Из-за пандемии глобальный долг вырос до рекордного уровня — и продолжает расти. О том, почему это может привести к финансовому кризису и что делать инвесторам в таких условиях, рассуждает аналитик «Финам» Сергей Переход
Рост современной экономики невозможно представить без развитых долговых отношений. Брать в долг — правильно, это аванс будущего роста и сглаживание цикличности в деятельности бизнеса.
Однако в последнее десятилетие глобальный долг рос намного быстрее ВВП, а пандемия COVID-19 вынудила центральные банки беспрецедентно смягчить денежную политику — в итоге он увеличивается экспоненциально. Эти тенденции могут привести к глобальному финансовому кризису, но как его остановить? Можно ли перестать занимать?
В кризис занимали все: объем глобального долга поставил новый критический рекорд
Стремительный рост долгов беспокоил экономистов еще в 2019 году, но никто не мог представить, с какой скоростью они будут увеличиваться в 2020 году. Согласно данным Institute of International Finance, программы поддержки экономики из-за COVID-19 привели к росту глобального долга на $24 трлн (в 2019 году он вырос примерно на $10 трлн), он установил новый критический рекорд — $281 трлн. А отношение долга к мировому ВВП превысило 355%, причем темп прироста составил 35 процентных пунктов (п.п.), что больше, чем за два года кризиса 2008-2009 годов (плюс 10 и 15 п.п. соответственно). Рост был особенно резким в Европейском союзе: отношение долга нефинансового сектора к ВВП во Франции, Испании и Греции увеличилось примерно на 50 п.п.
На правительства пришлось половина прироста долга, в то время как нефинансовые компании прибавили $5,4 трлн, банки — $3,9 трлн, а домохозяйства — $2,6 трлн. Государственный долг сильнее всего вырос в Испании, Великобритании, Канаде, ЮАР и Индии, особенно резко (плюс 50 п.п.) росли долги нефинансового сектора во Франции, Испании и Греции, займы банков сильно выросли в Бразилии. На развивающихся рынках лидерами совокупного прироста долга стали Турция, Корея и ОАЭ.
Почему долги растут, ведь типичным явлением в такую фазу цикла является кредитное сжатие? О причине говорят результаты исследования нобелевского лауреата Милтона Фридмана, который на опыте Великой депрессии выявил необходимость денежной экспансии ФРС в моменты кризиса. Однако этот стремительный рост сопровождался еще одним удивительным явлением — большим объемом облигаций с отрицательной доходностью. По информации Bloomberg, объем бондов инвестиционного уровня с отрицательной доходностью составляет $13,9 трлн. По нашим подсчетам, на данный момент более 20% высоконадежных облигаций торгуется с отрицательной доходностью, а еще около 40% — со ставками, близкими к нулю.
Кто кредитовал экономику на такие огромные суммы еще и себе в убыток?
Ключевой источник фондирования — центральные банки: они предоставляли ликвидность как в форме выкупа активов с рынка (баланс ФРС вырос на 82% — до $7,55 трлн), так и по линии кредитования под нулевую или близкую к нулевой ставку. ФРС легко обошла незыблемый запрет прямого финансирования правительства и монетизировала значительную часть новый выпусков облигаций Минфина.
Низкие ставки — это не всегда хорошо
Следствием «денежного Эльдорадо» стало создание благоприятных условий для роста числа «зомби-компаний», которые зарабатывают меньше, чем их процентные расходы. Из-за кризиса доля таких «зомби» в развитых странах достигла рекордных 16%. Легкий доступ к рефинансированию под низкие ставки позволяет им нарастить долг, при этом они остались убыточными. С другой стороны, обнуление ставок вынудило инвесторов маниакально искать повышенный доход даже среди «мусорных» ненадежных эмитентов .
Получился замкнутый круг, когда темпы прироста долга с каждым кварталом все более опасны, но печатный станок нельзя остановить. Преждевременный отказ программ поддержки приведет к всплеску дефолтов и банкротств с непредсказуемыми последствиями для финансовой стабильности.
С другой стороны, постоянная опора на господдержку (особенно нефинансовых компаний) снежным комом накапливает системные риски. Потому даже при самом позитивном сценарии — ускоренной вакцинации и опережающем экономическом росте — в 2021 году уровни заимствований снова будут намного выше докризисных. Сокращение поддержки будет сложной задачей в силу социальной напряженности, вызванной COVID-19.
Поднимут ли регуляторы ключевые ставки?
Долг играет многогранную роль в развитии страны: с одной стороны, использование долговых инструментов является мощным фактором стимулирования экономического роста. С другой — чрезмерный рост обязательств — опасное явление для государственного бюджета. Из-за увеличения расходов на обслуживание долга, правительства прибегают к повышению налогов, а фирмы повышают стоимость продукта, перекладывая возросшие издержки на потребителей.
Возникает вопрос, как остановить наращивание долга? Одним из инструментов является повышение ставок. Рынок свопов демонстрирует, что участники рынка ожидают повышение ставки к концу 2022 года, при этом годовая инфляция в США может достигнуть 3,1% (опрос Мичиганского университета).
По-нашему мнению, в ближайшей перспективе рост ставок не представляется возможным — это может привести к распродаже низкодоходных облигаций и обрушить рынки акций, где явно наблюдаются признаки «пузыря». Более вероятным сценарием станет кредитование по отрицательным реальным ставкам на протяжении еще нескольких лет, подобно ситуации в ЕС, и только после восстановления экономики будут попытки установления нейтральной ставки. В этот период, вероятно, усилится регуляторное принуждение к покупке таких долгов.
Экономики стран ЕС и Китая — в зоне риска: их может захлестнуть рецессия и волна дефолтов
Долговые кризисы были и будут: в известной книге экономистов Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа «На этот раз все будет иначе» описываются десятки примеров. Перегрев на рынке долга наблюдается во многих странах, однако в Китае и ЕС риски больше остальных.
Вероятно, экономика Европейского союза повторно погрузится в рецессию из-за продолжающихся локдаунов и убытков от последствий Brexit. При этом бюджетный и монетарный инструментарий практически исчерпан: во-первых, к концу года на рынке могут закончиться активы для выкупа, во-вторых, ЕЦБ во многом исчерпал резервы QE — его баланс увеличился до около 60% к ВВП (намного выше ФРС).
Что касается Китая, то его совокупная долговая нагрузка составляет 335% ВВП. Многие аналитики предсказывали рост числа дефолтов, и китайским правительством в 2020 году таки был создан «Банк плохих долгов». Предыдущие феноменально высокие темпы роста ВВП уходят в историю — а торговые споры с США и последствия накопившихся пузырей остаются.
Как обезопасить себя от угрозы кризиса?
Сигналы о рисках нового кризиса поступают чуть ли не каждый день — такова палитра финансовых деформаций текущего экономического цикла. Что делать инвесторам в условиях, когда рынок облигаций очевидно подает сигналы тревоги? Можно пересидеть в наличных, но как ни странно — акции надежнее денег. Покупая облигации , мы обращаем внимание на риски дефолта и реальную доходность (ставка доходности минус инфляция). Даже если выбрать надежного заемщика, то как терпеть растущую инфляцию?
Практика показывает, что рост цен отражается в первую очередь на акциях, а не на потребительской корзине. Динамика фондового индекса S&P500 тесно связана с темпами инфляции — чем они выше, тем выше и стоимость акций. Это отчасти происходит в силу перетока капитала из рынка облигаций и роста инфляционных доходов компаний.
Инвестирование всегда сопряжено с большими и малыми рисками, однако следует помнить, что вероятный кризис облигаций может стать причиной ралли «акций стоимости», которые долгое время уступали текущим лидерам.
Рост современной экономики невозможно представить без развитых долговых отношений. Брать в долг — правильно, это аванс будущего роста и сглаживание цикличности в деятельности бизнеса.
Однако в последнее десятилетие глобальный долг рос намного быстрее ВВП, а пандемия COVID-19 вынудила центральные банки беспрецедентно смягчить денежную политику — в итоге он увеличивается экспоненциально. Эти тенденции могут привести к глобальному финансовому кризису, но как его остановить? Можно ли перестать занимать?
В кризис занимали все: объем глобального долга поставил новый критический рекорд
Стремительный рост долгов беспокоил экономистов еще в 2019 году, но никто не мог представить, с какой скоростью они будут увеличиваться в 2020 году. Согласно данным Institute of International Finance, программы поддержки экономики из-за COVID-19 привели к росту глобального долга на $24 трлн (в 2019 году он вырос примерно на $10 трлн), он установил новый критический рекорд — $281 трлн. А отношение долга к мировому ВВП превысило 355%, причем темп прироста составил 35 процентных пунктов (п.п.), что больше, чем за два года кризиса 2008-2009 годов (плюс 10 и 15 п.п. соответственно). Рост был особенно резким в Европейском союзе: отношение долга нефинансового сектора к ВВП во Франции, Испании и Греции увеличилось примерно на 50 п.п.
На правительства пришлось половина прироста долга, в то время как нефинансовые компании прибавили $5,4 трлн, банки — $3,9 трлн, а домохозяйства — $2,6 трлн. Государственный долг сильнее всего вырос в Испании, Великобритании, Канаде, ЮАР и Индии, особенно резко (плюс 50 п.п.) росли долги нефинансового сектора во Франции, Испании и Греции, займы банков сильно выросли в Бразилии. На развивающихся рынках лидерами совокупного прироста долга стали Турция, Корея и ОАЭ.
Почему долги растут, ведь типичным явлением в такую фазу цикла является кредитное сжатие? О причине говорят результаты исследования нобелевского лауреата Милтона Фридмана, который на опыте Великой депрессии выявил необходимость денежной экспансии ФРС в моменты кризиса. Однако этот стремительный рост сопровождался еще одним удивительным явлением — большим объемом облигаций с отрицательной доходностью. По информации Bloomberg, объем бондов инвестиционного уровня с отрицательной доходностью составляет $13,9 трлн. По нашим подсчетам, на данный момент более 20% высоконадежных облигаций торгуется с отрицательной доходностью, а еще около 40% — со ставками, близкими к нулю.
Кто кредитовал экономику на такие огромные суммы еще и себе в убыток?
Ключевой источник фондирования — центральные банки: они предоставляли ликвидность как в форме выкупа активов с рынка (баланс ФРС вырос на 82% — до $7,55 трлн), так и по линии кредитования под нулевую или близкую к нулевой ставку. ФРС легко обошла незыблемый запрет прямого финансирования правительства и монетизировала значительную часть новый выпусков облигаций Минфина.
Низкие ставки — это не всегда хорошо
Следствием «денежного Эльдорадо» стало создание благоприятных условий для роста числа «зомби-компаний», которые зарабатывают меньше, чем их процентные расходы. Из-за кризиса доля таких «зомби» в развитых странах достигла рекордных 16%. Легкий доступ к рефинансированию под низкие ставки позволяет им нарастить долг, при этом они остались убыточными. С другой стороны, обнуление ставок вынудило инвесторов маниакально искать повышенный доход даже среди «мусорных» ненадежных эмитентов .
Получился замкнутый круг, когда темпы прироста долга с каждым кварталом все более опасны, но печатный станок нельзя остановить. Преждевременный отказ программ поддержки приведет к всплеску дефолтов и банкротств с непредсказуемыми последствиями для финансовой стабильности.
С другой стороны, постоянная опора на господдержку (особенно нефинансовых компаний) снежным комом накапливает системные риски. Потому даже при самом позитивном сценарии — ускоренной вакцинации и опережающем экономическом росте — в 2021 году уровни заимствований снова будут намного выше докризисных. Сокращение поддержки будет сложной задачей в силу социальной напряженности, вызванной COVID-19.
Поднимут ли регуляторы ключевые ставки?
Долг играет многогранную роль в развитии страны: с одной стороны, использование долговых инструментов является мощным фактором стимулирования экономического роста. С другой — чрезмерный рост обязательств — опасное явление для государственного бюджета. Из-за увеличения расходов на обслуживание долга, правительства прибегают к повышению налогов, а фирмы повышают стоимость продукта, перекладывая возросшие издержки на потребителей.
Возникает вопрос, как остановить наращивание долга? Одним из инструментов является повышение ставок. Рынок свопов демонстрирует, что участники рынка ожидают повышение ставки к концу 2022 года, при этом годовая инфляция в США может достигнуть 3,1% (опрос Мичиганского университета).
По-нашему мнению, в ближайшей перспективе рост ставок не представляется возможным — это может привести к распродаже низкодоходных облигаций и обрушить рынки акций, где явно наблюдаются признаки «пузыря». Более вероятным сценарием станет кредитование по отрицательным реальным ставкам на протяжении еще нескольких лет, подобно ситуации в ЕС, и только после восстановления экономики будут попытки установления нейтральной ставки. В этот период, вероятно, усилится регуляторное принуждение к покупке таких долгов.
Экономики стран ЕС и Китая — в зоне риска: их может захлестнуть рецессия и волна дефолтов
Долговые кризисы были и будут: в известной книге экономистов Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа «На этот раз все будет иначе» описываются десятки примеров. Перегрев на рынке долга наблюдается во многих странах, однако в Китае и ЕС риски больше остальных.
Вероятно, экономика Европейского союза повторно погрузится в рецессию из-за продолжающихся локдаунов и убытков от последствий Brexit. При этом бюджетный и монетарный инструментарий практически исчерпан: во-первых, к концу года на рынке могут закончиться активы для выкупа, во-вторых, ЕЦБ во многом исчерпал резервы QE — его баланс увеличился до около 60% к ВВП (намного выше ФРС).
Что касается Китая, то его совокупная долговая нагрузка составляет 335% ВВП. Многие аналитики предсказывали рост числа дефолтов, и китайским правительством в 2020 году таки был создан «Банк плохих долгов». Предыдущие феноменально высокие темпы роста ВВП уходят в историю — а торговые споры с США и последствия накопившихся пузырей остаются.
Как обезопасить себя от угрозы кризиса?
Сигналы о рисках нового кризиса поступают чуть ли не каждый день — такова палитра финансовых деформаций текущего экономического цикла. Что делать инвесторам в условиях, когда рынок облигаций очевидно подает сигналы тревоги? Можно пересидеть в наличных, но как ни странно — акции надежнее денег. Покупая облигации , мы обращаем внимание на риски дефолта и реальную доходность (ставка доходности минус инфляция). Даже если выбрать надежного заемщика, то как терпеть растущую инфляцию?
Практика показывает, что рост цен отражается в первую очередь на акциях, а не на потребительской корзине. Динамика фондового индекса S&P500 тесно связана с темпами инфляции — чем они выше, тем выше и стоимость акций. Это отчасти происходит в силу перетока капитала из рынка облигаций и роста инфляционных доходов компаний.
Инвестирование всегда сопряжено с большими и малыми рисками, однако следует помнить, что вероятный кризис облигаций может стать причиной ралли «акций стоимости», которые долгое время уступали текущим лидерам.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба