29 августа 2008 Райффайзенбанк
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
ВБД: финансовые результаты за 1пол2008
Вчера группа ВБД опубликовала отчетность за 1 п/г 2008 г. Результаты наиболее важного для компании молочного бизнеса указывают на возможное замедление темпов роста операционной прибыли, однако, в целом, показатели кредитного качества ВБД стабильны и вполне предсказуемы. Динамика котировок облигаций ВБД в ближайшие месяцы будет, очевидно, зависеть не столько от кредитных характеристик компании, сколько от общей ситуации со стоимостью заимствований для эмитентов 2-го эшелона.
Ситуация в молочном дивизионе остается достаточно сложной: как и другие производители, ВБД был вынужден компенсировать искусственное сдерживание цен на наиболее дешевые наименования продукции повышением цен на высокомаржинальные товары. Рост цен на сырое молоко составил в 1пол2008 около 62% в долларовом выражении или 49% в рублевом (к 1пол2007), а средний уровень долларовых отпускных цен вырос только на 37%. Не удивительно, что при этом валовая рентабельность сегмента сократилась на 1.6 п.п. по сравнению с 1пол2007.
Тем не менее, второй квартал 2008 г. оказался для молочного дивизиона ВБД более успешным чем первые три месяца, и снижение его рентабельности пока не критично для финансовых показателей группы в целом. Негативным фактором является снижение спроса на дорогую молочную продукцию, которое приобретает характер тенденции в условиях постоянного роста цен. Поскольку доля молочного направления в выручке группы составляет около 74%, ВБД уже снизил собственный прогноз показателя EBITDA за 2008 год примерно на 9%. По всей видимости, компания не рассчитывает полностью сбалансировать падение продаж молочного дивизиона за счет других, относительно более успешных сегментов – напитков и детского питания.
С точки зрения кредитных характеристик, результаты ВБД выглядят вполне позитивно. Напомним, что весной компания успешно рефинансировала краткосрочные обязательства, и их доля в совокупном долге снизилась за 1-е полугодие с 74% до 37%. При этом долговая нагрузка остается на консервативном уровне 1.8х Долг/EBITDA. По нашему мнению, собственный ориентир ВБД по долговой нагрузке по итогам 2008 года – в пределах 2х Долг/EBITDA – базируется на объеме капитальных затрат без учета M&A, а значит, может быть скорректирован в сторону увеличения, хотя это перспектива скорее следующего года.
На наш взгляд, облигации ВБД продолжают представлять интерес для консервативных инвесторов, ориентирующихся главным образом на кредитное качество. Это относится прежде всего к 3-му выпуску, по которому компании предстоит пройти оферту в марте 2009 года – на рынке не так уж много столь же коротких инструментов с сопоставимым кредитным качеством и возможностью рефинансирования в Банке России. В то же время, масштабная переоценка стоимости риска, безусловно, затрагивает и качественных эмитентов 2-го эшелона, поэтому мы считаем, что рассчитывать на спекулятивный рост цены бумаг ВБД не стоит. Позитивные рейтинговые действия в отношении компании, по нашему мнению, в ближайшие месяцы также маловероятны.
Банк Возрождение – итоги первого полугодия по МСФО
Вчера Банк Возрождение (BB-/Ba3) опубликовал отчетность по МСФО за 1п2008 г и провел конференцию с инвесторами. Результаты первых шести месяцев 2008 года выглядят весьма позитивно – банку удается наращивать долю срочного клиентского фондирования, качество активов, капитализация и ликвидность выглядят вполне адекватно. Мы высоко оцениваем кредитное качество банка, однако отмечаем, что его выпуск рублевых облигаций сильно переоценен и не представляет интереса для покупки.
Несмотря на сложную рыночную обстановку Банк Возрождение показал уверенный рост активов в 1п2008 года (+19%), что обусловлено высокими темпами прироста срочных депозитов (как корпоративных, так и розничных). Рост клиентского фондирования позволил банку увеличить кредитный портфель, сохранив при этом низкую зависимость от рыночных источников фондирования, что в текущей конъюнктуре рынка является весомым преимуществом.
Наибольший рост кредитного портфеля был отмечен в наиболее надежном сегменте крупных корпоративных заемщиков, а также высокомаржинальных сегментах розницы и малого и среднего бизнеса. Качество активов при этом остается на вполне адекватном уровне, а степень покрытия просрочки провизиями находится на уровне 1.4 х (1.7х для проблемных кредитов и просроченных более, чем на 30 дней).
Мы отмечаем, что благодаря росту доли срочных депозитов с 55% на конец 2007 года до 60%, банку удалось заметно сократить разрывы между активами и пассивами по срокам до погашения, что является весьма позитивным фактором. Запас ликвидных активов также выглядит адекватным (26% на конец 1п2008), и мы не выражаем обеспокоенности относительно качества управления ликвидностью в непростой рыночной ситуации.
Достаточность капитала Возрождения выглядит вполне приемлемо, а дополнительным «комфортным» фактором является получение банком в июле 2008 года субординированного депозита объемом 50 млн долларов от двух международных институтов развития. Таким образом, банк обеспечен запасом прочности для того, чтобы продолжить рост активов во втором полугодии 2008.
Прибыльность банка также показала положительную динамику - показатель RoAA вырос до 2.56%, а чистая процентная маржа увеличилась до уровня 6.1%. К сильным характеристикам банка мы по прежнему относим высокую долю комиссионных доходов - 32% от операционной прибыли на конец 1п2008 (2007: 33%). Позитивная динамика также наблюдается в растущей эффективности бизнеса Возрождения – несмотря на продолжающийся рост филиальносй сети cost-to-income сократился до 57.6% с 62.7%.
Единственный рублевый выпуск Возрождение-1 (дюрация 1.38 года) характеризуется недостаточно высокой ликвидностью, и последние сделки значительных объемов проходили по доходности к погашению ниже 10%. Несмотря на то, что мы достаточно высоко оцениваем кредитное качество Возрождения, такой уровень доходности нам не кажется адекватным в текущей рыночной ситуации, и мы не видим ценового потенциала в рублевом выпуске банка
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
ВБД: финансовые результаты за 1пол2008
Вчера группа ВБД опубликовала отчетность за 1 п/г 2008 г. Результаты наиболее важного для компании молочного бизнеса указывают на возможное замедление темпов роста операционной прибыли, однако, в целом, показатели кредитного качества ВБД стабильны и вполне предсказуемы. Динамика котировок облигаций ВБД в ближайшие месяцы будет, очевидно, зависеть не столько от кредитных характеристик компании, сколько от общей ситуации со стоимостью заимствований для эмитентов 2-го эшелона.
Ситуация в молочном дивизионе остается достаточно сложной: как и другие производители, ВБД был вынужден компенсировать искусственное сдерживание цен на наиболее дешевые наименования продукции повышением цен на высокомаржинальные товары. Рост цен на сырое молоко составил в 1пол2008 около 62% в долларовом выражении или 49% в рублевом (к 1пол2007), а средний уровень долларовых отпускных цен вырос только на 37%. Не удивительно, что при этом валовая рентабельность сегмента сократилась на 1.6 п.п. по сравнению с 1пол2007.
Тем не менее, второй квартал 2008 г. оказался для молочного дивизиона ВБД более успешным чем первые три месяца, и снижение его рентабельности пока не критично для финансовых показателей группы в целом. Негативным фактором является снижение спроса на дорогую молочную продукцию, которое приобретает характер тенденции в условиях постоянного роста цен. Поскольку доля молочного направления в выручке группы составляет около 74%, ВБД уже снизил собственный прогноз показателя EBITDA за 2008 год примерно на 9%. По всей видимости, компания не рассчитывает полностью сбалансировать падение продаж молочного дивизиона за счет других, относительно более успешных сегментов – напитков и детского питания.
С точки зрения кредитных характеристик, результаты ВБД выглядят вполне позитивно. Напомним, что весной компания успешно рефинансировала краткосрочные обязательства, и их доля в совокупном долге снизилась за 1-е полугодие с 74% до 37%. При этом долговая нагрузка остается на консервативном уровне 1.8х Долг/EBITDA. По нашему мнению, собственный ориентир ВБД по долговой нагрузке по итогам 2008 года – в пределах 2х Долг/EBITDA – базируется на объеме капитальных затрат без учета M&A, а значит, может быть скорректирован в сторону увеличения, хотя это перспектива скорее следующего года.
На наш взгляд, облигации ВБД продолжают представлять интерес для консервативных инвесторов, ориентирующихся главным образом на кредитное качество. Это относится прежде всего к 3-му выпуску, по которому компании предстоит пройти оферту в марте 2009 года – на рынке не так уж много столь же коротких инструментов с сопоставимым кредитным качеством и возможностью рефинансирования в Банке России. В то же время, масштабная переоценка стоимости риска, безусловно, затрагивает и качественных эмитентов 2-го эшелона, поэтому мы считаем, что рассчитывать на спекулятивный рост цены бумаг ВБД не стоит. Позитивные рейтинговые действия в отношении компании, по нашему мнению, в ближайшие месяцы также маловероятны.
Банк Возрождение – итоги первого полугодия по МСФО
Вчера Банк Возрождение (BB-/Ba3) опубликовал отчетность по МСФО за 1п2008 г и провел конференцию с инвесторами. Результаты первых шести месяцев 2008 года выглядят весьма позитивно – банку удается наращивать долю срочного клиентского фондирования, качество активов, капитализация и ликвидность выглядят вполне адекватно. Мы высоко оцениваем кредитное качество банка, однако отмечаем, что его выпуск рублевых облигаций сильно переоценен и не представляет интереса для покупки.
Несмотря на сложную рыночную обстановку Банк Возрождение показал уверенный рост активов в 1п2008 года (+19%), что обусловлено высокими темпами прироста срочных депозитов (как корпоративных, так и розничных). Рост клиентского фондирования позволил банку увеличить кредитный портфель, сохранив при этом низкую зависимость от рыночных источников фондирования, что в текущей конъюнктуре рынка является весомым преимуществом.
Наибольший рост кредитного портфеля был отмечен в наиболее надежном сегменте крупных корпоративных заемщиков, а также высокомаржинальных сегментах розницы и малого и среднего бизнеса. Качество активов при этом остается на вполне адекватном уровне, а степень покрытия просрочки провизиями находится на уровне 1.4 х (1.7х для проблемных кредитов и просроченных более, чем на 30 дней).
Мы отмечаем, что благодаря росту доли срочных депозитов с 55% на конец 2007 года до 60%, банку удалось заметно сократить разрывы между активами и пассивами по срокам до погашения, что является весьма позитивным фактором. Запас ликвидных активов также выглядит адекватным (26% на конец 1п2008), и мы не выражаем обеспокоенности относительно качества управления ликвидностью в непростой рыночной ситуации.
Достаточность капитала Возрождения выглядит вполне приемлемо, а дополнительным «комфортным» фактором является получение банком в июле 2008 года субординированного депозита объемом 50 млн долларов от двух международных институтов развития. Таким образом, банк обеспечен запасом прочности для того, чтобы продолжить рост активов во втором полугодии 2008.
Прибыльность банка также показала положительную динамику - показатель RoAA вырос до 2.56%, а чистая процентная маржа увеличилась до уровня 6.1%. К сильным характеристикам банка мы по прежнему относим высокую долю комиссионных доходов - 32% от операционной прибыли на конец 1п2008 (2007: 33%). Позитивная динамика также наблюдается в растущей эффективности бизнеса Возрождения – несмотря на продолжающийся рост филиальносй сети cost-to-income сократился до 57.6% с 62.7%.
Единственный рублевый выпуск Возрождение-1 (дюрация 1.38 года) характеризуется недостаточно высокой ликвидностью, и последние сделки значительных объемов проходили по доходности к погашению ниже 10%. Несмотря на то, что мы достаточно высоко оцениваем кредитное качество Возрождения, такой уровень доходности нам не кажется адекватным в текущей рыночной ситуации, и мы не видим ценового потенциала в рублевом выпуске банка
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу