Финансовый кризис 2007: инфляция или дефляция?
Когда на денежных и кредитных рынках снизится волатильность, а на финансовых рынках уляжется пыль, инвесторы и финансово-политические власти должны будут ответить себе вопрос: финансовый кризис 2007 года был инфляционным или дефляционным? Пока еще слишком рано давать однозначный ответ, но уже сейчас можно схематично набросать основные пути развития событий. Лично я считаю, что кредитный кризис, в конце концов, поможет частично снизить циклические инфляционные давления, возникшие до обвала. Однако окончательный ответ во многом будет зависеть от того, как поведут себя крупнейшие Центробанки мира: ФРС, ЕЦБ, Банк Японии, Народный Банк Китая.
По моему мнению, существует два основных дефляционных фактора и один возможный источник инфляции.
Дефляционный фактор №1: Расширение бреши в мировой производительности
Вполне возможно, что кризис финансовых рынков быстро сойдет на нет, однако, некоторые компании, вероятно, уже столкнулись с трудностями при выполнении своих краткосрочных обязательств в США и Европе, так как рынок "коммерческих бумаг" также оказался под ударом. Если процесс нормализации займет больше времени (несколько недель), что вполне вероятно после ряда неприятных сюрпризов в сфере кредитного качества, которые нанесли удар по кредиторам, доверявшим рейтинговым агентствам, мы полагаем, что розничным и оптовым банкам придется столкнуться как с проблемами финансирования, так и с убытками по балансовым счетам. Поскольку банки по обе стороны Атлантики сильно капитализированы, кредитный кризис а-ля 1991-1992 маловероятен. Однако облегченный вариант, а именно ужесточение банками кредитных условий без существенного изменения кредитного качества потребителей, может иметь негативные последствия для нефинансовых компаний. В Еврозоне это приобретает особенное значение, поскольку главным стимулятором внутреннего восстановления до сих пор были именно корпоративные инвестиции. На втором этапе компании, скорее всего, пересмотрят в сторону понижения прогнозы по спросу и сократят расходы (запасы, капитальные расходы и рабочую силу), тем самым, усугубив ожидаемое замедление совокупного спроса. Это хорошо известный эффект ускорения. В итоге, в связи с сокращением производства безработица вырастет в мировом масштабе.
Поскольку большая часть изменений, скорее всего, затронет сектор обрабатывающей промышленности, так как именно он больше всего подвержен колебаниям спроса, мы построили модель влияния падения производительности в этом секторе на 1.5 процентных пункта на базовую инфляцию в странах Б7 на ближайшие 6 кварталов. Это позволит всего лишь вернуть производительность к ее долгосрочному среднему значению и поэтому будет больше напоминать замедление темпов развития, но не рецессию. По нашим расчетам, к середине 2009 года инфляция сократится на 30 б.п.
Дефляционный фактор №2: Снижение цен на товарные активы
Цена на нефть уже отреагировала на финансовые потрясения, несмотря на то, что соотношение спроса и предложения практически не изменилось с начала июля. Возможно, рынки уже заранее предвидели, что общий спрос на нефть сократится сильнее, чем ожидалось, но существуют некоторые противоречивые объяснения этому факту, а именно резкое желание инвесторов уйти от риска. Это повлияло на рынок фьючерсов и производных инструментов, а повлекло за собой закрытие длинных позиций фондами, которым понадобились наличные средства, чтобы покрыть убытки по структурным кредитным активам. Следовательно, "реальное" сокращение спроса на нефть, которое последует в ближайшие кварталы в связи с замедлением темпов мирового роста, скорее всего, лишь усилит нисходящее давление на котировки нефти. С другой стороны, страны ОПЕК могут попытаться остановить падение цен за счет сокращения производства, чтобы сохранить цену корзины картеля (которая на 23 августа составляла $67.0 по сравнению с $73.7 20 июля) выше $60. Если такая стратегия будет внедрена в период сомнений относительно состояния мировой экономики, то она может оказаться опасной, поскольку компании при принятии решений по расходам будут еще больше стремиться сократить риски, в результате чего образуется порочный круг, который приведет к еще большему снижению спроса на нефть и доходов экспортеров. Такой исход нельзя исключать. Одним из правил является то, что если цена на нефть падает на 10% (предположим, с $66 за баррель в этом году до $60 в следующем году), то общая инфляция сокращается еще на 20 б.п.
Инфляционный фактор № 1: Фактическое ослабление денежно-кредитной политики
С момента так называемого закрытия коммерческого рынка и рынка "коммерческих бумаг", обеспеченных активами, и повышения ставок овернайт на межбанковских рынках ЕЦБ и ФРС практически по своему собственному желанию обеспечили рынки ликвидностью, но так и не смогли полностью успокоить финансовое сообщество. В краткосрочной перспективе они, скорее всего, будут придерживаться таких же политик. Эти действия, по сути, и есть ослабление монетарной политики, даже несмотря на то, что ни один из двух институтов не изменил свой основной инструмент: ни целевую ставку по федеральным фондам, ни ставку рефинансирования. Вливание ликвидности с целью насыщения иссохших рынков - обязательно по умолчанию. Однако если зайти далеко, то такие шаги могут иметь инфляционные последствия и породить чрезмерный рост кредитов, как только экономика начнет восстанавливаться. В этом случае изменение процентной ставки больше, чем ожидания замедления темпов роста, как это произошло 11 сентября 2001, может заново создать инфляционные давления на последующие два-три года.
Сокращаем один инфляционный и один дефляционный фактор - в итоге получаем дефляцию
В целом я согласен со своими коллегами Ричардом Бернером и Иоахимом Фелзом, которые в своем анализе мировой ситуации назвали этот шок "дезыинфляционным". Что касается Центробанков, то идти по узкой тропинке может оказаться совсем непросто в условиях неопределенностей, окружающих подверженность реальных экономик кризису финансовых инструментов, которые еще не существовали в периоды предыдущих финансовых потрясений. На этом этапе Центробанки не хотят снижать степень своей бдительности, опасаясь морального риска, т.е. риска оказать поддержку инвесторам, которые, принимая изначально опрометчивые финансовые решения, надеялись на безоговорочную помощь властей. Лично я не вижу острой необходимости в повышении ставки ЕЦБ до 4.25% в сентябре. Мне кажется, что в данных обстоятельствах более существенную роль приобретает твердая оценка экономических и рыночных условий, которая необходима для принятия решения о дальнейших действиях.
Эрик Чейни
Morgan Stanley
