23 октября 2017 Архив Шифф Питер
В тридцатую годовщину Черного Понедельника 1987 года (когда индекс Dow потерял более 20% за один день) нам следует вспомнить, что беспокойства инвесторов как правило возрастают, когда рынки достигают экстремумов. Если цены акций резко падают, люди переживают по поводу утраченных денег, и если акции возносятся слишком высоко и очень быстро, то люди тревожатся о возможном внезапном развороте на рынках. Поскольку считается, что жадность уравновешивается страхом, то такое положение дел не должно никого удивлять. Но иногда эта формула перестает работать, и тогда акции становятся очень дорогими, при том что инвесторы остаются чрезвычайно спокойными. История показывает, что подобные периоды всеобщего оптимизма зачастую предшествуют серьезным рыночным коррекциям. Текущая статистика говорит нам, что сейчас мы находимся в таком периоде, и, как сказал наш нынешний президент, мы, вероятно, наслаждаемся “затишьем перед бурей.”
Многие рыночные аналитики считают, что циклически скорректированное отношение цены акций к прибылям компаний, которые стоят за этими акциями(CAPE) – это лучшая метрика валюации акций. Это отношение также зовется “Коэффициентом Шиллера” (в честь профессора Йеля Роберта Шиллера). Этот коэффициент рассчитывается делением текущей стоимости акций на среднее значение скорректированных на инфляцию прибылей компаний за последние 10 лет. С 1990 года среднее значение CAPE для индекса S&P 500 равнялось 25,6. Коэффициент Шиллера становился особенно пузыристым, когда он достиг отметки 44,2 в момент крещендо “прибыли ничего не значат” дот-ком эры конца 1990-х годов. После рыночного краха, случившегося в 2000 году, указанный коэффициент уменьшился вдвое и оказался на отметке 21,3 к марту 2003 года. В следующие пять лет CAPE колебался вблизи своих исторических средних значений, а после краха 2008-2009 годов он опустился до отметки 13,3. С тех пор коэффициент постепенно прирастал и к 2015 году приблизился к отметке 30, а в июле этого года он преодолел эту отметку впервые с марта 2002 года.
В отличие от прошлых периодов роста рынков акций экстраординарность текущего взлета CAPE, состоявшегося в последние 8 лет, заключается в том, что он не сопровождался значительным укреплением экономики. В течение 1996-1999 годов ВВП прирастал среднегодовым темпом в 4,6%, а прирост ВВП в 2003-2007 годах в среднем был равен 2,96%. Между тем в период 2010-2017 годов ВВП США рос среднегодовым темпом всего лишь в 2,1%.
Инвесторы обычно измеряют рыночные волнения индексом VIX, который известен также, как “индекс страха.” Этот индекс рассчитывается Чикагской биржей опционов, и в основе его лежит сопоставление объемов пут и колл опционов, которые отражают настроения инвесторов о том, как рынки будут вести себя в ближайшие 30 дней. Значение индекса выше 30 показывает высокий уровень тревог, а значение меньше 20 говорит о том, что инвесторы спокойно спят по ночам.
С 1990 года среднее значение VIX было равно 19,5, и обычно этот индекс прирастал, когда рос Коэффициент Шиллера. Резкие взлеты этого индекса как правило случались в периоды экономической неопределенности, такие как рецессия. (Во время экономического кризиса 2008 года VIX взлетел в заоблачные выси, установив рекорд на отметке 59,9 в октябре 2009 года.) Однако программа покупки облигаций, запущенная Федеральным Резервом в марте 2009 года, вероятно, разрушила эту фундаментальную закономерность.
До кризиса инвесторы были глубоко убеждены в том, что операции на рынке акций сопряжены с реальным риском. Периоды рыночной стагнации 1970-х и 1980-х годов были еще свежи в памяти, и воспоминания о крахах 1987, 2000 и 2008 годов все еще бередили воображение. Но существование “пута” Гринспена/Бернанке/Йеллен (уверенность в том, что Фед предотвратит любое снижение рынка) успокоило все тревоги Уолл Стрит. В последние несколько лет Федрезерв раз за разом демонстрировал свое желание использовать вновь обретенные инструменты различными экстраординарными способами.
Хотя многие экономисты ждали, что Федрезерв свернет свою программу количественного смягчения, как только минует острая фаза экономического кризиса, тем не менее эта программа продолжала действовать почти до 2015 года, то есть в то время, когда экономика уже, очевидно, восстановилась. Каждый раз Федрезерв называл хрупкость финансовых условий как причину для дальнейшего продолжения своей программы несмотря на то, что к тому времени безработица сократилась, а рынок акций заметно вырос.
Далее Федрезерв вновь продемонстрировал свою поддержку рынкам, когда в январе 2016 года акции внезапно рухнули на 8% в течение двух недель (худшее начало календарного года для Уолл Стрит). Регулятор тут же пересмотрел свой тщательно выработанный план по многократному повышению ставок в 2016 году. Инвесторы, очевидно, интерпретировали этот ход, как продолжение поддержки рынков со стороны Феда. С тех пор VIX постепенно снижался, и в сентябре этого года этот индекс оказался ниже отметки 10 пунктов.
Экстремальный оптимизм рыночных участников лучше всего наблюдать по отношению VIX/CAPE. За последние 27 лет среднее значение этого отношения было равно 1,43. Но в этом месяце указанное отношение достигло отметки 3 впервые за всю историю, и лишь за полтора года оно увеличилось на 100%. И эти цифры показывают, что гэп между дороговизной акций и безмятежностью инвесторов еще никогда не был настолько широк. Однако история учит нас, что после таких периодов отсутствия страха на рынке случаются плохие вещи.
1 сентября 2000 года S&P 500 достиг отметки 1520 пунктов, то есть вплотную приблизился к рекордным вершинам (на тот момент). Прирост индекса на 167% за предыдущие 5 лет должен был породить сомнения в умах инвесторов. Но этого не произошло. В тот момент отношение VIX/CAPE находилось на отметке 1,97… и это очень высокое значение. Двумя годами позднее индекс S&P 500 оказался на 46% ниже своих значений по состоянию на сентябрь 2000 года. Упс.
К сожалению, тот урок не пошел в прок. В следующий раз отношение VIX/CAPE оказалось на отметке 2,39 в январе 2007 года. В тот момент индекс S&P 500 достиг отметки 1438 пунктов, то есть вырос на 71% с низов февраля 2003 года. Как и семью годами ранее, инвестиционная публика пребывала в состоянии самоуспокоения. Через два года после достижения отношением VIX/CAPE своих пиков индекс S&P 500 потерял 43%. Двойной Упс.
Большую часть следующего десятилетия инвесторы робели. Почти все время отношение VIX/CAPE находилось ниже отметки 2. Но после выборов 2016 года осторожность улетучилась, и указанный показатель возвысился над этой отметкой. В последние несколько месяцев отношение VIX/CAPE ушло на рекордную территорию, достигнув отметки 2,57 в июле и 2,93 в октябре. Эти уровни говорят о том, что рекордно малое количество инвесторов беспокоятся о крайне высоких валюациях акций, которые бывали выше лишь в четырехлетний период “дот-ком мании.”
Инвесторы, вероятно, пытаются убедить себя в том, что в этот раз исход будет абсолютно другим. Однако, единственная разница, которая скорее всего и впрямь окажется отличительной чертой предстоящего краха – это отсутствие возможностей у Феда ограничить ущерб. В 2000 – 2002 годах Федрезерв сумел срезать ставки на 500 базисных пунктов (с 6% до 1%), чтобы уменьшить негативные последствия от краха дот-ком пузыря. Семью годами позднее он вновь уменьшил ставки на 500 базисных пунктов (с 5% до 0) в ответ на крах жилищного пузыря. Тем не менее акции рухнули, но они, вероятно, рухнули бы еще сильнее, если бы не эти масштабные стимулы. Оглядываясь назад, мы видим, что те инвесторы, которые вышли из рынков, когда отношение CAPE/VIX зашло на рекордную территорию, проявили мудрость. Когда акции следовали вниз с достигнутых пиков, золото неплохо подрастало.
Но теперь процентные ставки находятся на отметке 1,25%. Если акциям вновь предстоит обрушиться, то у Феда не окажется достаточного количества боеприпасов, чтобы усмирить медведей. Он может вновь срезать ставки до нуля и перезапустить программу количественного смягчения, наводнив финансовый сектор ликвидностью. Но эти меры по-видимому уже не будут такими эффективными как в 2008 году. Поскольку большая проблема прошлого кризиса была связана с плохим ипотечным долгом, то программа количественного смягчения в части покупки ипотечных облигаций была достаточно эффективным инструментом (хотя мы полагаем, что это программа нанесла вред экономке). Но выдавливание вверх переоцененных акций, большая часть которых не имеет никакого отношения к финансовому сектору – это гораздо более трудный вызов. Возможно, Феду придется начать покупать акции на открытом рынке, как делает это Банк Японии.
Каждому должно быть предельно ясно, что с 1990-х годов Федрезерв надул три пузыря на рынке акций. Когда лопались два предыдущих пузыря, Федрезерв надувал еще больший пузырь, чтобы смягчить ущерб от состоявшихся рыночных крахов, в результате чего цены акций следовали к новым рекордным вершинам, а инвесторы приучались недооценивать риск и фокусировать свое внимание на потенциальных прибылях. И эта тенденция лишь усилилась, поскольку политика низких процентных ставок со стороны Федрезерва понудила консервативных инвесторов на облигационном рынке искать более высокую доходность на рынке акций. Без страховки Феда многие из таких инвесторов, вероятно, не стали бы находиться в настолько переоцененном рынке.
Но инвесторы, очевидно, переоценивают возможности Феда по надуванию еще одного пузыря, если текущий пузырь лопнет. Поскольку текущий пузырь оказался очень большим, то стимулы, которые потребуются для надувания еще большего пузыря, могут привести к монетарной передозировке. Может статься так, что оживление рынков окажется невозможным без разрушения покупательной способности доллара. Валютный кризис, который может случиться благодаря Феду, вероятно, окажется куда более разрушительным для экономики, чем кризис, который случится без вмешательства Феда.
Мы полагаем, что предзнаменования будущих событий ясны, и инвесторам следует обратить на них внимание. Эти предзнаменования не написаны на санскрите или иероглифами, они предельно просты для понимания каждого, о чем побеспокоились боги финансов. Когда лопнет текущая матерь-всех-пузырей, инвесторам не стоит надеяться на третью удачную попытку Федрезерва по разрешению кризиса. Как говорят в бейсболе, три страйка – и ты выбыл.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Многие рыночные аналитики считают, что циклически скорректированное отношение цены акций к прибылям компаний, которые стоят за этими акциями(CAPE) – это лучшая метрика валюации акций. Это отношение также зовется “Коэффициентом Шиллера” (в честь профессора Йеля Роберта Шиллера). Этот коэффициент рассчитывается делением текущей стоимости акций на среднее значение скорректированных на инфляцию прибылей компаний за последние 10 лет. С 1990 года среднее значение CAPE для индекса S&P 500 равнялось 25,6. Коэффициент Шиллера становился особенно пузыристым, когда он достиг отметки 44,2 в момент крещендо “прибыли ничего не значат” дот-ком эры конца 1990-х годов. После рыночного краха, случившегося в 2000 году, указанный коэффициент уменьшился вдвое и оказался на отметке 21,3 к марту 2003 года. В следующие пять лет CAPE колебался вблизи своих исторических средних значений, а после краха 2008-2009 годов он опустился до отметки 13,3. С тех пор коэффициент постепенно прирастал и к 2015 году приблизился к отметке 30, а в июле этого года он преодолел эту отметку впервые с марта 2002 года.
В отличие от прошлых периодов роста рынков акций экстраординарность текущего взлета CAPE, состоявшегося в последние 8 лет, заключается в том, что он не сопровождался значительным укреплением экономики. В течение 1996-1999 годов ВВП прирастал среднегодовым темпом в 4,6%, а прирост ВВП в 2003-2007 годах в среднем был равен 2,96%. Между тем в период 2010-2017 годов ВВП США рос среднегодовым темпом всего лишь в 2,1%.
Инвесторы обычно измеряют рыночные волнения индексом VIX, который известен также, как “индекс страха.” Этот индекс рассчитывается Чикагской биржей опционов, и в основе его лежит сопоставление объемов пут и колл опционов, которые отражают настроения инвесторов о том, как рынки будут вести себя в ближайшие 30 дней. Значение индекса выше 30 показывает высокий уровень тревог, а значение меньше 20 говорит о том, что инвесторы спокойно спят по ночам.
С 1990 года среднее значение VIX было равно 19,5, и обычно этот индекс прирастал, когда рос Коэффициент Шиллера. Резкие взлеты этого индекса как правило случались в периоды экономической неопределенности, такие как рецессия. (Во время экономического кризиса 2008 года VIX взлетел в заоблачные выси, установив рекорд на отметке 59,9 в октябре 2009 года.) Однако программа покупки облигаций, запущенная Федеральным Резервом в марте 2009 года, вероятно, разрушила эту фундаментальную закономерность.
До кризиса инвесторы были глубоко убеждены в том, что операции на рынке акций сопряжены с реальным риском. Периоды рыночной стагнации 1970-х и 1980-х годов были еще свежи в памяти, и воспоминания о крахах 1987, 2000 и 2008 годов все еще бередили воображение. Но существование “пута” Гринспена/Бернанке/Йеллен (уверенность в том, что Фед предотвратит любое снижение рынка) успокоило все тревоги Уолл Стрит. В последние несколько лет Федрезерв раз за разом демонстрировал свое желание использовать вновь обретенные инструменты различными экстраординарными способами.
Хотя многие экономисты ждали, что Федрезерв свернет свою программу количественного смягчения, как только минует острая фаза экономического кризиса, тем не менее эта программа продолжала действовать почти до 2015 года, то есть в то время, когда экономика уже, очевидно, восстановилась. Каждый раз Федрезерв называл хрупкость финансовых условий как причину для дальнейшего продолжения своей программы несмотря на то, что к тому времени безработица сократилась, а рынок акций заметно вырос.
Далее Федрезерв вновь продемонстрировал свою поддержку рынкам, когда в январе 2016 года акции внезапно рухнули на 8% в течение двух недель (худшее начало календарного года для Уолл Стрит). Регулятор тут же пересмотрел свой тщательно выработанный план по многократному повышению ставок в 2016 году. Инвесторы, очевидно, интерпретировали этот ход, как продолжение поддержки рынков со стороны Феда. С тех пор VIX постепенно снижался, и в сентябре этого года этот индекс оказался ниже отметки 10 пунктов.
Экстремальный оптимизм рыночных участников лучше всего наблюдать по отношению VIX/CAPE. За последние 27 лет среднее значение этого отношения было равно 1,43. Но в этом месяце указанное отношение достигло отметки 3 впервые за всю историю, и лишь за полтора года оно увеличилось на 100%. И эти цифры показывают, что гэп между дороговизной акций и безмятежностью инвесторов еще никогда не был настолько широк. Однако история учит нас, что после таких периодов отсутствия страха на рынке случаются плохие вещи.
1 сентября 2000 года S&P 500 достиг отметки 1520 пунктов, то есть вплотную приблизился к рекордным вершинам (на тот момент). Прирост индекса на 167% за предыдущие 5 лет должен был породить сомнения в умах инвесторов. Но этого не произошло. В тот момент отношение VIX/CAPE находилось на отметке 1,97… и это очень высокое значение. Двумя годами позднее индекс S&P 500 оказался на 46% ниже своих значений по состоянию на сентябрь 2000 года. Упс.
К сожалению, тот урок не пошел в прок. В следующий раз отношение VIX/CAPE оказалось на отметке 2,39 в январе 2007 года. В тот момент индекс S&P 500 достиг отметки 1438 пунктов, то есть вырос на 71% с низов февраля 2003 года. Как и семью годами ранее, инвестиционная публика пребывала в состоянии самоуспокоения. Через два года после достижения отношением VIX/CAPE своих пиков индекс S&P 500 потерял 43%. Двойной Упс.
Большую часть следующего десятилетия инвесторы робели. Почти все время отношение VIX/CAPE находилось ниже отметки 2. Но после выборов 2016 года осторожность улетучилась, и указанный показатель возвысился над этой отметкой. В последние несколько месяцев отношение VIX/CAPE ушло на рекордную территорию, достигнув отметки 2,57 в июле и 2,93 в октябре. Эти уровни говорят о том, что рекордно малое количество инвесторов беспокоятся о крайне высоких валюациях акций, которые бывали выше лишь в четырехлетний период “дот-ком мании.”
Инвесторы, вероятно, пытаются убедить себя в том, что в этот раз исход будет абсолютно другим. Однако, единственная разница, которая скорее всего и впрямь окажется отличительной чертой предстоящего краха – это отсутствие возможностей у Феда ограничить ущерб. В 2000 – 2002 годах Федрезерв сумел срезать ставки на 500 базисных пунктов (с 6% до 1%), чтобы уменьшить негативные последствия от краха дот-ком пузыря. Семью годами позднее он вновь уменьшил ставки на 500 базисных пунктов (с 5% до 0) в ответ на крах жилищного пузыря. Тем не менее акции рухнули, но они, вероятно, рухнули бы еще сильнее, если бы не эти масштабные стимулы. Оглядываясь назад, мы видим, что те инвесторы, которые вышли из рынков, когда отношение CAPE/VIX зашло на рекордную территорию, проявили мудрость. Когда акции следовали вниз с достигнутых пиков, золото неплохо подрастало.
Но теперь процентные ставки находятся на отметке 1,25%. Если акциям вновь предстоит обрушиться, то у Феда не окажется достаточного количества боеприпасов, чтобы усмирить медведей. Он может вновь срезать ставки до нуля и перезапустить программу количественного смягчения, наводнив финансовый сектор ликвидностью. Но эти меры по-видимому уже не будут такими эффективными как в 2008 году. Поскольку большая проблема прошлого кризиса была связана с плохим ипотечным долгом, то программа количественного смягчения в части покупки ипотечных облигаций была достаточно эффективным инструментом (хотя мы полагаем, что это программа нанесла вред экономке). Но выдавливание вверх переоцененных акций, большая часть которых не имеет никакого отношения к финансовому сектору – это гораздо более трудный вызов. Возможно, Феду придется начать покупать акции на открытом рынке, как делает это Банк Японии.
Каждому должно быть предельно ясно, что с 1990-х годов Федрезерв надул три пузыря на рынке акций. Когда лопались два предыдущих пузыря, Федрезерв надувал еще больший пузырь, чтобы смягчить ущерб от состоявшихся рыночных крахов, в результате чего цены акций следовали к новым рекордным вершинам, а инвесторы приучались недооценивать риск и фокусировать свое внимание на потенциальных прибылях. И эта тенденция лишь усилилась, поскольку политика низких процентных ставок со стороны Федрезерва понудила консервативных инвесторов на облигационном рынке искать более высокую доходность на рынке акций. Без страховки Феда многие из таких инвесторов, вероятно, не стали бы находиться в настолько переоцененном рынке.
Но инвесторы, очевидно, переоценивают возможности Феда по надуванию еще одного пузыря, если текущий пузырь лопнет. Поскольку текущий пузырь оказался очень большим, то стимулы, которые потребуются для надувания еще большего пузыря, могут привести к монетарной передозировке. Может статься так, что оживление рынков окажется невозможным без разрушения покупательной способности доллара. Валютный кризис, который может случиться благодаря Феду, вероятно, окажется куда более разрушительным для экономики, чем кризис, который случится без вмешательства Феда.
Мы полагаем, что предзнаменования будущих событий ясны, и инвесторам следует обратить на них внимание. Эти предзнаменования не написаны на санскрите или иероглифами, они предельно просты для понимания каждого, о чем побеспокоились боги финансов. Когда лопнет текущая матерь-всех-пузырей, инвесторам не стоит надеяться на третью удачную попытку Федрезерва по разрешению кризиса. Как говорят в бейсболе, три страйка – и ты выбыл.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter