2 августа 2021 smart-lab.ru Бачеров Алексей
Факторов, которые влияют на возможность сдуть пузырь много: действия монетарных, фискальных и финансовых властей, институциональных и иррациональных инвесторов и т.д. и т.п. Описать все в одном посте не получится. Я хотел бы сконцентрироваться на некоторых аспектах, которые касаются скорее технических возможностей у инвесторов и не пускаться в вопросы политического и макроэкономического характера.
Чтобы объяснить трудности связанные с возможностью сдуть пузырь необходимо немного узнать о такой гипотезе – как ограниченность арбитража, которую в разных вариантах изложили Миллер, Шлейфер, Вишнего. Основа гипотезы тривиальна — на рынке действуют два типа инвесторов: иррациональные (noise или feedback traders) и рациональные (smart money). Иррациональные инвесторы в основном чайники, не разбираются в стоимости активов и в своем подавляющем большинстве смотрят на них как на «бумажки», у которых есть какая-то цена, за которую их покупают и продают. Поэтому для них важнее чтобы цена двигалась (в основном росла) по любым основаниям. Рациональные же инвесторы способны оценить справедливую стоимость, но как оказывается, в случае если цена на актив сильно завышена, они немногое могут сделать. Из идеи арбитражного формирования цены, рациональные инвесторы должны занять короткую позицию, тем самым начав двигать цену к равновесной. Но на рынке возможность шортовых позиций реально ограничена. Есть также ассиметрия в ограниченности. В случае недооценки актива ограниченность тоже присутствует, но как показывают исследования купить акции все-таки проще, чем продать в короткую.
Что же влияет на возможность коротко продать:
Самый очевидный факт — не все активы можно зашортить. Их нельзя взять в долг, на них нет фьючерсов или опционов. Даже в известном кризисе 2008 года ставка Бьюрри против рынка жилой недвижимости США, по сути, создала новый тип финансовых инструментов, которые до него не существовали или по крайней мере использовались иным образом.
В большинстве деклараций институциональных инвесторов (особенно если речь идет о фондах) нет возможности совершать операция с привлечением финансового рычага (шорт – это разновидность финансового рычага). Фонды, которые могут совершать такие операции, составляют около 30%, а как показывают некоторые исследования используют его меньше 10%. Небольшое отступление, когда речь об IPO возможность шортов в первые дни торгов вообще может быть закрыта.
Немаловажно, что горизонт управляющего фондом и пайщиков этого фонда могут не совпадать в принципе. Если управляющий сделает ставку скажем на перспективу падения в 1-2 года, а в течении следующих скажем 5 месяцев продолжится рост, то пайщики просто могут проголосовать ногами, забрав свои деньги. А это значит, что управляющему придется крыть свои шортовые позиции, чтобы саккумулировать кэш для выплат. Тем самым изначально верный прогноз, может быть разрушен чисто человеческим фактором.
Нужно помнить, что шорт — это тоже вид финансового рычага. Шортист платит процент за займ базового актива, который он продал. Поэтому шорт имеет бОльшие транзакционные издержки. Эти издержки могут свести выгоды от шорта к незначительной величине, а в определенных случаях даже обанкротить. Здесь уместно вспомнить одно из крылатых выражений Кейнса: «Рынки могут оставаться иррациональны, намного дольше, чем мы платежеспособны».
И, наверное, последнее, но немаловажное. Шорт может быть закрыт по причинам не зависящем от игрока на понижение. Вариации тут могут быть разные – активы, которые изначально ссужались под шорт, могут быть выведены из доступных, регуляторы и биржа может сильно поднять гарантийное обеспечение на срочных контрактах, чтобы остановить падение и т.д. То есть, не смотря на верность прогноза, сделки могут быть не исполнены из-за факторов никак не зависящих от инвестора.
Эти факторы сильно влияют на возможность и желание рациональных инвесторов ставить на понижение. Для них намного проще оставаться в кэше или надежном активе, до тех пор, пока ситуация не станет более прогнозируемой и очевидной.
Между прочим, выход профессионалов из инвестиций в большОй степени может повлиять на исчезновение арбитража как такового. Гипотетически можно представить такую утрированную картину, что в какой-то момент времени акции компании принадлежали на 50% рациональным и на 50% иррациональным инвесторам. Рациональные инвесторы на ажиотаже начали продавать свои пакеты иррациональным, создавая тем самым дополнительный фактор сдерживающий рост цены. В какой-то момент времени их доля скажем упала до 5%. Несложно понять, что в такой ситуации, говорить о возврате к справедливой стоимости конкретной акции очень тяжело. Спрогнозировать же время, когда приоритеты у иррациональных инвесторов изменяться вообще невозможно. Шортить же профессионалы не будут из-за указанных выше причин.
А вот вам интересный вопрос для размышлений – ETF на индексы и другие индексные фонды – это институционалы или нет? По формальному критерию да, а вот по бенифициарному владению – вполне возможно, что и нет. Они легко могут быть матрешкой:
Портфель акций входящих в индекс <-- ETF <-- Физики, ДУ Клиенты, Пенсионные фонды, Банки <-- Клиенты физики, всех указанных институционалов.
Поскольку никакого активного управления портфелями на каждом этапе нет, то это всего-лишь юридические конструкции, в которых ни один из посредников не берет на себя никакой инвестиционной ответственности, только за откровенное воровство.
В свете всего выше сказанного, аргумент некоторых «что же Вы не шортите, если считаете что на рынке пузырь» выглядит по-детски, подталкивая к примитивному бинарному мышлению.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Чтобы объяснить трудности связанные с возможностью сдуть пузырь необходимо немного узнать о такой гипотезе – как ограниченность арбитража, которую в разных вариантах изложили Миллер, Шлейфер, Вишнего. Основа гипотезы тривиальна — на рынке действуют два типа инвесторов: иррациональные (noise или feedback traders) и рациональные (smart money). Иррациональные инвесторы в основном чайники, не разбираются в стоимости активов и в своем подавляющем большинстве смотрят на них как на «бумажки», у которых есть какая-то цена, за которую их покупают и продают. Поэтому для них важнее чтобы цена двигалась (в основном росла) по любым основаниям. Рациональные же инвесторы способны оценить справедливую стоимость, но как оказывается, в случае если цена на актив сильно завышена, они немногое могут сделать. Из идеи арбитражного формирования цены, рациональные инвесторы должны занять короткую позицию, тем самым начав двигать цену к равновесной. Но на рынке возможность шортовых позиций реально ограничена. Есть также ассиметрия в ограниченности. В случае недооценки актива ограниченность тоже присутствует, но как показывают исследования купить акции все-таки проще, чем продать в короткую.
Что же влияет на возможность коротко продать:
Самый очевидный факт — не все активы можно зашортить. Их нельзя взять в долг, на них нет фьючерсов или опционов. Даже в известном кризисе 2008 года ставка Бьюрри против рынка жилой недвижимости США, по сути, создала новый тип финансовых инструментов, которые до него не существовали или по крайней мере использовались иным образом.
В большинстве деклараций институциональных инвесторов (особенно если речь идет о фондах) нет возможности совершать операция с привлечением финансового рычага (шорт – это разновидность финансового рычага). Фонды, которые могут совершать такие операции, составляют около 30%, а как показывают некоторые исследования используют его меньше 10%. Небольшое отступление, когда речь об IPO возможность шортов в первые дни торгов вообще может быть закрыта.
Немаловажно, что горизонт управляющего фондом и пайщиков этого фонда могут не совпадать в принципе. Если управляющий сделает ставку скажем на перспективу падения в 1-2 года, а в течении следующих скажем 5 месяцев продолжится рост, то пайщики просто могут проголосовать ногами, забрав свои деньги. А это значит, что управляющему придется крыть свои шортовые позиции, чтобы саккумулировать кэш для выплат. Тем самым изначально верный прогноз, может быть разрушен чисто человеческим фактором.
Нужно помнить, что шорт — это тоже вид финансового рычага. Шортист платит процент за займ базового актива, который он продал. Поэтому шорт имеет бОльшие транзакционные издержки. Эти издержки могут свести выгоды от шорта к незначительной величине, а в определенных случаях даже обанкротить. Здесь уместно вспомнить одно из крылатых выражений Кейнса: «Рынки могут оставаться иррациональны, намного дольше, чем мы платежеспособны».
И, наверное, последнее, но немаловажное. Шорт может быть закрыт по причинам не зависящем от игрока на понижение. Вариации тут могут быть разные – активы, которые изначально ссужались под шорт, могут быть выведены из доступных, регуляторы и биржа может сильно поднять гарантийное обеспечение на срочных контрактах, чтобы остановить падение и т.д. То есть, не смотря на верность прогноза, сделки могут быть не исполнены из-за факторов никак не зависящих от инвестора.
Эти факторы сильно влияют на возможность и желание рациональных инвесторов ставить на понижение. Для них намного проще оставаться в кэше или надежном активе, до тех пор, пока ситуация не станет более прогнозируемой и очевидной.
Между прочим, выход профессионалов из инвестиций в большОй степени может повлиять на исчезновение арбитража как такового. Гипотетически можно представить такую утрированную картину, что в какой-то момент времени акции компании принадлежали на 50% рациональным и на 50% иррациональным инвесторам. Рациональные инвесторы на ажиотаже начали продавать свои пакеты иррациональным, создавая тем самым дополнительный фактор сдерживающий рост цены. В какой-то момент времени их доля скажем упала до 5%. Несложно понять, что в такой ситуации, говорить о возврате к справедливой стоимости конкретной акции очень тяжело. Спрогнозировать же время, когда приоритеты у иррациональных инвесторов изменяться вообще невозможно. Шортить же профессионалы не будут из-за указанных выше причин.
А вот вам интересный вопрос для размышлений – ETF на индексы и другие индексные фонды – это институционалы или нет? По формальному критерию да, а вот по бенифициарному владению – вполне возможно, что и нет. Они легко могут быть матрешкой:
Портфель акций входящих в индекс <-- ETF <-- Физики, ДУ Клиенты, Пенсионные фонды, Банки <-- Клиенты физики, всех указанных институционалов.
Поскольку никакого активного управления портфелями на каждом этапе нет, то это всего-лишь юридические конструкции, в которых ни один из посредников не берет на себя никакой инвестиционной ответственности, только за откровенное воровство.
В свете всего выше сказанного, аргумент некоторых «что же Вы не шортите, если считаете что на рынке пузырь» выглядит по-детски, подталкивая к примитивному бинарному мышлению.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter