28 апреля 2015 Газпромбанк Ганелин Михаил
Совет директоров Уралкалия одобрил выкуп 15,97% акций компании по цене 16 долл./ГДР – общий объем не превысит 1,5 млрд долл. Компания рассчитывает погасить выкупленные бумаги, не уточняя сроков. Несмотря на то, что в краткосрочной перспективе эта новость может оказать поддержку котировкам акций Уралкалия, сам выкуп увеличит долговую нагрузку и вряд ли приведет к росту стоимости компании на фоне ухудшения фундаментальных показателей мирового рынка калийных удобрений, а также ввиду по-прежнему неясного будущего шахты «Соликамск-2». Мы считаем, что предложение о выкупе более привлекательно для мажоритарных акционеров, чем для большинства портфельных инвесторов, которые инвестировали в акции Уралкалия еще до аварии на руднике «Соликамск-2» по более высокой цене за акцию. Кроме того, новая дивидендная политика компании ухудшает стандарты корпоративного управления. В связи с этим мы снижаем нашу рекомендацию по акциям Уралкалия до уровня "ПО РЫНКУ" и сохраняем их целевую цену.
Детали выкупа
Enterpro Services Ltd (100% которой находятся в непрямой собственности Уралкалия) объявила оферту на выкуп 469 млн акций Уралкалия (включая ГДР), что составляет 15,97% всех бумаг компании. Предложение будет в силе с 24 апреля до 22 мая. Цена выкупа составит 3,2 долл. за обыкновенную акцию и 16,0 долл. – за ГДР. Таким образом, общий объем выкупа не превысит 1,5 млрд долл. Согласно заявлению совета директоров, «целью программы является предоставление возможности по выплате акционерам денежных средств в то время, когда выплата дивидендов не соответствует дивидендной политике компании». В конечном счете Уралкалий планирует погасить выкупленные акции, но до тех пор не исключает возможности их использования для разного типа финансирования. Напомним, что на балансе Уралкалия по-прежнему находится 12,5% казначейских акций, погашение которых было отложено из-за проблем с колебаниями валютных курсов в конце прошлого года. Вместе с предназначенными на выкуп акциями доля казначейских бумаг на балансе компании может достичь 27,5%.
Источники финансирования выкупа
На конец 2014 г. денежная позиция Уралкалия составляла 2,5 млрд долл., СДП остается сильным (по нашим прогнозам, в 2015 г. он составит порядка 1 млрд долл.). Однако в случае выкупа всего заявленного объема акций, показатель «чистый долг/EBITDA» возрастет с 1,8x до 2,5x. Несмотря на то, что это все еще довольно комфортный для компании уровень, существует риск увеличения долговой нагрузки, если компания решит расширить свою инвестпрограмму. Это может привести к негативным действиям со стороны рейтинговых агентств – вплоть до исключения из инвестиционной категории.
Изменение дивидендной политики
Совет директоров пересмотрел дивидендную политику компании – вместо минимальной нормы выплат в 50% от чистой прибыли определяющими становятся отдельные решения СД, которые, очевидно, будут зависеть от финансовых результатов компании каждый год. Мы полагаем, что такое решение ухудшает уровень корпоративного управления и, соответственно, снижает привлекательность компании в глазах инвесторов, делающих ставку на дивидендные выплаты.
Как изменится структура акционеров?
Согласно полученной от Уралкалия информации, доля находящихся в свободном обращении акций может после завершения выкупа опуститься ниже 25% с текущих 38%. В результате совет директоров может рассмотреть вариант ликвидации программы АДР. Мы также ожидаем, что вес бумаг Уралкалия в составе индексов MSCI уменьшится, что сразу по завершении выкупа повлечет за собой распродажу со стороны индексных фондов.
Мы полагаем, что основные акционеры Уралкалия – ОНЭКСИМ и Уралхим – воспользуются офертой, поскольку нуждаются в денежных средствах для снижения собственной долговой нагрузки. Согласно опубликованной в конце прошлого года статье Bloomberg, Михаил Прохоров (владелец группы «ОНЭКСИМ») находился в поиске потенциального покупателя части его доли в Уралкалии, однако публичной сделки не последовало. Уралхим сегодня заявил, что не исключает возможности участия в выкупе. Для портфельных инвесторов подобное предложение, на наш взгляд, не выглядит привлекательной возможностью выхода из бумаг компании, так как большинство из них вложились в акции до аварии на шахте «Соликамск-2», когда их цена существенно превышала текущие значения.
Оценка
Вышедшие новости не оказывают серьезного влияния на нашу оценку стоимости компании, если не принимать во внимание возросшие риски в части корпоративного управления. Предположив, что обратный выкуп будет осуществлен в полном объеме, мы получим рыночную капитализацию компании в 6,7 млрд долл. (исходя из цены предложения в 16 долл. за ГДР). По завершении выкупа чистый долг Уралкалия достигнет 4,6 млрд долл., что транслируется в мультипликаторы 2015П EV/EBITDA и P/E на уровне 6,6x и 7,5x соответственно. Наша целевая цена основана на оценке ДДП, а также целевых уровнях EV/EBITDA и P/E в 7,5x и 10,0x соответственно. Однако мы изменили нашу рекомендацию с «ЛУЧШЕ РЫНКА» до «ПО РЫНКУ», чтобы отразить отсутствие катализаторов роста и негативное влияние на структуру корпоративного управления, связанное с изменением дивидендной политики.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Детали выкупа
Enterpro Services Ltd (100% которой находятся в непрямой собственности Уралкалия) объявила оферту на выкуп 469 млн акций Уралкалия (включая ГДР), что составляет 15,97% всех бумаг компании. Предложение будет в силе с 24 апреля до 22 мая. Цена выкупа составит 3,2 долл. за обыкновенную акцию и 16,0 долл. – за ГДР. Таким образом, общий объем выкупа не превысит 1,5 млрд долл. Согласно заявлению совета директоров, «целью программы является предоставление возможности по выплате акционерам денежных средств в то время, когда выплата дивидендов не соответствует дивидендной политике компании». В конечном счете Уралкалий планирует погасить выкупленные акции, но до тех пор не исключает возможности их использования для разного типа финансирования. Напомним, что на балансе Уралкалия по-прежнему находится 12,5% казначейских акций, погашение которых было отложено из-за проблем с колебаниями валютных курсов в конце прошлого года. Вместе с предназначенными на выкуп акциями доля казначейских бумаг на балансе компании может достичь 27,5%.
Источники финансирования выкупа
На конец 2014 г. денежная позиция Уралкалия составляла 2,5 млрд долл., СДП остается сильным (по нашим прогнозам, в 2015 г. он составит порядка 1 млрд долл.). Однако в случае выкупа всего заявленного объема акций, показатель «чистый долг/EBITDA» возрастет с 1,8x до 2,5x. Несмотря на то, что это все еще довольно комфортный для компании уровень, существует риск увеличения долговой нагрузки, если компания решит расширить свою инвестпрограмму. Это может привести к негативным действиям со стороны рейтинговых агентств – вплоть до исключения из инвестиционной категории.
Изменение дивидендной политики
Совет директоров пересмотрел дивидендную политику компании – вместо минимальной нормы выплат в 50% от чистой прибыли определяющими становятся отдельные решения СД, которые, очевидно, будут зависеть от финансовых результатов компании каждый год. Мы полагаем, что такое решение ухудшает уровень корпоративного управления и, соответственно, снижает привлекательность компании в глазах инвесторов, делающих ставку на дивидендные выплаты.
Как изменится структура акционеров?
Согласно полученной от Уралкалия информации, доля находящихся в свободном обращении акций может после завершения выкупа опуститься ниже 25% с текущих 38%. В результате совет директоров может рассмотреть вариант ликвидации программы АДР. Мы также ожидаем, что вес бумаг Уралкалия в составе индексов MSCI уменьшится, что сразу по завершении выкупа повлечет за собой распродажу со стороны индексных фондов.
Мы полагаем, что основные акционеры Уралкалия – ОНЭКСИМ и Уралхим – воспользуются офертой, поскольку нуждаются в денежных средствах для снижения собственной долговой нагрузки. Согласно опубликованной в конце прошлого года статье Bloomberg, Михаил Прохоров (владелец группы «ОНЭКСИМ») находился в поиске потенциального покупателя части его доли в Уралкалии, однако публичной сделки не последовало. Уралхим сегодня заявил, что не исключает возможности участия в выкупе. Для портфельных инвесторов подобное предложение, на наш взгляд, не выглядит привлекательной возможностью выхода из бумаг компании, так как большинство из них вложились в акции до аварии на шахте «Соликамск-2», когда их цена существенно превышала текущие значения.
Оценка
Вышедшие новости не оказывают серьезного влияния на нашу оценку стоимости компании, если не принимать во внимание возросшие риски в части корпоративного управления. Предположив, что обратный выкуп будет осуществлен в полном объеме, мы получим рыночную капитализацию компании в 6,7 млрд долл. (исходя из цены предложения в 16 долл. за ГДР). По завершении выкупа чистый долг Уралкалия достигнет 4,6 млрд долл., что транслируется в мультипликаторы 2015П EV/EBITDA и P/E на уровне 6,6x и 7,5x соответственно. Наша целевая цена основана на оценке ДДП, а также целевых уровнях EV/EBITDA и P/E в 7,5x и 10,0x соответственно. Однако мы изменили нашу рекомендацию с «ЛУЧШЕ РЫНКА» до «ПО РЫНКУ», чтобы отразить отсутствие катализаторов роста и негативное влияние на структуру корпоративного управления, связанное с изменением дивидендной политики.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу