21 февраля 2019 Архив
В последнее время Уолл-стрит и финансовые СМИ уделяют большое внимание уплощению и возможной инверсии кривой доходности казначейских облигаций США. Учитывая тот факт, что инверсия кривой доходности казначейских облигаций 2s/10s предсказывала каждую рецессию в течение последних сорока лет, неудивительно, что эта тема приковывает к себе взгляды все больше и больше по мере того, как разница в доходностях 2-летних и 10-летних бумаг приближается к нулю. К сожалению, складывается впечатление, что большинство аналитиков переоценивают факт инверсии. Ожидая этого события, инвесторы могут пропустить очень важный сигнал скорого наступления рецессии.
Стимул одалживать
К вам приходит знакомый и просит кредит. Вам предлагается два варианта, одолжить ему деньги на два года под 2% годовых или на десять лет под те же 2% годовых.
Позже в тот же день другой знакомый обращается к вам за кредитом. На этот раз у вас есть возможность прокредитовать его на два года под 2% годовых или на десять лет под 6% годовых.
В данном примере мы проигнорируем инфляционный риск для кредитора/инвестора и предположим, что оба заемщика находятся в схожих финансовых условиях. Рассмотрев варианты, вы, вероятно, решили бы, что коли вы будете вынуждены давать кредит первому знакомому, то вы одолжите ему деньги только на два года, поскольку выдача кредита на десять лет не дает вам дополнительного финансового стимула для компенсации дополнительных восьми лет риска. Имейте в виду, что большинство из нас не будет одалживать деньги и на два года из-за низкой процентной ставки.
Во втором случае вас может заинтересовать более высокая десятилетняя процентная ставка, которую заемщик готов вам платить. В первом примере “кривая доходности” плоская со ставкой 2%. Во втором примере ее наклон значительно круче, поскольку 10-летняя “доходность” на 4% выше, чем 2-летняя.
Таким образом, когда инвесторы сталкиваются с плоской или инвертированной кривой доходности, их стимул для кредитования на более длительные сроки значительно уменьшается. Обратная ситуация имеет место, когда наклон кривой доходности велик, как во втором нашем примере. Если пойти дальше, то стоит также отметить, что, когда абсолютный уровень доходности очень низок, то стимул для кредитования, независимо от наклона кривой, также значительно уменьшается.
Когда у кредиторов нет финансовых стимулов для предоставления кредита, экономика, которая зависит от постоянной кредитной экспансии, имеет тенденцию сталкиваться с трудностями.
Предсказательная история кривой доходности
График, приведенный ниже, ясно показывает, что, когда доходности 2-летних казначейских облигаций превышали доходности 10-летних казначейских облигаций, то есть возникала ситуация так называемой “инверсии кривой”, далее всегда начиналась рецессия. После достижения точки инверсии (обведенной кругом) наклон кривой начинает увеличиваться, а рецессия наступает некоторое время спустя.
Учитывая, что сейчас кривая доходности приближается к точке инверсии (черная линия), мы, как предполагается, должны знать о том, что вероятность рецессии увеличивается, но (и это важно) мы также должны знать, что наступление рецессии еще не предрешено. Хотя этот аргумент подкрепляется историей, он опирается на теорию, что рецессия не начнется, если доходности 10-летних бумаг не окажутся ниже доходностей 2-х летних бумаг (черная горизонтальная линия на графике).
На графике есть еще один важный момент, который в значительной степени остался проигнорирован многими. В таблице ниже показаны самые низкие значения кривой доходности 2s/10s, которых она достигала в преддверии каждой из последних пяти рецессий. Это точка максимальной инверсии кривой для каждого цикла.
Как указано в этой таблице, величина инверсии кривой доходности неуклонно снижалась в каждом из последних пяти эпизодов, предшествующих наступлению рецессии.
Увеличение долгового бремени и жесткие условия кредитования
На графике ниже сравнивается общий размер внутреннего долга и ВВП.
На графике видно, что долг растет быстрее, чем ВВП, а ВВП представляет нашу коллективную способность обслуживать наши долги. В этой ситуации требуются все большие суммы новых кредитов и более низкие процентные ставки для обслуживания уже существующих долгов. Для создания новой экономической активности также необходима ускоряющаяся кредитная экспансия.
Учитывая эту тревожную динамику, вспомним два примера, которые мы описали ранее. Поскольку кривая доходности уплощается, и при прочих равных условиях кредиторы с меньшей вероятностью ссужают деньги, то экономическая активность, сильно зависящая от этой кредитной активности, замедляется.
Если вы согласны с такой линией рассуждений, то вы также должны согласиться и с тем, что страны с более высоким уровнем долговой нагрузки являются более чувствительными к ужесточению финансовых условий. Если сделать еще один шаг вперед, то следует принять и тот факт, что степень инверсии, необходимая для запуска рецессии в таком сценарии, также уменьшается. Можем ли мы сейчас оказаться в точке, где инверсия кривой доходности не требуется, и достаточно ли уплощена кривая доходности, чтобы препятствия новым заимствованиям воспрепятствовали экономической активности?
Заключение
Основываясь на знании истории, можно сделать вывод, что, если с этого момента наклон кривой увеличится, то шансы рецессии уменьшатся. Мы категорически не согласны с таким утверждением. Принимая во внимание ускоряющийся рост долгового бремени, которое теперь значительно больше по сравнению с тем, какое оно было в предыдущих пяти эпизодах, финансовые условия, скорее всего, уже достаточно ужесточились, чтобы запустить рецессию. Недавнее увеличение наклона кривой доходности, которое может быть неправильно истолковано как облегчение, является красным сигналом, возвещающим, что скорое наступление рецессии очень вероятно.
Для тех из вас, кто упрям и ждет, что кривая должна достигнуть нулевой отметки, чтобы вы могли озвучить предупреждение о приближении рецессии, мы приводим следующий график, любезно предоставленный Crescat Capital LLC.
В основе этого графика лежат многочисленные кривые доходности для различных временных промежутков. Он показывает долю этих кривых, которые были инвертированы. Обратите внимание, что около 40% кривых в настоящее время находятся в состоянии инверсии. Таким образом, коллективные кривые уже бьют тревогу, но все слишком сосредоточены на уплощающейся кривой доходности 2s/10s, чтобы ее услышать?
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Стимул одалживать
К вам приходит знакомый и просит кредит. Вам предлагается два варианта, одолжить ему деньги на два года под 2% годовых или на десять лет под те же 2% годовых.
Позже в тот же день другой знакомый обращается к вам за кредитом. На этот раз у вас есть возможность прокредитовать его на два года под 2% годовых или на десять лет под 6% годовых.
В данном примере мы проигнорируем инфляционный риск для кредитора/инвестора и предположим, что оба заемщика находятся в схожих финансовых условиях. Рассмотрев варианты, вы, вероятно, решили бы, что коли вы будете вынуждены давать кредит первому знакомому, то вы одолжите ему деньги только на два года, поскольку выдача кредита на десять лет не дает вам дополнительного финансового стимула для компенсации дополнительных восьми лет риска. Имейте в виду, что большинство из нас не будет одалживать деньги и на два года из-за низкой процентной ставки.
Во втором случае вас может заинтересовать более высокая десятилетняя процентная ставка, которую заемщик готов вам платить. В первом примере “кривая доходности” плоская со ставкой 2%. Во втором примере ее наклон значительно круче, поскольку 10-летняя “доходность” на 4% выше, чем 2-летняя.
Таким образом, когда инвесторы сталкиваются с плоской или инвертированной кривой доходности, их стимул для кредитования на более длительные сроки значительно уменьшается. Обратная ситуация имеет место, когда наклон кривой доходности велик, как во втором нашем примере. Если пойти дальше, то стоит также отметить, что, когда абсолютный уровень доходности очень низок, то стимул для кредитования, независимо от наклона кривой, также значительно уменьшается.
Когда у кредиторов нет финансовых стимулов для предоставления кредита, экономика, которая зависит от постоянной кредитной экспансии, имеет тенденцию сталкиваться с трудностями.
Предсказательная история кривой доходности
График, приведенный ниже, ясно показывает, что, когда доходности 2-летних казначейских облигаций превышали доходности 10-летних казначейских облигаций, то есть возникала ситуация так называемой “инверсии кривой”, далее всегда начиналась рецессия. После достижения точки инверсии (обведенной кругом) наклон кривой начинает увеличиваться, а рецессия наступает некоторое время спустя.
Учитывая, что сейчас кривая доходности приближается к точке инверсии (черная линия), мы, как предполагается, должны знать о том, что вероятность рецессии увеличивается, но (и это важно) мы также должны знать, что наступление рецессии еще не предрешено. Хотя этот аргумент подкрепляется историей, он опирается на теорию, что рецессия не начнется, если доходности 10-летних бумаг не окажутся ниже доходностей 2-х летних бумаг (черная горизонтальная линия на графике).
На графике есть еще один важный момент, который в значительной степени остался проигнорирован многими. В таблице ниже показаны самые низкие значения кривой доходности 2s/10s, которых она достигала в преддверии каждой из последних пяти рецессий. Это точка максимальной инверсии кривой для каждого цикла.
Как указано в этой таблице, величина инверсии кривой доходности неуклонно снижалась в каждом из последних пяти эпизодов, предшествующих наступлению рецессии.
Увеличение долгового бремени и жесткие условия кредитования
На графике ниже сравнивается общий размер внутреннего долга и ВВП.
На графике видно, что долг растет быстрее, чем ВВП, а ВВП представляет нашу коллективную способность обслуживать наши долги. В этой ситуации требуются все большие суммы новых кредитов и более низкие процентные ставки для обслуживания уже существующих долгов. Для создания новой экономической активности также необходима ускоряющаяся кредитная экспансия.
Учитывая эту тревожную динамику, вспомним два примера, которые мы описали ранее. Поскольку кривая доходности уплощается, и при прочих равных условиях кредиторы с меньшей вероятностью ссужают деньги, то экономическая активность, сильно зависящая от этой кредитной активности, замедляется.
Если вы согласны с такой линией рассуждений, то вы также должны согласиться и с тем, что страны с более высоким уровнем долговой нагрузки являются более чувствительными к ужесточению финансовых условий. Если сделать еще один шаг вперед, то следует принять и тот факт, что степень инверсии, необходимая для запуска рецессии в таком сценарии, также уменьшается. Можем ли мы сейчас оказаться в точке, где инверсия кривой доходности не требуется, и достаточно ли уплощена кривая доходности, чтобы препятствия новым заимствованиям воспрепятствовали экономической активности?
Заключение
Основываясь на знании истории, можно сделать вывод, что, если с этого момента наклон кривой увеличится, то шансы рецессии уменьшатся. Мы категорически не согласны с таким утверждением. Принимая во внимание ускоряющийся рост долгового бремени, которое теперь значительно больше по сравнению с тем, какое оно было в предыдущих пяти эпизодах, финансовые условия, скорее всего, уже достаточно ужесточились, чтобы запустить рецессию. Недавнее увеличение наклона кривой доходности, которое может быть неправильно истолковано как облегчение, является красным сигналом, возвещающим, что скорое наступление рецессии очень вероятно.
Для тех из вас, кто упрям и ждет, что кривая должна достигнуть нулевой отметки, чтобы вы могли озвучить предупреждение о приближении рецессии, мы приводим следующий график, любезно предоставленный Crescat Capital LLC.
В основе этого графика лежат многочисленные кривые доходности для различных временных промежутков. Он показывает долю этих кривых, которые были инвертированы. Обратите внимание, что около 40% кривых в настоящее время находятся в состоянии инверсии. Таким образом, коллективные кривые уже бьют тревогу, но все слишком сосредоточены на уплощающейся кривой доходности 2s/10s, чтобы ее услышать?
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу