в эксплуатацию осенью 2007 года, однако объем реализации слябов за 1-е полугодие 2008 г. составил лишь около 20 тыс тонн (в денежном выражении – около 300 млн руб.), т.е. менее 5% от совокупного объема товарной продукции.
По нашему предположению, в предыдущие годы существовала вероятность поглощения АМЗ более крупным игроком, что отчасти обусловило «поздний старт» реконструкции. Возможно, по той же причине средства, полученные от допэмиссии акций в 2006 году (около 2.6 млрд руб.), не израсходованы и до сих пор находятся в доверительном управлении и на банковских счетах. Несомненно, это плюс для оценки кредитного профиля компании – чистый долг находится в отрицательной зоне. Однако сценарий «бездолгового» развития в 2008 году завершится, и уже в следующем АМЗ может столкнуться с проблемами финансирования, знакомыми большинству «малых металлургов», активно инвестирующих в ЭСП-производство.
Объемы производства стали на АМЗ в последние 2 года практически неизменны (около 650 тыс тонн), а позитивная динамика выручки объясняется главным образом стремительным ростом цен на сталь. Рост фактически обеспечивается «старыми» мощностями, при этом из-за низкой обеспеченности собственным сырьем АМЗ в значительной степени зависит от ценовой политики поставщиков. Поэтому неудивительно, что при увеличении выручки валовая рентабельность АМЗ за последний год снизилась. АМЗ рассчитывает существенно увеличить объемы реализации лишь начиная с 2011 года – примерно до 830 тыс тонн.
Контракт на поставку ДСП-печи Danieli подписан в 2007 году, испытания планируется начать в 1 п/г 2009, вывод линии ДСП-АКП-МНЛЗ на проектную мощность запланирован на 2010 год. Стоимость инвестпрограммы 2007-2009 гг. оценивается в 5.75 млрд руб., включая уже профинансированные мероприятия по установке АКП (557 млн руб.) и МНЛЗ (1.3 млрд руб.). Мы также обращаем внимание, что существующий энергокомплекс завода полностью не покрывает даже текущие потребности АМЗ, поэтому в инвестпрограмме отдельным пунктом выделены 1.2 млрд руб. на финансирование прокладки линии электропередач (ЛЭП) и строительство подстанции. АМЗ планирует завершить работы по новому комплексу в июне 2009 года, общая стоимость без учета профинансированной части составит 3.8 млрд руб. Источники финансирования: собственные средства (около 1 млрд руб.), облигационный заем (2 млрд руб.) и кредиты (0.8 млрд руб.).
У нас есть определенные сомнения в том, что заявленная стоимость проекта полностью учитывает все прямые и косвенные затраты:
• По ряду аналогичных проектов (Макси-Групп, Амурметалл, ЧТПЗ) стоимость ЭСП-комплексов мощностью 1 млн тонн/год превышала заявленный объем инвестиций. По нашим оценкам, строительство «с нуля» сталеплавильного комплекса мощностью 1 млн тонн стали в год вместе с установкой МНЛЗ стоит около $400 млн. АМЗ оценивает стоимость проекта в сумму примерно в 1.5 раза меньше, хотя подготовка технологической базы ЭСП на площадке завода только начинается.
• АМЗ также предстоит инвестировать в развитие сырьевой базы: на сегодняшний день завод обеспечен собственной ломозаготовкой лишь на 20%, и это важный негативный фактор с точки зрения рентабельности. В документах АМЗ говорится, что завод намерен довести обеспеченность собственным сырьем до 50%, что потребует дополнительных вложений в развитие ломозаготовительных площадок.
Учитывая значительный объем денежных средств на балансе АМЗ, мы не ожидаем существенного увеличения долговой нагрузки до конца 2008 года, хотя компания, судя по всему, не собирается сокращать свои финансовые вложения (1.7 млрд руб.). Потребности текущего года вполне могут быть профинансированы за счет облигационного займа и банковских кредитов. Однако долговая нагрузка АМЗ будет нарастать, даже исходя из заявленной стоимости инвестпрограммы компании: по нашим прогнозам, валовый долг АМЗ достигнет 5 млрд руб., показатель Долг/EBITDA по итогам 2009 года приблизится к 2.5х и продолжит расти в 2010-м году.
Таким образом, к оферте через 1 год АМЗ начнет сближаться по кредитным характеристикам с другими представителям «малой металлургии», по-прежнему существенно отставая по уровню модернизации. При этом АМЗ более уязвим к возможному ухудшению ценовой конъюнктуры в отрасли из-за устаревшего типа производства и низкой обеспеченности собственным сырьем.
На наш взгляд, в связи с рисками ранней стадии инвестиционного цикла доходность 1-го выпуска АМЗ (АМЕТ-финанс,1) должна предполагать премию к выпускам сравнимых металлургических компаний. В сегодняшних условиях «справедливая» доходность выпуска при размещении должна составлять не менее 14% YTP. В противном случае вряд ли стоит рассчитывать на среднесрочный рост котировок облигаций АМЗ, а для buy-and-hold инвесторов более привлекательным становится выпуск Амурметалл-3 с дюрацией 0.61 года.
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
МДМ-банк – итоги первого полугодия по МСФО
Вчера МДМ-банк опубликовал отчетность по МСФО за 1п2008 г. Результаты банка не преподнесли никаких сюрпризов – вполне ожидаемое сокращение прибыльности и снижающаяся зависимость от рыночного фондирования. Мы по-прежнему позитивно оцениваем стратегию, выбранную менеджментом МДМ, и считаем кредитное качество банка достаточно высоким с учетом непростой ситуации на финансовых рынках.
МДМ-банк показал умеренный рост активов в 1п2008 года (+9.6%), что, в первую очередь, связано с весьма консервативным подходом банка к управлению ликвидностью. МДМ продолжает удерживать «подушку ликвидности» значительных объемов, жертвуя при этом ростом кредитного портфеля. Запас ликвидных ресурсов (40% от активов) достаточен для того, чтобы МДМ смог расплатиться по всем обязательствам в течение 2008 года, не прибегая к рефинансированию за счет новых рыночных заимствований.
К позитивным моментам мы относим значительное увеличение доли клиентского фондирования – соотношение кредитного портфеля к депозитам заметно улучшилось в 1п2008 г с 135% до 110%. Существенный прирост клиентских средств был отмечен в дочернем Латвийском Торговом Банке (консолидируется в отчетности МДМа), которые, по мнению менеджмента, не могут рассматриваться как стабильные ресурсы ввиду их высокой волатильности. Без учета результатов ЛТБ, этот показатель улучшился до 130%.
Заметный рост доли просроченных кредитов в портфеле (на треть) банк объясняет возникновением проблем у одного корпоративного заемщика. Доля просрочки в розничном портфеле и портфеле МСБ также продолжала умеренно возрастать, однако в связи с продажей части проблемных кредитов в июле 2008 года стоит ожидать некоторого улучшения качества совокупного портфеля по результатам третьего квартала.
По словам представителей банка, по проблемному корпоративному кредиту было получено дополнительное обеспечение, что позволило избежать значительного увеличения провизий. Этот факт нашел отражение в сокращении покрытия проблемной задолженности резервами до 1.3 раз с 1.6 раза на конец 2007 года. Тем не менее, мы продолжаем считать, что качество активов и уровень резервирования вполне соответствует новой бизнес–модели банка, а также выглядит весьма достоверно ввиду отсутствия бурного роста портфеля.
Прибыльность банка вполне предсказуемо сократилась в 2008 году ввиду «недозарабатываемой» прибыли на избыточном объеме ликвидных активов – показатель RoAA снизился до 1.28% (2007: 1.95%). Также определенное давление на прибыль оказывает рост операционных затрат, обусловленный продолжающимся расширением филиальной сети МДМа (cost-to-income увеличился до 51% с 48%). Тем не мене, несмотря на удорожание фондирования, банк допустил лишь небольшое снижение чистой процентной маржи до 4.51% (2007: 4.6%). Мы не ожидаем увидеть больших убытков по собственному портфелю акций МДМа ввиду незначительного объема таких инвестиций.
Единственный рублевый выпуск МДМ-Банк 3 характеризуется весьма низкой ликвидностью, однако вчера сделки значительных объемов проходили по доходности к оферте в 10.1%. Мы считаем такой уровень доходности вполне адекватным для банка с высоким кредитным качеством в сложной конъюнктуре рынка, но с учетом короткой дюрации выпуска не видим существенного потенциала для роста цен.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Ашинский метзавод: комментарий к размещению
Завтра Ашинский метзавод (АМЗ) планирует разместить дебютный выпуск облигаций (объем 2 млрд руб., оферта через 1 год). Ориентир по доходности – 13.0% YTP. Финансовое состояние АМЗ на момент размещения не вызывает опасений: текущий уровень долговой нагрузки очень невысок по сравнению с другими компаниями отрасли. Однако мы опасаемся, что кредитный профиль АМЗ начнет меняться уже в ближайшие месяцы, т.к. компания приступает к финансированию дорогостоящего инвестпроекта, и затраты могут превысить запланированный уровень.
АМЗ – небольшое металлургическое предприятие в Челябинской области, контролируется менеджментом через номинальных держателей, годовой объем производства – 657 тыс тонн стали (2007), базовая технология – скрап-процесс, когда сталь выплавляется в мартенах из металлошихты (т.е. смеси стального лома и передельного чугуна).
В настоящее время АМЗ реализует инвестпроект, вполне типичный для предприятий малой металлургии - на базе устаревшей площадки строится полная линия электросталеплавильного производства. Однако у проекта АМЗ есть принципиальное отличие от других представителей отрасли: АМЗ пока проинвестировал только в установку агрегатов по обработке стали - «ковш-печь» (АКП) и слябовой машины непрерывного литья заготовок (МНЛЗ), при этом выплавка стали по-прежнему осуществляется мартеновским способом. Лишь к 2010 году планируется построить дуговую сталеплавильную печь Danieli и постепенно вывести из эксплуатации мартены.
Здесь важно отметить, что затраты на ДСП-печь значительно превышают стоимость агрегата ковш-печь и МНЛЗ и составляют основную долю общей стоимости создания электросталеплавильного производства полного цикла (ДСП - АКП – МНЛЗ). Иными словами, АМЗ только предстоит реализовать наиболее дорогостоящую часть проекта, через которую другие компании уже прошли. Например, Метзавод Серова, который также использовал мартены, начал программу модернизации в 2003 году, но сначала ввел в эксплуатацию дуговую печь и только затем приступил к установке МНЛЗ. Еще один пример - Макси-Групп, которая отказалась от мартеновского производства в 2006 году, после пуска на ревдинской площадке двух ЭСП-цехов проектной мощностью 1 млн тонн каждый.
Сталеплавильное производство АМЗ представлено мартеновским цехом и небольшим ЭСП-цехом мощностью около 5 тыс тонн в год для выплавки аморфных сплавов. МНЛЗ введена в эксплуатацию осенью 2007 года, однако объем реализации слябов за 1-е полугодие 2008 г. составил лишь около 20 тыс тонн (в денежном выражении – около 300 млн руб.), т.е. менее 5% от совокупного объема товарной продукции.
По нашему предположению, в предыдущие годы существовала вероятность поглощения АМЗ более крупным игроком, что отчасти обусловило «поздний старт» реконструкции. Возможно, по той же причине средства, полученные от допэмиссии акций в 2006 году (около 2.6 млрд руб.), не израсходованы и до сих пор находятся в доверительном управлении и на банковских счетах. Несомненно, это плюс для оценки кредитного профиля компании – чистый долг находится в отрицательной зоне. Однако сценарий «бездолгового» развития в 2008 году завершится, и уже в следующем АМЗ может столкнуться с проблемами финансирования, знакомыми большинству «малых металлургов», активно инвестирующих в ЭСП-производство.
Объемы производства стали на АМЗ в последние 2 года практически неизменны (около 650 тыс тонн), а позитивная динамика выручки объясняется главным образом стремительным ростом цен на сталь. Рост фактически обеспечивается «старыми» мощностями, при этом из-за низкой обеспеченности собственным сырьем АМЗ в значительной степени зависит от ценовой политики поставщиков. Поэтому неудивительно, что при увеличении выручки валовая рентабельность АМЗ за последний год снизилась. АМЗ рассчитывает существенно увеличить объемы реализации лишь начиная с 2011 года – примерно до 830 тыс тонн.
Контракт на поставку ДСП-печи Danieli подписан в 2007 году, испытания планируется начать в 1 п/г 2009, вывод линии ДСП-АКП-МНЛЗ на проектную мощность запланирован на 2010 год. Стоимость инвестпрограммы 2007-2009 гг. оценивается в 5.75 млрд руб., включая уже профинансированные мероприятия по установке АКП (557 млн руб.) и МНЛЗ (1.3 млрд руб.). Мы также обращаем внимание, что существующий энергокомплекс завода полностью не покрывает даже текущие потребности АМЗ, поэтому в инвестпрограмме отдельным пунктом выделены 1.2 млрд руб. на финансирование прокладки линии электропередач (ЛЭП) и строительство подстанции. АМЗ планирует завершить работы по новому комплексу в июне 2009 года, общая стоимость без учета профинансированной части составит 3.8 млрд руб. Источники финансирования: собственные средства (около 1 млрд руб.), облигационный заем (2 млрд руб.) и кредиты (0.8 млрд руб.).
У нас есть определенные сомнения в том, что заявленная стоимость проекта полностью учитывает все прямые и косвенные затраты:
• По ряду аналогичных проектов (Макси-Групп, Амурметалл, ЧТПЗ) стоимость ЭСП-комплексов мощностью 1 млн тонн/год превышала заявленный объем инвестиций. По нашим оценкам, строительство «с нуля» сталеплавильного комплекса мощностью 1 млн тонн стали в год вместе с установкой МНЛЗ стоит около $400 млн. АМЗ оценивает стоимость проекта в сумму примерно в 1.5 раза меньше, хотя подготовка технологической базы ЭСП на площадке завода только начинается.
• АМЗ также предстоит инвестировать в развитие сырьевой базы: на сегодняшний день завод обеспечен собственной ломозаготовкой лишь на 20%, и это важный негативный фактор с точки зрения рентабельности. В документах АМЗ говорится, что завод намерен довести обеспеченность собственным сырьем до 50%, что потребует дополнительных вложений в развитие ломозаготовительных площадок.
Учитывая значительный объем денежных средств на балансе АМЗ, мы не ожидаем существенного увеличения долговой нагрузки до конца 2008 года, хотя компания, судя по всему, не собирается сокращать свои финансовые вложения (1.7 млрд руб.). Потребности текущего года вполне могут быть профинансированы за счет облигационного займа и банковских кредитов. Однако долговая нагрузка АМЗ будет нарастать, даже исходя из заявленной стоимости инвестпрограммы компании: по нашим прогнозам, валовый долг АМЗ достигнет 5 млрд руб., показатель Долг/EBITDA по итогам 2009 года приблизится к 2.5х и продолжит расти в 2010-м году.
Таким образом, к оферте через 1 год АМЗ начнет сближаться по кредитным характеристикам с другими представителям «малой металлургии», по-прежнему существенно отставая по уровню модернизации. При этом АМЗ более уязвим к возможному ухудшению ценовой конъюнктуры в отрасли из-за устаревшего типа производства и низкой обеспеченности собственным сырьем.
На наш взгляд, в связи с рисками ранней стадии инвестиционного цикла доходность 1-го выпуска АМЗ (АМЕТ-финанс,1) должна предполагать премию к выпускам сравнимых металлургических компаний. В сегодняшних условиях «справедливая» доходность выпуска при размещении должна составлять не менее 14% YTP. В противном случае вряд ли стоит рассчитывать на среднесрочный рост котировок облигаций АМЗ, а для buy-and-hold инвесторов более привлекательным становится выпуск Амурметалл-3 с дюрацией 0.61 года.
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
МДМ-банк – итоги первого полугодия по МСФО
Вчера МДМ-банк опубликовал отчетность по МСФО за 1п2008 г. Результаты банка не преподнесли никаких сюрпризов – вполне ожидаемое сокращение прибыльности и снижающаяся зависимость от рыночного фондирования. Мы по-прежнему позитивно оцениваем стратегию, выбранную менеджментом МДМ, и считаем кредитное качество банка достаточно высоким с учетом непростой ситуации на финансовых рынках.
МДМ-банк показал умеренный рост активов в 1п2008 года (+9.6%), что, в первую очередь, связано с весьма консервативным подходом банка к управлению ликвидностью. МДМ продолжает удерживать «подушку ликвидности» значительных объемов, жертвуя при этом ростом кредитного портфеля. Запас ликвидных ресурсов (40% от активов) достаточен для того, чтобы МДМ смог расплатиться по всем обязательствам в течение 2008 года, не прибегая к рефинансированию за счет новых рыночных заимствований.
К позитивным моментам мы относим значительное увеличение доли клиентского фондирования – соотношение кредитного портфеля к депозитам заметно улучшилось в 1п2008 г с 135% до 110%. Существенный прирост клиентских средств был отмечен в дочернем Латвийском Торговом Банке (консолидируется в отчетности МДМа), которые, по мнению менеджмента, не могут рассматриваться как стабильные ресурсы ввиду их высокой волатильности. Без учета результатов ЛТБ, этот показатель улучшился до 130%.
Заметный рост доли просроченных кредитов в портфеле (на треть) банк объясняет возникновением проблем у одного корпоративного заемщика. Доля просрочки в розничном портфеле и портфеле МСБ также продолжала умеренно возрастать, однако в связи с продажей части проблемных кредитов в июле 2008 года стоит ожидать некоторого улучшения качества совокупного портфеля по результатам третьего квартала.
По словам представителей банка, по проблемному корпоративному кредиту было получено дополнительное обеспечение, что позволило избежать значительного увеличения провизий. Этот факт нашел отражение в сокращении покрытия проблемной задолженности резервами до 1.3 раз с 1.6 раза на конец 2007 года. Тем не менее, мы продолжаем считать, что качество активов и уровень резервирования вполне соответствует новой бизнес–модели банка, а также выглядит весьма достоверно ввиду отсутствия бурного роста портфеля.
Прибыльность банка вполне предсказуемо сократилась в 2008 году ввиду «недозарабатываемой» прибыли на избыточном объеме ликвидных активов – показатель RoAA снизился до 1.28% (2007: 1.95%). Также определенное давление на прибыль оказывает рост операционных затрат, обусловленный продолжающимся расширением филиальной сети МДМа (cost-to-income увеличился до 51% с 48%). Тем не мене, несмотря на удорожание фондирования, банк допустил лишь небольшое снижение чистой процентной маржи до 4.51% (2007: 4.6%). Мы не ожидаем увидеть больших убытков по собственному портфелю акций МДМа ввиду незначительного объема таких инвестиций.
Единственный рублевый выпуск МДМ-Банк 3 характеризуется весьма низкой ликвидностью, однако вчера сделки значительных объемов проходили по доходности к оферте в 10.1%. Мы считаем такой уровень доходности вполне адекватным для банка с высоким кредитным качеством в сложной конъюнктуре рынка, но с учетом короткой дюрации выпуска не видим существенного потенциала для роста цен.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу