25 августа 2021 Далио Рэй
Это первая часть перевода оригинальной статьи Рэя Далио «Chapter 2: The Big Cycle of Money, Credit, Debt, and Economic Activity».
Примечание: Чтобы сделать эту статью более легкой и короткой для чтения, я постарался передать наиболее важные моменты простым языком и выделил их жирным шрифтом, так что вы сможете уловить суть всего материала за несколько минут, сосредоточившись на том, что выделено жирным шрифтом. Предыдущие главы из этой серии можно найти здесь: Введение (оригинал, перевод) и Глава 1. Кроме того, если вы хотите получить простое и увлекательное 30-минутное объяснение того, как работает многое из того, о чем я здесь говорю, посмотрите фильм "Как работает экономическая машина", который доступен на YouTube.
Эта статья, а также другие из этой серии, являются анонсом книги, над которой я работаю, под названием «Меняющийся мировой порядок». Я опубликую книгу этой осенью, но во время ее написания я почувствовал, что знания, полученные в ходе исследования, очень помогают мне понять, что происходит сейчас, поэтому я захотел показать ее в виде незавершенного продукта. Если вы хотите подписаться на получение обновлений по этой серии, зайдите на сайт principles.com. Вы также можете сделать предварительный заказ книги на Amazon или Barnes and Noble.
Поскольку большинство людей и их стран больше всего хотят богатства и власти, а деньги и кредит оказывают самое большое влияние на рост и падение богатства и власти, если вы не понимаете, как работают деньги и кредит, вы не можете понять самую большую движущую силу политики внутри стран и между ними, поэтому вы не можете понять, как работает мировой порядок. А если вы не понимаете, как работает мировой порядок, вы не сможете понять, что вас ждет.
Например, если вы не понимаете, как «Ревущие 20-е» привели к образованию долгового пузыря и большому разрыву в богатстве, как взрыв этого долгового пузыря привел к депрессии 1930-33 годов, как депрессия и разрыв в богатстве привели к конфликтам из-за богатства по всему миру, вы не сможете понять силы, которые привели к избранию Франклина Д. Рузвельта президентом. Вы также не сможете понять, почему вскоре после инаугурации в 1933 году он объявил о новом плане, согласно которому центральное правительство и Федеральная резервная система будут совместно предоставлять большое количество денег и кредитов, что было похоже на то, что происходило в других странах в то же время, и на то, что происходит сейчас. Без понимания денег и кредита вы не сможете понять, почему эти вещи изменили мировой порядок, не сможете понять, что произошло дальше (т.е. войну, как она была выиграна и проиграна, и почему новый мировой порядок был создан таким, каким он был в 1945 году), не сможете понять, что происходит сейчас, и не сможете представить себе будущее. Однако, увидев многие из этих случаев и поняв механику, стоящую за ними, вы сможете лучше понять, что происходит сейчас и что, вероятно, произойдет в будущем.
В ходе этого исследования я беседовал с несколькими известнейшими историками и политиками, включая действующих и бывших глав государств, министров иностранных дел, министров финансов и руководителей центральных банков. В ходе наших исследований того, как на самом деле устроен мир, стало ясно, что каждый из нас принес с собой различные кусочки пазла, которые сделали картину гораздо более ясной, когда мы собрали их вместе. Мы пришли к единому мнению, что существует две самых важных фундаментальные вещи, которые необходимо понимать: 1) как работают деньги, кредит и экономика и 2) как работает внутренняя и международная политики. Несколько человек сказали мне, что понимание, изложенное в этой главе, стало самым большим недостающим элементом в их стремлении понять уроки истории, и я объяснил им, как их взгляды помогли мне лучше понять политическую динамику, влияющую на выбор экономической политики. Эта глава посвящена денежной, кредитной и экономической составляющей.
Давайте начнем с вечных и универсальных основ денег и кредита.
Извечные и универсальные основы денег и кредита
Все организации — люди, компании, некоммерческие организации и правительства — имеют дело с одними и теми же основными финансовыми реалиями, и так было всегда. У них есть деньги, которые приходят (т.е. доходы), и деньги, которые уходят (т.е. расходы), которые, будучи вычтенными, составляют их чистый доход. Эти потоки измеряются в цифрах, которые можно отразить в отчете о доходах. Если человек зарабатывает больше, чем тратит, он получает прибыль, что приводит к увеличению его сбережений. Если расходы превышают доходы, то сбережения уменьшаются или приходится компенсировать разницу, занимая или отнимая их у кого-то другого. Активы и обязательства (т.е. долги), которые есть у человека, можно показать в балансовом отчете. Независимо от того, записывает ли человек эти цифры или нет, они есть у каждой страны, компании, некоммерческой организации и человека. Взаимоотношения между доходами, расходами и сбережениями каждого субъекта, когда они объединяются в отношения между доходами, расходами и сбережениями всех субъектов, динамично изменяются и являются самой большой движущей силой изменений в мировом порядке. Итак, если вы сможете представить, как ваши собственные доходы, расходы и сбережения соотносятся с доходами, расходами и сбережениями других [субъектов], вы поймете, как работает вообще все.
Вкратце, если человек тратит больше, чем получает, ему нужно откуда-то взять деньги, а если он получает больше, чем тратит, ему нужно куда-то вложить полученные деньги. Если у человека не хватает денег, он может получить их либо из своих сбережений, либо заняв деньги, либо взяв их у кого-то другого. Если у человека больше денег, чем он использует, они либо добавляются к его сбережениям в качестве инвестиций, либо отдаются кому-то другому. То, как выглядят сбережения — т.е. активы и пассивы — отражается в балансовом отчете. Если у человека активов намного больше, чем пассивов (т.е. большая чистая стоимость), он может тратить больше своего дохода, продавая активы, пока деньги не закончатся, и тогда ему придется сократить свои расходы. Если активов не намного больше, чем обязательств, а доход ниже суммы, которую необходимо выплатить для покрытия операционных расходов и расходов на обслуживание долга, придется сократить расходы или объявить дефолт/реструктурировать долги. Поскольку расходы одного человека являются доходами другого, сокращение расходов нанесет ущерб не только тому предприятию, которое вынуждено сокращать расходы, но и тем, чей доход зависит от этих расходов. Аналогично, поскольку долги одного человека — это активы другого, то невыплата долгов уменьшает активы других субъектов, что требует от них сокращения расходов. Эта динамика приводит к самоподкрепляющемуся нисходящему долгу и экономическому сжатию, которое становится политической проблемой, поскольку люди спорят о том, как разделить сократившийся пирог. В принципе, долг съедает капитал. Я имею в виду, что в большинстве систем, при соблюдении правил игры, долги должны быть выплачены прежде всего, поэтому, когда у человека есть «собственный капитал» — например, инвестиционный портфель или дом — и он не может обслуживать долг, актив будет продан или отобран. Другими словами, кредитор получит деньги раньше, чем владелец актива. В результате, когда доходы меньше расходов, а активы меньше обязательств (т.е. долгов), человек находится на пути к тому, чтобы продать свои активы и разориться.
Однако, в отличие от интуитивного представления большинства людей, количество денег и кредитов не является фиксированным. Деньги и кредит могут быть легко созданы правительствами. Их создание одобряется, потому что это дает людям, компаниям, некоммерческим организациям и правительствам больше возможностей для расходования средств. Они берут кредит и тратят его на товары, услуги и инвестиционные активы, в результате чего почти все растет в цене, что нравится большинству людей. Проблема в том, что это создает много долгов, а возвращать их трудно и болезненно. Вот почему деньги, кредит, долг и экономическая активность по своей природе цикличны. На этапе создания кредита спрос на товары, услуги, инвестиционные активы и их производство высок, а на этапе возврата долга — слаб.
Но что, если бы долги никогда не нужно было возвращать? Тогда не было бы долговой удавки и мучительного периода возврата долгов. Но это было бы ужасно для тех, кто дал им взаймы, потому что они потеряли бы свои деньги, верно? Давайте немного подумаем об этом, чтобы понять, можем ли мы найти способ обойти эту проблему. Поскольку правительство (т.е. центральное правительство и центральный банк вместе взятые) имеет возможность как производить, так и занимать деньги, почему бы центральному банку не ссужать деньги под процентную ставку около 0% центральному правительству (для распределения по своему усмотрению), а также ссужать деньги другим по низким ставкам и позволить этим должникам никогда их не возвращать. Обычно должники должны выплатить первоначальную сумму займа (основной долг) плюс проценты в рассрочку в течение определенного периода времени. Но что если процентная ставка будет равна 0%, а центральный банк, одолживший деньги, будет продолжать пролонгировать долг, чтобы должнику никогда не пришлось его возвращать? Это было бы эквивалентно выдаче денег должникам, но это не выглядело бы так, потому что долг по-прежнему учитывался бы как актив, которым владеет центральный банк, и центральный банк мог бы сказать, что он выполняет свои обычные функции кредитования. Центральные банки могут это делать. Фактически именно это сейчас и происходит.
Чтобы понять, что сейчас происходит и будет происходить в финансовом плане с вами, другими людьми, компаниями, некоммерческими организациями, правительствами и целыми экономиками, важно рассмотреть, что из себя представляют их отчеты о доходах и балансы, и представить, что может произойти. Подумайте о том, как это происходит с вами и вашей собственной финансовой ситуацией. Сколько доходов у вас есть и будет в будущем по сравнению с вашими расходами? Сколько у вас есть сбережений, и в чем они хранятся? Теперь прикиньте ситуацию. Если ваш доход упадет или исчезнет, как долго продержатся ваши сбережения? Насколько вы рискуете стоимостью инвестиций в ваши сбережения? Если бы ваши сбережения упали в цене вдвое, как бы вы себя чувствовали в финансовом плане? Сможете ли вы легко продать свои активы, чтобы получить деньги для оплаты расходов или обслуживания долгов? Каковы ваши другие источники денег — от правительства или из других источников? Это самые важные расчеты, которые вы можете сделать для обеспечения своего экономического благополучия. Теперь посмотрите на других — людей, предприятия, некоммерческие организации и правительства, понимая, что то же самое справедливо и для них. Теперь посмотрите, как мы взаимосвязаны и что изменения в условиях могут означать для вас и других людей, которые могут повлиять на вас. Поскольку экономика — это не что иное, как все эти субъекты, действующие подобным образом, если вы сможете хорошо представить себе это, это поможет вам понять, что происходит и что может произойти.
Что касается того, что происходит сейчас, то самая большая проблема, с которой мы коллективно столкнулись, заключается в том, что у многих людей, компаний, некоммерческих организаций и правительств доходы малы по сравнению с расходами, а долги и другие обязательства (такие как пенсионные, медицинские и страховые) очень велики по сравнению со стоимостью их активов. Это может показаться не так — на самом деле часто кажется наоборот, потому что есть много людей, компаний, некоммерческих организаций и правительств, которые выглядят богатыми, даже находясь в процессе разорения. Они выглядят богатыми, потому что много тратят, у них много активов и даже много наличности. Однако, если вы внимательно присмотритесь, то сможете определить тех, кто выглядит богатым, но находится в затруднительном финансовом положении, потому что их доходы ниже расходов и/или обязательства превышают активы, поэтому, если вы спрогнозируете, что может произойти с их финансами, то увидите, что им придется сократить расходы и продать активы, что приведет к их разорению. Каждый из нас должен делать такие прогнозы относительно того, как будет выглядеть будущее для наших собственных финансов, для других людей, которые имеют к нам отношение, и для мировой экономики.
Если что-то из сказанного мною показалось вам непонятным, я призываю вас подумать над этим, пока вы не поймете. Итак, подсчитайте, на что похож ваш финансовая подушка безопасности (как долго вы будете в порядке в финансовом отношении, если произойдет худший сценарий — например, вы потеряете работу, а ваши инвестиционные активы уменьшатся вдвое, чтобы учесть возможное падение цен, налоги и инфляцию). Затем сделайте этот расчет для других, сложите их, и тогда у вас будет хорошая картина состояния мира. Я сделал это с помощью моих партнеров в Bridgewater и считаю, что это бесценный способ представить, что может произойти. Вы можете прочитать больше о моей точке зрения по этому вопросу в "Большой картине". В двух словах, обязательства огромны по сравнению с чистыми доходами и стоимостью активов, которые необходимы для выполнения этих обязательств.
В целом, эти основные финансовые реалии работают для всех людей, компаний, некоммерческих организаций и правительств точно так же, как и для нас с вами, за одним большим и важным исключением. Все страны могут создавать деньги и кредиты из воздуха, чтобы давать их людям, чтобы те тратили их или ссужали. Производя деньги и выдавая их нуждающимся должникам, центральные банки могут предотвратить динамику долгового кризиса, которую я только что объяснил. По этой причине я изменю предыдущий принцип, сказав, что долг пожирает капитал, деньги питают долговой голод, а центральные банки могут производить деньги. Поэтому не стоит удивляться тому, что правительства печатают деньги, когда возникают долговые кризисы, в результате которых долг съедает больше собственного капитала и причиняет экономическую боль, которая является политически приемлемой.
Однако не все деньги, которые печатают правительства, имеют одинаковую ценность.
Деньги (т.е. валюты), которые широко признаются во всем мире, называются резервными валютами. В настоящее время доминирующей мировой резервной валютой является доллар США, который создается центральным банком США — Федеральной резервной системой; на него приходится около 55% всех международных транзакций. Гораздо менее важной валютой является евро, который выпускается центральным банком стран Еврозоны — Европейским центральным банком; на него приходится около 25% всех международных транзакций. Японская иена, китайский юань и британский фунт стерлингов — все они в настоящее время являются относительно небольшими резервными валютами, хотя значение юаня быстро растет.
Резервная валюта — это хорошо, пока она существует, поскольку дает стране исключительные возможности для заимствований и расходов, но также сеет семена потери статуса резервной валюты в будущем, что является ужасной потерей. Это происходит потому, что наличие резервной валюты позволяет стране занимать гораздо больше, чем она могла бы занять в противном случае, что приводит к тому, что у нее появляется слишком много долгов, которые невозможно вернуть, что требует от ее центрального банка создания большого количества денег и кредитов, что обесценивает валюту, поэтому никто не хочет держать резервную валюту в качестве средства сохранения богатства. Страны, имеющие резервные валюты, могут выпускать много денег и кредитов/долгов, номинированных в них, особенно когда их не хватает, как сейчас. Именно этим сейчас занимается ФРС. Напротив, страны, не имеющие резервных валют, особенно склонны испытывать потребность в этих резервных валютах (например, долларах), когда а) у них много долгов в резервных валютах, которые они не могут напечатать (например, доллары), б) у них мало сбережений в этих резервных валютах, и в) их способность зарабатывать необходимые им валюты падает. Когда страны, не имеющие резервных валют, отчаянно нуждаются в резервных валютах для оплаты своих долгов, номинированных в резервных валютах, и для покупки товаров у продавцов, которые хотят, чтобы они платили в резервных валютах, их неспособность получить достаточно резервных валют для удовлетворения этих потребностей может привести их к банкротству. Именно так обстоят дела в настоящее время в ряде стран. В таком положении находятся и местные органы власти, и государства, и многие из нас. Например, ряд штатов, местных органов власти, компаний, некоммерческих организаций и людей понесли потери в доходах и не имеют больших сбережений по сравнению с потерями. Им придется сократить свои расходы или получить деньги и кредиты другим способом. Другие получат от правительства деньги или очень дешевый кредит, который, возможно, никогда не придется возвращать. Правительство, а не свободный рынок, будет определять, кто что получит.
На момент написания этой статьи уровень доходов ряда людей, компаний, некоммерческих организаций и правительств упал ниже уровня их расходов на суммы, большие по сравнению с чистой стоимостью их активов, поэтому они будут вынуждены либо сократить свои расходы, что сейчас очень болезненно делать, либо рисковать исчерпать свои сбережения и объявить дефолт по своим долгам. Правительства, обладающие соответствующими полномочиями, создают деньги и кредиты, чтобы предоставить их многим, но не всем, чтобы облегчить долговое бремя и помочь финансировать расходы, выраженные в их собственных валютах. Подобное стечение обстоятельств происходило на протяжении всей истории и решалось одинаково, поэтому легко понять, как работает эта машина. Именно это я и хочу донести до читателя в этой главе.
Давайте начнем с настоящих основ и будем отталкиваться от них.
Что такое деньги?
Деньги — это средство обмена, которое также может использоваться как средство сохранения богатства.
Говоря о средстве обмена, я имею в виду, что его можно отдать кому-то для покупки вещей. В основном люди производят вещи, чтобы обмениваться ими с людьми, у которых есть другие вещи, которые им нужны. Поскольку носить с собой неденежные предметы в надежде обменять их на то, что хочется (т.е. бартер), неэффективно, практически каждое общество, которое когда-либо существовало, изобрело деньги (также известные как валюта), нечто портативное, что, по общему мнению, имеет ценность, чтобы его можно было обменять на то, что мы хотим.
Под средством сохранения богатства я подразумеваю средство сохранения покупательной способности с момента его приобретения до его расходования. Хотя люди могут хранить свое богатство в активах, которые, как они ожидают, сохранят свою стоимость или будут в цене (например, золото, драгоценные камни, картины, недвижимость, акции и облигации), одним из наиболее логичных средств для хранения богатства были деньги, которые человек будет использовать позже. Но на самом деле они не держат валюту, потому что считают, что могут держать нечто лучшее, чем валюта, и всегда обменять это на деньги, чтобы купить что-то необходимое. Именно в этом случае на первый план выходят кредит и долг.
Когда кредиторы дают взаймы, они предполагают, что на деньги, которые они получат обратно, можно будет купить больше товаров и услуг, чем если бы они просто держали эти деньги. При хорошем раскладе заемщики используют деньги продуктивно и получают прибыль, так что они могут расплатиться с кредиторами и оставить себе еще немного денег. Когда кредит не погашен, он является активом для кредитора (например, облигация) и пассивом (долг) для заемщика. Когда деньги возвращаются, активы и обязательства исчезают, и обмен выгоден как для заемщиков, так и для кредиторов. По сути, они делят между собой прибыль, полученную от продуктивного кредитования. Это также полезно для всего общества, которое выигрывает от повышения производительности, возникающего в результате этого [1].
Итак, важно понимать, что 1) большинство денег и кредитов (особенно фиатные деньги, которые существуют сейчас) не имеют внутренней ценности, 2) это просто записи в бухгалтерской системе, которые можно легко изменить, 3) цель этой системы — помочь эффективно распределить ресурсы, чтобы производительность могла расти, вознаграждая как кредиторов, так и заемщиков, и 4) эта система периодически ломается. В результате с начала времен все валюты были либо уничтожены, либо обесценены. Когда валюты разрушаются или обесцениваются, это приводит к значительному перемещению богатства, что вызывает сильные отголоски в экономике и на рынках.
Более конкретно, вместо того, чтобы работать идеально, денежно-кредитная система изменяет предложение, спрос и стоимость денег в циклах, которые на подъемах вызывают радостное изобилие, а на спадах — болезненные реструктуризации. Давайте теперь разберемся, как работают эти циклы, начиная с фундаментальных основ и заканчивая тем, где мы сейчас находимся.
Фундаментальные основы
Хотя деньги и кредит ассоциируются с богатством, они не являются богатством. Поскольку деньги и кредит могут покупать богатство (т.е. товары и услуги), количество денег и кредитов и количество богатства выглядят практически одинаково. Но нельзя создать больше богатства, просто создав больше денег и кредитов. Чтобы создать больше богатства, нужно быть более продуктивным. Взаимосвязь между созданием денег и кредитов и созданием богатства (реальных товаров и услуг) часто путают, однако именно она является основным фактором экономических циклов, поэтому давайте рассмотрим эту взаимосвязь подробнее.
Существует взаимоусиливающаяся связь между а) созданием денег и кредитов и б) количеством произведенных товаров, услуг и инвестиционных активов, поэтому их легко перепутать. Подумайте об этом в следующем ключе. Существует как реальная, так и финансовая экономика. Хотя они связаны между собой, они разные. В каждой из них действуют свои факторы спроса и предложения. Например, в реальной экономике, когда уровень спроса на товары и услуги высок и растет, возможности производства этих товаров и услуг ограничены, а возможности роста реальной экономики ограничены, и если спрос продолжает расти быстрее, чем возможности производства, инфляция растет. В этом примере инфляция растет из-за того, что происходит в реальной экономике. Зная это, центральные банки обычно ужесточают денежно-кредитную политику в такие периоды, чтобы замедлить спрос. Это пример того, как то, что происходит в финансовой экономике, влияет на то, что происходит в реальной экономике. В обычное время, то есть на протяжении большей части долгосрочного долгового цикла, центральные банки включают и выключают кредит, что повышает и понижает спрос и производство. Поскольку они делают это несовершенно, мы имеем краткосрочные долговые циклы, которые мы также называем перегретыми экономиками и рецессиями. В финансовой экономике обычно деньги и кредиты создаются центральными банками и превращаются в финансовые активы, что приводит к кредитованию, которое финансирует заимствования и расходы людей, а частная кредитная система распределяет эти деньги и кредиты. То, как финансовые активы производятся правительством посредством фискальной и монетарной политики, оказывает огромное влияние на то, кто получает деньги и кредиты и покупательную способность, которая сопутствует им, что также определяет, на что они тратятся. Например, сейчас вы видите, как правительства нетипичным образом предоставляют деньги, кредиты и покупательную способность тем, кого они хотят видеть в получателях [денег, кредитов], вместо того, чтобы распределять их на рынке, таким образом, вы видите, что капитализм в стандартном понимании, приостановлен.
Затем, конечно, необходимо учитывать стоимость денег и кредита. Она основана на спросе и предложении. Например, когда создается много денег по сравнению со спросом на них, их стоимость снижается. Важным фактором, определяющим происходящее, является то, куда они направляются. Например, когда деньги и кредиты, которые создают центральные банки, больше не идут на кредитование, способствующее росту экономического спроса, а вместо этого направляются в другие валюты и инфляционные хедж-активы, это не стимулирует экономическую активность и вместо этого вызывает снижение стоимости валюты и рост стоимости инфляционных хедж-активов. В такие периоды может возникнуть высокая инфляция, поскольку предложение денег и кредитов увеличилось по сравнению со спросом на них, что мы называем монетарной инфляцией. Это может происходить одновременно со слабым спросом на товары и услуги и продажей активов, так что реальная экономика переживает дефляцию. Именно так возникают инфляционные депрессии. По этим причинам, чтобы понять, что может произойти в финансовом и экономическом плане, необходимо следить за движением спроса и предложения как в реальной, так и в финансовой экономике.
Аналогичным образом путают отношения между ценами на вещи и стоимостью вещей. Поскольку они, как правило, близки, их можно принять за одно и то же. Они имеют тенденцию существовать вместе, потому что, когда у людей больше денег и кредитов, они более склонны тратить больше и могут тратить больше. Другими словами, если дать людям больше денег и кредитов, они будут чувствовать себя богаче и тратить больше на товары и услуги. В той мере, в какой расходы увеличивают экономическое производство и повышают цены на товары, услуги и финансовые активы, можно сказать, что это увеличивает богатство, поскольку люди, владеющие этими активами, становятся «богаче», если судить по тому, как мы учитываем богатство. Однако этот рост богатства является скорее иллюзией, чем реальностью по двум причинам: 1) возросший кредит, который толкает цены и производство вверх, должен быть возвращен, что, при прочих равных условиях, будет иметь обратный эффект, когда его придется возвращать, и 2) внутренняя ценность вещей не увеличивается только потому, что их цены растут. Подумайте об этом так: если вы владеете домом, а правительство создает много денег и кредитов, и цена на ваш дом растет, вы все равно будете владеть тем же домом — то есть, ваше реальное богатство не увеличилось; увеличилось только ваше расчетное богатство. Аналогично, если правительство создает много денег и кредитов, которые используются для покупки товаров, услуг и инвестиционных активов (например, акций, облигаций и недвижимости), которые растут в цене, количество рассчитанного богатства увеличивается, но количество фактического богатства не увеличивается, потому что вы владеете точно такой же вещью, как и до того, как она стала стоить больше. Другими словами, использование рыночной стоимости того, чем человек владеет, для измерения своего богатства создает иллюзию изменения богатства, которой на самом деле не существует. Что касается того, как работает экономическая машина, главное, что деньги и кредиты действуют стимулирующе, когда их выдают, и действуют угнетающе, когда их нужно возвращать. Именно это обычно делает деньги, кредиты и экономический рост такими цикличными.
Люди, контролирующие деньги и кредиты (т.е. центральные банки), варьируют стоимость и доступность денег и кредитов, чтобы контролировать рынки и экономику в целом. Когда экономика растет слишком быстро и они хотят замедлить ее рост, они делают деньги и кредиты менее доступными, что приводит к удорожанию тех и других. Это побуждает людей давать в долг, а не брать и тратить. Когда рост слишком мал и центральные банкиры хотят стимулировать экономику, они делают деньги и кредиты дешевыми и обильными, что побуждает людей занимать и инвестировать и/или тратить. Эти колебания стоимости и доступности денег и кредитов также вызывают рост и падение цен и количества товаров, услуг и инвестиционных активов. Но банки могут контролировать экономику только в пределах своих возможностей по производству денег и росту кредитования, а их возможности в этом плане ограничены.
Считайте, что у центрального банка есть бутылка со стимулятором, который он может впрыскивать в экономику по мере необходимости, но количество стимулятора в бутылке ограничено. Когда рынки и экономика проседают, они делают им уколы денежного и кредитного стимулятора, чтобы поднять их, а когда они слишком горячие, они дают им меньше стимулятора. Эти движения приводят к циклическим подъемам и спадам в объемах и ценах денег и кредитов, а также товаров, услуг и финансовых активов. Эти движения обычно проявляются в виде краткосрочных долговых циклов и долгосрочных долговых циклов. Краткосрочные циклы подъемов и спадов обычно длятся около восьми лет, плюс-минус несколько лет. Сроки определяются количеством времени, которое требуется стимулятору, чтобы повысить спрос до такой степени, что он достигнет пределов возможностей реальной экономики по производству. Большинство людей видели достаточно таких краткосрочных долговых циклов, чтобы понять, что они из себя представляют — настолько, что они ошибочно полагают, что так будет продолжаться всегда. Чаще всего их называют «деловым циклом», хотя я называю их «краткосрочным долговым циклом», чтобы отличить их от «долгосрочного долгового цикла». В течение длительных периодов времени эти краткосрочные долговые циклы складываются в долгосрочные долговые циклы, которые обычно длятся около 50-75 лет.[2] Поскольку они случаются примерно раз в жизни, большинство людей не знают о них; в результате они обычно застают людей врасплох, что причиняет боль многим людям. Последний большой долгосрочный долговой цикл, в котором мы сейчас находимся, был создан в 1944 году в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гэмпшир, и был введен в действие в 1945 году, когда закончилась Вторая мировая война, и мы начали устанавливать мировой порядок с доминированием доллара и США.
Эти долгосрочные долговые циклы начинаются, когда долги низкие после того, как ранее существовавшие избыточные долги были реструктурированы таким образом, что у центральных банков осталось много стимулирующего вещества в бутылке, и заканчиваются, когда долги высокие и у центральных банков осталось мало стимулирующего вещества в бутылке. Более конкретно, способность центральных банков действовать стимулирующе прекращается, когда центральный банк теряет свою способность производить деньги и рост кредитов, которые проходят через экономическую систему и приводят к реальному экономическому росту. Такая потеря способности центральных банков обычно происходит, когда уровень долга высок, процентные ставки не могут быть адекватно снижены, а создание денег и кредитов увеличивает цены на финансовые активы больше, чем увеличивает реальную экономическую активность. В такие моменты те, кто держит долг (который является чьим-то обещанием дать им валюту), обычно хотят обменять валютный долг, который они держат, на другие запасы богатства. Когда становится широко известно, что деньги и долговые активы, которые являются обещаниями получить деньги в будущем, не являются больше хорошим средством сохранения богатства, долгосрочный долговой цикл подходит к концу, и должна произойти реструктуризация денежной системы. Другими словами, долгосрочный долговой цикл проходит от 1) низкого уровня долга и долгового бремени (что дает тем, кто контролирует денежный и кредитный рост, широкие возможности для создания долга, а вместе с ним и покупательной способности для заемщиков и высокую вероятность того, что кредитор, владеющий долговыми активами, получит хорошую реальную прибыль) до 2) высокого уровня долга и долгового бремени с низкой возможностью создания покупательной способности для заемщиков и низкой вероятностью того, что кредитор получит хорошую прибыль. В конце долгосрочного долгового цикла в бутылке больше нет стимулятора (т.е. у центральных банкиров больше нет возможности продлить долговой цикл), поэтому необходима реструктуризация долга или девальвация долга, чтобы уменьшить долговое бремя и начать цикл заново. На протяжении всей истории центральные правительства и центральные банки создавали деньги и кредиты, которые ослабляли их собственные валюты и повышали уровень монетарной инфляции, чтобы компенсировать дефляцию, возникающую в результате дефляционного кредитного и экономического сжатия.
Поскольку эти циклы являются крупными событиями и происходят практически повсеместно на протяжении всей истории человечества, мы должны понимать их и иметь вечные и универсальные принципы, позволяющие хорошо справляться с ними. Однако эти долгосрочные долговые циклы длятся примерно всю жизнь, в отличие от краткосрочных долговых циклов, которые мы все переживаем несколько раз в течение жизни, поэтому большинство людей лучше их понимают. Когда речь заходит о долгосрочном долговом цикле, большинство людей, включая большинство экономистов, не распознают или или не признают его существования, потому что, чтобы увидеть ряд таких циклов, чтобы понять механику их работы, необходимо посмотреть на их функционирование в ряде стран на протяжении многих сотен лет, чтобы получить хорошую выборку. Во второй части этого исследования мы рассмотрим все наиболее важные циклы с учетом вневременной и универсальной механики того, почему деньги и кредит работают и перестают работать как средства обмена и сохранения богатства. В этой главе мы рассмотрим, как они работают архетипически.
Я начну с основ долгосрочного долгового цикла с давних времен и проследую с вами до сегодняшнего дня, предоставив вам классический шаблон. Повторюсь, говоря, что это классический шаблон, я не утверждаю, что все случаи происходят именно так, хотя и говорю, что почти все они в точности следуют этому шаблону.
Долгосрочный долговой цикл
Давайте начнем с основ.
1) Он начинается с отсутствия или низкого уровня задолженности и «твердых денег»
Когда общества впервые изобрели деньги, они использовали самые разные вещи, например, зерно и бусы. Но в основном они использовали вещи, которые имели внутреннюю ценность, такие как золото, серебро и медь. Назовем это «твердыми деньгами».
Золото и серебро (а иногда медь и другие металлы, такие как никель) были предпочитаемыми формами денег, потому что 1) они имели внутреннюю ценность и 2) им можно было легко придать форму и размер, чтобы их можно было легко переносить и обменивать. Наличие внутренней стоимости (т.е. полезность самих по себе) было важно потому, что для совершения обмена с их помощью не требовалось никакого доверия или кредита. Любая сделка могла быть заключена на месте, даже если покупатель и продавец были незнакомцами или врагами. Есть старая поговорка, что «золото — единственный финансовый актив, который не является чьим-то обязательством». Это потому, что оно имеет широко признанную внутреннюю стоимость, в отличие от долговых активов или других активов, которые требуют наличия договора, имеющего исковую силу, или закона, гарантирующего, что другая сторона выполнит свое обязательство поставить то, что она обязуется поставить (что, когда это просто «бумажная» валюта, которую можно легко напечатать, не является надежным обязательством). С другой стороны, если в такой период отсутствия доверия и возможности исполнения обязательств человек получает от покупателя золотые монеты, которые не имеют кредитного компонента — т.е. их можно переплавить и получить почти такую же стоимость из-за их внутренней ценности — то сделка может произойти без такого рода рисков и давних обязательств, которые необходимо выполнять. Когда страны находились в состоянии войны и не было уверенности в намерениях или способности платить, они все равно могли расплатиться золотом. Таким образом, золото (и в меньшей степени серебро) могло использоваться и как надежное средство обмена, и как надежное средство сохранения богатства.
2) Далее появляются требования к «твердым деньгам» (они же «банкноты» или «бумажные деньги»).
Поскольку носить с собой много металлических денег было рискованно и неудобно, появились надежные стороны (которые стали называть банками, хотя первоначально они включали в себя всевозможные учреждения, которым люди доверяли, например, храмы в Китае), которые помещали деньги в безопасное место и выпускали бумажные требования на них. Вскоре люди стали относиться к этим бумажным «требованиям на деньги» так, как будто они сами были деньгами. В конце концов, они были не хуже денег, потому что их можно было обменять на материальные деньги. Этот тип валютной системы называется связанной валютной системой, потому что стоимость валюты связана со стоимостью чего-то, обычно «твердых денег», таких как золото.
3) Затем увеличивается объем долга
Сначала на «твердые деньги» предъявляется столько же прав требований, сколько твердых денег в банке. Однако держатели бумажных требований и банки открывают для себя чудеса кредита и долга. Они могут ссудить эти бумажные права на требования банку в обмен на выплату процентов, таким образом, они получают проценты. Банкам, которые занимают у них деньги, это нравится, потому что они ссужают эти деньги другим, которые платят более высокую процентную ставку, так что банки получают прибыль. А тем, кто занимает деньги у банка, это нравится, потому что это придает им покупательную способность, которой у них не было. И всему обществу это нравится, потому что это приводит к росту цен на активы и производства. Поскольку все довольны таким положением дел, они поступают таким образом в большом объеме. Кредитование и заимствование повторяется снова и снова много раз, происходит бум, и количество требований на деньги (т.е. долговых активов) увеличивается по сравнению с количеством реальных товаров и услуг, которые можно купить. Беда наступает либо тогда, когда доходов не хватает, чтобы справиться с долгами, либо когда количество требований (т.е. долговых активов), которые люди держат в расчете на то, что они смогут продать их, чтобы получить деньги для покупки товаров и услуг, растет быстрее, чем количество товаров и услуг, причем на такую величину, которая делает конверсию из этого долгового актива (например, облигации) невероятной. Эти две проблемы имеют тенденцию объединяться.
Что касается первой из этих проблем, подумайте о долге как об отрицательном доходе и отрицательном активе, который съедает доходы (потому что доходы должны пойти на его оплату) и съедает другие активы (потому что другие активы должны быть проданы, чтобы получить деньги для оплаты долга). Он является приоритетным, то есть выплачивается раньше других видов активов, поэтому, когда доходы и стоимость активов падают, возникает необходимость сократить расходы и продать активы, чтобы получить необходимую наличность. Когда этого недостаточно, необходимы: а) реструктуризация долгов, при которой долги и долговое бремя уменьшаются, что проблематично как для должника, так и для кредитора, поскольку долги одного человека являются активами другого и/или б) печатание денег центральным банком и раздача денег и кредитов центральным правительством, чтобы заполнить дыры в доходах и балансах (что и происходит сейчас).
Что касается второй из этих проблем, то она возникает, когда держатели долговых обязательств не верят, что получат от них адекватную прибыль. Долговые активы (например, облигации) принадлежат инвесторам, которые верят, что они являются средством сохранения богатства, которое можно продать, чтобы получить деньги, которые можно использовать для покупки вещей. Когда держатели долговых активов пытаются осуществить конвертацию в реальные деньги и реальные товары и услуги и обнаруживают, что не могут этого сделать, возникает эта проблема. Тогда возникает «бегство», под которым я подразумеваю, что многие держатели долговых обязательств хотят осуществить конвертацию в деньги, товары, услуги и другие финансовые активы. Банк, независимо от того, частный это банк или центральный, оказывается перед выбором: позволить этому потоку денег выйти из долгового актива, что приведет к повышению процентных ставок и усугублению долговых и экономических проблем, или «напечатать деньги» и купить достаточное количество тех облигаций, которые продают другие, чтобы предотвратить повышение процентных ставок и обратить вспять бегство из них. Иногда такая скупка временно помогает, но если отношение а) требований на деньги (долговых активов) к б) количеству денег и количеству товаров и услуг, которые можно купить, слишком велико, банк оказывается в затруднительном положении, из которого он не может выбраться, потому что у него просто не хватает денег для удовлетворения требований, и ему придется объявить дефолт по своим требованиям. Когда это происходит с центральным банком, у него есть выбор: либо объявить дефолт, либо напечатать деньги и обесценить их. Они неизбежно обесцениваются. Когда эти реструктуризации долгов и девальвации валют становятся масштабными, они приводят к сбоям и, возможно, разрушению денежной системы. Что бы ни делал банк или центральный банк, чем больше долг (т.е. требования на деньги и требования на товары и услуги), тем больше вероятность того, что придется обесценивать деньги.
Помните, что количество товаров и услуг всегда ограничено, потому что количество ограничено способностью производить. Также помните, что в нашем примере, когда бумажные деньги являются требованиями на «твердые деньги», количество этих «твердых денег» (например, золота на депозитах) ограничено, в то время как количество бумажных денег (например, требований на эти твердые деньги) и долгов (требований на эти бумажные деньги) постоянно растет. И по мере того, как сумма требований по бумажным деньгам растет относительно суммы твердых денег в банке и товаров и услуг в экономике, увеличивается риск того, что держатели этих долговых активов не смогут выкупить их за те суммы твердых денег или товаров и услуг, на которые они рассчитывают их обменять.
Важно понимать разницу между деньгами и долгом. Деньги — это то, что позволяет урегулировать претензии, т.е. заплатить по счетам и все. Долг — это обещание предоставить деньги. Наблюдая за тем, как работает эта машина, важно следить за: а) количеством долгов и денег, которые существуют по отношению к количеству твердых денег (например, золота) в банке и б) количеством товаров и услуг, которое может меняться, помня, что долговые циклы происходят потому, что большинство людей любят увеличивать свою покупательную способность (обычно за счет долгов), в то время как центральные банки, как правило, хотят увеличить количество денег, потому что люди счастливее, когда они это делают. Но это не может продолжаться вечно. И важно помнить, что фаза «наращивания плеча» цикла денег и долгов заканчивается, когда банкиры — будь то частные банкиры или центральные банкиры — создают гораздо больше сертификатов (бумажных денег и долгов), чем есть твердых денег в банке для выдачи, и наступает неизбежный день, когда сертификатов сдается больше, чем есть денег для выдачи. Давайте посмотрим, как это происходит.
4) Затем наступают долговые кризисы, дефолты и девальвации
История показывает, что когда требования банка к деньгам растут быстрее, чем количество денег в банке — независимо от того, является ли банк частным или контролируется правительством (т.е. центральным банком) — в конечном итоге спрос на деньги становится больше, чем деньги, которые банк может предоставить, и банк объявляет дефолт по своим обязательствам. Это то, что называется «банковским бегством». В буквальном смысле слова можно определить, когда происходит побег банка и банковский кризис неизбежен, наблюдая, как количество денег в банках (как «твердых», так и бумажных) уменьшается и приближается к моменту, когда они закончатся из-за снятия денег.
Банк, который не может предоставить достаточное количество твердых денег для удовлетворения предъявляемых к нему требований, находится в беде, независимо от того, является ли он частным или центральным банком, хотя у центральных банков больше возможностей, чем у частных. Это потому, что частный банк не может просто напечатать деньги или изменить законы, чтобы облегчить выплату своих долгов, в то время как центральный банк может. Частные банкиры при возникновении проблем должны либо объявить дефолт, либо получить помощь от правительства, в то время как центральные банки могут обесценить свои требования (например, вернуть 50-70%), если их долги номинированы в национальной валюте. Если долг выражен в валюте, которую они не могут напечатать, то они тоже должны в конечном итоге объявить дефолт.
5) Затем приходят фиатные деньги
Центральные банки хотят растянуть денежно-кредитный цикл, чтобы он длился как можно дольше, потому что это намного лучше, чем альтернатива, поэтому, когда «твердые деньги» и «требования на твердые деньги» становятся слишком болезненными, правительства обычно отказываются от них в пользу того, что называется «фиатными» деньгами. В фиатных системах нет твердых денег; есть только «бумажные деньги», которые центральный банк может «печатать» без ограничений. В результате отсутствует риск того, что центральный банк исчерпает свои запасы «твердых денег» и будет вынужден объявить дефолт по своим обещаниям их предоставить. Скорее, риск заключается в том, что, освободившись от ограничений на предложение осязаемого золота или какого-либо другого «твердого» актива, люди, контролирующие печатные станки (т.е. центральные банкиры, работающие с коммерческими банкирами), будут создавать все больше денег и долговых активов и обязательств по отношению к количеству производимых товаров и услуг до того момента, когда те, кто держит огромные суммы долгов, попытаются обменять их на товары и услуги, что будет иметь тот же эффект, что и бегство из банка, и приведет либо к дефолту по долгам, либо к обесцениванию денег. Переход от а) системы, в которой долговые расписки конвертируются в материальные активы (например, золото) по фиксированному курсу, к б) фиатной денежной системе, в которой такой конвертируемости нет, в последний раз произошел в 1971 году. Когда это произошло — вечером 15 августа, президент Никсон выступил перед нацией и сообщил миру, что доллар больше не будет привязан к золоту — я смотрел это по телевизору и подумал: «Боже мой, денежной системе, какой мы ее знаем, приходит конец», и так оно и было. В то время я работал клерком на Нью-Йоркской фондовой бирже, и в понедельник утром я вышел на биржу, ожидая столпотворения с падением акций, а обнаружил столпотворение с ростом акций. Поскольку я никогда раньше не видел девальвации, я не понимал, как они работают. Затем я заглянул в историю и обнаружил, что в воскресенье вечером 5 марта 1933 года президент Франклин Рузвельт произнес по сути ту же речь, сделав по сути то же самое, что привело по сути к тому же результату в течение последующих месяцев (девальвация, большое ралли на фондовом рынке и большой рост цены на золото), и я увидел, что это происходило много раз до этого во многих странах, включая по сути те же прокламации глав государств.
В годы, предшествовавшие 1971 году, правительство США тратило много денег на военные и социальные программы, которые тогда называли политикой «пушек и масла», за которые оно платило, занимая деньги, что создавало долг. Долг был требованием на деньги, которые можно было обменять на золото. Инвесторы покупали эти долговые обязательства в качестве активов, потому что они получали проценты по этому государственному долгу и потому что правительство США обещало, что позволит держателям этих векселей обменять их на золото, которое хранилось в золотых хранилищах США. По мере роста расходов и бюджетного дефицита США пришлось выпускать гораздо больше долговых обязательств — то есть создавать гораздо больше требований на золото — несмотря на то, что количество золота в банке не увеличивалось. Естественно, все больше инвесторов отказывались от своих обещаний получить золото за претензии на золото. Люди, которые были достаточно проницательны, чтобы обратить внимание, могли видеть, что у США заканчивается золото, а сумма невыполненных требований на золото была намного больше, чем количество золота в банке, поэтому они поняли, что если так будет продолжаться, то США объявят дефолт. Конечно, идея о том, что правительство Соединенных Штатов, самое богатое и могущественное правительство в мире, объявит дефолт по своим обязательствам на золото казалась неправдоподобной в то время. Поэтому, хотя большинство людей были удивлены этим объявлением и его последствиями для рынков, те, кто понимал механику работы денег и кредитов, удивлены не были.
Когда кредитные циклы достигают своего предела, логичным и классическим ответом центральных правительств и их центральных банков является создание большого количества долгов и печатание денег, которые будут потрачены на товары, услуги и инвестиционные активы для поддержания экономики. Именно это было сделано во время долгового кризиса 2008 года, когда процентные ставки уже нельзя было снижать, поскольку они уже достигли 0%. Как уже объяснялось, это также было сделано в ответ на долговой кризис 1929-32 годов, когда процентные ставки были доведены до 0%. Происходящее сейчас создание долга и денег имеет такие масштабы, каких никогда не было со времен Второй мировой войны.
Для ясности, «печатание денег» центральными банками и выдача их на расходы вместо того, чтобы поддерживать расходы посредством увеличения долга, не лишено своих преимуществ — например, деньги тратятся как кредит, но на практике (а не в теории) их не нужно возвращать. Другими словами, нет ничего плохого в увеличении роста денег вместо роста кредитов/долгов, при условии, что деньги используются продуктивно. Основные риски печатания денег вместо содействия росту кредитов заключаются в том, что а) участники рынка не смогут тщательно проанализировать, используются ли деньги в производственных целях, и б) это устраняет необходимость возврата денег. И то, и другое повышает вероятность того, что деньги будут печататься слишком агрессивно и использоваться непродуктивно, поэтому люди перестанут использовать их в качестве средства сохранения богатства и переключат свое богатство на другие вещи. На протяжении всей истории, когда непогашенных требований на твердые деньги (долговых обязательств и денежных сертификатов) было намного больше, чем твердых денег, товаров и услуг, всегда происходило большое количество дефолтов или печатания денег и девальвации в больших масштабах.
История показала нам, что мы не должны полагаться на правительства в плане финансовой защиты. Напротив, мы должны ожидать, что большинство правительств будут злоупотреблять своим привилегированным положением создателей и пользователей денег и кредитов по тем же причинам, по которым вы могли бы совершить эти злоупотребления, если бы были на их месте. Это происходит потому, что ни один политик не управляет всем циклом. Каждый из них входит в ту или иную его часть и делает то, что в его интересах делать в данный момент, учитывая обстоятельства, в которых он находится.
Поскольку в начале долгового цикла правительства считаются надежными и им нужно денег столько же или даже больше, чем кому-либо другому, они, как правило, являются крупнейшими заемщиками. На более поздних этапах цикла, когда сменяющие друг друга лидеры приходят к управлению правительствами с большим долгом, новые руководители правительств и новые центральные банкиры сталкиваются с более серьезной проблемой возврата долгов, когда в бутылке меньше стимулятора. Что еще хуже, правительствам также приходится выручать должников, чьи неудачи могут повредить системе. В результате они, как правило, попадают в большие пробки денежных потоков, которые намного больше, чем у частных лиц, компаний и большинства других организаций.
Другими словами, практически во всех случаях правительство своими действиями способствует накоплению долга, становясь крупным должником, а когда долговой пузырь лопается, спасает себя и других, печатая деньги и обесценивая их. Чем масштабнее долговой кризис, тем более реальным становится такой сценарий. Хотя это и нежелательно, вполне понятно, почему так происходит. Когда вы можете производить деньги и кредиты и раздавать их всем, чтобы сделать их счастливыми, очень трудно удержаться от соблазна сделать это.[3] Это классический финансовый ход. На протяжении всей истории человечества правители набирали долги, которые выплачивались только после окончания их правления, оставляя преемникам возможность подбирать куски.
Как реагируют правительства, когда у них возникают долговые проблемы? Они поступают так, как поступила бы любая практичная организация, имеющая большие долги и обещающая дать деньги, которые они могут напечатать. Все без исключения печатают деньги и обесценивают их, если долг в их собственной валюте. Когда центральные банки печатают деньги и скупают долги, это вводит деньги в финансовую систему и повышает цены на финансовые активы (что также увеличивает разрыв в благосостоянии, поскольку это помогает тем, у кого есть финансовые активы, цены на которые повышаются, по сравнению с теми, у кого нет финансовых активов). Кроме того, в руки центрального банка попадает большое количество долгов, что позволяет центральному банку распоряжаться этими долгами по своему усмотрению. Кроме того, печатание денег и покупка финансовых активов (в основном облигаций) снижает процентные ставки, что стимулирует заимствования и покупки и побуждает тех, кто держит эти облигации, продавать их и стимулирует заимствование денег под низкие процентные ставки для инвестирования их в более доходные активы, что приводит к тому, что центральные банки печатают больше денег и покупают больше облигаций, а иногда и других финансовых активов. Как правило, это приводит к росту цен на финансовые активы, но относительно неэффективно с точки зрения доставки денег, кредитов и покупательной способности в руки тех, кто в них больше всего нуждается. Именно это произошло в 2008 году и происходило на протяжении большей части времени с тех пор до недавнего времени. Затем, когда печатание денег и скупка центральным банком финансовых активов не помогают доставить деньги и кредиты туда, куда нужно, центральное правительство, которое может решать, на что тратить деньги, заимствует деньги у центрального банка (который их печатает), чтобы потратить их на то, на что они должны быть потрачены. В США ФРС объявила об этом плане 9 апреля 2020 года. Такой подход к печатанию денег для покупки долгов (так называемая монетизация долга) является гораздо более политически приемлемым способом получения денег и перераспределения богатства от тех, у кого оно есть, к тем, кто в нем нуждается, чем введение налогов, что приводит к тому, что люди, облагаемые налогами, начинают злиться. Вот почему в конечном итоге центральные банки всегда печатают деньги и обесценивают их.
Когда правительства печатают много денег и покупают много долговых обязательств, так что количество и денег, и долговых обязательств увеличивается, они удешевляют деньги и долговые обязательства, что, по сути, облагает налогом тех, кто ими владеет, чтобы облегчить жизнь должникам и заемщикам. Когда это происходит настолько, что владельцы этих денег и долговых активов осознают происходящее и стараются продать свои долговые активы и/или занять деньги, чтобы влезть в долги, которые они смогут вернуть дешевыми деньгами. Они также часто переводят свое богатство в другие инструменты сохранения богатства, такие как золото, определенные виды акций и/или куда-то еще (например, в другую страну, где нет таких проблем). В такие периоды центральные банки, как правило, продолжают печатать деньги и покупать долги прямо или косвенно (например, поручая банкам делать покупки за них) и запрещают переток денег в активы с инфляционным хеджем, альтернативные валюты и альтернативные места.
Такие периоды рефляции либо стимулируют очередную денежную и кредитную экспансию, которая финансирует очередной экономический рост (что хорошо для акций), либо обесценивают деньги так, что это приводит к денежной инфляции (что хорошо для инфляционных хедж-активов, таких как золото). Чем ближе к началу долгосрочного долгового цикла, когда суммы непогашенных долгов невелики и когда есть много возможностей для стимулирования путем снижения процентных ставок (а в случае неудачи — печатания денег и покупки финансовых активов), тем выше вероятность, что рост кредитования и экономики будут хорошими, в то время как в конце долгосрочного долгового цикла, когда суммы долгов велики и когда нет больших возможностей для стимулирования путем снижения процентных ставок (или печатания денег и покупки финансовых активов), вероятность денежной инфляции выше и сопровождается экономической слабостью.
6) Затем наступает время возврата к твердым деньгам
Когда чрезмерное печатание фиатной валюты заходит слишком далеко, это приводит к продаже долговых активов и описанной ранее динамике «бегства» банков, что в конечном итоге снижает ценность денег и кредитов, что побуждает людей бежать как из валюты, так и из долговых обязательств (например, облигаций). Им необходимо решить, какой альтернативный способ хранения богатства они будут использовать. История учит нас, что обычно они обращаются к золоту, другим валютам, активам в других странах, не испытывающих подобных проблем, и акциям, которые сохраняют свою реальную стоимость. Некоторые люди считают, что должна быть альтернативная резервная валюта, но это не так, поскольку такая же динамика разрушения денежной системы и бегства к другим активам происходила в случаях, когда не было альтернативной валюты (например, в Китае и Римской империи). Уничижение валюты приводит к ее обесцениванию, и люди бегут от нее и долгов, выраженных в ней, к чему-то другому. Существует целый список вещей, куда люди бегут, когда деньги обесцениваются, включая камни (использовавшиеся для строительства) в Веймарской республике в Германии.
Обычно на этом этапе долгового цикла также возникает экономический стресс, вызванный большим разрывом в уровне благосостояния и ценностях, что приводит к повышению налогов и борьбе между богатыми и бедными, что также заставляет тех, кто обладает богатством, стремиться переместить капиталы в твердые активы, другие валюты и другие страны. Естественно, те, кто управляет странами, страдающими от этого бегства от своего долга, своей валюты и своей страны, хотят его остановить. Поэтому в такие моменты правительства затрудняют инвестирование в такие активы, как золото (например, объявляя вне закона операции с золотом и владение им), иностранные валюты (устраняя возможность совершать операции с ними) и иностранные государства (устанавливая валютный контроль, чтобы деньги не покидали страну). В конце концов, долг в значительной степени уничтожается, обычно за счет того, что денег для его погашения становится очень много и они дешевы, что обесценивает и деньги, и долг.
Когда ситуация становится экстремальной и денежно-кредитная система разрушается, а долги обесцениваются и/или по ним объявляется дефолт, необходимость обычно заставляет правительства вернуться к какой-либо форме твердой валюты, чтобы восстановить веру людей в ценность денег как хранилища богатства, чтобы возобновить рост кредитования. Довольно часто, хотя и не всегда, правительство привязывает свои деньги к какой-либо твердой валюте (например, к золоту или твердой резервной валюте) с обещаниями позволить держателям новых денег произвести конвертацию в твердые деньги. Иногда эти твердые деньги принадлежат другой стране. Например, за последние десятилетия многие страны со слабой валютой привязали свои деньги к доллару США или просто долларизировали свою экономику (т.е. использовали доллар в качестве средства обмена и сохранения богатства).
В долгосрочном долговом цикле держать долг как актив, приносящий проценты, обычно выгодно в начале цикла, когда долгов еще не так много, но держать долг в конце цикла, когда долгов уже много и они ближе к дефолту или обесцениванию, рискованно по отношению к предоставляемой процентной ставке. Таким образом, держать долговые обязательства (например, облигации) — это все равно что держать бомбу замедленного действия, которая приносит вам прибыль, пока тикает, и взрывается, когда взрывается. И, как мы видели, такой большой взрыв (т.е. большой дефолт или большая девальвация) происходит примерно раз в 50-75 лет.
Эти циклы долгов и списания долгов существовали тысячи лет и в некоторых случаях были институционализированы. Например, в Ветхом Завете каждые 50 лет предусматривался Юбилейный год, в который прощались долги (Левит 25:8-13). Знание того, что долговой цикл будет происходить по такому графику, позволяло всем действовать рационально, готовясь к нему. Помочь вам понять эту динамику, чтобы вы были готовы к ней, а не удивлялись ей, — вот главная цель, ради которой я пишу эту статью.
Поскольку большинство людей не обращают особого внимания на этот цикл в связи с тем, по иронии судьбы, чем ближе люди к взрыву, тем безопаснее они себя чувствуют. Это происходит потому, что они держали долг и получали от этого удовольствие, и чем больше времени прошло с момента последнего взрыва, тем комфортнее они себя чувствуют, поскольку воспоминания о последнем взрыве исчезают — даже несмотря на то, что риски держать этот долг растут, а выгоды от его удержания снижаются. Следя за суммой долга, который необходимо выплатить, по отношению к сумме твердых денег, которые есть для его выплаты, суммой долговых платежей, которые необходимо произвести, по отношению к сумме денежного потока, который есть у должников для обслуживания долга, и процентным вознаграждением, которое человек получает за предоставление своих денег в долг, можно оценить риск/вознаграждение от владения бомбой замедленного действия.
Цикл долгосрочного долга в кратком изложении
На протяжении тысячелетий всегда существовало три типа денежной системы:
Твердые деньги (например, металлические монеты)
«Бумажные деньги» — требования к твердым деньгам
Фиатные деньги (например, доллар США сегодня).
Твердые деньги являются наиболее ограничительной системой, поскольку деньги не могут быть созданы, пока не увеличится предложение металла или другого ценного по своей сути товара, который является деньгами. В системе второго типа деньги и кредиты создаются легче, поэтому отношение объема требований на твердые деньги к фактическому количеству твердых денег растет, что в конечном итоге приводит к «бегству» из банков. Результатом этого являются: а) дефолты, когда банк закрывает свои двери, а вкладчики теряют свои твердые активы и/или б) обесценивание требований к деньгам, что означает, что вкладчики получают меньше. В третьем типе системы правительства могут свободно создавать деньги и кредиты, что работает до тех пор, пока люди продолжают доверять валюте, и терпит крах, когда они этого не делают.
На протяжении истории страны переходили от одного типа систем к другому по логическим причинам. Когда стране требуется больше денег и кредитов, чем у нее есть сейчас, чтобы разобраться с проблемой, будь то долги, войны или какие-то другие проблемы, она естественным образом переходит от типа 1 к типу 2 или от типа 2 к типу 3, чтобы иметь больше возможностей для печатания денег. Затем создание слишком большого количества денег и долгов обесценивает их стоимость, заставляя людей отказаться от держания долгов и денег в качестве средства сохранения богатства и вернуться к твердым активам (например, золоту) и другим валютам. Поскольку это обычно происходит в условиях конфликта богатства, а иногда и войны, обычно [владельца богатства] возникает желание покинуть страну. Таким странам необходимо восстановить доверие к валюте как к средству сохранения богатства, прежде чем они смогут восстановить свои кредитные рынки.
Приведенная ниже диаграмма отражает эти различные переходы. Существует множество исторических примеров, от династии Сун до Веймарской Германии, когда страны полностью переходили от ограниченных типов (тип 1 и тип 2) к фиатным деньгам, а затем возвращались к ограниченной валюте по мере гиперинфляции старой фиатной валюты.
Как отмечалось ранее, этот большой долговой цикл длится в течение длительного времени — примерно 50-75 лет — и его окончание характеризуется реструктуризацией долгов и монетарной системы. Короткие части этих реструктуризаций — т.е. периоды долговых и валютных кризисов — обычно происходят быстро, длятся от нескольких месяцев до трех лет, в зависимости от того, сколько времени требуется правительствам для осуществления этих шагов. Однако их последствия могут быть долговременными. Например, эти обстоятельства могут привести к тому, что резервные валюты перестанут быть резервными валютами. В рамках каждого из этих валютных режимов обычно происходит от двух до четырех крупных долговых кризисов — то есть достаточно крупных, чтобы вызвать банковские кризисы и списание долгов или девальвацию на 30% и более, но не настолько крупных, чтобы сломать валютную систему. Поскольку я инвестировал во многие страны на протяжении около 50 лет, я пережил десятки таких кризисов. Все они протекают одинаково, что более подробно описано в моей книге «Принципы управления большими долговыми кризисами».
Денежная система, в которой мы находимся, с момента ее зарождения до настоящего времени
Доллар стал ведущей мировой резервной валютой, когда Соединенные Штаты стали самой сильной экономической и военной державой в мире по окончании Второй мировой войны. С тех пор наличие ведущей мировой резервной валюты имеет решающее значение для поддержания и расширения могущества Соединенных Штатов. Это потому, что великая держава возникает благодаря возможности создавать деньги и кредиты в валюте, которая широко принята во всем мире в качестве средства обмена и сохранения богатства. В результате способности печатать мировую валюту относительная финансовая экономическая мощь Соединенных Штатов в несколько раз превышает их реальную экономическую мощь.
Рискуя наскучить вам повторением некоторых вещей, о которых я уже говорил, я сейчас рассмотрю случай с США и обстоятельства, которые привели к тому, что США и доллар поставили мир в положение, в котором мы сейчас находимся.
Вкратце, новый мировой порядок начался после окончания Второй мировой войны в 1945 году, когда в 1944 году Бреттон-Вудское соглашение вывело доллар на позицию ведущей мировой резервной валюты. США и доллар естественным образом вписались в эту роль, поскольку в конце войны США располагали примерно двумя третями мирового золота, находящегося в руках правительств (которое в то время было мировыми деньгами), на них приходилось 50% мирового экономического производства, и они были доминирующей военной державой. Новая денежная система была денежной системой второго типа (т.е. требованием на твердые деньги), в которой «бумажные долларовые» требования на золото могли быть обменены центральными банками других стран на золото по цене $35 за унцию. В то время владение золотом частными лицами было запрещено, поскольку государственные лидеры не хотели, чтобы золото конкурировало с деньгами и кредитами в качестве средства сохранения богатства. Таким образом, в то время золото было деньгами в банке, а бумажные доллары были как чеки в чековой книжке, которые можно было обменять на настоящие деньги. На момент создания новой денежной системы на каждую унцию золота, которым владело правительство США, приходилось 50 долларов бумажных денег, так что золотое обеспечение было почти 100%. Другие крупные страны, которые были союзниками США (например, Великобритания, Франция и страны Содружества) или находились под контролем США (Германия, Япония и Италия), имели контролируемые США валюты, привязанные к доллару. В последующие годы для финансирования своей деятельности правительство США тратило больше, чем получало в виде налоговых поступлений, поэтому ему пришлось занимать деньги, что привело к увеличению долга, деноминированного в долларах. Федеральная резервная система США позволила создать гораздо больше требований на золото (т.е. денег и кредитов, номинированных в долларах), чем можно было реально конвертировать в золото по цене 35 долларов. По мере того, как бумажные деньги менялись на твердые деньги (золото), количество золота в банках США уменьшалось одновременно с ростом требований на него. В результате 15 августа 1971 года Бреттон-Вудская валютная система разрушилась, когда президент Никсон, как и президент Рузвельт 5 марта 1933 года, не выполнил обещание США позволить держателям бумажных долларов обменять их на золото. Таким образом, доллар обесценился по отношению к золоту и другим валютам. Именно тогда США и все страны перешли к фиатной денежной системе третьего типа. Если вы хотите прочитать отличное описание процесса перехода от старой денежной системы к новой фиатной, я рекомендую книгу «Меняя удачу» Пола Волкера, который был ведущим американским переговорщиком в процессе обсуждения того, как будет работать новая денежная система.
Этот переход к фиатной денежной системе позволил Федеральной резервной системе и другим центральным банкам создать большое количество денег и кредитов, деноминированных в долларах, что привело к инфляции 1970-х годов, которая характеризовалась бегством от долларов и долгов, деноминированных в долларах, к товарам, услугам и активам, защищающим от инфляции, таким как золото. Это паническое бегство от долларовых долгов также привело к росту процентных ставок и взвинтило цену на золото с 35 долларов, на которой она была зафиксирована в 1944 году и официально держалась до 1971 года, до пика в 670 долларов в 1980 году.
При таком управлении денежно-кредитной системой в 1970-х годах было выгодно занимать доллары и конвертировать их в товары и услуги, поэтому многие организации во многих странах занимали доллары в основном через банки США. В результате долг в долларах быстро рос по всему миру, а американские банки зарабатывали большие деньги, предоставляя их этим заемщикам. Это кредитование привело к классическому долговому пузырю в долговом цикле. Паническое бегство из долларов и активов с долларовым долгом в активы с инфляционным хеджем, а также быстрое заимствование долларов и влезание в долги ускорились. Это привело к денежно-кредитному кризису 1979-82 годов, во время которого доллар США и деноминированные в долларах долговые обязательства оказались под угрозой того, что они перестанут быть признанным средством сохранения богатства. Конечно, рядовые граждане не понимали, как работает эта денежно-кредитная динамика, но они ощущали ее в виде высокой инфляции и высоких процентных ставок, поэтому это был огромный политический вопрос. Президент Картер, который, как и большинство политических лидеров, не очень хорошо понимал денежную механику, знал, что нужно что-то сделать, чтобы остановить это, и назначил сильного монетарного политика Пола Волкера. Практически все, кто следил за такими вещами, включая меня, следили за каждым его словом. Он был достаточно силен, чтобы сделать болезненные, но правильные вещи, необходимые для того, чтобы сломить инфляцию. Он стал моим героем и в конечном итоге хорошим личным другом благодаря своему прекрасному характеру и огромным способностям, и мне также нравился его язвительный юмор.
Чтобы справиться с этим монетарным инфляционным кризисом и сломить инфляцию, Волкер сократил предложение денег, что привело к росту процентных ставок до самого высокого уровня «со времен Иисуса Христа», по словам канцлера Германии Гельмута Шмидта. Поскольку процентная ставка намного превышала уровень инфляции, должникам приходилось платить гораздо больше по обслуживанию долга, в то время как их доходы и активы падали в цене. Это придавливало должников и заставляло их продавать активы. Из-за большой потребности в долларах доллар был сильным. По этим причинам темпы инфляции снизились, что позволило Федеральной резервной системе снизить процентные ставки и облегчить получение денег и кредитов для американцев. Конечно, многие должники и держатели этих падающих в цене активов разорились. Поэтому в 1980-х годах эти должники, особенно иностранные должники и особенно должники в развивающихся странах, пережили десятилетнюю депрессию и период реструктуризации долгов. Федеральная резервная система защитила американские банки, предоставив им необходимые деньги, а американская система бухгалтерского учета защитила их от банкротства, не требуя от них учитывать эти плохие долги как убытки или оценивать эти долговые активы по реалистичным ценам. Этот процесс управления и реструктуризации долга продолжался до 1991 года, когда он был завершен соглашением по облигациям Брейди, названным в честь Николаса Брейди, который в то время был министром финансов США. Весь этот цикл 1971-91 годов, который затронул практически всех в мире, был результатом отхода США от золотого стандарта. Это привело к резкому росту инфляции и инфляционных активов в 1970-х годах, что привело к ужесточению в 1979-81 годах и большому количеству дефляционных реструктуризаций долгов неамериканских должников, снижению темпов инфляции и отличным показателям облигаций и других дефляционных активов в 1980-х годах. Весь этот период был убедительной демонстрацией силы США как мировой резервной валюты и последствий того, как эта валюта управлялась, для всего мира.
С того пика 1979-81 гг. инфляции в долларах и процентных ставок в долларах до настоящего времени и темпы инфляции, и процентные ставки упали почти до 0%. Вы можете ясно видеть весь этот большой цикл подъема и спада процентных ставок и темпов инфляции с момента создания новой денежной системы, номинированной в долларах.
После завершения реструктуризации долгов 1980-х годов в 1990-х годах начался новый глобальный рост денег, кредитов и долгов, что снова привело к процветанию, которое привело к финансируемым за счет долгов покупкам спекулятивных инвестиций, ставших пузырем доткомов, который лопнул в 2000 году. Это привело к экономическому спаду в 2000-01 годах, который подтолкнул Федеральную резервную систему к ослаблению денежно-кредитной политики, что подтолкнуло уровни долга к новым максимумам и создало еще один период процветания, который превратился в еще один и еще больший долговой пузырь в 2007 году, который лопнул в 2008 году, что заставило ФРС и центральные банки других стран резервной валюты снова ослабить экономику, что привело к следующему пузырю, который недавно лопнул. Таким образом, между реструктуризацией долга 1980-х годов и 2008 годом было два довольно типичных долговых/экономических цикла. Однако с кредитно-экономическим спадом 2008 года нужно было справляться по-другому.
Поскольку в 2008 году краткосрочные процентные ставки достигли 0%, а такого снижения процентных ставок было недостаточно для создания необходимой денежной и кредитной экспансии, центральным банкам пришлось печатать деньги и покупать финансовые активы. Стимулирование роста денежной и кредитной массы путем снижения процентных ставок — это монетарная политика первого выбора центральных банков. Я называю ее «монетарной политикой 1». Поскольку этот подход больше не доступен центральным банкам, они обратились к денежной политике второго выбора (которую я называю «денежной политикой 2»), которая заключается в печатании денег и покупке финансовых активов, в основном государственных облигаций и некоторых высококачественных долговых обязательств. В последний раз им приходилось делать это, поскольку процентные ставки достигли 0%, в 1933 году и продолжались все военные годы. Этот подход называется «количественным смягчением», а не «монетизацией долга», потому что он звучит менее угрожающе. Все центральные банки основных мировых резервных валют делали это. Парадигма, начавшаяся в 2008 году, работала следующим образом.
Печатая деньги и покупая долговые обязательства, как это делалось с 1933 года, центральные банки поддерживали цикл расширения денежной и долговой массы. Они делали это, совершая покупки, которые подталкивали цены на облигации вверх, и предоставляя продавцам этих облигаций наличные деньги, что приводило их к покупке других активов. Это подталкивало цены на эти активы вверх и, по мере того как они росли в цене, снижало будущую ожидаемую доходность. Поскольку процентные ставки были ниже ожидаемой доходности других инвестиций, а доходность облигаций и другие будущие ожидаемые доходы упали до очень низких уровней по сравнению с доходами, необходимыми инвесторам для финансирования своих различных расходных обязательств, инвесторы все чаще занимали деньги для покупки активов, доходность которых, как они ожидали, будет выше, чем стоимость займа. Другими словами, они следовали классическому процессу «пузыря», покупая финансовые активы на заемные деньги, делая ставку на то, что купленные ими активы будут иметь более высокую доходность, чем их стоимость. Покупки с использованием заемных средств подтолкнули цены на эти активы вверх, понизили их ожидаемую будущую доходность и создали новую уязвимость долгового пузыря, которая может дать о себе знать, если доходы, полученные от купленных активов, окажутся ниже стоимости заемных средств. Когда долгосрочные и краткосрочные процентные ставки были около 0%, а покупка облигаций центральными банками не так эффективно использовалась для стимулирования экономического роста и помощи тем, кто больше всего в ней нуждался, мне стало очевидно, что второй тип денежно-кредитной политики не будет работать хорошо и потребуется третий тип денежно-кредитной политики — «денежно-кредитная политика 3», или ДКП3. ДКП3 работает за счет того, что центральные правительства резервных валют увеличивают свои заимствования и направляют свои расходы и кредитование туда, куда они хотят, а центральные банки резервных валют создают деньги и кредиты и покупают долговые обязательства (и, возможно, другие активы, например, акции) для финансирования этих покупок.
На протяжении всего этого времени, включая все эти колебания, количество денег, кредитов и долгов в мире, номинированных в долларах, и объемы других недолговых обязательств (таких как пенсии и здравоохранение) продолжали расти по отношению к доходам, особенно в США, благодаря уникальной способности Федеральной резервной системы поддерживать этот рост долга. Хотя я не буду здесь объяснять различные способы, которыми это делается, они были описаны в моей книге «Принципы управления большими долговыми кризисами», которую вы можете бесплатно получить онлайн здесь.
Таким образом, еще до того, как у нас случился спад, вызванный пандемией, обстоятельства сложились так, что этот путь стал необходимым в случае спада. Если вы хотите ознакомиться с соответствующими исследованиями, в которых более глубоко рассматриваются эти вопросы, которые я проводил в то время, вы можете найти их на сайте economicprinciples.org.
В любом случае, на протяжении всего этого периода долговые и недолговые обязательства (например, пенсии и здравоохранение) продолжали расти по отношению к доходам, в то время как центральным банкам удавалось удерживать расходы на обслуживание долга на низком уровне (см. мой отчет «Большая картина» для более полного объяснения грядущего «сжатия», которое это вызовет). Это подталкивало процентные ставки к нулю и делало долг долгосрочным, чтобы выплаты по основному долгу были низкими. Эти условия — т.е. владение центральными банками большим количеством долгов, процентные ставки около 0%, чтобы не требовалось выплачивать проценты, и структурирование долга для возврата в очень долгосрочной перспективе, чтобы выплаты основной суммы долга были разнесены или даже, возможно, не выплачивались — означали, что возможности центральных банков по созданию денег и кредитов практически не ограничены. Этот набор условий заложил основу для того, что произошло дальше.
Коронавирус вызвал экономический и рыночный спад по всему миру, что привело к образованию дыр в доходах и балансах, особенно у экономических субъектов-должников, доходы которых пострадали от спада. Классически центральные правительства и центральные банки должны были создать деньги и кредиты, чтобы доставить их тем организациям, которых они хотели спасти и которые финансово не смогли бы выжить без этих денег и кредитов. Итак, 9 апреля 2020 года центральный банк США (ФРС) объявил о масштабной программе создания денег и кредитов, наряду с масштабными программами центрального правительства США (президента и Конгресса). Они включали все классические методы ДКП3, в том числе вертолетные деньги (прямые выплаты от правительства гражданам). По сути, это было то же самое заявление, которое Рузвельт сделал 5 марта 1933 года. Хотя вирус спровоцировал этот конкретный финансово-экономический спад, в конечном итоге его вызвало бы что-то другое, и независимо от того, что именно, динамика была бы практически такой же, потому что только ДКП3 сработал бы, чтобы обратить спад вспять. Европейский центральный банк, Банк Японии и, в меньшей степени, Народный банк Китая предприняли аналогичные шаги, но важнее всего то, что сделала Федеральная резервная система, поскольку именно она является создателем долларов, которые по-прежнему являются доминирующей валютой и средством кредитования в мире.
На доллар США сейчас приходится около 55% мировых международных транзакций, сбережений и заимствований. На евро приходится около 25%. На японскую иену приходится менее 10%. На китайский юань приходится около 2%. Большинство других валют не используются на международном уровне как средство обмена или сохранения богатства, хотя они используются внутри стран. Эти другие валюты являются такими, которые даже умные люди в этих странах и практически все за их пределами не будут держать в качестве средства сохранения богатства. Напротив, резервные валюты, которые я упомянул, — это валюты, которые большинство людей во всем мире предпочитают сберегать, занимать и совершать сделки, примерно пропорционально процентам, которые я только что назвал.
Страны, имеющие мировые резервные валюты, обладают удивительной силой — резервная валюта, вероятно, является самой важной силой, даже больше, чем военная мощь. Это потому, что когда у страны есть резервная валюта, она может печатать деньги и занимать их, чтобы тратить по своему усмотрению, как это делают сейчас США, в то время как те, у кого нет резервной валюты, должны получать деньги и кредиты, которые им нужны (которые номинированы в мировой резервной валюте), чтобы совершать сделки и сбережения в ней. Например, на момент написания этой статьи, те, у кого много долгов, которые им нужно обслуживать, и кому нужно больше долларов для покупки товаров и услуг сейчас, когда их долларовые доходы упали, существенно нуждаются в долларах.
Как показано на диаграмме в главе 1, где представлены восемь показателей роста и падения мощи страны, сила резервной валюты (которая измеряется долей операций и сбережений в этой валюте) значительно отстает от других показателей мощи страны. Это было верно для США и доллара США. Например, в 1944 году, когда доллар США был провозглашен доминирующей мировой резервной валютой, на долю США приходилось около двух третей мирового золота, хранимого правительствами (которое в то время считалось деньгами), и около половины мирового ВВП. Сегодня на долю США приходится лишь около 20% мирового ВВП, но на них по-прежнему приходится около 60% мировых резервов и около половины международных транзакций. Таким образом, доллар США и основанная на долларе валютно-платежная система все еще господствуют и являются чрезмерно большими по сравнению с размером экономики США.
Как и все банки, печатающие резервные валюты, Федеральный резерв сейчас находится в сильном, но неудобном положении, когда его денежная политика проводится таким образом, что это хорошо для американцев, но может быть не очень хорошо для других стран мира, которые зависят от долларов. Например, центральное правительство США совсем недавно решило, что оно займет деньги, чтобы предоставить их и долларовый кредит американцам, и Федеральная резервная система решила выкупить этот государственный долг США и еще много других долгов американцев, чтобы помочь им пережить этот финансовый кризис. Понятно, что мало что из этого достанется иностранцам. Европейский центральный банк сделает нечто подобное для тех, кто находится в Еврозоне. Банк Японии, который еще меньше в мировом масштабе, сделает то же самое для японцев, а Народный банк Китая — для китайцев. Пара других относительно небольших стран (например, Швейцария), возможно, смогут сделать что-то подобное для своего населения, но большая часть мира не получит денег и кредитов, необходимых им для заполнения дыр в доходах и балансах, как это сделают американцы. Эта динамика, когда страны не могут получить необходимую им твердую валюту, напоминает то, что произошло в период 1982-91 годов, за исключением того, что процентные ставки не могут быть значительно снижены в этот раз, в то время как в период 1982-91 годов они могли быть снижены очень значительно.
В то же время долларовые долги неамериканцев (т.е. развивающихся рынков, европейских стран и Китая) составляют около 20 триллионов долларов (что примерно на 50% больше, чем в 2008 году), причем чуть меньше половины этой суммы — краткосрочные. Эти долларовые должники должны будут найти доллары для обслуживания этих долгов, и им придется найти еще больше долларов для покупки товаров и услуг на мировых рынках. Таким образом, имея доллар США в качестве мировой резервной валюты, имея мировой банк, который выпускает эту валюту, и имея возможность вкладывать эти необходимые доллары в руки американцев, США могут помочь американцам (и другим странам мира, если захотят) более эффективно, чем правительства большинства других стран могут помочь своим собственным гражданам. В то же время США рискуют потерять это привилегированное положение, создавая слишком много денег и долгов. В приложении к этой главе мы более подробно рассмотрим, как страны, имевшие резервные валюты, потеряли их и как происходит девальвация валют.
Вкратце: Как большой цикл денег, кредитов, долгов и экономической деятельности сочетается с большими внутренними и международными политическими циклами, влияющими на мировой порядок
Если отступить назад и посмотреть на все это с более глобальной точки зрения, то, что я говорю о взаимосвязи между 1) экономической частью (т.е. деньгами, кредитами, долгами, экономической активностью и богатством) и 2) политической частью (как внутри стран, так и между странами) подъемов и спадов, выглядит так, как показано ниже. Обычно большие циклы начинаются с нового мирового порядка — т.е. нового способа функционирования как внутри страны, так и на международном уровне, который включает в себя новую денежную систему и новые политические системы. Последний такой цикл начался в 1945 году. Поскольку в такие периоды после конфликтов появляются доминирующие державы, с которыми никто не хочет воевать, а люди устали от борьбы, происходит мирное восстановление и рост благосостояния, поддерживаемый кредитной экспансией, которая является устойчивой. Она устойчива, потому что рост доходов превышает или не отстает от платежей по обслуживанию долга, необходимых для обслуживания растущего долга, и потому что возможности центральных банков по стимулированию кредитования и экономического роста велики. На пути вверх возникают краткосрочные долговые и экономические циклы, которые мы называем спадами и подъемами. Со временем инвесторы экстраполируют прошлые достижения на будущее и занимают деньги, чтобы сделать ставку на их продолжение, что приводит к образованию долговых пузырей, в то время как разрыв в благосостоянии растет, потому что одни получают больше выгоды, чем другие, от этого денежного подъема. Так продолжается до тех пор, пока центральные банки не исчерпают свои возможности эффективно стимулировать кредитование и экономический рост. Когда деньги становятся более дефицитными, долговой пузырь лопается, кредиты сокращаются, а вместе с ними сокращается и экономика. В то же время, когда существует большой разрыв в благосостоянии, большие проблемы с долгами и экономический спад, внутри стран и между странами часто происходят столкновения за богатство и власть. Это обычно приводит к революциям и войнам, которые могут быть как мирными, так и насильственными. В такие периоды долговых и экономических проблем центральные правительства и центральные банки обычно создают деньги и кредиты для финансирования своих внутренних и военных финансовых потребностей. Эти денежные и кредитные кризисы, революции и войны приводят к реструктуризации а) долгов, б) денежной системы, в) внутреннего порядка и г) международного порядка — которые все вместе я называю просто мировым порядком.
Затем все начинается снова. Например, в США в период 1930-45 гг. произошла мирная внутренняя революция, которая привела к значительному перераспределению богатства, что сопровождалось крупными государственными займами (созданием большого государственного долга), которые финансировались центральным банком, создавшим большое количество денег и кредитов… а за этим последовали жестокие внешние войны, начатые набирающими могущество державами, бросившими вызов существующим мировым державам, причем эти войны финансировались крупными государственными займами (создавшими большой государственный долг), которые финансировались центральными банками, создавшими деньги и кредиты.
Цикл, который я описываю, показан на диаграмме ниже. Хотя ни один цикл не проходит в точности так, почти все они, в общем и целом, проходят таким образом.
За этим объяснением денег и кредита последует приложение, в котором будет показано, почему и как все валюты обесцениваются и/или умирают, со ссылками на самые важные случаи за последние 500 лет.
Важное раскрытие информации
Информация, содержащаяся в настоящем документе, актуальна только на дату печати и предназначена только для представления наблюдений и взглядов Bridgewater Associates, L.P. («Bridgewater») на дату составления документа, если не указано иное. Bridgewater не несет обязательств по предоставлению получателям настоящего документа обновлений или изменений в содержащейся в нем информации. Показатели и рынки могут быть выше или ниже, чем указано в настоящем документе, а информация, предположения и анализ, которые могут быть чувствительными по времени, могут существенно измениться и более не отражать точку зрения Bridgewater. Заявления, содержащие прогнозные мнения или ожидания (или сопоставимые формулировки), подвержены ряду рисков и неопределенностей и носят информационный характер. Фактические показатели могут существенно отличаться от представленной в настоящем документе информации. Прошлые показатели не являются показателем будущих результатов.
В исследованиях Bridgewater используются данные и информация из государственных, частных и внутренних источников, включая данные по фактическим сделкам Bridgewater. Источники включают Австралийское бюро статистики, Barclays Capital Inc, Bloomberg Finance L.P., CBRE, Inc, CEIC Data Company Ltd., Consensus Economics Inc, Corelogic, Inc, CoStar Realty Information, Inc, CreditSights, Inc, Credit Market Analysis Ltd., Dealogic LLC, DTCC Data Repository (U.S.), LLC, Ecoanalitica, EPFR Global, Eurasia Group Ltd., Eurasia Group Ltd. и др, Европейский институт денежных рынков — EMMI, Factset Research Systems, Inc, The Financial Times Limited, GaveKal Research Ltd., Global Financial Data, Inc, Haver Analytics, Inc, The Investment Funds Institute of Canada, Intercontinental Exchange (ICE), International Energy Agency, Lombard Street Research, Markit Economics Limited, Mergent, Inc, Metals Focus Ltd, Moody's Analytics, Inc, MSCI, Inc, Национальное бюро экономических исследований, Организация экономического сотрудничества и развития, Pensions & Investments Research Center, Refinitiv, Renwood Realtytrac, LLC, RP Data Ltd, Rystad Energy, Inc, S&P Global Market Intelligence Inc, Sentix Gmbh, Spears & Associates, Inc, State Street Bank and Trust Company, Sun Hung Kai Financial (UK), Токийская фондовая биржа, Организация Объединенных Наций, Министерство торговли США, Wind Information (Shanghai) Co Ltd, Wood Mackenzie Limited, Всемирное бюро статистики металлов и Всемирный экономический форум. Хотя мы считаем информацию из внешних источников надежной, мы не берем на себя ответственность за ее точность.
Мнения, выраженные в настоящем документе, являются исключительно мнением компании Bridgewater и могут быть изменены без предварительного уведомления. В некоторых обстоятельствах Bridgewater представляет информацию о результатах деятельности в индексы, такие как индекс Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund, которые могут быть включены в данный материал. Вы должны предполагать, что Bridgewater имеет значительный финансовый интерес в одной или нескольких обсуждаемых позициях и/или ценных бумагах или деривативах. Сотрудники Bridgewater могут иметь длинные или короткие позиции, покупать или продавать ценные бумаги или деривативы, упомянутые в данном материале. Лица, ответственные за подготовку данного материала, получают вознаграждение в зависимости от различных факторов, включая, помимо прочего, качество их работы и доходы фирмы.
Данный материал предназначен исключительно для информационных и образовательных целей и не является предложением о продаже или призывом к предложению о покупке упомянутых ценных бумаг или других инструментов. Любое такое предложение будет осуществляться в соответствии с окончательным меморандумом о размещении. Данный материал не является персональной рекомендацией и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовые ситуации или потребности отдельных инвесторов, которые необходимо учитывать перед принятием любого инвестиционного решения. Инвесторы должны рассмотреть, подходит ли любой совет или рекомендация в данном исследовании для их конкретных обстоятельств, и, в случае необходимости, обратиться за профессиональной консультацией, включая юридические, налоговые, бухгалтерские, инвестиционные или другие консультации.
Информация, представленная в настоящем документе, не предназначена для обеспечения достаточной основы для принятия инвестиционного решения, и инвестиционные решения не должны основываться на смоделированной, гипотетической или иллюстративной информации, которая имеет присущие ей ограничения. В отличие от фактических показателей, смоделированные или гипотетические результаты не отражают реальную торговлю или фактические затраты на управление и могут недо- или перекомпенсировать влияние определенных факторов рыночного риска. Bridgewater не делает никаких заявлений о том, что любой счет достигнет или может достигнуть доходности, аналогичной показанной. Цена и стоимость инвестиций, упомянутых в данном исследовании, а также доходы от них могут колебаться.
Любая инвестиция связана с риском, и в нестабильных или неопределенных рыночных условиях возможны значительные колебания стоимости или доходности этой инвестиции. Инвестиции в хедж-фонды являются сложными, спекулятивными и связаны с высокой степенью риска, включая риск полной потери всех инвестиций инвестора. Прошлые показатели не являются руководством к действию в будущем, будущие доходы не гарантируются, и может произойти полная потеря первоначального капитала. Некоторые операции, включая операции с кредитным плечом, фьючерсами, опционами и другими производными инструментами, связаны с существенным риском и подходят не для всех инвесторов. Колебания курсов валют могут оказать существенное негативное влияние на стоимость, цену или доход, получаемый от определенных инвестиций.
Данная информация не направлена и не предназначена для распространения или использования любым физическим или юридическим лицом, находящимся в любой юрисдикции, где такое распространение, публикация, доступность или использование противоречит действующему законодательству или нормативным актам, или где Bridgewater может быть подвергнута любым требованиям регистрации или лицензирования в такой юрисдикции.
Никакая часть данного материала не может быть (i) скопирована, фотокопирована или размножена в любой форме любыми средствами или (ii) распространена без предварительного письменного согласия Bridgewater ® Associates, LP.
©2020 Bridgewater Associates, LP. Все права защищены
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Примечание: Чтобы сделать эту статью более легкой и короткой для чтения, я постарался передать наиболее важные моменты простым языком и выделил их жирным шрифтом, так что вы сможете уловить суть всего материала за несколько минут, сосредоточившись на том, что выделено жирным шрифтом. Предыдущие главы из этой серии можно найти здесь: Введение (оригинал, перевод) и Глава 1. Кроме того, если вы хотите получить простое и увлекательное 30-минутное объяснение того, как работает многое из того, о чем я здесь говорю, посмотрите фильм "Как работает экономическая машина", который доступен на YouTube.
Эта статья, а также другие из этой серии, являются анонсом книги, над которой я работаю, под названием «Меняющийся мировой порядок». Я опубликую книгу этой осенью, но во время ее написания я почувствовал, что знания, полученные в ходе исследования, очень помогают мне понять, что происходит сейчас, поэтому я захотел показать ее в виде незавершенного продукта. Если вы хотите подписаться на получение обновлений по этой серии, зайдите на сайт principles.com. Вы также можете сделать предварительный заказ книги на Amazon или Barnes and Noble.
Поскольку большинство людей и их стран больше всего хотят богатства и власти, а деньги и кредит оказывают самое большое влияние на рост и падение богатства и власти, если вы не понимаете, как работают деньги и кредит, вы не можете понять самую большую движущую силу политики внутри стран и между ними, поэтому вы не можете понять, как работает мировой порядок. А если вы не понимаете, как работает мировой порядок, вы не сможете понять, что вас ждет.
Например, если вы не понимаете, как «Ревущие 20-е» привели к образованию долгового пузыря и большому разрыву в богатстве, как взрыв этого долгового пузыря привел к депрессии 1930-33 годов, как депрессия и разрыв в богатстве привели к конфликтам из-за богатства по всему миру, вы не сможете понять силы, которые привели к избранию Франклина Д. Рузвельта президентом. Вы также не сможете понять, почему вскоре после инаугурации в 1933 году он объявил о новом плане, согласно которому центральное правительство и Федеральная резервная система будут совместно предоставлять большое количество денег и кредитов, что было похоже на то, что происходило в других странах в то же время, и на то, что происходит сейчас. Без понимания денег и кредита вы не сможете понять, почему эти вещи изменили мировой порядок, не сможете понять, что произошло дальше (т.е. войну, как она была выиграна и проиграна, и почему новый мировой порядок был создан таким, каким он был в 1945 году), не сможете понять, что происходит сейчас, и не сможете представить себе будущее. Однако, увидев многие из этих случаев и поняв механику, стоящую за ними, вы сможете лучше понять, что происходит сейчас и что, вероятно, произойдет в будущем.
В ходе этого исследования я беседовал с несколькими известнейшими историками и политиками, включая действующих и бывших глав государств, министров иностранных дел, министров финансов и руководителей центральных банков. В ходе наших исследований того, как на самом деле устроен мир, стало ясно, что каждый из нас принес с собой различные кусочки пазла, которые сделали картину гораздо более ясной, когда мы собрали их вместе. Мы пришли к единому мнению, что существует две самых важных фундаментальные вещи, которые необходимо понимать: 1) как работают деньги, кредит и экономика и 2) как работает внутренняя и международная политики. Несколько человек сказали мне, что понимание, изложенное в этой главе, стало самым большим недостающим элементом в их стремлении понять уроки истории, и я объяснил им, как их взгляды помогли мне лучше понять политическую динамику, влияющую на выбор экономической политики. Эта глава посвящена денежной, кредитной и экономической составляющей.
Давайте начнем с вечных и универсальных основ денег и кредита.
Извечные и универсальные основы денег и кредита
Все организации — люди, компании, некоммерческие организации и правительства — имеют дело с одними и теми же основными финансовыми реалиями, и так было всегда. У них есть деньги, которые приходят (т.е. доходы), и деньги, которые уходят (т.е. расходы), которые, будучи вычтенными, составляют их чистый доход. Эти потоки измеряются в цифрах, которые можно отразить в отчете о доходах. Если человек зарабатывает больше, чем тратит, он получает прибыль, что приводит к увеличению его сбережений. Если расходы превышают доходы, то сбережения уменьшаются или приходится компенсировать разницу, занимая или отнимая их у кого-то другого. Активы и обязательства (т.е. долги), которые есть у человека, можно показать в балансовом отчете. Независимо от того, записывает ли человек эти цифры или нет, они есть у каждой страны, компании, некоммерческой организации и человека. Взаимоотношения между доходами, расходами и сбережениями каждого субъекта, когда они объединяются в отношения между доходами, расходами и сбережениями всех субъектов, динамично изменяются и являются самой большой движущей силой изменений в мировом порядке. Итак, если вы сможете представить, как ваши собственные доходы, расходы и сбережения соотносятся с доходами, расходами и сбережениями других [субъектов], вы поймете, как работает вообще все.
Вкратце, если человек тратит больше, чем получает, ему нужно откуда-то взять деньги, а если он получает больше, чем тратит, ему нужно куда-то вложить полученные деньги. Если у человека не хватает денег, он может получить их либо из своих сбережений, либо заняв деньги, либо взяв их у кого-то другого. Если у человека больше денег, чем он использует, они либо добавляются к его сбережениям в качестве инвестиций, либо отдаются кому-то другому. То, как выглядят сбережения — т.е. активы и пассивы — отражается в балансовом отчете. Если у человека активов намного больше, чем пассивов (т.е. большая чистая стоимость), он может тратить больше своего дохода, продавая активы, пока деньги не закончатся, и тогда ему придется сократить свои расходы. Если активов не намного больше, чем обязательств, а доход ниже суммы, которую необходимо выплатить для покрытия операционных расходов и расходов на обслуживание долга, придется сократить расходы или объявить дефолт/реструктурировать долги. Поскольку расходы одного человека являются доходами другого, сокращение расходов нанесет ущерб не только тому предприятию, которое вынуждено сокращать расходы, но и тем, чей доход зависит от этих расходов. Аналогично, поскольку долги одного человека — это активы другого, то невыплата долгов уменьшает активы других субъектов, что требует от них сокращения расходов. Эта динамика приводит к самоподкрепляющемуся нисходящему долгу и экономическому сжатию, которое становится политической проблемой, поскольку люди спорят о том, как разделить сократившийся пирог. В принципе, долг съедает капитал. Я имею в виду, что в большинстве систем, при соблюдении правил игры, долги должны быть выплачены прежде всего, поэтому, когда у человека есть «собственный капитал» — например, инвестиционный портфель или дом — и он не может обслуживать долг, актив будет продан или отобран. Другими словами, кредитор получит деньги раньше, чем владелец актива. В результате, когда доходы меньше расходов, а активы меньше обязательств (т.е. долгов), человек находится на пути к тому, чтобы продать свои активы и разориться.
Однако, в отличие от интуитивного представления большинства людей, количество денег и кредитов не является фиксированным. Деньги и кредит могут быть легко созданы правительствами. Их создание одобряется, потому что это дает людям, компаниям, некоммерческим организациям и правительствам больше возможностей для расходования средств. Они берут кредит и тратят его на товары, услуги и инвестиционные активы, в результате чего почти все растет в цене, что нравится большинству людей. Проблема в том, что это создает много долгов, а возвращать их трудно и болезненно. Вот почему деньги, кредит, долг и экономическая активность по своей природе цикличны. На этапе создания кредита спрос на товары, услуги, инвестиционные активы и их производство высок, а на этапе возврата долга — слаб.
Но что, если бы долги никогда не нужно было возвращать? Тогда не было бы долговой удавки и мучительного периода возврата долгов. Но это было бы ужасно для тех, кто дал им взаймы, потому что они потеряли бы свои деньги, верно? Давайте немного подумаем об этом, чтобы понять, можем ли мы найти способ обойти эту проблему. Поскольку правительство (т.е. центральное правительство и центральный банк вместе взятые) имеет возможность как производить, так и занимать деньги, почему бы центральному банку не ссужать деньги под процентную ставку около 0% центральному правительству (для распределения по своему усмотрению), а также ссужать деньги другим по низким ставкам и позволить этим должникам никогда их не возвращать. Обычно должники должны выплатить первоначальную сумму займа (основной долг) плюс проценты в рассрочку в течение определенного периода времени. Но что если процентная ставка будет равна 0%, а центральный банк, одолживший деньги, будет продолжать пролонгировать долг, чтобы должнику никогда не пришлось его возвращать? Это было бы эквивалентно выдаче денег должникам, но это не выглядело бы так, потому что долг по-прежнему учитывался бы как актив, которым владеет центральный банк, и центральный банк мог бы сказать, что он выполняет свои обычные функции кредитования. Центральные банки могут это делать. Фактически именно это сейчас и происходит.
Чтобы понять, что сейчас происходит и будет происходить в финансовом плане с вами, другими людьми, компаниями, некоммерческими организациями, правительствами и целыми экономиками, важно рассмотреть, что из себя представляют их отчеты о доходах и балансы, и представить, что может произойти. Подумайте о том, как это происходит с вами и вашей собственной финансовой ситуацией. Сколько доходов у вас есть и будет в будущем по сравнению с вашими расходами? Сколько у вас есть сбережений, и в чем они хранятся? Теперь прикиньте ситуацию. Если ваш доход упадет или исчезнет, как долго продержатся ваши сбережения? Насколько вы рискуете стоимостью инвестиций в ваши сбережения? Если бы ваши сбережения упали в цене вдвое, как бы вы себя чувствовали в финансовом плане? Сможете ли вы легко продать свои активы, чтобы получить деньги для оплаты расходов или обслуживания долгов? Каковы ваши другие источники денег — от правительства или из других источников? Это самые важные расчеты, которые вы можете сделать для обеспечения своего экономического благополучия. Теперь посмотрите на других — людей, предприятия, некоммерческие организации и правительства, понимая, что то же самое справедливо и для них. Теперь посмотрите, как мы взаимосвязаны и что изменения в условиях могут означать для вас и других людей, которые могут повлиять на вас. Поскольку экономика — это не что иное, как все эти субъекты, действующие подобным образом, если вы сможете хорошо представить себе это, это поможет вам понять, что происходит и что может произойти.
Что касается того, что происходит сейчас, то самая большая проблема, с которой мы коллективно столкнулись, заключается в том, что у многих людей, компаний, некоммерческих организаций и правительств доходы малы по сравнению с расходами, а долги и другие обязательства (такие как пенсионные, медицинские и страховые) очень велики по сравнению со стоимостью их активов. Это может показаться не так — на самом деле часто кажется наоборот, потому что есть много людей, компаний, некоммерческих организаций и правительств, которые выглядят богатыми, даже находясь в процессе разорения. Они выглядят богатыми, потому что много тратят, у них много активов и даже много наличности. Однако, если вы внимательно присмотритесь, то сможете определить тех, кто выглядит богатым, но находится в затруднительном финансовом положении, потому что их доходы ниже расходов и/или обязательства превышают активы, поэтому, если вы спрогнозируете, что может произойти с их финансами, то увидите, что им придется сократить расходы и продать активы, что приведет к их разорению. Каждый из нас должен делать такие прогнозы относительно того, как будет выглядеть будущее для наших собственных финансов, для других людей, которые имеют к нам отношение, и для мировой экономики.
Если что-то из сказанного мною показалось вам непонятным, я призываю вас подумать над этим, пока вы не поймете. Итак, подсчитайте, на что похож ваш финансовая подушка безопасности (как долго вы будете в порядке в финансовом отношении, если произойдет худший сценарий — например, вы потеряете работу, а ваши инвестиционные активы уменьшатся вдвое, чтобы учесть возможное падение цен, налоги и инфляцию). Затем сделайте этот расчет для других, сложите их, и тогда у вас будет хорошая картина состояния мира. Я сделал это с помощью моих партнеров в Bridgewater и считаю, что это бесценный способ представить, что может произойти. Вы можете прочитать больше о моей точке зрения по этому вопросу в "Большой картине". В двух словах, обязательства огромны по сравнению с чистыми доходами и стоимостью активов, которые необходимы для выполнения этих обязательств.
В целом, эти основные финансовые реалии работают для всех людей, компаний, некоммерческих организаций и правительств точно так же, как и для нас с вами, за одним большим и важным исключением. Все страны могут создавать деньги и кредиты из воздуха, чтобы давать их людям, чтобы те тратили их или ссужали. Производя деньги и выдавая их нуждающимся должникам, центральные банки могут предотвратить динамику долгового кризиса, которую я только что объяснил. По этой причине я изменю предыдущий принцип, сказав, что долг пожирает капитал, деньги питают долговой голод, а центральные банки могут производить деньги. Поэтому не стоит удивляться тому, что правительства печатают деньги, когда возникают долговые кризисы, в результате которых долг съедает больше собственного капитала и причиняет экономическую боль, которая является политически приемлемой.
Однако не все деньги, которые печатают правительства, имеют одинаковую ценность.
Деньги (т.е. валюты), которые широко признаются во всем мире, называются резервными валютами. В настоящее время доминирующей мировой резервной валютой является доллар США, который создается центральным банком США — Федеральной резервной системой; на него приходится около 55% всех международных транзакций. Гораздо менее важной валютой является евро, который выпускается центральным банком стран Еврозоны — Европейским центральным банком; на него приходится около 25% всех международных транзакций. Японская иена, китайский юань и британский фунт стерлингов — все они в настоящее время являются относительно небольшими резервными валютами, хотя значение юаня быстро растет.
Резервная валюта — это хорошо, пока она существует, поскольку дает стране исключительные возможности для заимствований и расходов, но также сеет семена потери статуса резервной валюты в будущем, что является ужасной потерей. Это происходит потому, что наличие резервной валюты позволяет стране занимать гораздо больше, чем она могла бы занять в противном случае, что приводит к тому, что у нее появляется слишком много долгов, которые невозможно вернуть, что требует от ее центрального банка создания большого количества денег и кредитов, что обесценивает валюту, поэтому никто не хочет держать резервную валюту в качестве средства сохранения богатства. Страны, имеющие резервные валюты, могут выпускать много денег и кредитов/долгов, номинированных в них, особенно когда их не хватает, как сейчас. Именно этим сейчас занимается ФРС. Напротив, страны, не имеющие резервных валют, особенно склонны испытывать потребность в этих резервных валютах (например, долларах), когда а) у них много долгов в резервных валютах, которые они не могут напечатать (например, доллары), б) у них мало сбережений в этих резервных валютах, и в) их способность зарабатывать необходимые им валюты падает. Когда страны, не имеющие резервных валют, отчаянно нуждаются в резервных валютах для оплаты своих долгов, номинированных в резервных валютах, и для покупки товаров у продавцов, которые хотят, чтобы они платили в резервных валютах, их неспособность получить достаточно резервных валют для удовлетворения этих потребностей может привести их к банкротству. Именно так обстоят дела в настоящее время в ряде стран. В таком положении находятся и местные органы власти, и государства, и многие из нас. Например, ряд штатов, местных органов власти, компаний, некоммерческих организаций и людей понесли потери в доходах и не имеют больших сбережений по сравнению с потерями. Им придется сократить свои расходы или получить деньги и кредиты другим способом. Другие получат от правительства деньги или очень дешевый кредит, который, возможно, никогда не придется возвращать. Правительство, а не свободный рынок, будет определять, кто что получит.
На момент написания этой статьи уровень доходов ряда людей, компаний, некоммерческих организаций и правительств упал ниже уровня их расходов на суммы, большие по сравнению с чистой стоимостью их активов, поэтому они будут вынуждены либо сократить свои расходы, что сейчас очень болезненно делать, либо рисковать исчерпать свои сбережения и объявить дефолт по своим долгам. Правительства, обладающие соответствующими полномочиями, создают деньги и кредиты, чтобы предоставить их многим, но не всем, чтобы облегчить долговое бремя и помочь финансировать расходы, выраженные в их собственных валютах. Подобное стечение обстоятельств происходило на протяжении всей истории и решалось одинаково, поэтому легко понять, как работает эта машина. Именно это я и хочу донести до читателя в этой главе.
Давайте начнем с настоящих основ и будем отталкиваться от них.
Что такое деньги?
Деньги — это средство обмена, которое также может использоваться как средство сохранения богатства.
Говоря о средстве обмена, я имею в виду, что его можно отдать кому-то для покупки вещей. В основном люди производят вещи, чтобы обмениваться ими с людьми, у которых есть другие вещи, которые им нужны. Поскольку носить с собой неденежные предметы в надежде обменять их на то, что хочется (т.е. бартер), неэффективно, практически каждое общество, которое когда-либо существовало, изобрело деньги (также известные как валюта), нечто портативное, что, по общему мнению, имеет ценность, чтобы его можно было обменять на то, что мы хотим.
Под средством сохранения богатства я подразумеваю средство сохранения покупательной способности с момента его приобретения до его расходования. Хотя люди могут хранить свое богатство в активах, которые, как они ожидают, сохранят свою стоимость или будут в цене (например, золото, драгоценные камни, картины, недвижимость, акции и облигации), одним из наиболее логичных средств для хранения богатства были деньги, которые человек будет использовать позже. Но на самом деле они не держат валюту, потому что считают, что могут держать нечто лучшее, чем валюта, и всегда обменять это на деньги, чтобы купить что-то необходимое. Именно в этом случае на первый план выходят кредит и долг.
Когда кредиторы дают взаймы, они предполагают, что на деньги, которые они получат обратно, можно будет купить больше товаров и услуг, чем если бы они просто держали эти деньги. При хорошем раскладе заемщики используют деньги продуктивно и получают прибыль, так что они могут расплатиться с кредиторами и оставить себе еще немного денег. Когда кредит не погашен, он является активом для кредитора (например, облигация) и пассивом (долг) для заемщика. Когда деньги возвращаются, активы и обязательства исчезают, и обмен выгоден как для заемщиков, так и для кредиторов. По сути, они делят между собой прибыль, полученную от продуктивного кредитования. Это также полезно для всего общества, которое выигрывает от повышения производительности, возникающего в результате этого [1].
Итак, важно понимать, что 1) большинство денег и кредитов (особенно фиатные деньги, которые существуют сейчас) не имеют внутренней ценности, 2) это просто записи в бухгалтерской системе, которые можно легко изменить, 3) цель этой системы — помочь эффективно распределить ресурсы, чтобы производительность могла расти, вознаграждая как кредиторов, так и заемщиков, и 4) эта система периодически ломается. В результате с начала времен все валюты были либо уничтожены, либо обесценены. Когда валюты разрушаются или обесцениваются, это приводит к значительному перемещению богатства, что вызывает сильные отголоски в экономике и на рынках.
Более конкретно, вместо того, чтобы работать идеально, денежно-кредитная система изменяет предложение, спрос и стоимость денег в циклах, которые на подъемах вызывают радостное изобилие, а на спадах — болезненные реструктуризации. Давайте теперь разберемся, как работают эти циклы, начиная с фундаментальных основ и заканчивая тем, где мы сейчас находимся.
Фундаментальные основы
Хотя деньги и кредит ассоциируются с богатством, они не являются богатством. Поскольку деньги и кредит могут покупать богатство (т.е. товары и услуги), количество денег и кредитов и количество богатства выглядят практически одинаково. Но нельзя создать больше богатства, просто создав больше денег и кредитов. Чтобы создать больше богатства, нужно быть более продуктивным. Взаимосвязь между созданием денег и кредитов и созданием богатства (реальных товаров и услуг) часто путают, однако именно она является основным фактором экономических циклов, поэтому давайте рассмотрим эту взаимосвязь подробнее.
Существует взаимоусиливающаяся связь между а) созданием денег и кредитов и б) количеством произведенных товаров, услуг и инвестиционных активов, поэтому их легко перепутать. Подумайте об этом в следующем ключе. Существует как реальная, так и финансовая экономика. Хотя они связаны между собой, они разные. В каждой из них действуют свои факторы спроса и предложения. Например, в реальной экономике, когда уровень спроса на товары и услуги высок и растет, возможности производства этих товаров и услуг ограничены, а возможности роста реальной экономики ограничены, и если спрос продолжает расти быстрее, чем возможности производства, инфляция растет. В этом примере инфляция растет из-за того, что происходит в реальной экономике. Зная это, центральные банки обычно ужесточают денежно-кредитную политику в такие периоды, чтобы замедлить спрос. Это пример того, как то, что происходит в финансовой экономике, влияет на то, что происходит в реальной экономике. В обычное время, то есть на протяжении большей части долгосрочного долгового цикла, центральные банки включают и выключают кредит, что повышает и понижает спрос и производство. Поскольку они делают это несовершенно, мы имеем краткосрочные долговые циклы, которые мы также называем перегретыми экономиками и рецессиями. В финансовой экономике обычно деньги и кредиты создаются центральными банками и превращаются в финансовые активы, что приводит к кредитованию, которое финансирует заимствования и расходы людей, а частная кредитная система распределяет эти деньги и кредиты. То, как финансовые активы производятся правительством посредством фискальной и монетарной политики, оказывает огромное влияние на то, кто получает деньги и кредиты и покупательную способность, которая сопутствует им, что также определяет, на что они тратятся. Например, сейчас вы видите, как правительства нетипичным образом предоставляют деньги, кредиты и покупательную способность тем, кого они хотят видеть в получателях [денег, кредитов], вместо того, чтобы распределять их на рынке, таким образом, вы видите, что капитализм в стандартном понимании, приостановлен.
Затем, конечно, необходимо учитывать стоимость денег и кредита. Она основана на спросе и предложении. Например, когда создается много денег по сравнению со спросом на них, их стоимость снижается. Важным фактором, определяющим происходящее, является то, куда они направляются. Например, когда деньги и кредиты, которые создают центральные банки, больше не идут на кредитование, способствующее росту экономического спроса, а вместо этого направляются в другие валюты и инфляционные хедж-активы, это не стимулирует экономическую активность и вместо этого вызывает снижение стоимости валюты и рост стоимости инфляционных хедж-активов. В такие периоды может возникнуть высокая инфляция, поскольку предложение денег и кредитов увеличилось по сравнению со спросом на них, что мы называем монетарной инфляцией. Это может происходить одновременно со слабым спросом на товары и услуги и продажей активов, так что реальная экономика переживает дефляцию. Именно так возникают инфляционные депрессии. По этим причинам, чтобы понять, что может произойти в финансовом и экономическом плане, необходимо следить за движением спроса и предложения как в реальной, так и в финансовой экономике.
Аналогичным образом путают отношения между ценами на вещи и стоимостью вещей. Поскольку они, как правило, близки, их можно принять за одно и то же. Они имеют тенденцию существовать вместе, потому что, когда у людей больше денег и кредитов, они более склонны тратить больше и могут тратить больше. Другими словами, если дать людям больше денег и кредитов, они будут чувствовать себя богаче и тратить больше на товары и услуги. В той мере, в какой расходы увеличивают экономическое производство и повышают цены на товары, услуги и финансовые активы, можно сказать, что это увеличивает богатство, поскольку люди, владеющие этими активами, становятся «богаче», если судить по тому, как мы учитываем богатство. Однако этот рост богатства является скорее иллюзией, чем реальностью по двум причинам: 1) возросший кредит, который толкает цены и производство вверх, должен быть возвращен, что, при прочих равных условиях, будет иметь обратный эффект, когда его придется возвращать, и 2) внутренняя ценность вещей не увеличивается только потому, что их цены растут. Подумайте об этом так: если вы владеете домом, а правительство создает много денег и кредитов, и цена на ваш дом растет, вы все равно будете владеть тем же домом — то есть, ваше реальное богатство не увеличилось; увеличилось только ваше расчетное богатство. Аналогично, если правительство создает много денег и кредитов, которые используются для покупки товаров, услуг и инвестиционных активов (например, акций, облигаций и недвижимости), которые растут в цене, количество рассчитанного богатства увеличивается, но количество фактического богатства не увеличивается, потому что вы владеете точно такой же вещью, как и до того, как она стала стоить больше. Другими словами, использование рыночной стоимости того, чем человек владеет, для измерения своего богатства создает иллюзию изменения богатства, которой на самом деле не существует. Что касается того, как работает экономическая машина, главное, что деньги и кредиты действуют стимулирующе, когда их выдают, и действуют угнетающе, когда их нужно возвращать. Именно это обычно делает деньги, кредиты и экономический рост такими цикличными.
Люди, контролирующие деньги и кредиты (т.е. центральные банки), варьируют стоимость и доступность денег и кредитов, чтобы контролировать рынки и экономику в целом. Когда экономика растет слишком быстро и они хотят замедлить ее рост, они делают деньги и кредиты менее доступными, что приводит к удорожанию тех и других. Это побуждает людей давать в долг, а не брать и тратить. Когда рост слишком мал и центральные банкиры хотят стимулировать экономику, они делают деньги и кредиты дешевыми и обильными, что побуждает людей занимать и инвестировать и/или тратить. Эти колебания стоимости и доступности денег и кредитов также вызывают рост и падение цен и количества товаров, услуг и инвестиционных активов. Но банки могут контролировать экономику только в пределах своих возможностей по производству денег и росту кредитования, а их возможности в этом плане ограничены.
Считайте, что у центрального банка есть бутылка со стимулятором, который он может впрыскивать в экономику по мере необходимости, но количество стимулятора в бутылке ограничено. Когда рынки и экономика проседают, они делают им уколы денежного и кредитного стимулятора, чтобы поднять их, а когда они слишком горячие, они дают им меньше стимулятора. Эти движения приводят к циклическим подъемам и спадам в объемах и ценах денег и кредитов, а также товаров, услуг и финансовых активов. Эти движения обычно проявляются в виде краткосрочных долговых циклов и долгосрочных долговых циклов. Краткосрочные циклы подъемов и спадов обычно длятся около восьми лет, плюс-минус несколько лет. Сроки определяются количеством времени, которое требуется стимулятору, чтобы повысить спрос до такой степени, что он достигнет пределов возможностей реальной экономики по производству. Большинство людей видели достаточно таких краткосрочных долговых циклов, чтобы понять, что они из себя представляют — настолько, что они ошибочно полагают, что так будет продолжаться всегда. Чаще всего их называют «деловым циклом», хотя я называю их «краткосрочным долговым циклом», чтобы отличить их от «долгосрочного долгового цикла». В течение длительных периодов времени эти краткосрочные долговые циклы складываются в долгосрочные долговые циклы, которые обычно длятся около 50-75 лет.[2] Поскольку они случаются примерно раз в жизни, большинство людей не знают о них; в результате они обычно застают людей врасплох, что причиняет боль многим людям. Последний большой долгосрочный долговой цикл, в котором мы сейчас находимся, был создан в 1944 году в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гэмпшир, и был введен в действие в 1945 году, когда закончилась Вторая мировая война, и мы начали устанавливать мировой порядок с доминированием доллара и США.
Эти долгосрочные долговые циклы начинаются, когда долги низкие после того, как ранее существовавшие избыточные долги были реструктурированы таким образом, что у центральных банков осталось много стимулирующего вещества в бутылке, и заканчиваются, когда долги высокие и у центральных банков осталось мало стимулирующего вещества в бутылке. Более конкретно, способность центральных банков действовать стимулирующе прекращается, когда центральный банк теряет свою способность производить деньги и рост кредитов, которые проходят через экономическую систему и приводят к реальному экономическому росту. Такая потеря способности центральных банков обычно происходит, когда уровень долга высок, процентные ставки не могут быть адекватно снижены, а создание денег и кредитов увеличивает цены на финансовые активы больше, чем увеличивает реальную экономическую активность. В такие моменты те, кто держит долг (который является чьим-то обещанием дать им валюту), обычно хотят обменять валютный долг, который они держат, на другие запасы богатства. Когда становится широко известно, что деньги и долговые активы, которые являются обещаниями получить деньги в будущем, не являются больше хорошим средством сохранения богатства, долгосрочный долговой цикл подходит к концу, и должна произойти реструктуризация денежной системы. Другими словами, долгосрочный долговой цикл проходит от 1) низкого уровня долга и долгового бремени (что дает тем, кто контролирует денежный и кредитный рост, широкие возможности для создания долга, а вместе с ним и покупательной способности для заемщиков и высокую вероятность того, что кредитор, владеющий долговыми активами, получит хорошую реальную прибыль) до 2) высокого уровня долга и долгового бремени с низкой возможностью создания покупательной способности для заемщиков и низкой вероятностью того, что кредитор получит хорошую прибыль. В конце долгосрочного долгового цикла в бутылке больше нет стимулятора (т.е. у центральных банкиров больше нет возможности продлить долговой цикл), поэтому необходима реструктуризация долга или девальвация долга, чтобы уменьшить долговое бремя и начать цикл заново. На протяжении всей истории центральные правительства и центральные банки создавали деньги и кредиты, которые ослабляли их собственные валюты и повышали уровень монетарной инфляции, чтобы компенсировать дефляцию, возникающую в результате дефляционного кредитного и экономического сжатия.
Поскольку эти циклы являются крупными событиями и происходят практически повсеместно на протяжении всей истории человечества, мы должны понимать их и иметь вечные и универсальные принципы, позволяющие хорошо справляться с ними. Однако эти долгосрочные долговые циклы длятся примерно всю жизнь, в отличие от краткосрочных долговых циклов, которые мы все переживаем несколько раз в течение жизни, поэтому большинство людей лучше их понимают. Когда речь заходит о долгосрочном долговом цикле, большинство людей, включая большинство экономистов, не распознают или или не признают его существования, потому что, чтобы увидеть ряд таких циклов, чтобы понять механику их работы, необходимо посмотреть на их функционирование в ряде стран на протяжении многих сотен лет, чтобы получить хорошую выборку. Во второй части этого исследования мы рассмотрим все наиболее важные циклы с учетом вневременной и универсальной механики того, почему деньги и кредит работают и перестают работать как средства обмена и сохранения богатства. В этой главе мы рассмотрим, как они работают архетипически.
Я начну с основ долгосрочного долгового цикла с давних времен и проследую с вами до сегодняшнего дня, предоставив вам классический шаблон. Повторюсь, говоря, что это классический шаблон, я не утверждаю, что все случаи происходят именно так, хотя и говорю, что почти все они в точности следуют этому шаблону.
Долгосрочный долговой цикл
Давайте начнем с основ.
1) Он начинается с отсутствия или низкого уровня задолженности и «твердых денег»
Когда общества впервые изобрели деньги, они использовали самые разные вещи, например, зерно и бусы. Но в основном они использовали вещи, которые имели внутреннюю ценность, такие как золото, серебро и медь. Назовем это «твердыми деньгами».
Золото и серебро (а иногда медь и другие металлы, такие как никель) были предпочитаемыми формами денег, потому что 1) они имели внутреннюю ценность и 2) им можно было легко придать форму и размер, чтобы их можно было легко переносить и обменивать. Наличие внутренней стоимости (т.е. полезность самих по себе) было важно потому, что для совершения обмена с их помощью не требовалось никакого доверия или кредита. Любая сделка могла быть заключена на месте, даже если покупатель и продавец были незнакомцами или врагами. Есть старая поговорка, что «золото — единственный финансовый актив, который не является чьим-то обязательством». Это потому, что оно имеет широко признанную внутреннюю стоимость, в отличие от долговых активов или других активов, которые требуют наличия договора, имеющего исковую силу, или закона, гарантирующего, что другая сторона выполнит свое обязательство поставить то, что она обязуется поставить (что, когда это просто «бумажная» валюта, которую можно легко напечатать, не является надежным обязательством). С другой стороны, если в такой период отсутствия доверия и возможности исполнения обязательств человек получает от покупателя золотые монеты, которые не имеют кредитного компонента — т.е. их можно переплавить и получить почти такую же стоимость из-за их внутренней ценности — то сделка может произойти без такого рода рисков и давних обязательств, которые необходимо выполнять. Когда страны находились в состоянии войны и не было уверенности в намерениях или способности платить, они все равно могли расплатиться золотом. Таким образом, золото (и в меньшей степени серебро) могло использоваться и как надежное средство обмена, и как надежное средство сохранения богатства.
2) Далее появляются требования к «твердым деньгам» (они же «банкноты» или «бумажные деньги»).
Поскольку носить с собой много металлических денег было рискованно и неудобно, появились надежные стороны (которые стали называть банками, хотя первоначально они включали в себя всевозможные учреждения, которым люди доверяли, например, храмы в Китае), которые помещали деньги в безопасное место и выпускали бумажные требования на них. Вскоре люди стали относиться к этим бумажным «требованиям на деньги» так, как будто они сами были деньгами. В конце концов, они были не хуже денег, потому что их можно было обменять на материальные деньги. Этот тип валютной системы называется связанной валютной системой, потому что стоимость валюты связана со стоимостью чего-то, обычно «твердых денег», таких как золото.
3) Затем увеличивается объем долга
Сначала на «твердые деньги» предъявляется столько же прав требований, сколько твердых денег в банке. Однако держатели бумажных требований и банки открывают для себя чудеса кредита и долга. Они могут ссудить эти бумажные права на требования банку в обмен на выплату процентов, таким образом, они получают проценты. Банкам, которые занимают у них деньги, это нравится, потому что они ссужают эти деньги другим, которые платят более высокую процентную ставку, так что банки получают прибыль. А тем, кто занимает деньги у банка, это нравится, потому что это придает им покупательную способность, которой у них не было. И всему обществу это нравится, потому что это приводит к росту цен на активы и производства. Поскольку все довольны таким положением дел, они поступают таким образом в большом объеме. Кредитование и заимствование повторяется снова и снова много раз, происходит бум, и количество требований на деньги (т.е. долговых активов) увеличивается по сравнению с количеством реальных товаров и услуг, которые можно купить. Беда наступает либо тогда, когда доходов не хватает, чтобы справиться с долгами, либо когда количество требований (т.е. долговых активов), которые люди держат в расчете на то, что они смогут продать их, чтобы получить деньги для покупки товаров и услуг, растет быстрее, чем количество товаров и услуг, причем на такую величину, которая делает конверсию из этого долгового актива (например, облигации) невероятной. Эти две проблемы имеют тенденцию объединяться.
Что касается первой из этих проблем, подумайте о долге как об отрицательном доходе и отрицательном активе, который съедает доходы (потому что доходы должны пойти на его оплату) и съедает другие активы (потому что другие активы должны быть проданы, чтобы получить деньги для оплаты долга). Он является приоритетным, то есть выплачивается раньше других видов активов, поэтому, когда доходы и стоимость активов падают, возникает необходимость сократить расходы и продать активы, чтобы получить необходимую наличность. Когда этого недостаточно, необходимы: а) реструктуризация долгов, при которой долги и долговое бремя уменьшаются, что проблематично как для должника, так и для кредитора, поскольку долги одного человека являются активами другого и/или б) печатание денег центральным банком и раздача денег и кредитов центральным правительством, чтобы заполнить дыры в доходах и балансах (что и происходит сейчас).
Что касается второй из этих проблем, то она возникает, когда держатели долговых обязательств не верят, что получат от них адекватную прибыль. Долговые активы (например, облигации) принадлежат инвесторам, которые верят, что они являются средством сохранения богатства, которое можно продать, чтобы получить деньги, которые можно использовать для покупки вещей. Когда держатели долговых активов пытаются осуществить конвертацию в реальные деньги и реальные товары и услуги и обнаруживают, что не могут этого сделать, возникает эта проблема. Тогда возникает «бегство», под которым я подразумеваю, что многие держатели долговых обязательств хотят осуществить конвертацию в деньги, товары, услуги и другие финансовые активы. Банк, независимо от того, частный это банк или центральный, оказывается перед выбором: позволить этому потоку денег выйти из долгового актива, что приведет к повышению процентных ставок и усугублению долговых и экономических проблем, или «напечатать деньги» и купить достаточное количество тех облигаций, которые продают другие, чтобы предотвратить повышение процентных ставок и обратить вспять бегство из них. Иногда такая скупка временно помогает, но если отношение а) требований на деньги (долговых активов) к б) количеству денег и количеству товаров и услуг, которые можно купить, слишком велико, банк оказывается в затруднительном положении, из которого он не может выбраться, потому что у него просто не хватает денег для удовлетворения требований, и ему придется объявить дефолт по своим требованиям. Когда это происходит с центральным банком, у него есть выбор: либо объявить дефолт, либо напечатать деньги и обесценить их. Они неизбежно обесцениваются. Когда эти реструктуризации долгов и девальвации валют становятся масштабными, они приводят к сбоям и, возможно, разрушению денежной системы. Что бы ни делал банк или центральный банк, чем больше долг (т.е. требования на деньги и требования на товары и услуги), тем больше вероятность того, что придется обесценивать деньги.
Помните, что количество товаров и услуг всегда ограничено, потому что количество ограничено способностью производить. Также помните, что в нашем примере, когда бумажные деньги являются требованиями на «твердые деньги», количество этих «твердых денег» (например, золота на депозитах) ограничено, в то время как количество бумажных денег (например, требований на эти твердые деньги) и долгов (требований на эти бумажные деньги) постоянно растет. И по мере того, как сумма требований по бумажным деньгам растет относительно суммы твердых денег в банке и товаров и услуг в экономике, увеличивается риск того, что держатели этих долговых активов не смогут выкупить их за те суммы твердых денег или товаров и услуг, на которые они рассчитывают их обменять.
Важно понимать разницу между деньгами и долгом. Деньги — это то, что позволяет урегулировать претензии, т.е. заплатить по счетам и все. Долг — это обещание предоставить деньги. Наблюдая за тем, как работает эта машина, важно следить за: а) количеством долгов и денег, которые существуют по отношению к количеству твердых денег (например, золота) в банке и б) количеством товаров и услуг, которое может меняться, помня, что долговые циклы происходят потому, что большинство людей любят увеличивать свою покупательную способность (обычно за счет долгов), в то время как центральные банки, как правило, хотят увеличить количество денег, потому что люди счастливее, когда они это делают. Но это не может продолжаться вечно. И важно помнить, что фаза «наращивания плеча» цикла денег и долгов заканчивается, когда банкиры — будь то частные банкиры или центральные банкиры — создают гораздо больше сертификатов (бумажных денег и долгов), чем есть твердых денег в банке для выдачи, и наступает неизбежный день, когда сертификатов сдается больше, чем есть денег для выдачи. Давайте посмотрим, как это происходит.
4) Затем наступают долговые кризисы, дефолты и девальвации
История показывает, что когда требования банка к деньгам растут быстрее, чем количество денег в банке — независимо от того, является ли банк частным или контролируется правительством (т.е. центральным банком) — в конечном итоге спрос на деньги становится больше, чем деньги, которые банк может предоставить, и банк объявляет дефолт по своим обязательствам. Это то, что называется «банковским бегством». В буквальном смысле слова можно определить, когда происходит побег банка и банковский кризис неизбежен, наблюдая, как количество денег в банках (как «твердых», так и бумажных) уменьшается и приближается к моменту, когда они закончатся из-за снятия денег.
Банк, который не может предоставить достаточное количество твердых денег для удовлетворения предъявляемых к нему требований, находится в беде, независимо от того, является ли он частным или центральным банком, хотя у центральных банков больше возможностей, чем у частных. Это потому, что частный банк не может просто напечатать деньги или изменить законы, чтобы облегчить выплату своих долгов, в то время как центральный банк может. Частные банкиры при возникновении проблем должны либо объявить дефолт, либо получить помощь от правительства, в то время как центральные банки могут обесценить свои требования (например, вернуть 50-70%), если их долги номинированы в национальной валюте. Если долг выражен в валюте, которую они не могут напечатать, то они тоже должны в конечном итоге объявить дефолт.
5) Затем приходят фиатные деньги
Центральные банки хотят растянуть денежно-кредитный цикл, чтобы он длился как можно дольше, потому что это намного лучше, чем альтернатива, поэтому, когда «твердые деньги» и «требования на твердые деньги» становятся слишком болезненными, правительства обычно отказываются от них в пользу того, что называется «фиатными» деньгами. В фиатных системах нет твердых денег; есть только «бумажные деньги», которые центральный банк может «печатать» без ограничений. В результате отсутствует риск того, что центральный банк исчерпает свои запасы «твердых денег» и будет вынужден объявить дефолт по своим обещаниям их предоставить. Скорее, риск заключается в том, что, освободившись от ограничений на предложение осязаемого золота или какого-либо другого «твердого» актива, люди, контролирующие печатные станки (т.е. центральные банкиры, работающие с коммерческими банкирами), будут создавать все больше денег и долговых активов и обязательств по отношению к количеству производимых товаров и услуг до того момента, когда те, кто держит огромные суммы долгов, попытаются обменять их на товары и услуги, что будет иметь тот же эффект, что и бегство из банка, и приведет либо к дефолту по долгам, либо к обесцениванию денег. Переход от а) системы, в которой долговые расписки конвертируются в материальные активы (например, золото) по фиксированному курсу, к б) фиатной денежной системе, в которой такой конвертируемости нет, в последний раз произошел в 1971 году. Когда это произошло — вечером 15 августа, президент Никсон выступил перед нацией и сообщил миру, что доллар больше не будет привязан к золоту — я смотрел это по телевизору и подумал: «Боже мой, денежной системе, какой мы ее знаем, приходит конец», и так оно и было. В то время я работал клерком на Нью-Йоркской фондовой бирже, и в понедельник утром я вышел на биржу, ожидая столпотворения с падением акций, а обнаружил столпотворение с ростом акций. Поскольку я никогда раньше не видел девальвации, я не понимал, как они работают. Затем я заглянул в историю и обнаружил, что в воскресенье вечером 5 марта 1933 года президент Франклин Рузвельт произнес по сути ту же речь, сделав по сути то же самое, что привело по сути к тому же результату в течение последующих месяцев (девальвация, большое ралли на фондовом рынке и большой рост цены на золото), и я увидел, что это происходило много раз до этого во многих странах, включая по сути те же прокламации глав государств.
В годы, предшествовавшие 1971 году, правительство США тратило много денег на военные и социальные программы, которые тогда называли политикой «пушек и масла», за которые оно платило, занимая деньги, что создавало долг. Долг был требованием на деньги, которые можно было обменять на золото. Инвесторы покупали эти долговые обязательства в качестве активов, потому что они получали проценты по этому государственному долгу и потому что правительство США обещало, что позволит держателям этих векселей обменять их на золото, которое хранилось в золотых хранилищах США. По мере роста расходов и бюджетного дефицита США пришлось выпускать гораздо больше долговых обязательств — то есть создавать гораздо больше требований на золото — несмотря на то, что количество золота в банке не увеличивалось. Естественно, все больше инвесторов отказывались от своих обещаний получить золото за претензии на золото. Люди, которые были достаточно проницательны, чтобы обратить внимание, могли видеть, что у США заканчивается золото, а сумма невыполненных требований на золото была намного больше, чем количество золота в банке, поэтому они поняли, что если так будет продолжаться, то США объявят дефолт. Конечно, идея о том, что правительство Соединенных Штатов, самое богатое и могущественное правительство в мире, объявит дефолт по своим обязательствам на золото казалась неправдоподобной в то время. Поэтому, хотя большинство людей были удивлены этим объявлением и его последствиями для рынков, те, кто понимал механику работы денег и кредитов, удивлены не были.
Когда кредитные циклы достигают своего предела, логичным и классическим ответом центральных правительств и их центральных банков является создание большого количества долгов и печатание денег, которые будут потрачены на товары, услуги и инвестиционные активы для поддержания экономики. Именно это было сделано во время долгового кризиса 2008 года, когда процентные ставки уже нельзя было снижать, поскольку они уже достигли 0%. Как уже объяснялось, это также было сделано в ответ на долговой кризис 1929-32 годов, когда процентные ставки были доведены до 0%. Происходящее сейчас создание долга и денег имеет такие масштабы, каких никогда не было со времен Второй мировой войны.
Для ясности, «печатание денег» центральными банками и выдача их на расходы вместо того, чтобы поддерживать расходы посредством увеличения долга, не лишено своих преимуществ — например, деньги тратятся как кредит, но на практике (а не в теории) их не нужно возвращать. Другими словами, нет ничего плохого в увеличении роста денег вместо роста кредитов/долгов, при условии, что деньги используются продуктивно. Основные риски печатания денег вместо содействия росту кредитов заключаются в том, что а) участники рынка не смогут тщательно проанализировать, используются ли деньги в производственных целях, и б) это устраняет необходимость возврата денег. И то, и другое повышает вероятность того, что деньги будут печататься слишком агрессивно и использоваться непродуктивно, поэтому люди перестанут использовать их в качестве средства сохранения богатства и переключат свое богатство на другие вещи. На протяжении всей истории, когда непогашенных требований на твердые деньги (долговых обязательств и денежных сертификатов) было намного больше, чем твердых денег, товаров и услуг, всегда происходило большое количество дефолтов или печатания денег и девальвации в больших масштабах.
История показала нам, что мы не должны полагаться на правительства в плане финансовой защиты. Напротив, мы должны ожидать, что большинство правительств будут злоупотреблять своим привилегированным положением создателей и пользователей денег и кредитов по тем же причинам, по которым вы могли бы совершить эти злоупотребления, если бы были на их месте. Это происходит потому, что ни один политик не управляет всем циклом. Каждый из них входит в ту или иную его часть и делает то, что в его интересах делать в данный момент, учитывая обстоятельства, в которых он находится.
Поскольку в начале долгового цикла правительства считаются надежными и им нужно денег столько же или даже больше, чем кому-либо другому, они, как правило, являются крупнейшими заемщиками. На более поздних этапах цикла, когда сменяющие друг друга лидеры приходят к управлению правительствами с большим долгом, новые руководители правительств и новые центральные банкиры сталкиваются с более серьезной проблемой возврата долгов, когда в бутылке меньше стимулятора. Что еще хуже, правительствам также приходится выручать должников, чьи неудачи могут повредить системе. В результате они, как правило, попадают в большие пробки денежных потоков, которые намного больше, чем у частных лиц, компаний и большинства других организаций.
Другими словами, практически во всех случаях правительство своими действиями способствует накоплению долга, становясь крупным должником, а когда долговой пузырь лопается, спасает себя и других, печатая деньги и обесценивая их. Чем масштабнее долговой кризис, тем более реальным становится такой сценарий. Хотя это и нежелательно, вполне понятно, почему так происходит. Когда вы можете производить деньги и кредиты и раздавать их всем, чтобы сделать их счастливыми, очень трудно удержаться от соблазна сделать это.[3] Это классический финансовый ход. На протяжении всей истории человечества правители набирали долги, которые выплачивались только после окончания их правления, оставляя преемникам возможность подбирать куски.
Как реагируют правительства, когда у них возникают долговые проблемы? Они поступают так, как поступила бы любая практичная организация, имеющая большие долги и обещающая дать деньги, которые они могут напечатать. Все без исключения печатают деньги и обесценивают их, если долг в их собственной валюте. Когда центральные банки печатают деньги и скупают долги, это вводит деньги в финансовую систему и повышает цены на финансовые активы (что также увеличивает разрыв в благосостоянии, поскольку это помогает тем, у кого есть финансовые активы, цены на которые повышаются, по сравнению с теми, у кого нет финансовых активов). Кроме того, в руки центрального банка попадает большое количество долгов, что позволяет центральному банку распоряжаться этими долгами по своему усмотрению. Кроме того, печатание денег и покупка финансовых активов (в основном облигаций) снижает процентные ставки, что стимулирует заимствования и покупки и побуждает тех, кто держит эти облигации, продавать их и стимулирует заимствование денег под низкие процентные ставки для инвестирования их в более доходные активы, что приводит к тому, что центральные банки печатают больше денег и покупают больше облигаций, а иногда и других финансовых активов. Как правило, это приводит к росту цен на финансовые активы, но относительно неэффективно с точки зрения доставки денег, кредитов и покупательной способности в руки тех, кто в них больше всего нуждается. Именно это произошло в 2008 году и происходило на протяжении большей части времени с тех пор до недавнего времени. Затем, когда печатание денег и скупка центральным банком финансовых активов не помогают доставить деньги и кредиты туда, куда нужно, центральное правительство, которое может решать, на что тратить деньги, заимствует деньги у центрального банка (который их печатает), чтобы потратить их на то, на что они должны быть потрачены. В США ФРС объявила об этом плане 9 апреля 2020 года. Такой подход к печатанию денег для покупки долгов (так называемая монетизация долга) является гораздо более политически приемлемым способом получения денег и перераспределения богатства от тех, у кого оно есть, к тем, кто в нем нуждается, чем введение налогов, что приводит к тому, что люди, облагаемые налогами, начинают злиться. Вот почему в конечном итоге центральные банки всегда печатают деньги и обесценивают их.
Когда правительства печатают много денег и покупают много долговых обязательств, так что количество и денег, и долговых обязательств увеличивается, они удешевляют деньги и долговые обязательства, что, по сути, облагает налогом тех, кто ими владеет, чтобы облегчить жизнь должникам и заемщикам. Когда это происходит настолько, что владельцы этих денег и долговых активов осознают происходящее и стараются продать свои долговые активы и/или занять деньги, чтобы влезть в долги, которые они смогут вернуть дешевыми деньгами. Они также часто переводят свое богатство в другие инструменты сохранения богатства, такие как золото, определенные виды акций и/или куда-то еще (например, в другую страну, где нет таких проблем). В такие периоды центральные банки, как правило, продолжают печатать деньги и покупать долги прямо или косвенно (например, поручая банкам делать покупки за них) и запрещают переток денег в активы с инфляционным хеджем, альтернативные валюты и альтернативные места.
Такие периоды рефляции либо стимулируют очередную денежную и кредитную экспансию, которая финансирует очередной экономический рост (что хорошо для акций), либо обесценивают деньги так, что это приводит к денежной инфляции (что хорошо для инфляционных хедж-активов, таких как золото). Чем ближе к началу долгосрочного долгового цикла, когда суммы непогашенных долгов невелики и когда есть много возможностей для стимулирования путем снижения процентных ставок (а в случае неудачи — печатания денег и покупки финансовых активов), тем выше вероятность, что рост кредитования и экономики будут хорошими, в то время как в конце долгосрочного долгового цикла, когда суммы долгов велики и когда нет больших возможностей для стимулирования путем снижения процентных ставок (или печатания денег и покупки финансовых активов), вероятность денежной инфляции выше и сопровождается экономической слабостью.
6) Затем наступает время возврата к твердым деньгам
Когда чрезмерное печатание фиатной валюты заходит слишком далеко, это приводит к продаже долговых активов и описанной ранее динамике «бегства» банков, что в конечном итоге снижает ценность денег и кредитов, что побуждает людей бежать как из валюты, так и из долговых обязательств (например, облигаций). Им необходимо решить, какой альтернативный способ хранения богатства они будут использовать. История учит нас, что обычно они обращаются к золоту, другим валютам, активам в других странах, не испытывающих подобных проблем, и акциям, которые сохраняют свою реальную стоимость. Некоторые люди считают, что должна быть альтернативная резервная валюта, но это не так, поскольку такая же динамика разрушения денежной системы и бегства к другим активам происходила в случаях, когда не было альтернативной валюты (например, в Китае и Римской империи). Уничижение валюты приводит к ее обесцениванию, и люди бегут от нее и долгов, выраженных в ней, к чему-то другому. Существует целый список вещей, куда люди бегут, когда деньги обесцениваются, включая камни (использовавшиеся для строительства) в Веймарской республике в Германии.
Обычно на этом этапе долгового цикла также возникает экономический стресс, вызванный большим разрывом в уровне благосостояния и ценностях, что приводит к повышению налогов и борьбе между богатыми и бедными, что также заставляет тех, кто обладает богатством, стремиться переместить капиталы в твердые активы, другие валюты и другие страны. Естественно, те, кто управляет странами, страдающими от этого бегства от своего долга, своей валюты и своей страны, хотят его остановить. Поэтому в такие моменты правительства затрудняют инвестирование в такие активы, как золото (например, объявляя вне закона операции с золотом и владение им), иностранные валюты (устраняя возможность совершать операции с ними) и иностранные государства (устанавливая валютный контроль, чтобы деньги не покидали страну). В конце концов, долг в значительной степени уничтожается, обычно за счет того, что денег для его погашения становится очень много и они дешевы, что обесценивает и деньги, и долг.
Когда ситуация становится экстремальной и денежно-кредитная система разрушается, а долги обесцениваются и/или по ним объявляется дефолт, необходимость обычно заставляет правительства вернуться к какой-либо форме твердой валюты, чтобы восстановить веру людей в ценность денег как хранилища богатства, чтобы возобновить рост кредитования. Довольно часто, хотя и не всегда, правительство привязывает свои деньги к какой-либо твердой валюте (например, к золоту или твердой резервной валюте) с обещаниями позволить держателям новых денег произвести конвертацию в твердые деньги. Иногда эти твердые деньги принадлежат другой стране. Например, за последние десятилетия многие страны со слабой валютой привязали свои деньги к доллару США или просто долларизировали свою экономику (т.е. использовали доллар в качестве средства обмена и сохранения богатства).
В долгосрочном долговом цикле держать долг как актив, приносящий проценты, обычно выгодно в начале цикла, когда долгов еще не так много, но держать долг в конце цикла, когда долгов уже много и они ближе к дефолту или обесцениванию, рискованно по отношению к предоставляемой процентной ставке. Таким образом, держать долговые обязательства (например, облигации) — это все равно что держать бомбу замедленного действия, которая приносит вам прибыль, пока тикает, и взрывается, когда взрывается. И, как мы видели, такой большой взрыв (т.е. большой дефолт или большая девальвация) происходит примерно раз в 50-75 лет.
Эти циклы долгов и списания долгов существовали тысячи лет и в некоторых случаях были институционализированы. Например, в Ветхом Завете каждые 50 лет предусматривался Юбилейный год, в который прощались долги (Левит 25:8-13). Знание того, что долговой цикл будет происходить по такому графику, позволяло всем действовать рационально, готовясь к нему. Помочь вам понять эту динамику, чтобы вы были готовы к ней, а не удивлялись ей, — вот главная цель, ради которой я пишу эту статью.
Поскольку большинство людей не обращают особого внимания на этот цикл в связи с тем, по иронии судьбы, чем ближе люди к взрыву, тем безопаснее они себя чувствуют. Это происходит потому, что они держали долг и получали от этого удовольствие, и чем больше времени прошло с момента последнего взрыва, тем комфортнее они себя чувствуют, поскольку воспоминания о последнем взрыве исчезают — даже несмотря на то, что риски держать этот долг растут, а выгоды от его удержания снижаются. Следя за суммой долга, который необходимо выплатить, по отношению к сумме твердых денег, которые есть для его выплаты, суммой долговых платежей, которые необходимо произвести, по отношению к сумме денежного потока, который есть у должников для обслуживания долга, и процентным вознаграждением, которое человек получает за предоставление своих денег в долг, можно оценить риск/вознаграждение от владения бомбой замедленного действия.
Цикл долгосрочного долга в кратком изложении
На протяжении тысячелетий всегда существовало три типа денежной системы:
Твердые деньги (например, металлические монеты)
«Бумажные деньги» — требования к твердым деньгам
Фиатные деньги (например, доллар США сегодня).
Твердые деньги являются наиболее ограничительной системой, поскольку деньги не могут быть созданы, пока не увеличится предложение металла или другого ценного по своей сути товара, который является деньгами. В системе второго типа деньги и кредиты создаются легче, поэтому отношение объема требований на твердые деньги к фактическому количеству твердых денег растет, что в конечном итоге приводит к «бегству» из банков. Результатом этого являются: а) дефолты, когда банк закрывает свои двери, а вкладчики теряют свои твердые активы и/или б) обесценивание требований к деньгам, что означает, что вкладчики получают меньше. В третьем типе системы правительства могут свободно создавать деньги и кредиты, что работает до тех пор, пока люди продолжают доверять валюте, и терпит крах, когда они этого не делают.
На протяжении истории страны переходили от одного типа систем к другому по логическим причинам. Когда стране требуется больше денег и кредитов, чем у нее есть сейчас, чтобы разобраться с проблемой, будь то долги, войны или какие-то другие проблемы, она естественным образом переходит от типа 1 к типу 2 или от типа 2 к типу 3, чтобы иметь больше возможностей для печатания денег. Затем создание слишком большого количества денег и долгов обесценивает их стоимость, заставляя людей отказаться от держания долгов и денег в качестве средства сохранения богатства и вернуться к твердым активам (например, золоту) и другим валютам. Поскольку это обычно происходит в условиях конфликта богатства, а иногда и войны, обычно [владельца богатства] возникает желание покинуть страну. Таким странам необходимо восстановить доверие к валюте как к средству сохранения богатства, прежде чем они смогут восстановить свои кредитные рынки.
Приведенная ниже диаграмма отражает эти различные переходы. Существует множество исторических примеров, от династии Сун до Веймарской Германии, когда страны полностью переходили от ограниченных типов (тип 1 и тип 2) к фиатным деньгам, а затем возвращались к ограниченной валюте по мере гиперинфляции старой фиатной валюты.
Как отмечалось ранее, этот большой долговой цикл длится в течение длительного времени — примерно 50-75 лет — и его окончание характеризуется реструктуризацией долгов и монетарной системы. Короткие части этих реструктуризаций — т.е. периоды долговых и валютных кризисов — обычно происходят быстро, длятся от нескольких месяцев до трех лет, в зависимости от того, сколько времени требуется правительствам для осуществления этих шагов. Однако их последствия могут быть долговременными. Например, эти обстоятельства могут привести к тому, что резервные валюты перестанут быть резервными валютами. В рамках каждого из этих валютных режимов обычно происходит от двух до четырех крупных долговых кризисов — то есть достаточно крупных, чтобы вызвать банковские кризисы и списание долгов или девальвацию на 30% и более, но не настолько крупных, чтобы сломать валютную систему. Поскольку я инвестировал во многие страны на протяжении около 50 лет, я пережил десятки таких кризисов. Все они протекают одинаково, что более подробно описано в моей книге «Принципы управления большими долговыми кризисами».
Денежная система, в которой мы находимся, с момента ее зарождения до настоящего времени
Доллар стал ведущей мировой резервной валютой, когда Соединенные Штаты стали самой сильной экономической и военной державой в мире по окончании Второй мировой войны. С тех пор наличие ведущей мировой резервной валюты имеет решающее значение для поддержания и расширения могущества Соединенных Штатов. Это потому, что великая держава возникает благодаря возможности создавать деньги и кредиты в валюте, которая широко принята во всем мире в качестве средства обмена и сохранения богатства. В результате способности печатать мировую валюту относительная финансовая экономическая мощь Соединенных Штатов в несколько раз превышает их реальную экономическую мощь.
Рискуя наскучить вам повторением некоторых вещей, о которых я уже говорил, я сейчас рассмотрю случай с США и обстоятельства, которые привели к тому, что США и доллар поставили мир в положение, в котором мы сейчас находимся.
Вкратце, новый мировой порядок начался после окончания Второй мировой войны в 1945 году, когда в 1944 году Бреттон-Вудское соглашение вывело доллар на позицию ведущей мировой резервной валюты. США и доллар естественным образом вписались в эту роль, поскольку в конце войны США располагали примерно двумя третями мирового золота, находящегося в руках правительств (которое в то время было мировыми деньгами), на них приходилось 50% мирового экономического производства, и они были доминирующей военной державой. Новая денежная система была денежной системой второго типа (т.е. требованием на твердые деньги), в которой «бумажные долларовые» требования на золото могли быть обменены центральными банками других стран на золото по цене $35 за унцию. В то время владение золотом частными лицами было запрещено, поскольку государственные лидеры не хотели, чтобы золото конкурировало с деньгами и кредитами в качестве средства сохранения богатства. Таким образом, в то время золото было деньгами в банке, а бумажные доллары были как чеки в чековой книжке, которые можно было обменять на настоящие деньги. На момент создания новой денежной системы на каждую унцию золота, которым владело правительство США, приходилось 50 долларов бумажных денег, так что золотое обеспечение было почти 100%. Другие крупные страны, которые были союзниками США (например, Великобритания, Франция и страны Содружества) или находились под контролем США (Германия, Япония и Италия), имели контролируемые США валюты, привязанные к доллару. В последующие годы для финансирования своей деятельности правительство США тратило больше, чем получало в виде налоговых поступлений, поэтому ему пришлось занимать деньги, что привело к увеличению долга, деноминированного в долларах. Федеральная резервная система США позволила создать гораздо больше требований на золото (т.е. денег и кредитов, номинированных в долларах), чем можно было реально конвертировать в золото по цене 35 долларов. По мере того, как бумажные деньги менялись на твердые деньги (золото), количество золота в банках США уменьшалось одновременно с ростом требований на него. В результате 15 августа 1971 года Бреттон-Вудская валютная система разрушилась, когда президент Никсон, как и президент Рузвельт 5 марта 1933 года, не выполнил обещание США позволить держателям бумажных долларов обменять их на золото. Таким образом, доллар обесценился по отношению к золоту и другим валютам. Именно тогда США и все страны перешли к фиатной денежной системе третьего типа. Если вы хотите прочитать отличное описание процесса перехода от старой денежной системы к новой фиатной, я рекомендую книгу «Меняя удачу» Пола Волкера, который был ведущим американским переговорщиком в процессе обсуждения того, как будет работать новая денежная система.
Этот переход к фиатной денежной системе позволил Федеральной резервной системе и другим центральным банкам создать большое количество денег и кредитов, деноминированных в долларах, что привело к инфляции 1970-х годов, которая характеризовалась бегством от долларов и долгов, деноминированных в долларах, к товарам, услугам и активам, защищающим от инфляции, таким как золото. Это паническое бегство от долларовых долгов также привело к росту процентных ставок и взвинтило цену на золото с 35 долларов, на которой она была зафиксирована в 1944 году и официально держалась до 1971 года, до пика в 670 долларов в 1980 году.
При таком управлении денежно-кредитной системой в 1970-х годах было выгодно занимать доллары и конвертировать их в товары и услуги, поэтому многие организации во многих странах занимали доллары в основном через банки США. В результате долг в долларах быстро рос по всему миру, а американские банки зарабатывали большие деньги, предоставляя их этим заемщикам. Это кредитование привело к классическому долговому пузырю в долговом цикле. Паническое бегство из долларов и активов с долларовым долгом в активы с инфляционным хеджем, а также быстрое заимствование долларов и влезание в долги ускорились. Это привело к денежно-кредитному кризису 1979-82 годов, во время которого доллар США и деноминированные в долларах долговые обязательства оказались под угрозой того, что они перестанут быть признанным средством сохранения богатства. Конечно, рядовые граждане не понимали, как работает эта денежно-кредитная динамика, но они ощущали ее в виде высокой инфляции и высоких процентных ставок, поэтому это был огромный политический вопрос. Президент Картер, который, как и большинство политических лидеров, не очень хорошо понимал денежную механику, знал, что нужно что-то сделать, чтобы остановить это, и назначил сильного монетарного политика Пола Волкера. Практически все, кто следил за такими вещами, включая меня, следили за каждым его словом. Он был достаточно силен, чтобы сделать болезненные, но правильные вещи, необходимые для того, чтобы сломить инфляцию. Он стал моим героем и в конечном итоге хорошим личным другом благодаря своему прекрасному характеру и огромным способностям, и мне также нравился его язвительный юмор.
Чтобы справиться с этим монетарным инфляционным кризисом и сломить инфляцию, Волкер сократил предложение денег, что привело к росту процентных ставок до самого высокого уровня «со времен Иисуса Христа», по словам канцлера Германии Гельмута Шмидта. Поскольку процентная ставка намного превышала уровень инфляции, должникам приходилось платить гораздо больше по обслуживанию долга, в то время как их доходы и активы падали в цене. Это придавливало должников и заставляло их продавать активы. Из-за большой потребности в долларах доллар был сильным. По этим причинам темпы инфляции снизились, что позволило Федеральной резервной системе снизить процентные ставки и облегчить получение денег и кредитов для американцев. Конечно, многие должники и держатели этих падающих в цене активов разорились. Поэтому в 1980-х годах эти должники, особенно иностранные должники и особенно должники в развивающихся странах, пережили десятилетнюю депрессию и период реструктуризации долгов. Федеральная резервная система защитила американские банки, предоставив им необходимые деньги, а американская система бухгалтерского учета защитила их от банкротства, не требуя от них учитывать эти плохие долги как убытки или оценивать эти долговые активы по реалистичным ценам. Этот процесс управления и реструктуризации долга продолжался до 1991 года, когда он был завершен соглашением по облигациям Брейди, названным в честь Николаса Брейди, который в то время был министром финансов США. Весь этот цикл 1971-91 годов, который затронул практически всех в мире, был результатом отхода США от золотого стандарта. Это привело к резкому росту инфляции и инфляционных активов в 1970-х годах, что привело к ужесточению в 1979-81 годах и большому количеству дефляционных реструктуризаций долгов неамериканских должников, снижению темпов инфляции и отличным показателям облигаций и других дефляционных активов в 1980-х годах. Весь этот период был убедительной демонстрацией силы США как мировой резервной валюты и последствий того, как эта валюта управлялась, для всего мира.
С того пика 1979-81 гг. инфляции в долларах и процентных ставок в долларах до настоящего времени и темпы инфляции, и процентные ставки упали почти до 0%. Вы можете ясно видеть весь этот большой цикл подъема и спада процентных ставок и темпов инфляции с момента создания новой денежной системы, номинированной в долларах.
После завершения реструктуризации долгов 1980-х годов в 1990-х годах начался новый глобальный рост денег, кредитов и долгов, что снова привело к процветанию, которое привело к финансируемым за счет долгов покупкам спекулятивных инвестиций, ставших пузырем доткомов, который лопнул в 2000 году. Это привело к экономическому спаду в 2000-01 годах, который подтолкнул Федеральную резервную систему к ослаблению денежно-кредитной политики, что подтолкнуло уровни долга к новым максимумам и создало еще один период процветания, который превратился в еще один и еще больший долговой пузырь в 2007 году, который лопнул в 2008 году, что заставило ФРС и центральные банки других стран резервной валюты снова ослабить экономику, что привело к следующему пузырю, который недавно лопнул. Таким образом, между реструктуризацией долга 1980-х годов и 2008 годом было два довольно типичных долговых/экономических цикла. Однако с кредитно-экономическим спадом 2008 года нужно было справляться по-другому.
Поскольку в 2008 году краткосрочные процентные ставки достигли 0%, а такого снижения процентных ставок было недостаточно для создания необходимой денежной и кредитной экспансии, центральным банкам пришлось печатать деньги и покупать финансовые активы. Стимулирование роста денежной и кредитной массы путем снижения процентных ставок — это монетарная политика первого выбора центральных банков. Я называю ее «монетарной политикой 1». Поскольку этот подход больше не доступен центральным банкам, они обратились к денежной политике второго выбора (которую я называю «денежной политикой 2»), которая заключается в печатании денег и покупке финансовых активов, в основном государственных облигаций и некоторых высококачественных долговых обязательств. В последний раз им приходилось делать это, поскольку процентные ставки достигли 0%, в 1933 году и продолжались все военные годы. Этот подход называется «количественным смягчением», а не «монетизацией долга», потому что он звучит менее угрожающе. Все центральные банки основных мировых резервных валют делали это. Парадигма, начавшаяся в 2008 году, работала следующим образом.
Печатая деньги и покупая долговые обязательства, как это делалось с 1933 года, центральные банки поддерживали цикл расширения денежной и долговой массы. Они делали это, совершая покупки, которые подталкивали цены на облигации вверх, и предоставляя продавцам этих облигаций наличные деньги, что приводило их к покупке других активов. Это подталкивало цены на эти активы вверх и, по мере того как они росли в цене, снижало будущую ожидаемую доходность. Поскольку процентные ставки были ниже ожидаемой доходности других инвестиций, а доходность облигаций и другие будущие ожидаемые доходы упали до очень низких уровней по сравнению с доходами, необходимыми инвесторам для финансирования своих различных расходных обязательств, инвесторы все чаще занимали деньги для покупки активов, доходность которых, как они ожидали, будет выше, чем стоимость займа. Другими словами, они следовали классическому процессу «пузыря», покупая финансовые активы на заемные деньги, делая ставку на то, что купленные ими активы будут иметь более высокую доходность, чем их стоимость. Покупки с использованием заемных средств подтолкнули цены на эти активы вверх, понизили их ожидаемую будущую доходность и создали новую уязвимость долгового пузыря, которая может дать о себе знать, если доходы, полученные от купленных активов, окажутся ниже стоимости заемных средств. Когда долгосрочные и краткосрочные процентные ставки были около 0%, а покупка облигаций центральными банками не так эффективно использовалась для стимулирования экономического роста и помощи тем, кто больше всего в ней нуждался, мне стало очевидно, что второй тип денежно-кредитной политики не будет работать хорошо и потребуется третий тип денежно-кредитной политики — «денежно-кредитная политика 3», или ДКП3. ДКП3 работает за счет того, что центральные правительства резервных валют увеличивают свои заимствования и направляют свои расходы и кредитование туда, куда они хотят, а центральные банки резервных валют создают деньги и кредиты и покупают долговые обязательства (и, возможно, другие активы, например, акции) для финансирования этих покупок.
На протяжении всего этого времени, включая все эти колебания, количество денег, кредитов и долгов в мире, номинированных в долларах, и объемы других недолговых обязательств (таких как пенсии и здравоохранение) продолжали расти по отношению к доходам, особенно в США, благодаря уникальной способности Федеральной резервной системы поддерживать этот рост долга. Хотя я не буду здесь объяснять различные способы, которыми это делается, они были описаны в моей книге «Принципы управления большими долговыми кризисами», которую вы можете бесплатно получить онлайн здесь.
Таким образом, еще до того, как у нас случился спад, вызванный пандемией, обстоятельства сложились так, что этот путь стал необходимым в случае спада. Если вы хотите ознакомиться с соответствующими исследованиями, в которых более глубоко рассматриваются эти вопросы, которые я проводил в то время, вы можете найти их на сайте economicprinciples.org.
В любом случае, на протяжении всего этого периода долговые и недолговые обязательства (например, пенсии и здравоохранение) продолжали расти по отношению к доходам, в то время как центральным банкам удавалось удерживать расходы на обслуживание долга на низком уровне (см. мой отчет «Большая картина» для более полного объяснения грядущего «сжатия», которое это вызовет). Это подталкивало процентные ставки к нулю и делало долг долгосрочным, чтобы выплаты по основному долгу были низкими. Эти условия — т.е. владение центральными банками большим количеством долгов, процентные ставки около 0%, чтобы не требовалось выплачивать проценты, и структурирование долга для возврата в очень долгосрочной перспективе, чтобы выплаты основной суммы долга были разнесены или даже, возможно, не выплачивались — означали, что возможности центральных банков по созданию денег и кредитов практически не ограничены. Этот набор условий заложил основу для того, что произошло дальше.
Коронавирус вызвал экономический и рыночный спад по всему миру, что привело к образованию дыр в доходах и балансах, особенно у экономических субъектов-должников, доходы которых пострадали от спада. Классически центральные правительства и центральные банки должны были создать деньги и кредиты, чтобы доставить их тем организациям, которых они хотели спасти и которые финансово не смогли бы выжить без этих денег и кредитов. Итак, 9 апреля 2020 года центральный банк США (ФРС) объявил о масштабной программе создания денег и кредитов, наряду с масштабными программами центрального правительства США (президента и Конгресса). Они включали все классические методы ДКП3, в том числе вертолетные деньги (прямые выплаты от правительства гражданам). По сути, это было то же самое заявление, которое Рузвельт сделал 5 марта 1933 года. Хотя вирус спровоцировал этот конкретный финансово-экономический спад, в конечном итоге его вызвало бы что-то другое, и независимо от того, что именно, динамика была бы практически такой же, потому что только ДКП3 сработал бы, чтобы обратить спад вспять. Европейский центральный банк, Банк Японии и, в меньшей степени, Народный банк Китая предприняли аналогичные шаги, но важнее всего то, что сделала Федеральная резервная система, поскольку именно она является создателем долларов, которые по-прежнему являются доминирующей валютой и средством кредитования в мире.
На доллар США сейчас приходится около 55% мировых международных транзакций, сбережений и заимствований. На евро приходится около 25%. На японскую иену приходится менее 10%. На китайский юань приходится около 2%. Большинство других валют не используются на международном уровне как средство обмена или сохранения богатства, хотя они используются внутри стран. Эти другие валюты являются такими, которые даже умные люди в этих странах и практически все за их пределами не будут держать в качестве средства сохранения богатства. Напротив, резервные валюты, которые я упомянул, — это валюты, которые большинство людей во всем мире предпочитают сберегать, занимать и совершать сделки, примерно пропорционально процентам, которые я только что назвал.
Страны, имеющие мировые резервные валюты, обладают удивительной силой — резервная валюта, вероятно, является самой важной силой, даже больше, чем военная мощь. Это потому, что когда у страны есть резервная валюта, она может печатать деньги и занимать их, чтобы тратить по своему усмотрению, как это делают сейчас США, в то время как те, у кого нет резервной валюты, должны получать деньги и кредиты, которые им нужны (которые номинированы в мировой резервной валюте), чтобы совершать сделки и сбережения в ней. Например, на момент написания этой статьи, те, у кого много долгов, которые им нужно обслуживать, и кому нужно больше долларов для покупки товаров и услуг сейчас, когда их долларовые доходы упали, существенно нуждаются в долларах.
Как показано на диаграмме в главе 1, где представлены восемь показателей роста и падения мощи страны, сила резервной валюты (которая измеряется долей операций и сбережений в этой валюте) значительно отстает от других показателей мощи страны. Это было верно для США и доллара США. Например, в 1944 году, когда доллар США был провозглашен доминирующей мировой резервной валютой, на долю США приходилось около двух третей мирового золота, хранимого правительствами (которое в то время считалось деньгами), и около половины мирового ВВП. Сегодня на долю США приходится лишь около 20% мирового ВВП, но на них по-прежнему приходится около 60% мировых резервов и около половины международных транзакций. Таким образом, доллар США и основанная на долларе валютно-платежная система все еще господствуют и являются чрезмерно большими по сравнению с размером экономики США.
Как и все банки, печатающие резервные валюты, Федеральный резерв сейчас находится в сильном, но неудобном положении, когда его денежная политика проводится таким образом, что это хорошо для американцев, но может быть не очень хорошо для других стран мира, которые зависят от долларов. Например, центральное правительство США совсем недавно решило, что оно займет деньги, чтобы предоставить их и долларовый кредит американцам, и Федеральная резервная система решила выкупить этот государственный долг США и еще много других долгов американцев, чтобы помочь им пережить этот финансовый кризис. Понятно, что мало что из этого достанется иностранцам. Европейский центральный банк сделает нечто подобное для тех, кто находится в Еврозоне. Банк Японии, который еще меньше в мировом масштабе, сделает то же самое для японцев, а Народный банк Китая — для китайцев. Пара других относительно небольших стран (например, Швейцария), возможно, смогут сделать что-то подобное для своего населения, но большая часть мира не получит денег и кредитов, необходимых им для заполнения дыр в доходах и балансах, как это сделают американцы. Эта динамика, когда страны не могут получить необходимую им твердую валюту, напоминает то, что произошло в период 1982-91 годов, за исключением того, что процентные ставки не могут быть значительно снижены в этот раз, в то время как в период 1982-91 годов они могли быть снижены очень значительно.
В то же время долларовые долги неамериканцев (т.е. развивающихся рынков, европейских стран и Китая) составляют около 20 триллионов долларов (что примерно на 50% больше, чем в 2008 году), причем чуть меньше половины этой суммы — краткосрочные. Эти долларовые должники должны будут найти доллары для обслуживания этих долгов, и им придется найти еще больше долларов для покупки товаров и услуг на мировых рынках. Таким образом, имея доллар США в качестве мировой резервной валюты, имея мировой банк, который выпускает эту валюту, и имея возможность вкладывать эти необходимые доллары в руки американцев, США могут помочь американцам (и другим странам мира, если захотят) более эффективно, чем правительства большинства других стран могут помочь своим собственным гражданам. В то же время США рискуют потерять это привилегированное положение, создавая слишком много денег и долгов. В приложении к этой главе мы более подробно рассмотрим, как страны, имевшие резервные валюты, потеряли их и как происходит девальвация валют.
Вкратце: Как большой цикл денег, кредитов, долгов и экономической деятельности сочетается с большими внутренними и международными политическими циклами, влияющими на мировой порядок
Если отступить назад и посмотреть на все это с более глобальной точки зрения, то, что я говорю о взаимосвязи между 1) экономической частью (т.е. деньгами, кредитами, долгами, экономической активностью и богатством) и 2) политической частью (как внутри стран, так и между странами) подъемов и спадов, выглядит так, как показано ниже. Обычно большие циклы начинаются с нового мирового порядка — т.е. нового способа функционирования как внутри страны, так и на международном уровне, который включает в себя новую денежную систему и новые политические системы. Последний такой цикл начался в 1945 году. Поскольку в такие периоды после конфликтов появляются доминирующие державы, с которыми никто не хочет воевать, а люди устали от борьбы, происходит мирное восстановление и рост благосостояния, поддерживаемый кредитной экспансией, которая является устойчивой. Она устойчива, потому что рост доходов превышает или не отстает от платежей по обслуживанию долга, необходимых для обслуживания растущего долга, и потому что возможности центральных банков по стимулированию кредитования и экономического роста велики. На пути вверх возникают краткосрочные долговые и экономические циклы, которые мы называем спадами и подъемами. Со временем инвесторы экстраполируют прошлые достижения на будущее и занимают деньги, чтобы сделать ставку на их продолжение, что приводит к образованию долговых пузырей, в то время как разрыв в благосостоянии растет, потому что одни получают больше выгоды, чем другие, от этого денежного подъема. Так продолжается до тех пор, пока центральные банки не исчерпают свои возможности эффективно стимулировать кредитование и экономический рост. Когда деньги становятся более дефицитными, долговой пузырь лопается, кредиты сокращаются, а вместе с ними сокращается и экономика. В то же время, когда существует большой разрыв в благосостоянии, большие проблемы с долгами и экономический спад, внутри стран и между странами часто происходят столкновения за богатство и власть. Это обычно приводит к революциям и войнам, которые могут быть как мирными, так и насильственными. В такие периоды долговых и экономических проблем центральные правительства и центральные банки обычно создают деньги и кредиты для финансирования своих внутренних и военных финансовых потребностей. Эти денежные и кредитные кризисы, революции и войны приводят к реструктуризации а) долгов, б) денежной системы, в) внутреннего порядка и г) международного порядка — которые все вместе я называю просто мировым порядком.
Затем все начинается снова. Например, в США в период 1930-45 гг. произошла мирная внутренняя революция, которая привела к значительному перераспределению богатства, что сопровождалось крупными государственными займами (созданием большого государственного долга), которые финансировались центральным банком, создавшим большое количество денег и кредитов… а за этим последовали жестокие внешние войны, начатые набирающими могущество державами, бросившими вызов существующим мировым державам, причем эти войны финансировались крупными государственными займами (создавшими большой государственный долг), которые финансировались центральными банками, создавшими деньги и кредиты.
Цикл, который я описываю, показан на диаграмме ниже. Хотя ни один цикл не проходит в точности так, почти все они, в общем и целом, проходят таким образом.
За этим объяснением денег и кредита последует приложение, в котором будет показано, почему и как все валюты обесцениваются и/или умирают, со ссылками на самые важные случаи за последние 500 лет.
[1] Хотя заемщики обычно готовы платить проценты, что дает кредиторам стимул выдавать кредиты, в настоящее время существуют некоторые долговые активы с отрицательными процентными ставками, что представляет собой странную историю, которую мы рассмотрим позже.
[2] Кстати, пожалуйста, поймите, что эти приблизительные оценки продолжительности циклов — всего лишь приблизительные оценки, и чтобы понять, где мы находимся в этих циклах, нам нужно больше обращать внимание на условия, нежели на количество времени.
[3] Некоторые центральные банки усложнили эту задачу, отделив себя от прямого контроля политиков, но практически каждый центральный банк в какой-то момент должен выручать свои правительства, поэтому девальвации всегда происходят.
[2] Кстати, пожалуйста, поймите, что эти приблизительные оценки продолжительности циклов — всего лишь приблизительные оценки, и чтобы понять, где мы находимся в этих циклах, нам нужно больше обращать внимание на условия, нежели на количество времени.
[3] Некоторые центральные банки усложнили эту задачу, отделив себя от прямого контроля политиков, но практически каждый центральный банк в какой-то момент должен выручать свои правительства, поэтому девальвации всегда происходят.
Важное раскрытие информации
Информация, содержащаяся в настоящем документе, актуальна только на дату печати и предназначена только для представления наблюдений и взглядов Bridgewater Associates, L.P. («Bridgewater») на дату составления документа, если не указано иное. Bridgewater не несет обязательств по предоставлению получателям настоящего документа обновлений или изменений в содержащейся в нем информации. Показатели и рынки могут быть выше или ниже, чем указано в настоящем документе, а информация, предположения и анализ, которые могут быть чувствительными по времени, могут существенно измениться и более не отражать точку зрения Bridgewater. Заявления, содержащие прогнозные мнения или ожидания (или сопоставимые формулировки), подвержены ряду рисков и неопределенностей и носят информационный характер. Фактические показатели могут существенно отличаться от представленной в настоящем документе информации. Прошлые показатели не являются показателем будущих результатов.
В исследованиях Bridgewater используются данные и информация из государственных, частных и внутренних источников, включая данные по фактическим сделкам Bridgewater. Источники включают Австралийское бюро статистики, Barclays Capital Inc, Bloomberg Finance L.P., CBRE, Inc, CEIC Data Company Ltd., Consensus Economics Inc, Corelogic, Inc, CoStar Realty Information, Inc, CreditSights, Inc, Credit Market Analysis Ltd., Dealogic LLC, DTCC Data Repository (U.S.), LLC, Ecoanalitica, EPFR Global, Eurasia Group Ltd., Eurasia Group Ltd. и др, Европейский институт денежных рынков — EMMI, Factset Research Systems, Inc, The Financial Times Limited, GaveKal Research Ltd., Global Financial Data, Inc, Haver Analytics, Inc, The Investment Funds Institute of Canada, Intercontinental Exchange (ICE), International Energy Agency, Lombard Street Research, Markit Economics Limited, Mergent, Inc, Metals Focus Ltd, Moody's Analytics, Inc, MSCI, Inc, Национальное бюро экономических исследований, Организация экономического сотрудничества и развития, Pensions & Investments Research Center, Refinitiv, Renwood Realtytrac, LLC, RP Data Ltd, Rystad Energy, Inc, S&P Global Market Intelligence Inc, Sentix Gmbh, Spears & Associates, Inc, State Street Bank and Trust Company, Sun Hung Kai Financial (UK), Токийская фондовая биржа, Организация Объединенных Наций, Министерство торговли США, Wind Information (Shanghai) Co Ltd, Wood Mackenzie Limited, Всемирное бюро статистики металлов и Всемирный экономический форум. Хотя мы считаем информацию из внешних источников надежной, мы не берем на себя ответственность за ее точность.
Мнения, выраженные в настоящем документе, являются исключительно мнением компании Bridgewater и могут быть изменены без предварительного уведомления. В некоторых обстоятельствах Bridgewater представляет информацию о результатах деятельности в индексы, такие как индекс Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund, которые могут быть включены в данный материал. Вы должны предполагать, что Bridgewater имеет значительный финансовый интерес в одной или нескольких обсуждаемых позициях и/или ценных бумагах или деривативах. Сотрудники Bridgewater могут иметь длинные или короткие позиции, покупать или продавать ценные бумаги или деривативы, упомянутые в данном материале. Лица, ответственные за подготовку данного материала, получают вознаграждение в зависимости от различных факторов, включая, помимо прочего, качество их работы и доходы фирмы.
Данный материал предназначен исключительно для информационных и образовательных целей и не является предложением о продаже или призывом к предложению о покупке упомянутых ценных бумаг или других инструментов. Любое такое предложение будет осуществляться в соответствии с окончательным меморандумом о размещении. Данный материал не является персональной рекомендацией и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовые ситуации или потребности отдельных инвесторов, которые необходимо учитывать перед принятием любого инвестиционного решения. Инвесторы должны рассмотреть, подходит ли любой совет или рекомендация в данном исследовании для их конкретных обстоятельств, и, в случае необходимости, обратиться за профессиональной консультацией, включая юридические, налоговые, бухгалтерские, инвестиционные или другие консультации.
Информация, представленная в настоящем документе, не предназначена для обеспечения достаточной основы для принятия инвестиционного решения, и инвестиционные решения не должны основываться на смоделированной, гипотетической или иллюстративной информации, которая имеет присущие ей ограничения. В отличие от фактических показателей, смоделированные или гипотетические результаты не отражают реальную торговлю или фактические затраты на управление и могут недо- или перекомпенсировать влияние определенных факторов рыночного риска. Bridgewater не делает никаких заявлений о том, что любой счет достигнет или может достигнуть доходности, аналогичной показанной. Цена и стоимость инвестиций, упомянутых в данном исследовании, а также доходы от них могут колебаться.
Любая инвестиция связана с риском, и в нестабильных или неопределенных рыночных условиях возможны значительные колебания стоимости или доходности этой инвестиции. Инвестиции в хедж-фонды являются сложными, спекулятивными и связаны с высокой степенью риска, включая риск полной потери всех инвестиций инвестора. Прошлые показатели не являются руководством к действию в будущем, будущие доходы не гарантируются, и может произойти полная потеря первоначального капитала. Некоторые операции, включая операции с кредитным плечом, фьючерсами, опционами и другими производными инструментами, связаны с существенным риском и подходят не для всех инвесторов. Колебания курсов валют могут оказать существенное негативное влияние на стоимость, цену или доход, получаемый от определенных инвестиций.
Данная информация не направлена и не предназначена для распространения или использования любым физическим или юридическим лицом, находящимся в любой юрисдикции, где такое распространение, публикация, доступность или использование противоречит действующему законодательству или нормативным актам, или где Bridgewater может быть подвергнута любым требованиям регистрации или лицензирования в такой юрисдикции.
Никакая часть данного материала не может быть (i) скопирована, фотокопирована или размножена в любой форме любыми средствами или (ii) распространена без предварительного письменного согласия Bridgewater ® Associates, LP.
©2020 Bridgewater Associates, LP. Все права защищены
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter