28 августа 2008 Райффайзенбанк
КамАЗ: финансовые результаты за 2007 год
Вчера были опубликованы результаты КамАЗа по МСФО за 2007 год. Отчетность компании не преподнесла сюрпризов: основные финансовые показатели соответствуют оценкам менеджмента, представленным в декабре 2007 года. Выручка выросла на 37% во многом благодаря увеличению объемов производства тяжелых грузовиков (+22%). Рентабельность EBITDA повысилась на 2.5 п.п. до 12.8%, в результате КамАЗ сравнялся по этому показателю с Sollers и заметно опередил ГАЗ и АвтоВАЗ (7-10%). Долговая нагрузка КамАЗа (0.7х Чистый долг/EBITDA) является наиболее низкой среди крупнейших компаний отрасли. При этом инвестиционная программа – $1.1 млрд до 2010 года - не подразумевает значительного увеличения долга и может быть профинансирована главным образом за счет операционного денежного потока.
В 2007 году было реализовано 53 тыс. грузовиков КамАЗа (+22%), из которых 1/4 пришлась на экспорт. В текущем году объемы производства, по планам компании, должны увеличиться на 18% до 62 тыс автомобилей. Это также подтверждается данными по продажам КамАЗа: рост составил 14% за первые 7 месяцев.
Долгосрочная стратегия компании предполагает двукратное увеличение выпуска грузовиков до 100 тыс ед. к 2012 году, чему способствуют высокие темпы расширения рынка тяжелых грузовиков. Так, в предыдущие два года продажи в сегменте выросли соответственно на 42% и 33% (130 тыс ед. в 2007 году). Позитивная динамика, по прогнозам участников отрасли, будет сохраняться в течение ближайших 5 лет.
Основным препятствием для реализации планов компании может стать повышение конкуренции со стороны иностранных игроков. Доля КамАЗа на внутреннем рынке тяжелых грузовиков снизилась в 2007 году с 33% до 30%. При этом рост импорта, по данным Автостата, был обеспечен за счет новой техники, поставки которой увеличились почти в 2 раза, а объем ввезенных подержанных грузовиков практически не изменился. Этот факт свидетельствует о готовности потребителя приобретать более дорогую технику. Кроме того, мы отмечаем активную экспансию китайских производителей на российский рынок, их доля в поставках новых тяжелых грузовиков составила 23% в 2007 году. Организация сборочного производства крупными мировыми игроками – Scania, Volvo, Isuzu и, возможно, Daimler – также будет способствовать усилению конкуренции на рынке грузовиков тяжелого класса.
Важным результатом КамАЗа в 2007 году стало заметное увеличение операционной рентабельности: валовая маржа повысилась с 19.1% до 21.7%, маржа EBITDA – c 10.3% до 12.8%. Несмотря на значительный рост цен на металлы, компании удается перекладывать рост издержек на материалы и компоненты на потребителя: доля этой статьи в структуре расходов КамАЗа даже немного снизилась по итогам 2007 года. Прогноз менеджмента по рентабельности EBITDA на 2008 год – 13%, по росту выручки – 28%.
На начало 2008 года существенная часть долга КамАЗа (65%, 8.3 млрд руб.) была представлена краткосрочными обязательствами. Одним из основных источников его рефинансирования станет 3-летней синдицированный кредит на $200 млн, который был привлечен в июле этого года. Группа ГАЗ совершила в июне аналогичную сделку, ставка по необеспеченному кредиту на 3 года на $215 млн составила LIBOR + 250 б.п.
Пик инвестиционной активности КамАЗа придется на ближайшие 3 года, в течение которых компания намерена направить $1.1 млрд на капитальные расходы. Исходя из ожидаемого роста выручки, а также планов КамАЗа по удержанию рентабельности на высоком уровне, операционного денежного потока будет достаточно для реализации инвестпрограммы. Учитывая также привлечение долгосрочного синдицированного кредита, мы считаем, что в ближайшем будущем КамАЗ не будет испытывать потребность в привлечении большого объема нового долга, в том числе и посредством размещения облигаций.
Магнит: итоги 1-го полугодия 2008 года
Вчера Магнит опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. Компания вновь подтвердила способность наращивать выручку, сохраняя позитивную динамику показателей рентабельности. Для оценки кредитного риска наиболее важно то, как Магнит распорядился средствами от апрельского SPO: компания снизила долговую нагрузку с 3х до 1.4х Долг/EBITDA и направила часть средств на выкуп арендуемой недвижимости. Долговая нагрузка Магнита, скорее всего, возобновит рост во 2-м полугодии из-за крупных капвложений, однако негативные изменения кредитного профиля сети маловероятны.
В ноябре Магниту предстоит погасить 1-й выпуск облигаций на 2 млрд руб. Мы полагаем, что компания может предпочесть прямое банковское финансирование новым заимствованиям на долговом рынке. В любом случае, низколиквидный выпуск Магнит-1 не представляет интереса по текущим котировкам (доходность около 9.50% YTM), а 2-й выпуск компании еще менее привлекателен из-за длинной дюрации (10.85% YTM, дюрация 3 года).
Ключевые моменты:
• В апреле 2008 г. в ходе SPO на Лондонской бирже Магнит привлек около $480 млн. За счет полученных средств компания погасила значительную часть краткосрочных кредитов (их объем сократился сразу на $278 млн), остальные средства были направлены на строительство новых объектов и выкуп арендуемых помещений. При этом Магнит избежал роста свободных остатков на банковских счетах.
• Расширение сети собственных распределительных центров, сопутствующее снижение издержек и эффект масштаба как возможность влиять на условия поставок – все эти факторы позитивно отразились на валовой рентабельности (+2.1п.п к 1пол2007). На этом фоне реалистичными выглядят целевой уровень рентабельности EBITDA 7.0-7.5% и план по годовой выручке на уровне $5.5 млрд.
• Объем инвестиционной программы на 2008 год составляет $700-750 млн, за 1-е полугодие профинансировано чуть меньше половины. Соответственно, в ближайшие месяцы Магниту все же придется вновь привлекать долговое финансирование. Однако, с учетом роста операционной прибыли, мы ожидаем, что долговая нагрузка Магнита по итогам 2008 года останется умеренной - в пределах 2-2.5х Долг/EBITDA.
Отметим также основные операционные результаты like-for-like:
• Выручка LFL (руб.): +18.4% (+15.8% в 1пол2007)
• Средний чек (руб.): +22.5% (+13.7%)
• Количество чеков: -3.3% (+1.8%)
Насколько мы понимаем, менеджмент Магнита не особенно обеспокоен снижением трафика в 1-м полугодии на фоне динамики остальных показателей. Магнит продолжает расти быстрее других сетей. За 1пол2008 компания открыла 124 магазина (включая 6 гипермаркетов), еще 26 - в июле. Общая торговая площадь составляет 728.7 тыс кв.м., причем доля магазинов в собственности компании приближается к 30%, что в перспективе будет поддерживать рентабельность за счет снижения доли арендных платежей.
Мы полагаем, что при текущей рыночной конъюнктуре у Магнита нет острой необходимости рефинансировать 1-й выпуск за счет нового размещения. По данным отчетности, компания имеет доступ к необеспеченным кредитным линиям по средневзвешенным ставкам в диапазоне 8-11%. В то же время, большинство таких кредитов являются краткосрочными, а привлечение длинных кредитов требует обеспечения в той или иной форме, либо носит целевой характер. Поэтому более вероятной альтернативой облигациям, на наш взгляд, могли бы стать синдицированные кредиты.
Фактически, именно выбор источников финансирования на 2-ю половину 2008 г. и следующий год определит динамику котировок бумаг Магнита до погашения 1-го выпуска в ноябре. На сегодняшних ценовых уровнях облигации компании большого интереса не представляют: 1-й выпуск – из-за очень короткой дюрации, а 2-й – из-за очень длинной
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Вчера были опубликованы результаты КамАЗа по МСФО за 2007 год. Отчетность компании не преподнесла сюрпризов: основные финансовые показатели соответствуют оценкам менеджмента, представленным в декабре 2007 года. Выручка выросла на 37% во многом благодаря увеличению объемов производства тяжелых грузовиков (+22%). Рентабельность EBITDA повысилась на 2.5 п.п. до 12.8%, в результате КамАЗ сравнялся по этому показателю с Sollers и заметно опередил ГАЗ и АвтоВАЗ (7-10%). Долговая нагрузка КамАЗа (0.7х Чистый долг/EBITDA) является наиболее низкой среди крупнейших компаний отрасли. При этом инвестиционная программа – $1.1 млрд до 2010 года - не подразумевает значительного увеличения долга и может быть профинансирована главным образом за счет операционного денежного потока.
В 2007 году было реализовано 53 тыс. грузовиков КамАЗа (+22%), из которых 1/4 пришлась на экспорт. В текущем году объемы производства, по планам компании, должны увеличиться на 18% до 62 тыс автомобилей. Это также подтверждается данными по продажам КамАЗа: рост составил 14% за первые 7 месяцев.
Долгосрочная стратегия компании предполагает двукратное увеличение выпуска грузовиков до 100 тыс ед. к 2012 году, чему способствуют высокие темпы расширения рынка тяжелых грузовиков. Так, в предыдущие два года продажи в сегменте выросли соответственно на 42% и 33% (130 тыс ед. в 2007 году). Позитивная динамика, по прогнозам участников отрасли, будет сохраняться в течение ближайших 5 лет.
Основным препятствием для реализации планов компании может стать повышение конкуренции со стороны иностранных игроков. Доля КамАЗа на внутреннем рынке тяжелых грузовиков снизилась в 2007 году с 33% до 30%. При этом рост импорта, по данным Автостата, был обеспечен за счет новой техники, поставки которой увеличились почти в 2 раза, а объем ввезенных подержанных грузовиков практически не изменился. Этот факт свидетельствует о готовности потребителя приобретать более дорогую технику. Кроме того, мы отмечаем активную экспансию китайских производителей на российский рынок, их доля в поставках новых тяжелых грузовиков составила 23% в 2007 году. Организация сборочного производства крупными мировыми игроками – Scania, Volvo, Isuzu и, возможно, Daimler – также будет способствовать усилению конкуренции на рынке грузовиков тяжелого класса.
Важным результатом КамАЗа в 2007 году стало заметное увеличение операционной рентабельности: валовая маржа повысилась с 19.1% до 21.7%, маржа EBITDA – c 10.3% до 12.8%. Несмотря на значительный рост цен на металлы, компании удается перекладывать рост издержек на материалы и компоненты на потребителя: доля этой статьи в структуре расходов КамАЗа даже немного снизилась по итогам 2007 года. Прогноз менеджмента по рентабельности EBITDA на 2008 год – 13%, по росту выручки – 28%.
На начало 2008 года существенная часть долга КамАЗа (65%, 8.3 млрд руб.) была представлена краткосрочными обязательствами. Одним из основных источников его рефинансирования станет 3-летней синдицированный кредит на $200 млн, который был привлечен в июле этого года. Группа ГАЗ совершила в июне аналогичную сделку, ставка по необеспеченному кредиту на 3 года на $215 млн составила LIBOR + 250 б.п.
Пик инвестиционной активности КамАЗа придется на ближайшие 3 года, в течение которых компания намерена направить $1.1 млрд на капитальные расходы. Исходя из ожидаемого роста выручки, а также планов КамАЗа по удержанию рентабельности на высоком уровне, операционного денежного потока будет достаточно для реализации инвестпрограммы. Учитывая также привлечение долгосрочного синдицированного кредита, мы считаем, что в ближайшем будущем КамАЗ не будет испытывать потребность в привлечении большого объема нового долга, в том числе и посредством размещения облигаций.
Магнит: итоги 1-го полугодия 2008 года
Вчера Магнит опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. Компания вновь подтвердила способность наращивать выручку, сохраняя позитивную динамику показателей рентабельности. Для оценки кредитного риска наиболее важно то, как Магнит распорядился средствами от апрельского SPO: компания снизила долговую нагрузку с 3х до 1.4х Долг/EBITDA и направила часть средств на выкуп арендуемой недвижимости. Долговая нагрузка Магнита, скорее всего, возобновит рост во 2-м полугодии из-за крупных капвложений, однако негативные изменения кредитного профиля сети маловероятны.
В ноябре Магниту предстоит погасить 1-й выпуск облигаций на 2 млрд руб. Мы полагаем, что компания может предпочесть прямое банковское финансирование новым заимствованиям на долговом рынке. В любом случае, низколиквидный выпуск Магнит-1 не представляет интереса по текущим котировкам (доходность около 9.50% YTM), а 2-й выпуск компании еще менее привлекателен из-за длинной дюрации (10.85% YTM, дюрация 3 года).
Ключевые моменты:
• В апреле 2008 г. в ходе SPO на Лондонской бирже Магнит привлек около $480 млн. За счет полученных средств компания погасила значительную часть краткосрочных кредитов (их объем сократился сразу на $278 млн), остальные средства были направлены на строительство новых объектов и выкуп арендуемых помещений. При этом Магнит избежал роста свободных остатков на банковских счетах.
• Расширение сети собственных распределительных центров, сопутствующее снижение издержек и эффект масштаба как возможность влиять на условия поставок – все эти факторы позитивно отразились на валовой рентабельности (+2.1п.п к 1пол2007). На этом фоне реалистичными выглядят целевой уровень рентабельности EBITDA 7.0-7.5% и план по годовой выручке на уровне $5.5 млрд.
• Объем инвестиционной программы на 2008 год составляет $700-750 млн, за 1-е полугодие профинансировано чуть меньше половины. Соответственно, в ближайшие месяцы Магниту все же придется вновь привлекать долговое финансирование. Однако, с учетом роста операционной прибыли, мы ожидаем, что долговая нагрузка Магнита по итогам 2008 года останется умеренной - в пределах 2-2.5х Долг/EBITDA.
Отметим также основные операционные результаты like-for-like:
• Выручка LFL (руб.): +18.4% (+15.8% в 1пол2007)
• Средний чек (руб.): +22.5% (+13.7%)
• Количество чеков: -3.3% (+1.8%)
Насколько мы понимаем, менеджмент Магнита не особенно обеспокоен снижением трафика в 1-м полугодии на фоне динамики остальных показателей. Магнит продолжает расти быстрее других сетей. За 1пол2008 компания открыла 124 магазина (включая 6 гипермаркетов), еще 26 - в июле. Общая торговая площадь составляет 728.7 тыс кв.м., причем доля магазинов в собственности компании приближается к 30%, что в перспективе будет поддерживать рентабельность за счет снижения доли арендных платежей.
Мы полагаем, что при текущей рыночной конъюнктуре у Магнита нет острой необходимости рефинансировать 1-й выпуск за счет нового размещения. По данным отчетности, компания имеет доступ к необеспеченным кредитным линиям по средневзвешенным ставкам в диапазоне 8-11%. В то же время, большинство таких кредитов являются краткосрочными, а привлечение длинных кредитов требует обеспечения в той или иной форме, либо носит целевой характер. Поэтому более вероятной альтернативой облигациям, на наш взгляд, могли бы стать синдицированные кредиты.
Фактически, именно выбор источников финансирования на 2-ю половину 2008 г. и следующий год определит динамику котировок бумаг Магнита до погашения 1-го выпуска в ноябре. На сегодняшних ценовых уровнях облигации компании большого интереса не представляют: 1-й выпуск – из-за очень короткой дюрации, а 2-й – из-за очень длинной
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу