Анекдот из трейдерского форума:

— Только сумасшедшие могут покупать акции по такой цене!
 
— Ну и не берите.
 
— Так сумасшедшие же все разберут!
 
Если бы при текущем состоянии экономики ставки по депозитам в надежных банках были на уровне, например, 30% годовых, то можно не сомневаться, что активность бизнесменов снизилась бы. Зачем тратить кучу усилий, чтобы на вложенный рубль заработать средства, которые ты можешь спокойно получить, будучи рантье?
 
C октября прошлого года российские биржевые индексы выросли почти в два раза, а отдельные акции подорожали на 300–400%. И причина тому не сумасшедшие и, скорее всего, даже не иностранные инвесторы (см. таблицу). Причина роста — активная скупка чрезвычайно подешевевших во время финансового кризиса акций. Сейчас же, по нашим расчетам, многие российские «голубые фишки» оценены адекватно текущей ситуации в экономике, а их потенциал роста (и, соответственно, биржевых индексов) невелик, если, конечно, опять не набегут сумасшедшие.
 
Расчеты бизнесмена
Эта оценка акций компаний базируется на следующем фундаменте. Во-первых, каждое предприятие вне зависимости от того, торгуются ли его бумаги на бирже, имеет стоимость, которую можно получить, распродав его имущество. Имея баланс предприятия, можно вычислить эту сумму (безусловно, она будет неточной): активы минус долг. На Западе это называется Book Value (BV), а у нас — стоимостью чистых активов, или балансовой стоимостью. Это вполне конкретные цифры, которые российские публичные компании публикуют ежеквартально.
 
Во-вторых, цель любого бизнеса — извлечение прибыли, размер которой должен превышать ставку по банковскому депозиту и доходность государственных облигаций. Если рентабельность чистых активов предприятия (BV) ниже, чем доходность по депозитам, то этот бизнес следует закрыть, а имущество распродать либо законсервировать на время деятельность, пользуясь текущим моментом высоких процентных ставок.
 
Сейчас облигации федерального займа принесут их покупателю доход около 12% годовых (выпуск ОФЗ 25 064 с погашением в январе 2012 года). Оценка платы за риск — дело субъективное, но сейчас обоснованной выглядит доходность бизнеса порядка 20% в рублях. Один из показателей эффективности бизнеса — ROE (Return on Equity — возврат на капитал), или рентабельность собственного капитала. Российские компании публикуют и BV, и ROE в ежеквартальном отчете ФСФР, причем приводят данные за последние пять лет. Консолидированные данные по холдингам можно получить из отчетности по МСФО.
 
Не останавливаясь на вопросе адекватности размера BV в бухгалтерской отчетности (кто знает, что именно в активах у предприятия и насколько правильно оценено это имущество), следует обратить внимание на то, что во время кризиса биржевая капитализация российских компаний упала ниже, чем стоимость чистых активов. Речь идет о мультипликаторе P/BV, который у многих компаний до сих пор ниже 1.
 
Так вот, идея оценки предприятия, к покупке акций которого вы присматриваетесь, при использовании балансовой стоимости и рентабельности выглядит достаточно прозрачной и понятной.
 
Если 1 руб. акционерного капитала приносит в год 20 коп. или выше — это хороший бизнес (ROE > 20%). Поэтому покупка компании с P/BV = 1 выглядит обоснованной. То есть мы за 1 руб. покупаем 1 руб. акционерного капитала в расчете заработать 20 коп. в год. Прибыль компании вернется акционерам в виде дивидендов или, например, пойдет на развитие бизнеса, что увеличит его балансовую стоимость.
 
Если бизнес на 1 руб. приносит 2 коп. в год, а аналогичное предприятие конкурентов процветает, то следует ловить менеджеров за руку. Обоснованной может выглядеть покупка акций такого предприятия только по низкой цене. Например, заманчиво смотрится покупка 1 руб. акционерного капитала за 50 коп. (P/BV = 0,5). Адекватным также выглядит приобретение бизнеса, рентабельность ROE которого составляет, например, 40%, но P/BV > 1.
 
Руководствуясь такими представлениями, результаты нашего исследования мы свели в таблицу, которая по составу близка к индексу ММВБ. В ней нет «Транснефти», так как ее обыкновенные акции не торгуются на биржах, зато присутствует эмитент «Эталон», ROE которого — 20%, а P/BV = 1.
 
Основные выводы

Качество эмитента «Эталон» оценено в пять баллов, остальным предприятиям присвоен рейтинг качества в зависимости от средней рентабельности ROE за пять лет (или доступным данным) и P/BV. Результаты в целом понятны, но некоторые пояснения дать необходимо:
 
— Динамика российских биржевых индексов почти на 70% зависит от капитализации шести компаний: Сбербанка (15%), «Газпрома» (15%), «ЛУКойла» (15%), «Роснефти» (11%), «Сургутнефтегаза» (7%), «Норильского никеля» (5%). При этом дешевыми выглядят только акции «ЛУКойла». Это означает, что потенциал роста индексов весьма невысок.
 
— При оценке BV Сбербанка из его капитала (согласно квартальному отчету) был вычтен субординированный кредит в размере 500 млрд руб., полученный от ЦБ РФ.
 
— По итогам года от Сбербанка участники рынка прибыли не ждут. Также, согласно консенсус-прогнозу аналитиков, составленному Bloomberg, по итогам года от ВТБ ожидают убытки порядка $1 млрд, что приведет к уменьшению его капитала.
 
— По-настоящему дешевыми можно считать только акции металлургических компаний ММК и «Северстали».
 
— Самые дорогие акции — это бумаги «Полюс золота» и «Полиметалла». При этом «Полюс золото» показывает рост рентабельности, что может частично объяснить интерес инвесторов к его акциям.
 
— Дорогими выглядят акции электроэнергетических компаний, что среди прочего связано с общей ситуацией в отрасли.
 
— Очень дорогим выглядит «Уралкалий», что отчасти можно объяснить его высокой рентабельностью в прошлом.
 
— Расчеты проводились при значении индекса ММВБ в 1000 пунктов, которое можно считать справедливым. Прогноз, который мы сделали в прошлом номере о том, что индекс ММВБ упадет до 800 пунктов, пока остается в силе.
 
Безусловно, нами использован довольно упрощенный подход к оценке акций предприятий, но для понимания качества бизнеса на рентабельность смотреть необходимо.
 
Кроме этого, в некоторых случаях финансовые показатели зависят от государственной политики в отрасли (см. «Рентабельность и капитал »). Поэтому, например, продолжающаяся реформа в энергетической отрасли окажет влияние на деятельность генерирующих компаний только в будущем.
 
Рост биржевых индексов с начала года выглядит логичным в рамках коррекции обвального падения — скупки перепроданных акций, но сейчас мы склоняемся к ожиданию консолидации цен и стагнации рынка. В истории России были периоды бокового движения цен длительностью и полтора года, но зарождение новой «бычьей» тенденции на этот раз произойдет гораздо быстрее. Одновременно следует сказать: не факт, что акции Сбербанка не будут стоить, например, через год 100 руб., — анализировать экономику предприятий возможно, а вот действия сумасшедших покупателей…

Рентабельность и капитал

Андрей Гриценко, управляющий директор УК «Капиталъ»

Повелители рентабельности

Если говорить об энергетических компаниях, то пока они показывают низкую рентабельность по нескольким причинам. Во-первых, некоторые стратегические инвесторы, которые купили генерацию, сейчас стараются выводить прибыль по максимуму. Их можно понять, так как ими привлекались кредиты, которые необходимо погашать. Во-вторых, компании с государственным контролем традиционно показывали и продолжают показывать низкую рентабельность, как в советском колхозе. В-третьих, как происходит взаимоотношение «Газпрома» со своими энергетическими «дочками», где остается прибыль, можно только гадать.

На мой взгляд, одна из лучших генерирующих компаний — это ОГК-4 (по итогам 2008 года ROE составила 8,2%, P/BV = 0,7. — Прим. D’), что обусловлено присутствием иностранного стратегического инвестора E.ON (78%).

Рост акций других генерирующих компаний в последние месяцы, на мой взгляд, выглядит малообоснованным. Однако следует отметить, что, например, покупка акций «Русгидро» долгосрочными инвесторами может быть обусловлена простыми соображениями. Гидроэлектростанции имеют очень дешевую себестоимость энергии, а в России особенно. При этом сейчас выгоднее покупать бумаги существующей компании, нежели строить новую электростанцию. Разница в цене составляет сотни процентов. Для длинных и «дешевых» денег, которые могут подождать окончания либерализации рынка электроэнергии, такие инвестиции привлекательны.

Дмитрий Тимофеев, руководитель аналитического отдела УК «Парма менеджмент», преподаватель экономики ГУ-ВШЭ

Низкая прибыльность временна

В оценке предприятий не все так просто, это только примерная прикидка. Подход с P/BV и ROE хорошо применять к банкам, да и то с некоторыми предосторожностями. Но если перейти к промышленным и другим компаниям, да еще где и прибыль скачет, то все становится гораздо запутаннее. Первая большая проблема с этим подходом в том, что мы не видим перспективы компании. Банки довольно статичны, у них не бывает сверхприбылей (кроме «Русского стандарта», да и то считанные годы) из-за высокой конкуренции, которая не дает много зарабатывать. А с «Газпромом» все сложнее. Тут тарифная политика, налоги…

Я думаю, что низкая прибыльность ОГК, ФСК, «Газпрома» — временное явление. В энергетике либерализация, и прибыль пойдет, но потом. Смотреть на прошлый год и думать, что всегда будет так, — неправильно. Важны обоснованные ожидания. По «Газпрому» существуют планы повысить внутренние тарифы на уровень «цена в Европе минус транспортировка до Европы минус пошлина 30%», так что сбыт газа в РФ будет настолько же доходным, как и поставки на экспорт. И прибыль поднимется, только ее частично изымут повышением налогов, а именно НДПИ, но на сколько — неизвестно.

Вторая проблема с BV заключается в том, что в активах бывают статьи типа гудвила (goodwill — стоимость бренда, деловой репутации, относится к нематериальным активам), которые нужно выбрасывать, поскольку бухгалтерский гудвил — это дырка от бублика. И если его выбросить, то мы получим меньший BV.

Дмитрий Александров, ведущий аналитик ИК «Файненшл Бридж»

Дешевые деньги — пузырь на биржах

Сейчас рынок находится на уровнях 2005 года, которые являются адекватными для экономической ситуации. Причиной бурного роста, начавшегося весной 2005 года в России, явились «дешевые» деньги, которые хлынули на сырьевые и фондовые биржи, фактически создав эффект инфляции активов. Что касается акций «Газпрома», то, на мой взгляд, компания действительно показывает не очень хорошие результаты, и рынок это уже начал осознавать. Вот стоимость акций «ЛУКойла» сейчас составляет 50% от исторического максимума, бумаги «Газпрома» показывают несколько худшую динамику и стоят 40% от 370 руб.

Кирилл Тремасов, директор аналитического департамента Банка Москвы

Надувается новый пузырь

Вопрос повышения кредитных ставок в США может приобрести актуальность только весной 2010?го, хотя мы полагаем, что ставки могут сохраняться на этом уровне (0–0,25%) весь следующий год. Сейчас рынок вошел в состояние консолидации, которое может продлиться от нескольких недель до нескольких месяцев.

В какую сторону затем пойдет рынок, представляется сейчас наиболее интересным вопросом. В период низких ставок в США (2002–2004 годы) надулся пузырь на рынке недвижимости, которая стала дешеветь только после подорожания стоимости кредита до 5,25% в 2006?м.

В нынешнем экономическом цикле фаза стремительного снижения ставок почти до нуля и панического накачивания рынков ликвидностью завершилась в конце 2008?го — начале 2009 года. По-видимому, формирование нового грандиозного пузыря уже началось, и очевидно, что это будет не рынок жилья (снаряд в одну воронку дважды не попадает). Вы еще не заметили, где будет надуваться новый пузырь?

Юрий Данилов, директор фонда «Центр развития фондового рынка»

Ищите «антифишки»

Я думаю, что мы еще увидим снижение фондовых индексов примерно до 750 пунктов по РТС. Однако дно мы уже прошли, и второй волны кризиса уже, наверное, не будет. Вместе с тем в дальнейший рост рынка я тоже не верю, пока для этого нет экономических предпосылок. Что касается положения отдельных отраслей, то тут многое будет зависеть от государственной политики. Программа выхода из кризиса и стимулирования экономики у нас отсутствует, так что сказать что-либо определенное по конкретным отраслям пока невозможно. Вероятно, сектором, который будет расти быстрее рынка, могло бы стать строительство и связанные с ними отрасли, но лишь при условии, что государство будет их стимулировать.

В целом же сейчас имеет смысл сосредоточиться на поиске не отраслей, а отдельных бумаг. Я бы назвал их «антифишками» — это низколиквидные акции, которые сильно недооценены и могут расти очень серьезными темпами. Пример — РКК «Энергия». Я слежу за ней с 1997 года: тогда она выросла за несколько месяцев очень существенно, потом после кризиса на некоторое время пропала с рынка, затем появилась и сейчас снова серьезно растет.

Андрей Стоянов, директор управления анализа финансовых рынков УК Росбанка

Нет паники

Сегодня уже можно однозначно сказать, что дно пройдено. Появились первые признаки стабилизации американской экономики: безработица перестала расти прежними темпами (сейчас она составляет 9,5%), индекс деловой активности, который считается опережающим индикатором, уже приблизился к значению 50 пунктов, что говорит о близком развороте тенденции. Весной этот индекс находился у отметки 30 пунктов.

Уже заметны источники роста и для нашей экономики. Это, во-первых, бюджетные расходы. Цены на нефть сейчас находятся на комфортных для нас уровнях: доходы и расходы бюджета будут выше, чем ожидалось в начале года. Во-вторых, нефтяные компании неоднократно заявляли, что с ростом цены нефти до $60 за баррель кризис для них закончился. А это означает постепенную нормализацию их инвестиционных расходов. Наконец, в-третьих, за последние три квартала экономика существовала за счет накопленных товарных запасов, и их восстановление также является источником роста. Если предположить, что цены на нефть останутся стабильными и тенденции стабилизации финансовой системы и снижения процентных ставок сохранятся, то это в итоге может к концу года отразиться и на фондовых индексах — ростом на 20–30% от текущего уровня. Их текущие котировки нельзя назвать переоцененными хотя бы потому, что нефтегазовый сектор, который в первую очередь определяет эти значения, как правило, торгуется дешевле или на уровне собственного капитала компаний. Рынок предполагает, что нефтяные компании в течение ближайшего времени не будут получать прибыли или даже получат убытки. Однако крайне маловероятен сценарий, когда в условиях восстановления мировой экономики произойдет возврат цен на нефть к отметке $40, при которой нефтяные компании покажут убытки.

Оценка «голубых фишек»

Источник: ФБ ММВБ на 30 июня 2009 года

Кто делает обороты на фондовой бирже ММВБ, %

Источник: ФБ ММВБ

Лидеры роста / падения с момента дна

Источник: ФБ ММВБ, по данным на 30 июня