4 марта 2015 Online Broker | Архив
ОСНОВНЫЕ НОВОСТИ
ЕЦБ перестал принимать греческие облигации в качестве залога
Еврогруппа продлила на 4 месяца действие программы финансовой помощи Греции
Еврокомиссия повысила прогноз темпов роста ВВП Еврозоны в 2015 г с 1.1% до 1.3%, инфляции – с -0.1% до 0.8%
ЦБ Турции снизил ставку на 25 б.п. до 7.5% годовых
ЦБ Австралии снизил ставку на 25 б.п. до 2.25% годовых
ЦБ Китая снизил основные процентные ставки на 25 б.п., снизил норму обязательных резервов на 50 б.п.
Moody’s понизило кредитный рейтинг РФ до Ba1/Негативный
Участники контактной группы подписали комплекс мер по нормализации ситуации на Донбассе
Э.Набиуллина: Нет оснований говорить о неизбежности повышения ставки
В МИРЕ
Индекс уверенности институциональных инвесторов (State Street Investor Confidence) сви-детельствует, что в мире по-прежнему сохраняется аппетит к риску. Фаворитом у инвесто-ров в феврале остаются США и Европа, впрочем несколько сдавшая позиции из-за грече-ского вопроса. А вот в Азии инвесторы сейчас в большей мере ориентируются на надеж-ность, чем на перспективы роста.
Основной причиной высокого уровня оценки фондовых рынков развитых стран (и особенно США) являются высокий уровень ликвидности в системе и низкий уровень ключевых про-центных ставок в крупнейших эмиссионных и финансовых центрах мира. Краткосрочный эффект низких цен на нефть для США позитивен, так как низкие цены на бензин позволяют потребителям быть более оптимистичными и более активно тратить на товары прочих от-раслей. В январе-феврале также наметилось некоторое оживление на рынке продаж ново-го жилья. Причем низкий уровень цен на нефть сдерживает инфляцию, позволяя ФРС не спешить с повышением ставок. К тому же опубликованные цифры по росту ВВП в 4 квартале на 2.2% не говорят о том, что экономика входит в фазу перегретости, а сокращение актив-ности в нефтегазовом секторе может привести к негативным последствиям на рынке труда и в сфере капиталовложений.
Публикуемые отчеты американских корпораций за 4 кв. 2014 года показывают, что компа-нии уже начали ощущать на себе негативные последствия укрепляющегося доллара. Так, уже сейчас видно, что финансовые результаты их зарубежных подразделений хотя и пока-зывают прирост в локальных валютах, но в долларовой переоценке демонстрируют сниже-ние. В последствие к этому еще добавится эффект от реального снижения относительной конкурентоспособности американских компаний на внутреннем рынке США по сравнению с производителями других стран, где происходят ослабления валют. Однако пока инвесторы весьма оптимистично оценивают перспективы американских компаний, особенно техноло-гического и фармацевтического секторов.
В Европе фондовые индексы находятся вблизи семилетних максимумов, а доходности по облигациям периферийных стран приблизились к доходностям бумаг ключевых экономик Евросоюза (Германия и Франция). Но в целом Европа находится в дефляционной стадии – гармонизированный индекс потребительских цен в январе 2015 года на 0,6% ниже уровня годичной давности. Поэтому участники рынка воспринимают озвученную политику QE как весьма уместную для экономики региона.
В феврале продолжились переговоры Греции с представителями Евросоюза и кредиторами по поводу реструктуризации задолженности и смягчения ограничительных мер. Предвы-борный радикализм победившей СИРИЗА сменился на более конструктивный подход, ко-гда новые лидеры Греции осознали, что для финансирования текущих потребностей бюд-жета нужны дополнительные финансовые средства. Стороны договорились о предоставле-нии Греции этих средств на ближайшие 4 месяца, в течение которых должно быть вырабо-тано более долгосрочное решение. Соответственно, продолжение переговоров делает ме-нее вероятным наихудший для рынков сценарий с дефолтом Греции и ее выходом из Евро-зоны.
Китай в феврале на протяжении нескольких дней справлял Новый год по лунному календа-рю. Поэтому неудивительно, что индексы деловой и производственной активности за фев-раль не сильно разошлись с ожиданиями. Однако вышедшие данные за январь свидетель-ствуют о продолжении уже трехлетнего тренда снижения оптовых цен производителей. Это говорит о том, что пул доступной дешевой рабочей силы не исчерпан и эффект от заим-ствования западных технологий приносит результат. Низкий уровень инфляции (в январе 0,8% год к году) в сочетании со снижением прогнозов также является косвенным свиде-тельством замедляющейся экономики страны. Именно из-за этого замедления, по всей ви-димости, Народный Банк Китая и снизил на 0.25% целевые кредитные и депозитные ставки в последний день февраля, а чуть ранее смягчил норматив обязательных банковских ре-зервов.
У некоторых китайских и западных экспертов есть ожидания, что в начале марта прави-тельство Китая может снизить целевой уровень роста ВВП на 2015 год до 7% с нынешних 7,5%. 25 февраля рейтинговое агентство SnP уже снизило свой прогноз по росту китайского ВВП на 2015 год с 6.7% до 6.6%. Тем не менее, мультипликаторы китайских компаний сей-час на высоком уровне, и на ближайший год в стране запланировано огромное число IPO, которые могут быть успешными на фоне снижающегося потолка по депозитным ставкам. В целом, в Китае сейчас есть определенные признаки дисбаланса в банковской системе и в сфере кредитования бизнеса, с которыми власти пытаются бороться, предоставляя допол-нительную ликвидность и снижая нормы резервирования.
Розничные продажи в Японии в январе снизились на 2% относительно показателя прошло-го года, куда их утянули снизившиеся более чем на 5% расходы домохозяйств. Двузначны-ми темпами снижается число строящихся новых домов (-13%), что также не способствующее росту экономики. Лишь рост объемов экспорта (+17% г/г в январе) можно назвать позитив-ным моментом для Японии. Однако и этого ещё недостаточно для ликвидации дефицита торгового баланса. Таким образом, пока можно говорить лишь о частичном успехе дей-ствий ЦБ Японии по насыщению экономики ликвидностью и девальвации иены. Властям удается улучшить конкурентоспособность локальной экономики, но никак не удается сло-мать сформированный десятилетиями дефляционный менталитет своих граждан и заста-вить их более активно потреблять.
Тенденции: Большинство развитых стран мира находятся в дезинфляционной стадии с низкими процентными ставками. На данный момент лучше остальных выглядит США, где выше уверенность потребителей и темпы роста экономики. Наибольшие риски сосредоточены в Китае, где власти страны пытаются бороться со структур-ными дисбалансами в банковской системе и замедлением динамики экономики.
В РОССИИ
В феврале Международное рейтинговое агентство Moody's приняло решение о снижении рейтинга России до спекулятивного уровня - Bа1/Негативный. Впрочем, по мнению мини-стра финансов РФ А.Силуанова, решение основано на чрезмерно пессимистичном прогнозе и обусловлено политическими факторами. Возможно, именно поэтому участники фондо-вого рынка не проявили существенной реакции на решение рейтингового агентства. По су-ти, оно было ожидаемым, вопрос был лишь в сроках его принятия.
Между тем, Росстат подвел промежуточные итоги по инфляции в феврале. По состоянию на 24 февраля инфляция составила 16.2% в годовом выражении. В то же время, представите-ли Минэкономики пока говорят о том, что целевой уровень в 12.2% по итогам года является выполнимым. Предполагается, что инфляция достигнет максимальных значений (17,5%) во втором квартале 2015 года, а затем начнет снижаться.
Для достижения подобных ориентиров финансовые власти планируют ограничение роста заработных плат, текущих расходов с тем, чтобы не стимулировать инфляционное давле-ние. В бюджетной сфере запланирован рост расходов в номинальном выражении лишь на 10%. Доля социальных расходов в бюджете на 2015 год составит 35%, что предполагает дефицит в 3.8% ВВП, или 2.76 трлн. руб. Соответственно, скорректированный бюджет будет носить относительно консервативный и неинфляционный характер и исходить из имею-щихся в наличии ресурсов. Поддержка экономических агентов будет осуществляться за счет резервного фонда. Так, в течение ближайших двух лет из Резервного фонда планиру-ется потратить почти 5 трлн. руб. (в 2015 году – 3.67 трлн. рублей и в следующем году еще 1,16 трлн. рублей). Однако график распределения средств на ближайшие месяцы всё ещё не определен, и такая задержка с принятием решения затягивает рецессию.
Ухудшение ситуации наблюдается и на рынке труда. Так, число безработных россиян в по-следние три недели еженедельно растет на 19-20 тыс. человек. Впрочем, это ограничивает рост заработных плат на рынке труда и соответственно позволяет бизнесу в меньшей сте-пени полагаться на повышение цен на конечную продукцию как источник роста рентабель-ности.
Произошедшее снижение курса рубля также улучшает для целого ряда компаний конку-рентные позиции по сравнению с импортными аналогами. Другое дело, что пока в полной мере бизнесу не удастся воспользоваться открывшимся окном возможностей. Для перехо-да к модели импортозамещающего роста также необходимы снижение стоимости кредито-вания и большая уверенность бизнеса в стабильных правилах игры и устойчивости потре-бительского спроса. Мы сомневаемся, что в условиях высоких инфляционных рисков, ЦБ пойдет на значимое понижение ставок в ближайшее время. На заседании 13 марта ожидаем услышать лишь обоснование необходимости удерживания текущей ключевой процентной ставки, несмотря на её отрицательное значение в реальном выражении.
По прогнозам Минфина отток капитала из РФ в 2015 году составит $90-100 млрд., что при-мерно в полтора раза ниже прошлогоднего уровня. Мы считаем, что такой прогноз может быть реализован при нормализации ситуации на Украине. Минские договорённости вы-полняются, и это дает основание для оптимизма как в отношении сокращения оттока капитала из страны, так и в отношении улучшения восприятия России западными инвесторами.
Тенденции: Российская экономика приближается к инфляционному пику. Власти рас-считывают, что инфляционные риски будут купированы за счет консервативного ис-пользования средств бюджета. Снижение деловой активности и некоторое укрепле-ние рубля делают такие ожидания относительно реалистичными, хотя усиление ин-фляционных ожиданий населения может усложнить задачу.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Февраль стал первым месяцем роста рубля после семи месяцев падения подряд. От откры-тия на 69.48 пара за февраль опустилась до закрытия на 61.75 (минимум был на 59.71). Почти полностью рост рубля обязан восстановлению цен на нефть, которые продемонстрировали точно такую же динамику – рост после семи месяцев падения подряд. Нефть выросла за февраль от открытия на отметке 52.68 до закрытия на 62.58. Таким образом, рубль продол-жает линейно зависеть от цен на нефть. Другое дело, что эта зависимость не всегда прямая внутри дня, бывало, что нефть растет, а рубль не укрепляется, и наоборот. В феврале выра-женная в рублях цена барреля Brent, колебалась между 3560 и 3940, а на конец месяца пре-вышала 3800, что означает заметную недооцененность рубля на конец месяца (исходя из предположения, что справедливая цена нефти в рублях должна находиться на уровне 3600). Мы продолжаем ждать роста рубля, так как по-прежнему считаем целью по нефти диапазон вблизи отметки $70 за баррель Brent, что позволяет рассчитывать на укрепление национальной валюты до 55 рублей за доллар. Важным фактором, поддерживающим курс рубля, является стабилизация геополитической обстановки. В феврале в Минске при уча-стии президентов стран “нормандской четверки” подписан новый пакет соглашений об уре-гулировании ситуации на Донбассе. Вопреки скептикам перемирие наступило и в целом соблюдается обеими сторонами, причем есть все основания считать, что будет соблюдать-ся и далее. Локальный негатив вроде понижения агентством Moody’s рейтинга России до субинвестиционного уровня, или сообщения новостных агентств о возможности введения новых санкциях в отношении банковского сектора России не смогли оказать заметного давления на национальную валюту. Это лишний раз подчёркивает, что, по большому счету, единственный фактор, определяющий курс рубля – это цена нефти.
Что касается ситуации на Forex, то большую часть месяца главная пара провела в диапа-зоне 1.126-1.15. Весь месяц рынок ждал итогов переговоров нового леворадикального пра-вительства Греции с ЕС по поводу продления программы помощи. Были опасения, что сто-роны не договорятся, и Греции придется покинуть еврозону. В итоге Греция подала заявку на продление программы помощи на 4 месяца и получила от Еврогруппы одобрение – в по-следнюю пятницу февраля германский Бундестаг проголосовал за программу. Теперь рис-ки выхода Греции из еврозоны отложены, по крайней мере, до апреля, когда ЕС будет про-верять ход выполнения Грецией своих обещаний, прежде чем выплатить очередной транш в 7 млрд. евро. Сейчас же главное, что ЕЦБ вернул поддержку банковской системы Греции, которая с конца прошлого года испытала отток в 20 млрд евро. Однако евро-доллар в итоге парадоксальным образом вышел вниз из диапазона в конце месяца, на таком, казалось бы, незначительном поводе, как более благоприятные, чем ожидалось, заказы товаров дли-тельного пользования США за январь (был сюрприз по заказам самолетов Boeing). Мы по-прежнему полагаем, что евро-доллар перепродан, но повторного теста отметки 1.1 в такой ситуации исключать нельзя. Все-таки технически консолидация закончилась не в пользу евро, и нисходящий тренд по-прежнему в силе. По сообщениям прессы, в понедельник, 9 марта, ЕЦБ начнет количественное смягчение объемом в 60 млрд. евро в месяц. Также надо понимать, что евро находится под давлением предполагаемого в июне начала повышения ставок в США. Однако фактор разницы монетарной политики ЕЦБ и ФРС уже актуален це-лый год и должен быть давно заложен в цену. В целом ожидаем, что, несмотря на давле-ние, в марте пара останется в районе 1.10-1.15.
Тенденции: Нисходящий тренд и разница в монетарной политике между ФРС и ЕЦБ оставляет евро-доллар под давлением, однако ждем, что пара удержится в диапазоне 1.1-1.15. Рубль имеет все шансы продолжить рост вместе с ценами на нефть с целью 55 по паре доллар-рубль до конца года.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Россия продолжает оставаться в одной лодке с экспортерами сырья, которые зависят от конъюнктуры на рынке углеводородов. В феврале ситуация на рынке нефти улучшилась (Brent+18%), и здесь мы не ждем шоков в ближайшее время. Многие компании США уже за-крывают часть скважин по сланцевым проектам, да и крупнейшие международные нефте-газовые компании планируют снижение капиталовложений, что должно привести к сокра-щению избытка нефти на рынке. На наш взгляд, движение вверх по нефти, более вероятно, чем коррекция. В целом российский рынок торгуется по низким мультипликаторам с дис-контом как к аналогам, так и историческим уровням. Это объясняется не только возросши-ми геополитическими рисками, санкциями, но и ожидаемой негативной динамикой корпо-ративных прибылей в 2015 году.
В феврале на российском рынке наблюдалась положительная динамика на фоне роста цен на нефть и укрепления рубля. Рост рубля и положительные отраслевые новости привели к тому, что компании сектора энергетики и машиностроения выросли почти на четверть. Хо-роший пример остальным подали Россети, которые порадовали рынок решением сократить капиталовложения и активным лоббированием мер направленных на рост тарифов и улуч-шение платёжной дисциплины. Но абсолютным лидером был Мечел, выросший практиче-ски вдвое. Новости о возможном предоставлении компании господдержки были главным драйвером переоценки компании. Более чем в 1.5 раза выросли в цене акции АФК Системы – инвесторы положительно отреагировали на решение суда о признании её добросовест-ным покупателем Башнефти. Хуже рынка были акции металлургов и химиков. Впрочем, и по этим секторам движение было скорее слабо коррекционным (-3% и -2% соответственно). Среди аутсайдеров оказались акции Полюс Золота, АЛРОСА, НЛМК и Фосагро.
Одной из ключевых внутренних тем в первой половине 2015 года будет ставшая следстви-ем снижения курса национальной валюты повышенная инфляция и борьба с ней ЦБ РФ. Для большинства компаний доступ к рынку капитала из-за санкций и высокого уровня про-центных ставок в России будет ограничен. Достигнутые в Минске договоренности и ча-стичный отвод войск на Донбассе снижают градус напряженности на Украине, но до полно-го разрешения конфликта еще далеко.
В условиях неустойчивой стабильности и очевидных кризисных явлений в экономике инте-ресными для вложения могут быть либо акции компаний, которые получат государствен-ную поддержку, либо которые в силу своих хороших позиций на рынке и запаса прочности могут сами себе обеспечить достойное будущее даже в сложные времена.
С точки зрения фундаментальных финансовых показателей наиболее привлекательными являются некапиталоемкие бизнесы, способные переложить инфляционный рост цен на потребителей, не вызвав при этом излишнего внимания регуляторов. Таким критериям удовлетворяют акции мобильных операторов и Московской биржи, отличающиеся также высоким уровнем маржинальности бизнеса и отсутствием необходимости в ближайшее время нести масштабные капиталовложения. По-прежнему важное значение имеет ограни-ченный уровень долга и положительные денежные потоки из которых компании могут пла-тить дивиденды акционерам. Поэтому неплохим вариантом для долгосрочных инвестиций могут быть привилегированные акции Татнефти и Сургутнефтегаза, а также бумаги ГМК Норникель.
Мы рекомендуем с осторожностью относиться к девелоперам, традиционно полагающимся на заемное финансирование и зависящим от темпов выдачи ипотечных кредитов. В зоне риска из-за ожидаемого снижения спроса на банковские продукты при одновременном ро-сте стоимости фондирования и необходимости увеличивать резервные отчисления нахо-дятся и представители банковского сектора. Исключением могут быть госбанки, которые могут рассчитывать на расширенную господдержку и переток клиентов из менее устойчи-вых частных структур.
В среднесрочном и долгосрочном периоде нам нравятся такие истории роста в ритейле как Магнит и Лента. Ближайший квартал может быть не лучшим для них в силу стремления ре-гуляторов ограничить рост цен на товары первой необходимости, тем не менее, «замороз-ка» розничных цен на ограниченный круг товаров не сможет заметно подорвать рентабель-ность бизнеса. Соответственно, на данный момент осмотрительность и избирательность по-прежнему актуальны для инвестора, желающего ограничить уровень риска.
Тенденции: Отсутствие серьезных драйверов для фронтального роста российского рынка в целом делает целесообразным фокусировку инвестора на компаниях, которые могут генерировать хорошие денежные потоки и позитивные корпоративные ново-сти. На фоне стабилизации курса рубля стоит ожидать возвращения интереса к бу-магам ритейлеров и телекомов.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Ключевым событием февраля для рынка еврооблигаций стало понижение суверенного рейтинга России агентством Moody’s, состоявшееся спустя месяц после соответствующего действия SnP. Несмотря на то, что соответствующий риск уже был заложен в рыночные ко-тировки, и вряд ли данное решение стало каким-либо сюрпризом для участников рынка, тем не менее, продажи на факте события состоялись. Россия теперь уже формально пере-стала быть страной с кредитным рейтингом инвестиционного уровня. Два из трёх мировых рейтинговых агентств ставят Россию на ступень ниже. Произошедшее качественное изме-нение в оценке вероятности дефолта страны потребовало от тех игроков, чьи инвестици-онные декларации предусматривают покупку бумаг лишь с инвестиционным рейтингом, ликвидировать имеющиеся позиции. Объём таких возможных вынужденных продаж, по нашим оценкам, составляет несколько миллиардов долларов. Правда, как представляется, подавляющая часть продаж уже состоялась. Текущие доходности еврооблигаций россий-ских заёмщиков и стоимость CDS на Россию свидетельствуют о том, что рынок оценивает национальный риск ещё дешевле, чем это предписывается даже пониженным суверенным рейтингом. Соответственно, новой волны продаж ожидать не стоит, а возврата к мини-мальным значениям декабря-января по евробондам без нового катастрофического паде-ния курса национальной валюты ожидать не приходится.
При этом потенциал для постепенной ликвидации имеющегося дисконта в цене относи-тельно других заёмщиков субинвестиционного уровня сохраняется. В случае соблюдения перемирия на Донбассе и развития восстановительного движения наверх на нефтяном рынке стоит рассчитывать на снижение доходностей еврооблигаций отечественных компа-ний. Мы уже не говорим о выравнивании доходностей по внешнему долгу России и Турции или Бразилии. Нет, мы уже в разных «весовых категориях». Но, даже сравнивая Россию с Венгрией или Грузией, нетрудно увидеть перспективу снижения доходностей по отече-ственным бумагам более чем на 200 б.п.
Недооценка очевидна, поэтому начатый Северсталью тренд на выкуп подешевевшего соб-ственного долга с рынка, будет продолжен. Помимо Северстали аналогичную программу объявил Vimpelcom, оферты выставляли Ренессанс Кредит и Промсвязьбанк. Вместе с тем, имеет место и другая тенденция – реструктуризация долговых выплат. По данному пути вынуждены идти компании, не нашедшие в настоящий момент доступного рефинансирова-ния. В частности, сейчас идут переговоры с держателями еврооблигаций Русского Стан-дарта и Alliance Oil. Обе эти тенденции обещают получить развитие в ближайшее время. Закрытость внешних рынков капитала не позволяет компаниям с большим левериджем пе-рекредитоваться на приемлемых условиях. Это особенно проблематично для компаний «второго эшелона», интерес к которым просто пропал. Отсутствие хоть каких-то размеще-ний еврооблигаций российских компаний в феврале наглядно иллюстрирует дальнейшее ухудшение условий выхода на внешние рынки заимствований. Стоит ждать внешнеполити-ческой «оттепели» прежде чем приоткроется «окно» для новых попыток привлечь рефи-нансирование.
Если рынок внешнего долга в феврале оказался под давлением рейтинговых действий, то рынок рублёвого долга был ошарашен данными по инфляции. Оценка Росстатом инфляции за январь (15% г/г) превзошла все прогнозы аналитиков. Последующие недельные данные подтвердили, что замедления инфляционного разгона не наблюдается. В результате участники рынка были вынуждены корректировать свои ожидания с учетом вновь выходя-щих данных. Соответственно, по мере подъёма инфляции в годовом выражении выше клю-чевой ставки ЦБ РФ возрастает риск необходимости дополнительного ужесточения денеж-но-кредитной политики. Обеспокоенность тем, что снижение ставок Банком России оказа-лось преждевременным, и возможна их новая корректировка в сторону повышения, спро-воцировали снижение цен рублёвых облигаций во второй половине февраля. Доходности ОФЗ с дюрацией 2-3 года вернулась в район 13-14% годовых при том, что в середине меся-ца они опускались ниже 12% годовых. По сообщениям трейдеров, продажи идут со стороны нерезидентов, что частично можно объяснить эффектом понижения кредитного рейтинга страны. Но определенное давление внесли и действия Минфина, активно размещавшего бумаги с плавающей ставкой в феврале. Всего за месяц было размещено нового долга на 50 млрд. руб. напомним, что по плану на 1 кв. 2015 предполагается привлечение на рынке че-рез размещение госбумаг 150 млрд. руб. Таким образом, остаётся порядка 100 млрд. руб. чистого привлечения на март. Концентрация предложения в условиях приближения ин-фляции к своим максимальным значениям заставляет участников рынка требовать большей премии по размещаемым ОФЗ. Сам факт того, что Минфин начал активно размещаться на рынке свидетельствует о приемлемости текущих процентных ставок для заёмщиков, а зна-чит, подтверждает высокие инфляционные ожидания участников рынка. Не только госу-дарство привлекало средства на рынке в феврале. Появились и рыночные размещения кор-пораций. В частности, АФК Система заняла 10 млрд. руб. под 17% годовых.
Несмотря на то, что из-за галопирующей инфляции ставки становятся на время реально от-рицательными, мы не ждём «ястребиных» действий со стороны регулятора на ближайшем заседании (13 марта). Ужесточения политики регулятора в условиях намечающегося пере-лома инфляционных тенденций было бы не только неразумно с точки зрения доверия к действиям ЦБ, но и имело бы крайне негативные последствия с точки зрения доступности кредитных ресурсов для бизнеса. Озвученная корректировка политики ЦБ (отказ от кон-троля за инфляцией в пользу достижения компромисса между тремя показателями – ин-фляция, экономический рост, курс нацвалюты) является лишь дополнительным оправда-нием недавнего снижения ставок и невозвратности того решения без новых потрясений на валютном рынке.
Из отдельных историй отмечаем новость о готовности Минфина субсидировать ставки по банковским займам для регионов. Соответствующие решения, если будут реализованы, позволят улучшить кредитный профиль субфедеральных заёмщиков, что приведёт к росту котировок облигаций последних. Покупка рублёвых облигаций регионов РФ с дюрацией 2-3 года представляется интересной возможностью фиксации текущих высоких процентных ставок на среднесрочную перспективу.
Тенденции: Инфляция превысила ключевую ставку ЦБ РФ, но регулятор вряд ли будет реагировать, рассчитывая на слом тенденции в самое ближайшее время. Инвесторы взяли паузу, отказавшись продолжать игру наверх по рублёвому долгу. Еврооблигации пережили понижение суверенного рейтинга с минимальными потерями. Перспектива значительного снижения доходностей по мере стабилизации ситуации на Украине и росте цен на нефть сохраняется.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
После резкого взлета в январе цены на золото и серебро в феврале корректировались. Це-на за тройскую унцию золота упала на 5.5%, а серебра потеряла 3.8%. Волатильность коле-баний по золоту была больше, чем по серебру.
В январе 2015г. инвесторы приняли во внимание дешевизну металла и соображения о за-пуске ЕЦБ программы количественного смягчения в марте. Тем не менее, близкий по вре-мени запуск QE мало помог “быкам” в краткосрочной перспективе. Самый чувствительный «медвежий» удар по цене металлов в феврале нанес доклад по январской занятости в США (6.02), чьи отличные результаты не оставили сомнений в росте экономики США и фунда-ментальной привлекательности доллара. С 2013г. политика ФРС является главным риском для покупателей драгоценных металлов. Но, возможно, влияние ФРС уже не так велико, как в 2013-14гг. Так, запасы крупнейшего золотого ETF - SPDR Gold Shares Trust продолжа-ют расти второй месяц подряд. После роста физических активов на 49.4 т в январе, в фев-рале они прибавили ещё 12.9 т, что эквивалентно чистому притоку капитала в объёме $0.5 млрд.
Противоборство монетарных идей на рынке дополнялось дискуссиями по поводу возмож-ного выхода Греции из еврозоны. Вкупе с январскими потрясениями по курсу швейцарско-го франка угрозы по устойчивости евро отвлекли взоры от “бумажных” валют. Но как толь-ко опасения по поводу политического развала еврозоны стали снижаться и появились виды на продление программы предоставления финансирования Греции, спрос на “безопасную гавань” твердых металлов упал.
Золото подвел и азиатский фактор. В феврале сократили покупки металла индийские игро-ки. Последние рассчитывали на сокращение ввозной пошлины (10%) на золото и не попол-няли свои запасы. Однако 28 февраля из планов правительства Индии стало ясно, что по-шлина остается “в работе”, и в марте отложенный спрос, по всей видимости, возвратится на рынок. Хотя Индия является крупнейшим импортером золота в мире, триумфальные надежды на этот фактор приходится умерять. Министр финансов А.Джатли пообещал вы-вести часть золотых запасов на рынок, чтобы снизить зависимость Индии от импорта ме-талла. Планы по монетизации внутреннего золота хороши для индийцев, но снижают «бы-чьи» аппетиты перед традиционным сезоном покупок драгоценностей во время апрель-ского фестиваля Акшая Трития. Добавим, что введение импортной пошлины на золото в Индии привело к 14% падению спроса на желтый металл в прошлом году.
В любом случае, февральская коррекция по золоту и серебру не привела к тестированию их минимумов 2014 года. Фьючерсы на золото не закрывались ниже $1200 за унцию даже во время китайских новогодних каникул, когда второй мировой покупатель драгметаллов (КНР) не выходил на рынок. Чего нельзя сказать про платину – котировки последней пере-писали в феврале минимум 2014 г. Цена вернулась в кризисный 2009 г. 20 февраля спрэд между золотом и платиной достиг двухлетнего максимума – более $50 в пользу первого. “Минус” платины – в более активном, чем золото, использовании в промышленности. Пола-гаем, что платина более уязвима как актив в ситуации замедления роста в Китае. Дефицит её предложения не так велик, как по палладию. Так или иначе, цена платины упала в фев-рале на 4.17%, а палладия выросла на 5.8%. Любопытно, в «черный день» для драгоценных металлов (6 февраля – выход данных по рынку труда США) палладий потерял меньше дру-гих. Рост занятости в США означает рост автомобильной промышленности, в сфере кото-рой находит применение этот металл.
Тенденции. Ожидания повышения ставки в США сдерживает рост на рынке метал-лов, который в основном консолидируется при очень ограниченном потенциале паде-ния. Не исключены новые попытки вырваться вверх по золоту. По палладию сохраня-ются «бычьи» настроения.
ОСНОВНЫЕ ИНДИКАТОРЫ И СОБЫТИЯ
04 марта - Бежевая книга ФРС
05 марта - Заседание ЕЦБ
06 марта - Статистика еврозоны: вторая оценка темпов роста ВВП в 4 кв. 2014 г.
06 марта - Статистика США: торговый баланс
06 марта - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
08 марта - Статистика КНР: торговый баланс
09 марта - Статистика Японии: третья оценка роста ВВП в 4 кв. 2014 г.
11 марта - Статистика КНР: промышленное производство
12 марта - Статистика США: розничные продажи
12 марта - Статистика ЕС: промышленное производство
13 марта - Заседание ЦБ РФ (13.30 мск), пресс-конференция
16 марта - Статистика США: промышленное производство
17 марта - Заседание Банка Японии
18 марта - Заседание ФРС
18 марта - Статистика Японии: торговый баланс
24 марта - Статистика США: индекс потребительских цен
27 марта - Статистика США: третья оценка темпов роста ВВП в 4 кв. 2014 г.
27 марта - Статистика Японии: уровень безработицы
30 марта - Статистика США: доходы и расходы потребителей
30 марта - Статистика Японии: промышленное производство
31 марта - Статистика США: индекс уверенности потребителей
02 апреля - Статистика США: торговый баланс
03 апреля - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
08 апреля - Протоколы заседания ФРС 17-18 марта
ЕЦБ перестал принимать греческие облигации в качестве залога
Еврогруппа продлила на 4 месяца действие программы финансовой помощи Греции
Еврокомиссия повысила прогноз темпов роста ВВП Еврозоны в 2015 г с 1.1% до 1.3%, инфляции – с -0.1% до 0.8%
ЦБ Турции снизил ставку на 25 б.п. до 7.5% годовых
ЦБ Австралии снизил ставку на 25 б.п. до 2.25% годовых
ЦБ Китая снизил основные процентные ставки на 25 б.п., снизил норму обязательных резервов на 50 б.п.
Moody’s понизило кредитный рейтинг РФ до Ba1/Негативный
Участники контактной группы подписали комплекс мер по нормализации ситуации на Донбассе
Э.Набиуллина: Нет оснований говорить о неизбежности повышения ставки
В МИРЕ
Индекс уверенности институциональных инвесторов (State Street Investor Confidence) сви-детельствует, что в мире по-прежнему сохраняется аппетит к риску. Фаворитом у инвесто-ров в феврале остаются США и Европа, впрочем несколько сдавшая позиции из-за грече-ского вопроса. А вот в Азии инвесторы сейчас в большей мере ориентируются на надеж-ность, чем на перспективы роста.
Основной причиной высокого уровня оценки фондовых рынков развитых стран (и особенно США) являются высокий уровень ликвидности в системе и низкий уровень ключевых про-центных ставок в крупнейших эмиссионных и финансовых центрах мира. Краткосрочный эффект низких цен на нефть для США позитивен, так как низкие цены на бензин позволяют потребителям быть более оптимистичными и более активно тратить на товары прочих от-раслей. В январе-феврале также наметилось некоторое оживление на рынке продаж ново-го жилья. Причем низкий уровень цен на нефть сдерживает инфляцию, позволяя ФРС не спешить с повышением ставок. К тому же опубликованные цифры по росту ВВП в 4 квартале на 2.2% не говорят о том, что экономика входит в фазу перегретости, а сокращение актив-ности в нефтегазовом секторе может привести к негативным последствиям на рынке труда и в сфере капиталовложений.
Публикуемые отчеты американских корпораций за 4 кв. 2014 года показывают, что компа-нии уже начали ощущать на себе негативные последствия укрепляющегося доллара. Так, уже сейчас видно, что финансовые результаты их зарубежных подразделений хотя и пока-зывают прирост в локальных валютах, но в долларовой переоценке демонстрируют сниже-ние. В последствие к этому еще добавится эффект от реального снижения относительной конкурентоспособности американских компаний на внутреннем рынке США по сравнению с производителями других стран, где происходят ослабления валют. Однако пока инвесторы весьма оптимистично оценивают перспективы американских компаний, особенно техноло-гического и фармацевтического секторов.
В Европе фондовые индексы находятся вблизи семилетних максимумов, а доходности по облигациям периферийных стран приблизились к доходностям бумаг ключевых экономик Евросоюза (Германия и Франция). Но в целом Европа находится в дефляционной стадии – гармонизированный индекс потребительских цен в январе 2015 года на 0,6% ниже уровня годичной давности. Поэтому участники рынка воспринимают озвученную политику QE как весьма уместную для экономики региона.
В феврале продолжились переговоры Греции с представителями Евросоюза и кредиторами по поводу реструктуризации задолженности и смягчения ограничительных мер. Предвы-борный радикализм победившей СИРИЗА сменился на более конструктивный подход, ко-гда новые лидеры Греции осознали, что для финансирования текущих потребностей бюд-жета нужны дополнительные финансовые средства. Стороны договорились о предоставле-нии Греции этих средств на ближайшие 4 месяца, в течение которых должно быть вырабо-тано более долгосрочное решение. Соответственно, продолжение переговоров делает ме-нее вероятным наихудший для рынков сценарий с дефолтом Греции и ее выходом из Евро-зоны.
Китай в феврале на протяжении нескольких дней справлял Новый год по лунному календа-рю. Поэтому неудивительно, что индексы деловой и производственной активности за фев-раль не сильно разошлись с ожиданиями. Однако вышедшие данные за январь свидетель-ствуют о продолжении уже трехлетнего тренда снижения оптовых цен производителей. Это говорит о том, что пул доступной дешевой рабочей силы не исчерпан и эффект от заим-ствования западных технологий приносит результат. Низкий уровень инфляции (в январе 0,8% год к году) в сочетании со снижением прогнозов также является косвенным свиде-тельством замедляющейся экономики страны. Именно из-за этого замедления, по всей ви-димости, Народный Банк Китая и снизил на 0.25% целевые кредитные и депозитные ставки в последний день февраля, а чуть ранее смягчил норматив обязательных банковских ре-зервов.
У некоторых китайских и западных экспертов есть ожидания, что в начале марта прави-тельство Китая может снизить целевой уровень роста ВВП на 2015 год до 7% с нынешних 7,5%. 25 февраля рейтинговое агентство SnP уже снизило свой прогноз по росту китайского ВВП на 2015 год с 6.7% до 6.6%. Тем не менее, мультипликаторы китайских компаний сей-час на высоком уровне, и на ближайший год в стране запланировано огромное число IPO, которые могут быть успешными на фоне снижающегося потолка по депозитным ставкам. В целом, в Китае сейчас есть определенные признаки дисбаланса в банковской системе и в сфере кредитования бизнеса, с которыми власти пытаются бороться, предоставляя допол-нительную ликвидность и снижая нормы резервирования.
Розничные продажи в Японии в январе снизились на 2% относительно показателя прошло-го года, куда их утянули снизившиеся более чем на 5% расходы домохозяйств. Двузначны-ми темпами снижается число строящихся новых домов (-13%), что также не способствующее росту экономики. Лишь рост объемов экспорта (+17% г/г в январе) можно назвать позитив-ным моментом для Японии. Однако и этого ещё недостаточно для ликвидации дефицита торгового баланса. Таким образом, пока можно говорить лишь о частичном успехе дей-ствий ЦБ Японии по насыщению экономики ликвидностью и девальвации иены. Властям удается улучшить конкурентоспособность локальной экономики, но никак не удается сло-мать сформированный десятилетиями дефляционный менталитет своих граждан и заста-вить их более активно потреблять.
Тенденции: Большинство развитых стран мира находятся в дезинфляционной стадии с низкими процентными ставками. На данный момент лучше остальных выглядит США, где выше уверенность потребителей и темпы роста экономики. Наибольшие риски сосредоточены в Китае, где власти страны пытаются бороться со структур-ными дисбалансами в банковской системе и замедлением динамики экономики.
В РОССИИ
В феврале Международное рейтинговое агентство Moody's приняло решение о снижении рейтинга России до спекулятивного уровня - Bа1/Негативный. Впрочем, по мнению мини-стра финансов РФ А.Силуанова, решение основано на чрезмерно пессимистичном прогнозе и обусловлено политическими факторами. Возможно, именно поэтому участники фондо-вого рынка не проявили существенной реакции на решение рейтингового агентства. По су-ти, оно было ожидаемым, вопрос был лишь в сроках его принятия.
Между тем, Росстат подвел промежуточные итоги по инфляции в феврале. По состоянию на 24 февраля инфляция составила 16.2% в годовом выражении. В то же время, представите-ли Минэкономики пока говорят о том, что целевой уровень в 12.2% по итогам года является выполнимым. Предполагается, что инфляция достигнет максимальных значений (17,5%) во втором квартале 2015 года, а затем начнет снижаться.
Для достижения подобных ориентиров финансовые власти планируют ограничение роста заработных плат, текущих расходов с тем, чтобы не стимулировать инфляционное давле-ние. В бюджетной сфере запланирован рост расходов в номинальном выражении лишь на 10%. Доля социальных расходов в бюджете на 2015 год составит 35%, что предполагает дефицит в 3.8% ВВП, или 2.76 трлн. руб. Соответственно, скорректированный бюджет будет носить относительно консервативный и неинфляционный характер и исходить из имею-щихся в наличии ресурсов. Поддержка экономических агентов будет осуществляться за счет резервного фонда. Так, в течение ближайших двух лет из Резервного фонда планиру-ется потратить почти 5 трлн. руб. (в 2015 году – 3.67 трлн. рублей и в следующем году еще 1,16 трлн. рублей). Однако график распределения средств на ближайшие месяцы всё ещё не определен, и такая задержка с принятием решения затягивает рецессию.
Ухудшение ситуации наблюдается и на рынке труда. Так, число безработных россиян в по-следние три недели еженедельно растет на 19-20 тыс. человек. Впрочем, это ограничивает рост заработных плат на рынке труда и соответственно позволяет бизнесу в меньшей сте-пени полагаться на повышение цен на конечную продукцию как источник роста рентабель-ности.
Произошедшее снижение курса рубля также улучшает для целого ряда компаний конку-рентные позиции по сравнению с импортными аналогами. Другое дело, что пока в полной мере бизнесу не удастся воспользоваться открывшимся окном возможностей. Для перехо-да к модели импортозамещающего роста также необходимы снижение стоимости кредито-вания и большая уверенность бизнеса в стабильных правилах игры и устойчивости потре-бительского спроса. Мы сомневаемся, что в условиях высоких инфляционных рисков, ЦБ пойдет на значимое понижение ставок в ближайшее время. На заседании 13 марта ожидаем услышать лишь обоснование необходимости удерживания текущей ключевой процентной ставки, несмотря на её отрицательное значение в реальном выражении.
По прогнозам Минфина отток капитала из РФ в 2015 году составит $90-100 млрд., что при-мерно в полтора раза ниже прошлогоднего уровня. Мы считаем, что такой прогноз может быть реализован при нормализации ситуации на Украине. Минские договорённости вы-полняются, и это дает основание для оптимизма как в отношении сокращения оттока капитала из страны, так и в отношении улучшения восприятия России западными инвесторами.
Тенденции: Российская экономика приближается к инфляционному пику. Власти рас-считывают, что инфляционные риски будут купированы за счет консервативного ис-пользования средств бюджета. Снижение деловой активности и некоторое укрепле-ние рубля делают такие ожидания относительно реалистичными, хотя усиление ин-фляционных ожиданий населения может усложнить задачу.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Февраль стал первым месяцем роста рубля после семи месяцев падения подряд. От откры-тия на 69.48 пара за февраль опустилась до закрытия на 61.75 (минимум был на 59.71). Почти полностью рост рубля обязан восстановлению цен на нефть, которые продемонстрировали точно такую же динамику – рост после семи месяцев падения подряд. Нефть выросла за февраль от открытия на отметке 52.68 до закрытия на 62.58. Таким образом, рубль продол-жает линейно зависеть от цен на нефть. Другое дело, что эта зависимость не всегда прямая внутри дня, бывало, что нефть растет, а рубль не укрепляется, и наоборот. В феврале выра-женная в рублях цена барреля Brent, колебалась между 3560 и 3940, а на конец месяца пре-вышала 3800, что означает заметную недооцененность рубля на конец месяца (исходя из предположения, что справедливая цена нефти в рублях должна находиться на уровне 3600). Мы продолжаем ждать роста рубля, так как по-прежнему считаем целью по нефти диапазон вблизи отметки $70 за баррель Brent, что позволяет рассчитывать на укрепление национальной валюты до 55 рублей за доллар. Важным фактором, поддерживающим курс рубля, является стабилизация геополитической обстановки. В феврале в Минске при уча-стии президентов стран “нормандской четверки” подписан новый пакет соглашений об уре-гулировании ситуации на Донбассе. Вопреки скептикам перемирие наступило и в целом соблюдается обеими сторонами, причем есть все основания считать, что будет соблюдать-ся и далее. Локальный негатив вроде понижения агентством Moody’s рейтинга России до субинвестиционного уровня, или сообщения новостных агентств о возможности введения новых санкциях в отношении банковского сектора России не смогли оказать заметного давления на национальную валюту. Это лишний раз подчёркивает, что, по большому счету, единственный фактор, определяющий курс рубля – это цена нефти.
Что касается ситуации на Forex, то большую часть месяца главная пара провела в диапа-зоне 1.126-1.15. Весь месяц рынок ждал итогов переговоров нового леворадикального пра-вительства Греции с ЕС по поводу продления программы помощи. Были опасения, что сто-роны не договорятся, и Греции придется покинуть еврозону. В итоге Греция подала заявку на продление программы помощи на 4 месяца и получила от Еврогруппы одобрение – в по-следнюю пятницу февраля германский Бундестаг проголосовал за программу. Теперь рис-ки выхода Греции из еврозоны отложены, по крайней мере, до апреля, когда ЕС будет про-верять ход выполнения Грецией своих обещаний, прежде чем выплатить очередной транш в 7 млрд. евро. Сейчас же главное, что ЕЦБ вернул поддержку банковской системы Греции, которая с конца прошлого года испытала отток в 20 млрд евро. Однако евро-доллар в итоге парадоксальным образом вышел вниз из диапазона в конце месяца, на таком, казалось бы, незначительном поводе, как более благоприятные, чем ожидалось, заказы товаров дли-тельного пользования США за январь (был сюрприз по заказам самолетов Boeing). Мы по-прежнему полагаем, что евро-доллар перепродан, но повторного теста отметки 1.1 в такой ситуации исключать нельзя. Все-таки технически консолидация закончилась не в пользу евро, и нисходящий тренд по-прежнему в силе. По сообщениям прессы, в понедельник, 9 марта, ЕЦБ начнет количественное смягчение объемом в 60 млрд. евро в месяц. Также надо понимать, что евро находится под давлением предполагаемого в июне начала повышения ставок в США. Однако фактор разницы монетарной политики ЕЦБ и ФРС уже актуален це-лый год и должен быть давно заложен в цену. В целом ожидаем, что, несмотря на давле-ние, в марте пара останется в районе 1.10-1.15.
Тенденции: Нисходящий тренд и разница в монетарной политике между ФРС и ЕЦБ оставляет евро-доллар под давлением, однако ждем, что пара удержится в диапазоне 1.1-1.15. Рубль имеет все шансы продолжить рост вместе с ценами на нефть с целью 55 по паре доллар-рубль до конца года.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Россия продолжает оставаться в одной лодке с экспортерами сырья, которые зависят от конъюнктуры на рынке углеводородов. В феврале ситуация на рынке нефти улучшилась (Brent+18%), и здесь мы не ждем шоков в ближайшее время. Многие компании США уже за-крывают часть скважин по сланцевым проектам, да и крупнейшие международные нефте-газовые компании планируют снижение капиталовложений, что должно привести к сокра-щению избытка нефти на рынке. На наш взгляд, движение вверх по нефти, более вероятно, чем коррекция. В целом российский рынок торгуется по низким мультипликаторам с дис-контом как к аналогам, так и историческим уровням. Это объясняется не только возросши-ми геополитическими рисками, санкциями, но и ожидаемой негативной динамикой корпо-ративных прибылей в 2015 году.
В феврале на российском рынке наблюдалась положительная динамика на фоне роста цен на нефть и укрепления рубля. Рост рубля и положительные отраслевые новости привели к тому, что компании сектора энергетики и машиностроения выросли почти на четверть. Хо-роший пример остальным подали Россети, которые порадовали рынок решением сократить капиталовложения и активным лоббированием мер направленных на рост тарифов и улуч-шение платёжной дисциплины. Но абсолютным лидером был Мечел, выросший практиче-ски вдвое. Новости о возможном предоставлении компании господдержки были главным драйвером переоценки компании. Более чем в 1.5 раза выросли в цене акции АФК Системы – инвесторы положительно отреагировали на решение суда о признании её добросовест-ным покупателем Башнефти. Хуже рынка были акции металлургов и химиков. Впрочем, и по этим секторам движение было скорее слабо коррекционным (-3% и -2% соответственно). Среди аутсайдеров оказались акции Полюс Золота, АЛРОСА, НЛМК и Фосагро.
Одной из ключевых внутренних тем в первой половине 2015 года будет ставшая следстви-ем снижения курса национальной валюты повышенная инфляция и борьба с ней ЦБ РФ. Для большинства компаний доступ к рынку капитала из-за санкций и высокого уровня про-центных ставок в России будет ограничен. Достигнутые в Минске договоренности и ча-стичный отвод войск на Донбассе снижают градус напряженности на Украине, но до полно-го разрешения конфликта еще далеко.
В условиях неустойчивой стабильности и очевидных кризисных явлений в экономике инте-ресными для вложения могут быть либо акции компаний, которые получат государствен-ную поддержку, либо которые в силу своих хороших позиций на рынке и запаса прочности могут сами себе обеспечить достойное будущее даже в сложные времена.
С точки зрения фундаментальных финансовых показателей наиболее привлекательными являются некапиталоемкие бизнесы, способные переложить инфляционный рост цен на потребителей, не вызвав при этом излишнего внимания регуляторов. Таким критериям удовлетворяют акции мобильных операторов и Московской биржи, отличающиеся также высоким уровнем маржинальности бизнеса и отсутствием необходимости в ближайшее время нести масштабные капиталовложения. По-прежнему важное значение имеет ограни-ченный уровень долга и положительные денежные потоки из которых компании могут пла-тить дивиденды акционерам. Поэтому неплохим вариантом для долгосрочных инвестиций могут быть привилегированные акции Татнефти и Сургутнефтегаза, а также бумаги ГМК Норникель.
Мы рекомендуем с осторожностью относиться к девелоперам, традиционно полагающимся на заемное финансирование и зависящим от темпов выдачи ипотечных кредитов. В зоне риска из-за ожидаемого снижения спроса на банковские продукты при одновременном ро-сте стоимости фондирования и необходимости увеличивать резервные отчисления нахо-дятся и представители банковского сектора. Исключением могут быть госбанки, которые могут рассчитывать на расширенную господдержку и переток клиентов из менее устойчи-вых частных структур.
В среднесрочном и долгосрочном периоде нам нравятся такие истории роста в ритейле как Магнит и Лента. Ближайший квартал может быть не лучшим для них в силу стремления ре-гуляторов ограничить рост цен на товары первой необходимости, тем не менее, «замороз-ка» розничных цен на ограниченный круг товаров не сможет заметно подорвать рентабель-ность бизнеса. Соответственно, на данный момент осмотрительность и избирательность по-прежнему актуальны для инвестора, желающего ограничить уровень риска.
Тенденции: Отсутствие серьезных драйверов для фронтального роста российского рынка в целом делает целесообразным фокусировку инвестора на компаниях, которые могут генерировать хорошие денежные потоки и позитивные корпоративные ново-сти. На фоне стабилизации курса рубля стоит ожидать возвращения интереса к бу-магам ритейлеров и телекомов.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Ключевым событием февраля для рынка еврооблигаций стало понижение суверенного рейтинга России агентством Moody’s, состоявшееся спустя месяц после соответствующего действия SnP. Несмотря на то, что соответствующий риск уже был заложен в рыночные ко-тировки, и вряд ли данное решение стало каким-либо сюрпризом для участников рынка, тем не менее, продажи на факте события состоялись. Россия теперь уже формально пере-стала быть страной с кредитным рейтингом инвестиционного уровня. Два из трёх мировых рейтинговых агентств ставят Россию на ступень ниже. Произошедшее качественное изме-нение в оценке вероятности дефолта страны потребовало от тех игроков, чьи инвестици-онные декларации предусматривают покупку бумаг лишь с инвестиционным рейтингом, ликвидировать имеющиеся позиции. Объём таких возможных вынужденных продаж, по нашим оценкам, составляет несколько миллиардов долларов. Правда, как представляется, подавляющая часть продаж уже состоялась. Текущие доходности еврооблигаций россий-ских заёмщиков и стоимость CDS на Россию свидетельствуют о том, что рынок оценивает национальный риск ещё дешевле, чем это предписывается даже пониженным суверенным рейтингом. Соответственно, новой волны продаж ожидать не стоит, а возврата к мини-мальным значениям декабря-января по евробондам без нового катастрофического паде-ния курса национальной валюты ожидать не приходится.
При этом потенциал для постепенной ликвидации имеющегося дисконта в цене относи-тельно других заёмщиков субинвестиционного уровня сохраняется. В случае соблюдения перемирия на Донбассе и развития восстановительного движения наверх на нефтяном рынке стоит рассчитывать на снижение доходностей еврооблигаций отечественных компа-ний. Мы уже не говорим о выравнивании доходностей по внешнему долгу России и Турции или Бразилии. Нет, мы уже в разных «весовых категориях». Но, даже сравнивая Россию с Венгрией или Грузией, нетрудно увидеть перспективу снижения доходностей по отече-ственным бумагам более чем на 200 б.п.
Недооценка очевидна, поэтому начатый Северсталью тренд на выкуп подешевевшего соб-ственного долга с рынка, будет продолжен. Помимо Северстали аналогичную программу объявил Vimpelcom, оферты выставляли Ренессанс Кредит и Промсвязьбанк. Вместе с тем, имеет место и другая тенденция – реструктуризация долговых выплат. По данному пути вынуждены идти компании, не нашедшие в настоящий момент доступного рефинансирова-ния. В частности, сейчас идут переговоры с держателями еврооблигаций Русского Стан-дарта и Alliance Oil. Обе эти тенденции обещают получить развитие в ближайшее время. Закрытость внешних рынков капитала не позволяет компаниям с большим левериджем пе-рекредитоваться на приемлемых условиях. Это особенно проблематично для компаний «второго эшелона», интерес к которым просто пропал. Отсутствие хоть каких-то размеще-ний еврооблигаций российских компаний в феврале наглядно иллюстрирует дальнейшее ухудшение условий выхода на внешние рынки заимствований. Стоит ждать внешнеполити-ческой «оттепели» прежде чем приоткроется «окно» для новых попыток привлечь рефи-нансирование.
Если рынок внешнего долга в феврале оказался под давлением рейтинговых действий, то рынок рублёвого долга был ошарашен данными по инфляции. Оценка Росстатом инфляции за январь (15% г/г) превзошла все прогнозы аналитиков. Последующие недельные данные подтвердили, что замедления инфляционного разгона не наблюдается. В результате участники рынка были вынуждены корректировать свои ожидания с учетом вновь выходя-щих данных. Соответственно, по мере подъёма инфляции в годовом выражении выше клю-чевой ставки ЦБ РФ возрастает риск необходимости дополнительного ужесточения денеж-но-кредитной политики. Обеспокоенность тем, что снижение ставок Банком России оказа-лось преждевременным, и возможна их новая корректировка в сторону повышения, спро-воцировали снижение цен рублёвых облигаций во второй половине февраля. Доходности ОФЗ с дюрацией 2-3 года вернулась в район 13-14% годовых при том, что в середине меся-ца они опускались ниже 12% годовых. По сообщениям трейдеров, продажи идут со стороны нерезидентов, что частично можно объяснить эффектом понижения кредитного рейтинга страны. Но определенное давление внесли и действия Минфина, активно размещавшего бумаги с плавающей ставкой в феврале. Всего за месяц было размещено нового долга на 50 млрд. руб. напомним, что по плану на 1 кв. 2015 предполагается привлечение на рынке че-рез размещение госбумаг 150 млрд. руб. Таким образом, остаётся порядка 100 млрд. руб. чистого привлечения на март. Концентрация предложения в условиях приближения ин-фляции к своим максимальным значениям заставляет участников рынка требовать большей премии по размещаемым ОФЗ. Сам факт того, что Минфин начал активно размещаться на рынке свидетельствует о приемлемости текущих процентных ставок для заёмщиков, а зна-чит, подтверждает высокие инфляционные ожидания участников рынка. Не только госу-дарство привлекало средства на рынке в феврале. Появились и рыночные размещения кор-пораций. В частности, АФК Система заняла 10 млрд. руб. под 17% годовых.
Несмотря на то, что из-за галопирующей инфляции ставки становятся на время реально от-рицательными, мы не ждём «ястребиных» действий со стороны регулятора на ближайшем заседании (13 марта). Ужесточения политики регулятора в условиях намечающегося пере-лома инфляционных тенденций было бы не только неразумно с точки зрения доверия к действиям ЦБ, но и имело бы крайне негативные последствия с точки зрения доступности кредитных ресурсов для бизнеса. Озвученная корректировка политики ЦБ (отказ от кон-троля за инфляцией в пользу достижения компромисса между тремя показателями – ин-фляция, экономический рост, курс нацвалюты) является лишь дополнительным оправда-нием недавнего снижения ставок и невозвратности того решения без новых потрясений на валютном рынке.
Из отдельных историй отмечаем новость о готовности Минфина субсидировать ставки по банковским займам для регионов. Соответствующие решения, если будут реализованы, позволят улучшить кредитный профиль субфедеральных заёмщиков, что приведёт к росту котировок облигаций последних. Покупка рублёвых облигаций регионов РФ с дюрацией 2-3 года представляется интересной возможностью фиксации текущих высоких процентных ставок на среднесрочную перспективу.
Тенденции: Инфляция превысила ключевую ставку ЦБ РФ, но регулятор вряд ли будет реагировать, рассчитывая на слом тенденции в самое ближайшее время. Инвесторы взяли паузу, отказавшись продолжать игру наверх по рублёвому долгу. Еврооблигации пережили понижение суверенного рейтинга с минимальными потерями. Перспектива значительного снижения доходностей по мере стабилизации ситуации на Украине и росте цен на нефть сохраняется.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
После резкого взлета в январе цены на золото и серебро в феврале корректировались. Це-на за тройскую унцию золота упала на 5.5%, а серебра потеряла 3.8%. Волатильность коле-баний по золоту была больше, чем по серебру.
В январе 2015г. инвесторы приняли во внимание дешевизну металла и соображения о за-пуске ЕЦБ программы количественного смягчения в марте. Тем не менее, близкий по вре-мени запуск QE мало помог “быкам” в краткосрочной перспективе. Самый чувствительный «медвежий» удар по цене металлов в феврале нанес доклад по январской занятости в США (6.02), чьи отличные результаты не оставили сомнений в росте экономики США и фунда-ментальной привлекательности доллара. С 2013г. политика ФРС является главным риском для покупателей драгоценных металлов. Но, возможно, влияние ФРС уже не так велико, как в 2013-14гг. Так, запасы крупнейшего золотого ETF - SPDR Gold Shares Trust продолжа-ют расти второй месяц подряд. После роста физических активов на 49.4 т в январе, в фев-рале они прибавили ещё 12.9 т, что эквивалентно чистому притоку капитала в объёме $0.5 млрд.
Противоборство монетарных идей на рынке дополнялось дискуссиями по поводу возмож-ного выхода Греции из еврозоны. Вкупе с январскими потрясениями по курсу швейцарско-го франка угрозы по устойчивости евро отвлекли взоры от “бумажных” валют. Но как толь-ко опасения по поводу политического развала еврозоны стали снижаться и появились виды на продление программы предоставления финансирования Греции, спрос на “безопасную гавань” твердых металлов упал.
Золото подвел и азиатский фактор. В феврале сократили покупки металла индийские игро-ки. Последние рассчитывали на сокращение ввозной пошлины (10%) на золото и не попол-няли свои запасы. Однако 28 февраля из планов правительства Индии стало ясно, что по-шлина остается “в работе”, и в марте отложенный спрос, по всей видимости, возвратится на рынок. Хотя Индия является крупнейшим импортером золота в мире, триумфальные надежды на этот фактор приходится умерять. Министр финансов А.Джатли пообещал вы-вести часть золотых запасов на рынок, чтобы снизить зависимость Индии от импорта ме-талла. Планы по монетизации внутреннего золота хороши для индийцев, но снижают «бы-чьи» аппетиты перед традиционным сезоном покупок драгоценностей во время апрель-ского фестиваля Акшая Трития. Добавим, что введение импортной пошлины на золото в Индии привело к 14% падению спроса на желтый металл в прошлом году.
В любом случае, февральская коррекция по золоту и серебру не привела к тестированию их минимумов 2014 года. Фьючерсы на золото не закрывались ниже $1200 за унцию даже во время китайских новогодних каникул, когда второй мировой покупатель драгметаллов (КНР) не выходил на рынок. Чего нельзя сказать про платину – котировки последней пере-писали в феврале минимум 2014 г. Цена вернулась в кризисный 2009 г. 20 февраля спрэд между золотом и платиной достиг двухлетнего максимума – более $50 в пользу первого. “Минус” платины – в более активном, чем золото, использовании в промышленности. Пола-гаем, что платина более уязвима как актив в ситуации замедления роста в Китае. Дефицит её предложения не так велик, как по палладию. Так или иначе, цена платины упала в фев-рале на 4.17%, а палладия выросла на 5.8%. Любопытно, в «черный день» для драгоценных металлов (6 февраля – выход данных по рынку труда США) палладий потерял меньше дру-гих. Рост занятости в США означает рост автомобильной промышленности, в сфере кото-рой находит применение этот металл.
Тенденции. Ожидания повышения ставки в США сдерживает рост на рынке метал-лов, который в основном консолидируется при очень ограниченном потенциале паде-ния. Не исключены новые попытки вырваться вверх по золоту. По палладию сохраня-ются «бычьи» настроения.
ОСНОВНЫЕ ИНДИКАТОРЫ И СОБЫТИЯ
04 марта - Бежевая книга ФРС
05 марта - Заседание ЕЦБ
06 марта - Статистика еврозоны: вторая оценка темпов роста ВВП в 4 кв. 2014 г.
06 марта - Статистика США: торговый баланс
06 марта - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
08 марта - Статистика КНР: торговый баланс
09 марта - Статистика Японии: третья оценка роста ВВП в 4 кв. 2014 г.
11 марта - Статистика КНР: промышленное производство
12 марта - Статистика США: розничные продажи
12 марта - Статистика ЕС: промышленное производство
13 марта - Заседание ЦБ РФ (13.30 мск), пресс-конференция
16 марта - Статистика США: промышленное производство
17 марта - Заседание Банка Японии
18 марта - Заседание ФРС
18 марта - Статистика Японии: торговый баланс
24 марта - Статистика США: индекс потребительских цен
27 марта - Статистика США: третья оценка темпов роста ВВП в 4 кв. 2014 г.
27 марта - Статистика Японии: уровень безработицы
30 марта - Статистика США: доходы и расходы потребителей
30 марта - Статистика Японии: промышленное производство
31 марта - Статистика США: индекс уверенности потребителей
02 апреля - Статистика США: торговый баланс
03 апреля - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
08 апреля - Протоколы заседания ФРС 17-18 марта
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба