Netflix (NFLX) отчитался за 3 квартал 2020 года. Для меня это очень важный отчет по двум причинам:
- интересно следить за развитием этой истории - превращение небольшого стримингового сервиса в глобальную технологическую компанию;
- пытаюсь изменить свое представление о рынке технологических гигантов (раньше я считал, что это однозначный пузырь, но сейчас мои представления эволюционируют) и лучше разобрать в тенденциях отрасли; (на звание эксперта не претендую)
Результаты компании в 3 квартале вновь отличные, но произошло некоторое замедление темпов роста подписчиков, как и прогнозировал менеджмент(все кто хотел подписались в 1 и 2 квартале):
- количество подписчиков за квартал увеличилось "всего" на 2,2 млн, что является самым слабым результатом за последние 15 кварталов!! Такой результат - эффект ажиотажного спроса на продукт компании в первом полугодии, на фоне пандемии;
- выручка выросла на 22%;
- скорректированная EBITDA выросла почти на 20%;
- чистая прибыль выросла на 20%;
- компания дала достаточно осторожный прогноз по выручке и прибыли на 4 квартал;
- операционные издержки продолжают стремительно расти: сразу на 25% квартал\кварталу, в основном из за роста амортизации. Это не ошибка, а осознанная стратегия. Единственный шанс NFLX выжить в борьбе с экосистемными гигантами (Apple, FB, Google, Disney, AMZN) - создавать контент на голову выше конкурентов. Собственно этим компания и занимается, постоянно инвестируя в производство новых фильмов и сериалов и, судя по увеличению количества подписчиков, эта стратегия работает.
- ARPU растет в Европе и Северной Америке и падает в Латинской Америке и Азии; (тут видимо наложился курсовой эффект + более бедное население регионов)
- третий квартал подряд FCF остается положительным! Это эффект Covid, который временно замораживал съемочный процесс;
С началом пандемии котировки NFLX устремились к новым максимумам, поэтому мультипликаторы все еще очень высокие: Debt\EBITDA = 0,66 (1,1 с учетом обязательств по контенту) EV\EBITDA = 16,8 P\E = 82
Мультипликатор P\E кажется высоким только относительно прибыли. Но такому значению есть логичное объяснение:
- огромная амортизация нематериальных активов (те самые фильмы и сериалы), которая составляет более 30%!!!! от выручки! Это самая большая регулярная амортизация, которую я когда-либо встречал; (пока)
- необходимость поддерживать безостановочное производство и создание контента; (что влечет за собой рост расходов на производство)
Если компания вдруг, по неведомой причине перестанет снимать сериалы, это приведет к одномоментному взлету FCF. Но, в долгосрочном плане такой ход уничтожит конкурентное преимущество сервиса и будет шагом в пропасть. Так что NFLX точно продолжит инвестировать в новые проекты.
Итак, что бы определить справедливость текущих котировок и возможный потенциал нужны несколько ключевых предположений и вводных. Сколько выручки и прибыли сможет заработать компания к концу 2022 года? Возьмем консервативные расчеты:
- в 3 квартале компания заработала 6436 млн долларов, на 195,1 млн пользователей или 33 доллара за квартал в среднем с человека, или 11 долларов в месяц;
- в среднем с 2016 года количество подписчиков растет на 25 млн человек в год (с ускорением в последние годы), но мы возьмем консервативный прогноз - 20 млн в год;
- но и средняя стоимость подписки может и будет повышаться (например HBO+ стоит 15 долларов в месяц, а Disney+ всего 7 долларов, но это явный демпинг для входа на рынок) Предположим, что к 2020 году средняя стоимость подписки вырастет до 13 долларов; (рост примерно на 10% в год)
- тогда квартальная выручка к концу 2022 года будет: 13*3*240 = 9360 млн или + 50% по сравнению с текущим кварталом;
- общая выручка составит примерно 35 млрд долларов, что даст 22 млрд EBITDA при сохранении маржинальности в 62% и форвардный EV\EBITDA = 10;
- при этом компания с 2016 года торговалась со средней оценкой EV\EBIDTA = 12;
https://investcommunity.ru/graph/?a=917&aw=&merge
То есть, NFLX по текущим не только не дорог, но даже имеет апсайд роста капитализации на 20% при условии сохранения темпов роста подписчиков и увеличения ARPU! У меня получилась целевая цена в районе 650 долларов!
Другое дело, что все эти расчеты верны для классической EBITDA = операционная прибыль + амортизация. Сама компания считает скорректированную EBITDA, которая примерно в 3 раза меньше обычной. В чем разница? В том, что компания отнимает расходы на производство фильмов которые почему-то не попадают в операционные расходы и влияют только на FCF. (именно поэтому он был отрицательный много лет подряд) Если считать по скорректированным данным, то компания стоит почти 60 EBITDA и никакие темпы роста не помогут привести ее к справедливой оценке.
Итак, некое резюме. Плюсы, которые могут привести к росту капитализации:
1) Учитывая рост числа подписчиков и будущий рост стоимости подписки, акции скорее всего вырастут еще (потенциал минимум 20% к 2022 году), а выручка продолжит стабильно расти. Премия по мультипликаторам никуда не уйдет.
2) Компания понимает свое главное конкурентное преимущество - крутой контент - и делает упор именно на него. То есть FCF в ближайшие годы останется нулевым или около отрицательным, все силы продолжат вкладываться в создание внутренней ценности; (обратите внимание на рост стоимости контент-активов. Они буду кормить компанию еще очень долго)
3) Финансово бизнес уже устойчив и разорение ему точно не грозит;
4) Компания почти заняла свое ключевое место в потребительских привычках пользователей; (как iphone или FB)
Минусы, которые могут помешать:
1) Конкуренция продолжает расти вместе с количеством игроков на рынке: Disney+, HBO MAX, Apple, AMZ и другие гиганты рвутся на этот рынок. Причем предлагают не голые сериалы, а максимально комплексную подписку. (с музыкой, доставкой и т.д.) Возможно предположения по росту стоимости подписки слишком оптимистичны.
2) Основной рост подписчиков идет за счет более бедных регионов, которые приносят меньше маржи; (Азия, Латинская Америка)
3) Художественный момент- невозможно всегда снимать крутые и популярные сериалы. Рано или поздно будет ошибка с промоушеном, смена настроений зрителей (например, после Игры престолов, почти во всех сериалах кратно увеличилось количество сисек, насилия и смертей главных героев) или что-то еще, что временно подорвет творческий успех стримингового сервиса.
Взвешивая все эти мысли на внутренних весах я прихожу к следующему выводу: покупать NFLX по текущим все таки рискованно и кажется, что потенциал роста уже реализовался за счет пандемии. Но и пузырем компания точно не является и в долгосрочном плане капитализация может вырасти еще сильнее. (не до триллиона, но 500 млрд скажем к 2025 году кажется вполне реально) Купить не куплю, но за историей продолжу следить.
https://investcommunity.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
- интересно следить за развитием этой истории - превращение небольшого стримингового сервиса в глобальную технологическую компанию;
- пытаюсь изменить свое представление о рынке технологических гигантов (раньше я считал, что это однозначный пузырь, но сейчас мои представления эволюционируют) и лучше разобрать в тенденциях отрасли; (на звание эксперта не претендую)
Результаты компании в 3 квартале вновь отличные, но произошло некоторое замедление темпов роста подписчиков, как и прогнозировал менеджмент(все кто хотел подписались в 1 и 2 квартале):
- количество подписчиков за квартал увеличилось "всего" на 2,2 млн, что является самым слабым результатом за последние 15 кварталов!! Такой результат - эффект ажиотажного спроса на продукт компании в первом полугодии, на фоне пандемии;
- выручка выросла на 22%;
- скорректированная EBITDA выросла почти на 20%;
- чистая прибыль выросла на 20%;
- компания дала достаточно осторожный прогноз по выручке и прибыли на 4 квартал;
- операционные издержки продолжают стремительно расти: сразу на 25% квартал\кварталу, в основном из за роста амортизации. Это не ошибка, а осознанная стратегия. Единственный шанс NFLX выжить в борьбе с экосистемными гигантами (Apple, FB, Google, Disney, AMZN) - создавать контент на голову выше конкурентов. Собственно этим компания и занимается, постоянно инвестируя в производство новых фильмов и сериалов и, судя по увеличению количества подписчиков, эта стратегия работает.
- ARPU растет в Европе и Северной Америке и падает в Латинской Америке и Азии; (тут видимо наложился курсовой эффект + более бедное население регионов)
- третий квартал подряд FCF остается положительным! Это эффект Covid, который временно замораживал съемочный процесс;
С началом пандемии котировки NFLX устремились к новым максимумам, поэтому мультипликаторы все еще очень высокие: Debt\EBITDA = 0,66 (1,1 с учетом обязательств по контенту) EV\EBITDA = 16,8 P\E = 82
Мультипликатор P\E кажется высоким только относительно прибыли. Но такому значению есть логичное объяснение:
- огромная амортизация нематериальных активов (те самые фильмы и сериалы), которая составляет более 30%!!!! от выручки! Это самая большая регулярная амортизация, которую я когда-либо встречал; (пока)
- необходимость поддерживать безостановочное производство и создание контента; (что влечет за собой рост расходов на производство)
Если компания вдруг, по неведомой причине перестанет снимать сериалы, это приведет к одномоментному взлету FCF. Но, в долгосрочном плане такой ход уничтожит конкурентное преимущество сервиса и будет шагом в пропасть. Так что NFLX точно продолжит инвестировать в новые проекты.
Итак, что бы определить справедливость текущих котировок и возможный потенциал нужны несколько ключевых предположений и вводных. Сколько выручки и прибыли сможет заработать компания к концу 2022 года? Возьмем консервативные расчеты:
- в 3 квартале компания заработала 6436 млн долларов, на 195,1 млн пользователей или 33 доллара за квартал в среднем с человека, или 11 долларов в месяц;
- в среднем с 2016 года количество подписчиков растет на 25 млн человек в год (с ускорением в последние годы), но мы возьмем консервативный прогноз - 20 млн в год;
- но и средняя стоимость подписки может и будет повышаться (например HBO+ стоит 15 долларов в месяц, а Disney+ всего 7 долларов, но это явный демпинг для входа на рынок) Предположим, что к 2020 году средняя стоимость подписки вырастет до 13 долларов; (рост примерно на 10% в год)
- тогда квартальная выручка к концу 2022 года будет: 13*3*240 = 9360 млн или + 50% по сравнению с текущим кварталом;
- общая выручка составит примерно 35 млрд долларов, что даст 22 млрд EBITDA при сохранении маржинальности в 62% и форвардный EV\EBITDA = 10;
- при этом компания с 2016 года торговалась со средней оценкой EV\EBIDTA = 12;
https://investcommunity.ru/graph/?a=917&aw=&merge
То есть, NFLX по текущим не только не дорог, но даже имеет апсайд роста капитализации на 20% при условии сохранения темпов роста подписчиков и увеличения ARPU! У меня получилась целевая цена в районе 650 долларов!
Другое дело, что все эти расчеты верны для классической EBITDA = операционная прибыль + амортизация. Сама компания считает скорректированную EBITDA, которая примерно в 3 раза меньше обычной. В чем разница? В том, что компания отнимает расходы на производство фильмов которые почему-то не попадают в операционные расходы и влияют только на FCF. (именно поэтому он был отрицательный много лет подряд) Если считать по скорректированным данным, то компания стоит почти 60 EBITDA и никакие темпы роста не помогут привести ее к справедливой оценке.
Итак, некое резюме. Плюсы, которые могут привести к росту капитализации:
1) Учитывая рост числа подписчиков и будущий рост стоимости подписки, акции скорее всего вырастут еще (потенциал минимум 20% к 2022 году), а выручка продолжит стабильно расти. Премия по мультипликаторам никуда не уйдет.
2) Компания понимает свое главное конкурентное преимущество - крутой контент - и делает упор именно на него. То есть FCF в ближайшие годы останется нулевым или около отрицательным, все силы продолжат вкладываться в создание внутренней ценности; (обратите внимание на рост стоимости контент-активов. Они буду кормить компанию еще очень долго)
3) Финансово бизнес уже устойчив и разорение ему точно не грозит;
4) Компания почти заняла свое ключевое место в потребительских привычках пользователей; (как iphone или FB)
Минусы, которые могут помешать:
1) Конкуренция продолжает расти вместе с количеством игроков на рынке: Disney+, HBO MAX, Apple, AMZ и другие гиганты рвутся на этот рынок. Причем предлагают не голые сериалы, а максимально комплексную подписку. (с музыкой, доставкой и т.д.) Возможно предположения по росту стоимости подписки слишком оптимистичны.
2) Основной рост подписчиков идет за счет более бедных регионов, которые приносят меньше маржи; (Азия, Латинская Америка)
3) Художественный момент- невозможно всегда снимать крутые и популярные сериалы. Рано или поздно будет ошибка с промоушеном, смена настроений зрителей (например, после Игры престолов, почти во всех сериалах кратно увеличилось количество сисек, насилия и смертей главных героев) или что-то еще, что временно подорвет творческий успех стримингового сервиса.
Взвешивая все эти мысли на внутренних весах я прихожу к следующему выводу: покупать NFLX по текущим все таки рискованно и кажется, что потенциал роста уже реализовался за счет пандемии. Но и пузырем компания точно не является и в долгосрочном плане капитализация может вырасти еще сильнее. (не до триллиона, но 500 млрд скажем к 2025 году кажется вполне реально) Купить не куплю, но за историей продолжу следить.
https://investcommunity.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter