28 мая 2015 Промсвязьбанк | Архив
Мировая экономика. Мы скорректировали прогноз по темпам роста Китая на 2015 год до 6.8% ВВП вместо 7%. Во 2 кв. ожидаем увидеть ВВП на уровне 7%. В целом, проблемы остались прежними, однако мы видим, что государство изменило тактику стимулирования, добавив к мини-стимулам инструменты ДКП, что свидетельствует о возможно более существенном замедлении темпов эк.роста, чем даже официальный таргет (7%). Наиболее остро стоит проблема делевериджа, поэтому мы ожидаем во 2 кв. еще одного этапа снижения ставок и резервных требований. Инфляция продолжит замедляться во 2 кв., но дефляции мы не ожидаем. Мы по-прежнему считаем, что 2015 год будет тяжелым годом для emerging markets (EM) и не видим драйверов для ускорения темпов роста их экономик. Глобальные рынки капитала. Фрагментированная монетарная политика в развитых странах, стабилизация цен на товарные активы и постепенный рост экономики Европы могут привести к понижению волатильности на валютном рынке во 2-ом кв. 2015 г. с локальным ослаблением доллара. Аппетит к риску на глобальных рынках поддерживается на высоком уровне, но структурно имеет достаточно сильные различия. Индикаторы волатильности по ряду активов (emerging markets, UST, нефть) находятся на возмущенных уровнях, что связано с произошедшим сильным движением в долларе и ожиданиями повышения ставок в США. Кредитные спрэды поддерживаются на низком уровне, однако аппетит преимущественно проявляется в отношении investment grade/high yield активов DM. Товарные рынки в целом все еще не интересны. По ключевому сырью (нефть, промышленные металлы) мы видим преимущественно накопление запасов и либо - профицит предложения, либо - слабый дефицит при рисках его возникновения. Экономические ожидания же остаются достаточно консервативными. Российский рынок акций. Цели на 2-й кв. по ММВБ - тест 1750-1800 пунктов, поддержка – в зоне 1495-1520 пунктов. Мы полагаем, что во 2-й кв. повышенная волатильность сохранится, но ММВБ не покажет по его итогам сильных изменений. В пользу такого сценария говорят как внутренние (негативные тенденции в экономике, перспектива отмены санкций весьма призрачна), так и внешние факторы (угроза роста долларовых ставок и сильный доллар в условиях перегретости рынков DM, слабая ценовая конъюнктура на рынке нефти). Ожидания и торговые идеи. Во 2-м кв. мы, в первую очередь, отдаем предпочтение компаниям, которые продолжают генерировать высокую (>40%) рентабельность EBITDA и обладают положительными ожидаемыми темпами роста выручки в 2014-2017гг. Среди них мы выделяем НорНикель, Уралкалий, Фосагро, МТС. Мы считаем, что в условиях снижения геополитической напряженности на рынке есть еще две инвестидеи: дивидендная (Башнефть (па), Сургутнефтегаз (па) и стрессовая (Распадская, ФСК ЕЭС).
Деловая активность: есть позитивные сдвиги
В 1 кв. 2015 г. деловая активность как в промышленности, так и в секторе услуг еврозоны в целом улучшилась. По крайней мере, мы отмечаем позитивный сдвиг в таких странах как Германия и Франция, которые были аутсайдерами в прошлом году. Запуск программы выкупа активов ЕЦБ способствует улучшению делового климата, хотя мы считаем, что пока еще рано сбрасывать со счетов такие проблемы региона как дефляция, безработица и проч. Тем не менее, на 2 квартал (на волне оптимизма от ЕЦБ) мы ожидаем сохранения деловой активности в еврозоне выше пограничного уровня. В России деловая активность как в промышленности, так и в секторе услуг в 1 кв. была фрагментированной. Промсектор в целом чувствует себя неплохо: сказывается увеличение объемов производства и новых заказов благодаря программе импортозамещения. Во 2 кв., скорее всего, картина принципиально не изменится. В секторе услуг в марте мы видим некоторое улучшение на фоне приостановки девальвации рубля и, вероятно, такая тенденция продолжится и во 2 кв. Китай ожидаемо ослаб в промышленном секторе в 1 кв., кроме того на динамике показателя сказались длительные выходные в связи с празднованием нового года по лунному календарю. Мы предполагаем, что во 2 кв. 2015 г. деловая активность в промышленном секторе существенно не улучшится: во-первых, Китай борется с избытком фабричных мощностей, сокращая производство; во-вторых, развитие промышленного сектора в наст.время не является приоритетной задачей для Китая. Деловая активность Китая в секторе услуг держится стабильно около 54 пунктов и мы считаем, что во 2 кв. ситуация принципиально не изменится.
Китай: замедление может быть серьезнее, чем ожидалось
Последняя статистика по Китаю свидетельствует о том, что замедление темпов роста экономики все же может быть более существенным в этом году, чем мы ожидали (7% ВВП). Проблемы в целом остаются прежними: спад на рынке недвижимости, избыточность фабричных мощностей и теневое кредитование. Но тот факт, что правительство понизило свой таргет по ВВП до 7% (предыдущая цель в 7,5% ВВП так и не была выполнена в 2014 г.) и стало прибегать к инструментам ДКП говорит о том, что ситуация действительно непростая и точечной поддержкой отраслей обойтись не удастся. Мы считаем, что темпы роста Китая в 1-2 кв. 2015 г. будут колебаться около 7% г/г, а по итогам года ожидаем увидеть 6,8%.
Так, спад на рынке недвижимости из-за затоваривания длится уже который месяц и, на наш взгляд, ситуация кардинально не изменится и в этом году: по оценкам на январь 2015 г., на ликвидацию избыточного предложения понадобится более 12 месяцев.
Промышленный сектор Китая испытывает схожую проблему – избыточное производство (в основном в металл.секторе). Нормализация ситуации может произойти не ранее 2017 года: только к этому времени будет сокращено 80 млн тонн избыточных производ. мощностей.
Ситуация с теневым сектором на фоне недвижимости и промышленности выглядит более устойчиво: ввиду активного вмешательства государства виден четкий тренд на его снижение. Однако мы видим риски не в ренессансе теневого кредитования, а в продолжающемся делеверидже в Китае: темпы роста общего кредитования в стране опустились до 10-л.минимума. На этом фоне мы ожидаем во 2 кв. еще одного снижения ставок (до 5,1% по 1- л.кредитам и до 2,25% - по 1-л.депозитам) и резервных требований (до 19%), благо низкая инфляция вполне позволяет – мы ожидаем, что ИПЦ во 2 кв. опустится до 1,3% г/г.
Макроожидания по ключевым экономикам
США. Наш view на перспективы американской экономики в 2015 г. остается прежним: сохранятся высокие темпы роста, однако пиковые уровни будут пройдены в 1-м полугодии, что будет связано с ограниченным потенциалом роста промышленного сектора и потребительских расходов. ВВП за 1-й кв. выйдет слабым на фоне аномально холодной зимы, а вот во 2 кв. может показать рост на уровне 2,5-2,8% г/г. Инфляция в 2015 г. останется достаточно низкой (из-за цен на нефть в первую очередь), однако серьезного давления мы не ожидаем.
ЕВРОПА. Статистика, полученная за 1 кв., в целом задала позитивный тон (особенно по ключевым экономикам – аутсайдерам прошлого года – Франции и Германии), однако мы не уверены, что эффект от действий ЕЦБ (запуск QE) растянется на весь 2015 год. Во-первых, остаются риски по периферии – угроза выхода Греции и, возможно, Италии из еврозоны, во-вторых, остаются проблемы низкой инфляции (ожидаем дефляцию, начиная со 2 кв.), высокой безработицы и отсутствия роста кредитования. Наш прогноз по темпам роста еврозоны остается прежним – ожидаем во 2-го кв. слабого роста в пределах 1% ВВП.
КИТАЙ. Мы скорректировали прогноз по темпам роста Китая на 2015 год до 6.8% ВВП вместо 7%. Во 2-м кв. ожидаем увидеть ВВП на уровне 7%. В целом, проблемы остались прежними, однако мы видим, что государство изменило тактику стимулирования, добавив к мини-стимулам инструменты ДКП, что свидетельствует о возможно более существенном замедлении темпов эк.роста, чем даже официальный таргет (7%). Наиболее остро стоит проблема делевериджа, поэтому мы ожидаем во 2 кв. еще одного этапа снижения ставок и резервных требований. Инфляция продолжит замедляться во 2-м кв., но дефляции мы не ожидаем.
РАЗВИВАЮЩИЕСЯ ЭКОНОМИКИ. Мы по-прежнему считаем, что 2015 год будет тяжелым годом для emerging markets (EM) и не видим драйверов для ускорения темпов роста их экономик. Структурные факторы останутся основными, ограничивающими темпы роста стран БРИК в текущем году, а снижение цен на нефть негативно скажется на странах-экспортерах. Наш прогноз по агрегированному ВВП ЕМ составляет на текущий год 4,5%, а по ВВП developed markets (DM) – 2%. Таким образом, разрыв по темпам роста между ЕМ и DM будет самым низким с 2000-х годов (2,5% против, например, 6% в 2010 г.).
Политика ФРС – корректировка ожиданий по ставке
Мартовское заседание FOMC оказалось достаточно содержательным в части формулировок и изменения прогнозов. Наиболее значимым событием стал значительный пересмотр темпов повышения базовой ставки и экономических прогнозов.
Таким образом, Федрезерв, с одной стороны, оставил себе свободу маневра (повысить ставку, когда сочтет нужным), с другой, - некоторое ухудшение прогнозов по темпам роста ВВП и, что более важно, по инфляции, заставляют оценивать перспективы начала цикла ужесточения как более отдаленные или, как минимум, заставляют снижать ожидания по размерам совокупного повышения ставки.
Фьючерсы на Fed Funds предполагают, что ужесточение политики начнется в декабре. Но мы ждем, что первое повышение ключевой ставки (FDTR) произойдет уже в июне и составит 0.125%.
ЕЦБ: насколько эффективной будет политика монетарного смягчения?
ЕЦБ в январе анонсировал и с 9 марта приступил к выкупу активов в рамках программы количественного смягчения, что наряду с другими программами предоставления ликвидности должно (в теории) способствовать достижению поставленных целей - преодоление дефляционного давления и выход на целевые ориентиры по инфляции. Насколько эффективной окажется новая программа? Пока мы скорее скептически оцениваем ее действенность:
1. Программа TLTRO пока не сильно востребована банками и не сыграет важную роль в расширении баланса из-за труднореализуемых требований по наращиванию кредитного портфеля банками. Несмотря на успешный мартовский аукцион (было выбрано 97.3 млрд евро), общий объем выданных займов TLTRO банкам пока составляет 420 млрд евро, что ниже уровней, достигнутых при LTRO-2012 (более 1 трлн евро);
2. ЕЦБ может столкнуться с дефицитом бумаг для выкупа. Реализованные меры жесткой экономии привели к сокращению прогнозного дефицита бюджетов до «-2.6% ВВП» или 337 млрд евро в 2015г., таким образом, первичные размещения могут (как максимум), обеспечить лишь треть необходимых объемов. Но здесь возникает проблема, заключающаяся в запрете участия ЕЦБ в покрытии бюджетного дефицита. Зато ожидания евро-QE сыграли свое дело в части снижения стоимости фондирования. Например, кривая Bunds находится в отрицательной области по YTM вплоть до 7 лет (что, кстати, создает риск убытков ЕЦБ).
3. Структурные проблемы в европейской экономике могут привести к тому, что эффект от этой программы может оказаться слабее, чем это было в США и Великобритании, - в первую очередь, из-за слабости финансовых институтов и проблем в функционировании трансмиссионного механизма.
Оценка взаимовлияния политик: ФРС/БА vs. ЕЦБ/БЯ
Валютный рынок: снижение волатильности и восстановление валют против USD во 2 кв. 2015 г.
Фрагментированная монетарная политика в развитых странах, стабилизация цен на товарные активы и постепенный экономический рост в Европе могут привести к понижению волатильности на валютном рынке во 2-м кв. 2015 с локальным ослаблением доллара на фоне избыточной лонг-позиции.
1. Зона USD продолжает оставаться практически безальтернативным в части глубины рынков капитала, а также с точки зрения состояния экономики (довольно сильного) и предполагаемого расширения процентного дифференциала. Мы продолжаем считать, что среднесрочная тенденция к укреплению USD против резервных валют остается в силе, однако 2-м кв. может дать «передышку» другим валютам, сильно ослабшим за последние 9М. Но и на серьезное их укрепление рассчитывать не приходится.
2. Товарные валюты DM, такие как AUD и CAD могут положительно отреагировать на стабилизацию цен на нефть и металлы (также перепроданные), однако стимулирующая политика центробанков продолжает вести к оттоку капитала с местных рынков в более высокодоходные гавани.
3. GBP выглядит наиболее стабильно к USD на фоне наиболее близких к ФРС по направленности перспектив денежно- кредитной политики и состоянию экономики.
4. Курс EUR может перейти к консолидации в ближайшие 3М из-за перепроданности на ожиданиях полномасштабного евро-QE, которое пока не выглядит столь впечатляющим по объемам. Наш прогноз по среднему курсу EURUSD на 2-й квартал – 1,076
5. Позиции JPY выглядят наиболее уязвимо из-за резкого понижения инфляционных ожиданий в 2015г., что может потребовать уже к осени очередного расширения выкупа активов.
6. Валюты развивающихся стран (MXN, BRL, INR, TRY) могут частично отыграть ослабление последних двух кварталов.
Cантимент инвесторов в отношении классов активов
Аппетит к риску на глобальных рынках поддерживается на высоком уровне, но структурно имеет достаточно сильные различия.
1. Волатильность. Индикаторы волатильности по ряду активов (emerging markets, UST, нефть) находятся на возмущенных уровнях, что может быть связано с произошедшим сильным движением в долларе, на ожиданиях повышения ставок.
2. Кредитные спрэды. Кредитные спрэды поддерживаются на низком уровне, однако аппетит преимущественно проявляется в отношении investment grade/high yield активов DM. Несколько расширившиеся в конце года спрэды по EM в начале 2015г. вернулись к уровням HY, что выглядит справедливым в текущих условиях
3. Восприятие риска по классам активов. Динамика спрэда доходности рынка акций (инвертированный trailing P/E по MSCI World и MSCI EM) и YTM по облигациям investment grade (IG) и ЕМ, соответственно, указывают на относительную привлекательность рынка fixed-income. К тому же выводу мы приходим и противопоставляя спрэд дивидендной доходности ближайших 12 мес. по MSCI World (развитых стран) и MSCI EM (развивающихся стран) с YTM по облигациям IG/EM – рынки облигаций сейчас предлагают более высокий возврат на инвестированный капитал, чем рынки акций. Отметим, что в данном подходе не учитывается capital gain/loss, который выносится как переменная риска.
4. Потоки капитала на глобальных рынках. По данным Investment Company Institute и JPM AM, приток в фонды/ETF fixed-income составил с 2007г. 1.4 трлн долл., в фонды акций инвестировано 0.707 трлн долл. В 2014г. наибольший приток наблюдался в фонды акций, инвестирующие вне США (сейчас активный приток идет в Европу), а также в рынки бондов, - и эта тенденция сохраняется.
Рынок США: ставки, сильный доллар и дорогой рынок против интернет-революции?
С минимумов 2009г. SnP500 прибавил уже более 200%, что является наиболее интенсивным и продолжительным ралли за последние несколько десятилетий. Ряд индикаторов косвенно указывает на близость к завершению текущего цикла роста на американском рынке (снижение маржинального долга, высокое отношение MCap/ВВП (1.39x)). С другой стороны, рынок акций пока следует за ростом EPS и FCFPS, которые помимо органического роста в ряде сегментов (выделим hi-tech и Internet-индустрию) стимулируются сокращением числа акций в обращении на фоне обильных buy-back и M&A. Рынок США пока не выглядит экстремально перегретым: доля акций, торгующихся выше 200-дн. ср. составляет лишь около 50%, а спрос на «защиту» от снижения низкий, как по VIX, так и IEqSkew. Но, на наш взгляд, во 2-м кв. вероятна коррекция SnP500 на фоне ожидаемого слабого сезона отчетности (из-за крепкого доллара) и рисков по ставкам. Цель возможного снижения по SnP500 – зона 1800-1850 пунктов.
Товарные рынки – по-прежнему под давлением доллара и инфляционных ожиданий
• Товарные рынки в целом все еще не интересны. По ключевому сырью (нефть, промышленные металлы) мы видим преимущественно накопление запасов и либо - профицит предложения, либо - слабый дефицит при рисках его возникновения. Экономические ожидания же остаются достаточно консервативными. Во-первых, безынфляционный рост развитых экономик продолжается (по нашим ожиданиям, - до осени), во-вторых, китайские угрозы (торможение экономики и риски финкризиса) вновь на повестке дня.
•Поэтому сырье остается в заложниках негативной конъюнктуры финрынков: угрозы роста долларовых ставок высоки при QE в Европе. Сильный доллар остается ключевым негативным фактором для цен, инфляционные ожидания по доллару снизили свое влияние – инвесторы в сырье не ждут инфляции.
• В итоге индекс CRB упал к минимумам 2008-2009 гг. Во 2 кв. мы прогнозируем переход CRB к консолидации и частичный возврат капитала в никель, нефть и драгметаллы.
Нефть: без принципиальных изменений
Картина по нефти не сильно поменялась с момента публикации предыдущей стратегии. На рынке все еще складывается избыток предложения, правда, с февраля он начал несколько снижаться (3- мес. ср. составляет 1,5 млн барр./день против 2 млн в конце 2014 г.). По нашим оценкам, баланс может начать выправляться только со 2 полугодия: к этому времени начнут замедляться темпы роста добычи нефти в США (на фоне консервирования нерентабельных сланцевых месторождений из-за низких цен на нефть). Влияние иранского фактора во 2 кв. (по факту предварит.соглашения о снятии санкций от 03.04.2015), на наш взгляд, не проявится, т.к. договор планируется заключить только к концу июня. Ситуация с мировым спросом на нефть также не изменилась: темпы его роста не успевают за темпами роста предложения, а основной локомотив сырьевого цикла предыдущих лет – Китай – основательно сдает позиции, замедляя темпы роста потребления нефти (3-мес.ср. опустилась до 10,9 млн барр./день против 11,2 млн в конце 2014 г.). Мы ожидаем, что во 2 кв. цены на нефть составят 58 долл./барр., а в среднем по году – 61 долл./барр.
Нефть: надежда только на геополитику
Валютный фактор продолжает играть против нефти: индекс доллара DXY (отношение доллара к корзине из 6 осн.валют) в середине марта обновил максимумы с 2003 года и лишь решение ФРС сдвинуть начало цикла повышения ставок несколько ослабило его позиции. Геополитика – вот, по сути, единственный фактор, который может изменить ситуацию на рынке нефти. До последнего времени мы не прогнозировали каких-либо всплесков военной активности в регионе MENA, но последние события в Йемене заставляют нас пересмотреть ожидания. Однако без реальной угрозы срыва поставок этот фактор не окажет существенной поддержки нефти. Чтобы цены выросли, необходимо убрать с рынка дефицит (это по данным на февраль - 1,3 млн барр./день), что возможно только в случае повторения арабской весны 2012г. В базовом сценарии мы не рассматриваем такой вариант, но риски по нему во 2 кв. остаются. Теоретически поддержку можно было бы ожидать и от стран ОПЕК, если бы они приняли решение сократить добычу, сбалансировав тем самым рынок нефти. Однако мы пока считаем, что картель не пойдет на снижение добычи: во-первых, такая позиция достаточно часто озвучивается Саудовской Аравией, во-вторых, основная причина нежелания стран ОПЕК сокращать добычу - ценовая война, имеющая целью побудить других игроков «принять участие» в снижении избыточного предложения. Мы считаем, что на заседании ОПЕК в июне имеет смысл ждать снижения квоты только в случае прекращения роста добычи в США и выравнивания баланса на рынке нефти в апреле-мае (такой сценарий мы не рассматриваем). Причем, так как доля ОПЕК в мировом предложении – 33%, то и вклад картеля в снижение предложения, в лучшем случае, ограничится именно этим размером.
Цветные металлы пока под давлением
В 1 кв. наибольшие потери среди цветных металлов показал никель. На него давит фактор сокращения потребления со стороны Китая. Предполагалось, что на фоне запрета на экспорт руды из Индонезии КНР существенно сократит выпуск NPI (nickel pig iron) и увеличит импорт, но этого не произошло (в 2014 году снижение всего на 20 тыс.т). Свою роль сыграли большие запасы руды в стране и рост поставок из Филиппин. Мы ждем, что КНР будет вынужден сократить выпуск NPI, тем более при текущих ценах. На этом фоне цены должны выправиться. Наш ориентир на год прежний - 18000 долл.
Медь сейчас торгуется на вполне справедливых уровнях (6000 $/т). Непредвиденные факторы (забастовки, аварии и пр.) могут спекулятивно толкнуть котировки вверх, но вряд ли надолго.
Цена all-in (с учетом премии за физич. поставку) алюминия прекратила рост. Несмотря на растущее потребление, негативное влияние оказывает экспорт из Китая. Рост произошел из-за разницы в цене между Лондонской и Шанхайской биржей, когда экспорт даже с учетом всех пошлин и налогов стал выгоден. Сейчас ситуация вновь стабилизировалась. Тем не менее, мы по-прежнему считаем текущую цену all-in вполне справедливой (2200 $/т).
Золото в плену у DXY, МПГ пострадали от ЮАР
В аутсайдерах падения с начала года МПГ. Такое движение связанно с ожиданиями восстановления объемов производства металлов платиновой группы со стороны ЮАР после забастовок рабочих. Так как полностью компенсировать сокращение страна не сможет, рынок останется дефицитным и при этом подкрепляемый ожидаемым спросом в автомобилестроении (в 2015-2017гг среднегодовые продажи авто будут увеличиваться на 3-3,1%). Золото точно следует за долларом США. Отметим, что в 2014 году оно упало на 10,2%, DXY вырос на 11,4%, предельные издержки снизились на 10,4%. Т.е. металл полностью синхронизировался с валютой США и видимо будет следовать за ней в перспективе этого года. Серебро, на наш взгляд, смотрится справедливо оцененным к золоту на уровнях 70-75, однако мы не исключаем, что технически в этом году может быть достигнут уровень в 80, отражая относительную слабость данного металла к золоту.
Цены на ЖРС и Китай продавили стальные котировки
Цены на сталь долго не реагировали на снижение стоимости сырья, но с начала года - начали падать. Помимо дешевеющего ЖРС и укрепления доллара на это оказал влияние и китайский фактор. В 2014 году чистый экспорт стали из КНР впервые с 2009 года превысил прирост объемов ее производства. Эти объемы оказали дополнительное давление на цены. Однако, в долгосрочность этого фактора мы не верим, т.к. текущий уровень цены снижает экономическую привлекательность таких операций для Китая, особенно в случае прекращения падения котировок сырья. Предпосылки для завершения цикла падения ЖРС есть. Во 2- 3 кв. 2015 года давление на цены со стороны предложения сохранится. Но стоимость на ЖРС уже близка к уровню себестоимости компаний с низкими издержками (Rio Tinto, BHP Billiton). Поэтому по руде мы ждем повторения ситуации с коксующимся углем, где падение цен ниже себестоимости привело к сокращению производства и балансировке рынка
Минеральные удобрения: нет драйверов для роста и падения
Большинство видов удобрений с начала года дешевело. Наименьшие потери понес хлористый калий. На фоне ожидаемого снижения производства со стороны Уралкалия из-за аварии на одном из рудников, компания не поставит на рынок около 1,5 млн т. По нашим оценкам, другие крупные производители смогут компенсировать из них лишь 1 млн т., что может вызвать дефицит предложения, которое потребители будут вынуждены замещать из своих запасов. Данный факт может поддержать цены на это сырье. В тоже время на фоне растущего потребления на другие виды удобрений (азотные и фосфорные) ожидать существенного снижения на них не стоит. Нам представляется более вероятным «флэт» в котировках удобрений, с небольшим сезонным ростом во 2-3 кв. 2015 г.
Российская экономика: без особых перспектив
Международные санкции и снижение цен на нефть способствуют входу экономики России в активную фазу спада. По нашим оценкам, в 1 квартале 2015 г. ВВП России покажет снижение на 3% г/г, а во 2 кв. - на 4,5%. Опережающий ВВП-индикатор, рассчитываемый МЭРТ помесячно, в феврале зафиксировал очередное снижение на 2,3% г/г, что подтверждает тренд на спад российской экономики в 2015 г. Мы считаем, что период низких цен на нефть продолжится до конца года (в среднем Brent составит 61 долл./барр.), международные санкции не будут сняты, соответственно, возможность фондирования за рубежом останется закрытой, что приведет к сохранению слабости рубля и затягиванию инвестиционной паузы. Деловая активность в России (индекс PMI) также вполне закономерно показывает даунтренд, тем не менее на фоне приостановки девальвации рубля мы ожидаем некоторого улучшения во 2 кв. По нашим оценкам, инфляция на конец года опустится до 12%, но в 1 полугодии мы ждем ее сохранения на уровне 16-17%. Вкупе с невозможностью наращивать зарплаты в текущих условиях это приведет к дальнейшему снижению динамики реальных доходов населения и ударит по покупательной способности домохозяйств. Макроэкономические риски Внешние: на фоне ожидаемого роста ставок в США (цикл может начаться с июня по сентябрь 2015 г.) + разницы в эк.циклах США и Европы, а также США и развив.экономик - ждем паритета евро-доллар и слабую ценовую конъюнктуру рынка нефти. Экономические: мы ожидаем активного вхождения экономики в фазу спада, в 1 кв. 2015 г. ждем снижения ВВП на 3% г/г и на 4,5% - во 2 кв. Геополитические: ввиду неполного соблюдения минских договоренностей есть риски возобновления военных действий, что может привести к введению дополнительных санкций против России
Российская экономика: потребитель под ударом, инвестпауза затягивается
Спад инвестиций в основной капитал в России фактически длится с 2012 г. и в текущем году мы ожидаем сохранения нисходящего тренда – в основном из-за геополитической напряженности, роста стоимости кредитных ресурсов, сокращения инвестиционных программ в электроэнергетике и переноса нефтегазовых проектов на более поздние сроки. Лишь незначительную поддержку инвест.активности может оказать с/х благодаря импортозамещению и росту кредитования аграрного сектора на фоне господдержки. Промпроизводство демонстрирует невысокие темпы роста, тем не менее, в этом году мы ожидаем спада в пределах 2% г/г. Мы считаем, что положительную динамику будут в основном показывать экспортно-ориентированные производства, а также импортозамещающие (например, пищевая промышленность). Основной удар из-за рецессии в России придется на потребителя. Мы ожидаем сжатие потребительского спроса на фоне снижения реальных зарплат (как в частном, так и в госсекторе, с учетом ограниченной индексации заработных плат работникам бюджетных секторов). Кроме того, восстановление склонности населения к сбережениям при сохранении процентных ставок по банковским депозитам на высоком уровне, а также ухудшение потребительских настроений также будут ограничивать потребительские расходы. На фоне сжатия внутреннего спроса и ослабления рубля некоторую поддержку российской экономике можно ожидать только со стороны внешней торговли.
Инфляция: проходим пик?
В 1-м квартале наблюдалось сильное ускорение инфляции, вызванное эффектом девальвации и сезонными факторами (замещением ряда продуктов импортными на зимний период). ИПЦ достиг практически 17% г/г, что мы считаем пиковым значением этого года.
Наш прогноз на конец 2-го квартала составляет 14,5-15,5%. Оснований надеяться на стабилизацию и последующее ослабление инфляционного давления в экономике несколько. В числе основных - учет в потребительских ценах ключевых негативных факторов конца прошлого года (в первую очередь, девальвации и продовольственного шока), а также положительные монетарные факторы динамика денежной массы невысока, повышая стоимость денег в экономике, и близящийся продовольственный сезон (май-октябрь), который придавит цены сначала на плодоовощную продукцию, а потом и на зерно и фрукты. Стоит отметить и признаки завершения цикла роста мировых цен на мясо, а также частичное импортозамещение в пищевой отрасли.
Мы повышаем наш прогноз по ИПЦ до 12% г/г по итогам года. Мы не видим пока серьезных оснований для нового сильного стресса со стороны валютного фактора, ключевого в текущей ситуации. А влияние роста тарифов летом, скорее всего, будет в известной степени нивелировано замедлением продовольственной инфляции и общеэкономическими процессами (снижение спроса и временное смещение потребления в более низкую ценовую категорию). Однако возможность снятия эмбарго на импорт продовольствия из Европы мы уже не рассматриваем в базовом сценарии, что заставляет более консервативно оценивать динамику цен на продовольствие и, соответственно, повысить наш прогноз на конец года.
Инфляция и ключевые факторы: текущие тренды
Рубль: прогноз на 2015 год пока не меняем
Рубль в начале 2015г. неплохо окреп благодаря эффективности мер, предпринятых властями страны, пересмотра параметров госбюджета (оправданная среднегодовая цена нефти в рублях упала до 3100 руб., где сейчас и находится) и ослабления геополитической премии, а также ввиду стабилизации цен на нефть. Но о снижении волатильности российской валюты, на наш взгляд, говорить не приходится. Мы видим определенный потенциал для укрепления рубля (в зону 55 руб.), но ждем, что во 2-ом квартале тенденция к укреплению рубля завершится и доллар окрепнет до 59 руб. Ввиду рисков как по Украине, санкциям и нефти, так и ввиду сложного состояния банковского сектора и ограниченности ресурсов Банка России. Интригой, однако, остается поведение физлиц, накопивших большой объем валютных депозитов, перед сезоном отпусков, а также судьба валютных активов банков.
Мы оставляем свой прогноз по рублю на конец года (на уровне 55 руб.) без изменений, оценивая вероятность введения мер по контролю за капиталами как не очень высокую в текущих условиях
Политика Банка России: ждем снижения ставки
В текущей ситуации единственный ключевой драйвер возврата экономики к росту - инвестиционный, однако мы наблюдаем затягивание с 2012 г. «инвестиционной паузы» в условиях положительных реальных ставок. Однако текущие уровни ставок - явно стрессовые и демотивируют бизнес инвестировать.
Поэтому Банк России, на наш взгляд, продолжит в этом году быть проактивным и реагировать не на инфляцию, а формировать (среднесрочные) инфляционные ожидания, для предотвращения падения реального сектора и стимулирования инвестактивности. Для этого ЦБ необходимо вернуть операционную доходность, скорректированную на ставки, в положительную область.
Мы ждем, что во 2-ом квартале Банк России пойдет на снижение ключевой ставки на 100-200 б.п., а к концу 2015- началу 2016 года - опустит ставку до 10-11%.
Банковская система – коллапса не ждем, но будет трудно
Ключевыми рисками для банковского сектора в течение последних трех месяцев были опасения оттока средств розничных клиентов и перевода сбережений в наличную валюту. Риски ликвидности банки успешно преодолели за счет привлечения ресурсов ЦБ (2,6 трлн руб.) и повышения ставок по депозитам. Однако рост стоимости фондирования и увеличение просроченной задолженности по кредитам привели к резкому ухудшению финансовых результатов. В течение трех последних месяцев суммарный убыток банков составил 228 млрд руб. Для компенсации потерь в 2015 г. банки будут стремиться снизить ставки по депозитам, сохраняя высокими ставки по кредитам. Тем не менее возможности банков генерировать прибыль пока остаются слабыми. Поддержку сектору будет оказать планируемая докапитализация через ОФЗ в размере 1 трлн руб. и предоставление ликвидности от ЦБ. В зоне наибольшего риска – банки 3 эшелона.
Сценарии развития ситуации вокруг Украины
До середины этого года мы ожидаем следующие сценарии развития ситуации и даем им такие вероятности: продолжение текущего status quo с вероятностью 50%, позитивный и негативный сценарий, на наш взгляд, равновероятны (25% и 25%).
Индекс РТС с начала года смотрится сильнее рынков EM и DM
В 1 кв. 2015 года индекс ММВБ (+16,4%) показал более сильный рост, чем долларовый РТС (+11,4%), при этом рубль укрепился (на 4,2%). Это на наш взгляд связанно с превалирующими девальвационными настроениями, которые были характерны в первые месяцы года. Во 2 кв. 2015 года мы ожидаем выравнивания ситуации , т.е. доходности РТС и ММВБ будут синхронизированы с движением национальной валюты.
На фоне индексов MSCI EM и MSCI World российский индекс РТС с начала года смотрелся значительно сильнее. Однако, речь пока идет об восстановлении утерянных позиций в 2014 году, причем лишь частично. Для сравнения, в прошлом году российский долларовый индикатор потерял 45%, при этом MSCI EM снизился на 5%, а MSCI World подорожал на 3%.
Российские акции: экспортеры (без O&G) смотрелись лучше остальных бумаг
Наша ставка на экспортеров (без О&G) в стратегии на 1 кв. 2015 года полностью оправдала себя. Бумаги этого сектора были в лидерах роста. Наилучшую динамику продемонстрировал металлургический сектор и производители минеральных удобрений. В тоже время влияние девальвации полностью проявилось в компаниях, ориентированных на внутренний спрос. Существенно хуже рынка смотрелись банки, где дополнительным фактором стало замедление темпов роста кредитования, увеличение просроченной задолженности и как следствие сокращение прибыли. Среди отдельных историй можно отметить угольщиков: Мечел и Распадская лидеры роста стоимости в 1 кв. 2015 года. Подъем на них был обеспечен улучшением финансовых результатов и их относительной дешевизной. На фоне слабого спроса на бумаги ориентированных на внутренний рынок удивило М.Видео, которое благодаря повышению покупательской активности в 4 кв. 2014 года показало хорошие результаты, что отразилось на его котировках.
Влияние отдельных фундаментальных факторов на динамику российского рынка акций
Рост российского фондового рынка в 1-м квартале стал следствием ряда фундаментальных факторов:
1. Понижение страновой премии за риск. С начала года рассчитываемая нами страновая премия за риск России сократилась более чем вдвое – с 6.3% до 2.7% на конец марта. Хотя «военная» премия ушла, текущее значение остается повышенным по сравнении с историческим отрезком 2010-2013гг. из-за снижения рейтинга, проблем в экономике и низких цен на нефть, а также в условиях действующих санкции. Отметим, что потенциал дальнейшего сужения страновой премии выглядит небольшим – 30-70 б.п.
2. Укрепление рубля. Укрепление курса рубля почти на 20% в первые 3 месяца года против доллара и евро поддержало рост по индексу РТС, база расчета которого номинирована в валюте и способствовало повышению котировок внутренних секторов.
3. Динамика цен на нефть и переоценка рынка к нефти. Цены на нефть Brent в 1-ом квартале смогли удержаться от снижения ниже 50 долл./барр., находясь в основном в диапазоне 53-59 долл./барр. Стабильность нефтяных котировок позволила инвесторам учесть сокращение страновой премии с восстановлением отношения RTS/Brent к 15x (уровни максимумов с 2011 года) По нашим оценкам, рост индекса РТС был вызван, в первую очередь, переоценкой к нефти (около 90% совокупного влияния на динамику) ввиду сокращения страновой премии за риск. Вышеперечисленные факторы останутся катализаторами для движения рынка и во 2-м квартале. Важнейшим останется последний (цены на нефть и низкие оценки рынка РФ), в то время как динамика курса рубля и страновой премии за риск является пока (в отсутствие новой эскалации на Украине) в общем-то производной от нефти. Составляющая риска может вновь повысить свое влияние в случае обострения военного противостояния на Украине, но мы этот сценарий не рассматриваем в качестве базового.
Позиционирование российского рынка акций относительно других EM
Низкие оценки российского рынка по базовым мультипликаторам относительно других EM являются следствием невысоких ожиданий по доходности свободного денежного потока и низких ожиданий по годовому приросту прибыли на акцию
По рынку «дно»? Еще раз сверимся с историей…
В начале года мы увидели достаточно резкое восстановление российского рынка акций при сохраняющемся торможении российской экономики. Встает вопрос, а «дно» ли по РТС мы увидели в 1-ом квартале этого года и справедливо ли индексу РТС «прайсить» скорую стабилизацию ситуации в экономике? В принципе, такие ожидания инвесторов основываются на прогнозах по рынку нефти, где стабилизацию ожидают также в середине года. Как мы отмечали и в нашей годовой стратегии, для понимания, насколько правильно экстраполировать опыт 2008-2009 года на текущий момент, по-прежнему актуальны два вопроса - как долго продлится экономический спад (от этого зависит длительность зоны минимумов) и какова будет волатильность рынка в этот период. Мы пока склонны придерживаться точки зрения, что рецессионные процессы затянутся (мы по-прежнему достаточно пессимистичны в отношении экономических процессов в РФ, ожидая достаточно глубокую рецессию в этом году из-за отсутствия инвестиционных ресурсов) и ждем волатильности на рынке нефти и в рубле. И, соответственно, считаем, что риски возврата волатильности на рынок акций высоки. Как минимум, до лета. Эйфории в отношении рынка мы пока не испытываем, рекомендуя по-прежнему селективно подходить к российским акциям
Прогноз по индексу ММВБ: рост еще не закончен?
• 1-й квартал индекс ММВБ провел в рамках предполагаемой нами логики - индикатор преодолевал наш целевой уровень на этот год (1775 пунктов, благодаря высокой волатильности пытаясь закрепиться даже выше 1780-1800 пунктов на спросе на акции экспортеров, однако откатился от него ввиду укрепления рубля и переоценки девальвационных ожиданий, а также ухудшившейся конъюнктуры внешних рынков и по-прежнему слабого интереса к покупкам в секторах, ориентированных на внутренний рынок. В целом, последние месяцы обнадеживают: по нашему мнению, можно констатировать, что индекс ММВБ преломил понижательную тенденцию последних лет и формирует предпосылки для возвращения (и преодоления) исторических максимумов.
• Цели на 2-й квартал по ММВБ: тест 1750-1800 пунктов, поддержка - в зоне 1495-1520 пунктов. Мы полагаем, что во 2-ом квартале повышенная волатильность сохранится, а ММВБ не покажет по итогам квартала сильных изменений. В пользу такого сценария говорят как внутренние (негативные тенденции в экономике, перспектива отмены санкций весьма призрачна), так и внешние факторы (угроза роста долларовых ставок и сильный доллар в условиях перегретости рынков DM, слабая ценовая конъюнктура на рынке нефти). Пока индекс ММВБ сохраняет инерцию к росту, но мы отмечаем дефицит сильных идей и считаем, рынок уже частично учитывает перспективы улучшения ситуации в экономике России. А так как первых признаков стабилизации в экономике и в финсфере мы ждем не ранее лета (что позволило бы повысить привлекательность секторов, ориентированных на внутренний рынок и фунд. оценки), то локальное охлаждение рынка перед дивидендным сезоном, что называется, просится.
•Наш прогноз на конец года (1775 пунктов по ММВБ с рисками теста исторических максимумов (1950-2000 пунктов) при благоприятном сочетании факторов мы сохраняем.
Инвестидеи на 2-й квартал: фундаментально привлекательные акции
В начале года российский фондовый рынок «привыкал» к новым вводным в виде низких цен на нефть и сильно ослабшего рубля, что стало триггером для положительной переоценки (в рублях) акций, ориентированных на экспорт компаний (металлургическая и горнодобывающая промышленность, производители удобрений, в меньшей степени – нефтяные компании). Стабилизация этих важнейших параметров и их ожидаемое нахождение в течение 2-го квартала вблизи текущих уровней делает как акции экспортеров, так и представителей внутренних секторов равнопривлекательными на ближайшие месяцы. Во 2-ом квартале мы в первую очередь отдаем предпочтение компаниям, которые продолжают генерировать высокую (>40%) рентабельность EBITDA и обладают положительными ожидаемыми темпами роста выручки в ближайшие 5 лет. Важным критерием для нас является приемлемое качество корпоративного управления, регулярная выплата дивидендов, ликвидность акций и некритичная долговая нагрузка.
НорНикель (EV/EBITDA’15 5.0x; EBITDA margin’15: 50%; CAGR выручки’14-17: 4%). Компания может вскоре запустить программу обратного выкупа акций, а также намерена и в дальнейшем выплачивать щедрые дивиденды. Поддержку бумагам оказывает новость о выделении ГМК лицензии на разработку Масловского месторождения, также как и формировании палладиевого фонда (который будет отражен в отчетности ГМК как долгосрочные финансовые вложения). Нам импонирует дисконт к мировым аналогам при премиальном уровне рентабельности.
Уралкалий (EV/EBITDA’15 6.6x; EBITDA margin’15: 54%; CAGR выручки’14-17: 2%). В отличие от ряда других commoditites цены на удобрения пока относительно стабильны, а издержки значительно снизились после случившейся девальвации рубля. Затопленный в конце 2014г. рудник снизит производство примерно на 20-25%, однако за счет возможного небольшого повышения отпускных цен (вскоре будет объявлено об условиях сделки с Китаем) компании удастся продемонстрировать положительный CAGR выручки в 2014-2017гг.
Фосагро (EV/EBITDA’15 4.3x; EBITDA margin’15: 39%; CAGR выручки’14-17: 1%). Низкие производственные издержки по производству DAP/MAP, которые благодаря девальвации рубля стали одними из самых низких в мире, а также высокая доля экспортной выручки (70%) в сочетании с программой по повышению эффективности, реализованной в 2013-2014гг., позволяют рекомендовать акции Фосагро к покупке как самые привлекательные в химическом секторе. 75% FCFF, который может превысить 1 млрд долл., будет направлена на погашение долга и дивиденды.
МТС (EV/EBITDA’15 4.3x; EBITDA margin’15: 42%; CAGR выручки’14-17: -11%). Акции МТС пока продолжают торговаться с дисконтом к бумагам МегаФона, несмотря на опережающий рост доходов. В 2014г. МТС продемонстрировали опережающий динамику сектора рост выручки на фоне насыщения дата-сегмента и несмотря на ожидания понижения выручки, рентабельность OIBDA сохранится выше 40%.
Инвестидеи на 2-й квартал: дивидендные идеи и сильно недооценные бумаги
Мы считаем, что в условиях снижения геополитической напряженности на рынке есть еще две инвестидеи.
Одна из них – дивидендная. Действительно, ряд компаний готов предлагать хорошие дивиденды, что должно порадовать акционеров.
Кроме того, ряд эмитентов оценивается по сильно стрессовым уровням. В принципе, это результат длительной фазы снижения рынка и по-прежнему достаточно сложного для рынка времени (торможение экономики, низкие цены на нефть и санкционная войны снижают горизонт инвестирования и сужают базу инвесторов, а также не дают уверенности в устойчивости роста в среднесрочной перспективе). Однако, на наш взгляд, уже имеет смысл искать точки адекватного приложения капитала в «дешевых» бумагах в расчете на скорую стабилизацию экономики и/или переоценку компаний вследствие уже произошедших изменений, например, девальвации.
По эти критериям мы отобрали интересные, на наш взгляд, компании, которые смогут быть сильнее рынка во 2-ом квартале.
па Сургутнефтегаза (EV/EBITDA’15 отриц.; EBITDA margin’15: 29%; CAGR выручки’14-17: 3%; див. доходность: 18%). Именно эти бумаги – прямые бенефициары обесценения рубля, что обусловлено структурой депозитов компании, которые преимущественно долларовые, соответственно, доходы по этим вложениям и их переоценка сильно влияют на чистую прибыль компании. Отчетность Сургута за 2014 г. показала, что чистая прибыль выросла в 3,5 раза. Если коэффициент див.выплат останется на уровне прошлого года (14%), это даст доходность 18% по па.
па Башнефти (EV/EBITDA’15 3,4x; EBITDA margin’15: 20%; CAGR выручки’14-17: -2%; див. доходность: 8,3%). Компания стала государственной и существовал риск, что на дивиденды будет направляться либо 10% от чистой прибыли по МСФО (согласно Уставу компании), либо 25% (согласно государственной политике). Однако недавно руководство компании объявило, что на выплату дивидендов за 2014 год будет направлено 46% от чистой прибыли (20 млрд руб.), что дает доходность по па в 8.3%.
ФСК (EV/EBITDA’15 4.9x; EBITDA margin’15: 57%; CAGR выручки’14-17: 2%). Магистральная сетевая компания наименее подвержена негативному влиянию неплатежей в структуре Россетей, что позволяет ей оставаться высокомаржинальной даже в текущее непростое время. Сокращение программы капитальных инвестиций поможет выйти в текущем году на положительный денежный поток. При этом ФСК торгуется с сильным дисконтом к аналогам по основным мультипликаторам, а котировки соответствуют минимумам начала 2009г.
Распадская (EV/EBITDA’15 7,8x; EBITDA margin’15: 20%; CAGR выручки’14-17: 7%). На фоне стабилизации цен на коксующийся уголь (в USD) и девальвации национальной валюты российские экспортеры угля существенно улучшают свои финансовые результаты. Распадская в 2015 году планирует нарастить добычу угля на 17,6%, что при неизменных ценах на коксующийся уголь даст аналогичное увеличение выручки. При этом за счет девальвации и повышения загрузки мощностей можно ожидать сокращение издержек с 48 $/т в 2014 году до 30-35 $/т в 2015 году, что положительно отразится на EBITDA margin, которая может вырасти с 9,8% до 20%.
https://www.psbank.ru/Informer
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба