4 марта 2015 Велес Капитал Костюков Александр
* Мы скорректировали нашу модель по обыкновенным акциям Интер РАО с учетом показанных операционных и финансовых результатов компании. Мы понижаем справедливую стоимость акций на 6,6% до 1,0316 руб. за акцию, в связи с чем понижаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ» до «ДЕРЖАТЬ».
* Финансовые показатели компании превзошли наши ожидания, а также консенсус-прогноз во многом благодаря более сильным результатам по сегментам «трейдинг» и «зарубежные активы». При этом прогнозы по «российской генерации» и сегменту «сбыт» полностью совпали с нашими ожиданиями. В ходе телефонной конференции по годовым результатам был обозначен прогноз по EBITDA в 2015 г. на уровне 60 млрд руб., что совпадает с нашим прогнозом до переоценки модели. Однако мы считаем, что прогноз был дан для пессимистичного сценария, и ожидаем EBITDA компании на уровне 68,6 млрд руб.
* Несмотря на незначительное снижение объемов выработки электроэнергии российской генерации по итогам 2014 г., компании удалось добиться роста совокупного дохода данного сегмента на 7,9%, а также увеличить рентабельность по EBITDA с 17,4% до 21,2% благодаря увеличению загрузки более новых и рентабельных энергоблоков. В 2014 г. компания завершила строительство 1,6 ГВт новой мощности в рамках ДПМ, эффект от ввода которой в полной мере будет ощутим именно по итогам 2015 г.
* Совокупный объем экспорта-импорта сократился на 20,5% г/г, однако совокупный доход операций вырос на 19,4% во многом благодаря 4 кв. 2014 г., на долю которого пришлось 36,5% годовой выручки. Увеличению объема экспорта в 4 кв. 2014 г., а также значительному повышению маржинальности продаж способствовала выгодная конъюнктура цен за счет ослабления курса рубля. Даже с учетом того, что цены на э/э на бирже Nord Pool по ключевым экспортным направлениям в первые два месяца 2015 г. оказались минимальными с 2007 г., спреэд цен остается в значительном плюсе, что несомненно отразится не только на увеличении объема экспорта, но и на прибыльности бизнеса. Мы считаем, что именно данный сегмент может существенно улучшить финансовые показатели группы в 2015 г.
* Совокупный долг компании увеличился практически вдвое с 52,8 млрд руб. до 107,1 млрд руб. (117,2 млрд руб. с учетом долга в совместных предприятиях) в основном за счет исполнения пут-опциона на 31,4 млрд руб. в пользу ВЭБа и последующего привлечения кредитов от ЕБРР и ВТБ, а также за счет переоценки валютного долга, доля которого составляет 34,2%. В то же время валютный долг захеджирован компанией и не должен значительно отразиться на увеличении процентных платежей. Отношение долга к EBITDA составило 1,85 (2,03 с учетом долга в совместных предприятиях).
* Свободный денежный поток компании по итогам года оказался положительным (22,7 млрд руб.), однако стоит принять во внимание тот факт, что из заявленных 65,1 млрд руб. капитальных затрат были выполнены лишь 36 млрд руб. за счет расхождения календарного года и графиков производственного плана. При заявленных капитальных расходах свободный денежный поток компании остался бы отрицательным (-6,4 млрд руб.). В случае реализации оставшейся части запланированного CAPEX в 2015 г. компании с высокой вероятностью придется искать источники привлечения средств, поскольку на текущий год ко всему прочему запланировано погашение 42,9 млрд руб. долга. Менеджмент компании также исключил возможность привлечение средств за счет выпуска облигаций.
* В связи со значительной выплатой долга в текущем году компания вряд ли пойдет на выплату дивидендов по итогам 2014 г. К тому же в силу достаточно сложного механизма консолидации всей прибыли в головной компании холдинга дальнейшие выплаты акционерам могут отличаться от ожидаемых 25% чистой прибыли по МСФО.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба