25 сентября 2021 Альфа-Капитал Орлова Наталья
В сентябре внимание рынков поглощено двумя темами – финансовым положением девелоперов в Китае и действиями ФРС. Проблемы второго по величине китайского девелопера Evergrande стали следствием внедрения китайскими властями нового регулирования в сегменте недвижимости, которое может затронуть большое число игроков; однако учитывая, что основная часть финансов привлекалась этими компаниями на внутреннем, а не на внешних рынках, на данный момент ситуация выглядит управляемой. ФРС проигнорировала беспокойства инвесторов по поводу ситуации на азиатских рынках и дала жесткий комментарий, косвенно намекая на возможность роста ставок уже в 3кв22. Общий контекст рынков работает в пользу сценария сильного доллара в 2022 году.
Ситуация в строительном секторе возвращает внимание инвесторов к Китаю: Ситуация в Китае мало обсуждалась глобальными инвесторами в последнее время, и с 2020 года, после того как мировая экономика перешла в фазу восстановления, внимание рынков обратилось к США.
В Китае за последние месяцы, однако, были предприняты существенные усилия по ужесточению регулирования финансового положения девелоперов, в результате чего возникли финансовые проблемы у второго по величине китайского девелопера Evergrande. По итогам заседания ведомственных комиссий в Пекине 20 августа китайские власти приняли решение ввести предельные нормативы для финансовых показателей этих компаний, получившие название трех красных линий (three red lines) – (1) соотношение обязательств за вычетом авансовых платежей к активам не должно превышать 70% (2) чистый долг к капиталу не должен превышать 100% и (3) отношение денежных средств к краткосрочному долгу не должно быть ниже 100%. Показательно, что все эти три индикатора продемонстрировали существенное ухудшение с 2016 года (см. Рис 1). Превышение одного из указанных нормативов заставит компании ограничивать прирост долга уровнем 10%; превышения порогового значения по двум нормативам ограничат рост долга планкой 5%, а в случае превышения предельных значений по всем трем нормативам компании не смогут наращивать уровень долга до уровней, превышающих показатель июня 2019 года. И даже те компании, которые не достигли предельных уровней по всем трем нормативам, все равно не смогут наращивать свой долг больше, чем на 15%.
Такое ужесточение регулирования не выглядит связанным с избыточным ростом кредитования – рост кредитного портфеля девелоперов в Китае замедлился с 10% в 2019 году до текущих 8%. Скорее опасения связаны с возможным ростом объемов строительства – продажи жилья в последние месяцы этого года показывают замедление (см Рис. 2), а цены на новые дома растут сейчас максимальным темпом за последние 11 месяцев.
Рис. 1: Динамика финансовых показателей девелоперов
Источники: Gavekal, Альфа-Банк
Рис. 2: Динамика продаж жилья в Китае, % г/г
Источники: Gavekal, Альфа-Банк
Рынки обеспокоены финансовым положением Evergrande и риском дискриминации иностранных инвесторов при реструктуризации долга: Из 334 девелоперов, которые подпадают под новое регулирование, 50 компаний фиксируют превышение норматива по всем трем критериям, и на долю этой группы приходится около 40% сектора; еще 62 компании, на долю которых приходится около 20% сектора, не выполняют два из трех нормативов.
Компания Evergrande, второй по величине китайский девелопер, обеспечивающий 4% всех продаж недвижимости в Китае, изначально была в наиболее уязвимом положении, так как не выполняла все три норматива и была вынуждена объявить существенное снижение цен на свои объекты с целью поправить свои финансы путем распродажи части портфеля недвижимости. Тем не менее к 20 сентября способность компании выполнять свои финансовые обязательства стала серьезно беспокоить глобальные рынки. Общий объем финансовых обязательств Evergrande составляет $600 млрд, из которых $300 млрд приходится на рыночные инструменты. Хорошей новостью можно считать то, что подавляющая масса долговых обязательств приходится на внутренних инвесторов, и дефолт по этим обязательствам не имеет прямого влияния на мировые рынки. Около 50% всего финансового привлечения Evergrande приходится на китайские трастовые фонды и еще 25% – на китайские банки. Тем не менее около $20 млрд составляет долг компании перед зарубежными инвесторами, и основным беспокойством рынков на данный момент является способность компании обеспечить равные условия реструктуризации западным и китайским инвесторам. В
случае, если подход к долгам перед зарубежными инвесторами будет дискриминирующим, есть риск оттока капитала из финансовых инструментов других китайских девелоперов. Учитывая, что вес компании Evergrande в индексе Bloomberg Barclays Asia составляет всего 1,6%, доля всех китайских девелоперов в этом индексе доходит до 30%. И даже если на данный момент рынки переварят реструктуризацию Evergrande, следует помнить, что список китайских девелоперов, столкнувшихся с проблемами в условиях нового регулирования, достаточно длинный.
Таб 1. Прогноз показателей экономики США
Источник: ФРС
ФРС дала жесткий комментарий и жесткий прогноз: Неблагоприятная ситуация на азиатских рынках вселила в инвесторов надежду на то, что ФРС может отложить решение об ужесточении своей монетарной политики, но этого не произошло. В своем выступлении 22 сентября глава ФРС анонсировал скорый переход к сокращению скорости роста баланса (tapering), который предположительно начнется в ноябре этого года (следующее заседание ФРС 2-3 ноября) и продлится ориентировочно до середины 2022 года.
Обновленные прогнозы ФРС говорят о сохранении инфляционного давления не только в этом, но и в следующем году – прогноз показателя PCE, динамики расходов домохозяйств, был повышен до 3,7% в этом году и до 2,3% в 2022 году (см. Таб. 1). На этом фоне коммуникация ФРС, по сути, открывает возможность для первого повышения ставки уже в 3кв22 года – на данный момент материалы ФРС предполагают незначительное повышение на 25 б. п., но прогнозный уровень ставки на 2023 год был повышен с 0,6% в июне до 1,0% сейчас.
Безусловно, готовность ФРС придерживаться именно такого плана действий будет постоянно подтверждаться фактическими показателями состояния экономики, в частности, положением дел на рынке труда. Именно поэтому публикации данных по уровню безработицы (5,2%, по последним данным в августе, см. Рис 3) и по численности создания рабочих мест (235 тыс. в августе, см. Рис 4) будут главными объектами внимания рынков в ближайшие месяцы. Тем не менее риторику ФРС можно считать достаточно ястребиной, и единственная причина, по которой она не приводит к коррекции, связана с тем, что даже в условиях начала tapering на горизонте следующего лета баланс ФРС все равно прирастет еще на $1 трлн от текущего уровня. При этом следует ожидать сохранения сильного доллара на мировых рынках и движение пары евро/доллар с текущих уровней 1,17-1,18 в интервал 1,1-1,15, который выглядит более оправданным на 2022 год.
Рис. 3: Уровень безработицы в США, %
Источники: Блумберг, Альфа-Банк
Рис. 4: Создание рабочих мест в США, млн чел
Источники: Блумберг, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Ситуация в строительном секторе возвращает внимание инвесторов к Китаю: Ситуация в Китае мало обсуждалась глобальными инвесторами в последнее время, и с 2020 года, после того как мировая экономика перешла в фазу восстановления, внимание рынков обратилось к США.
В Китае за последние месяцы, однако, были предприняты существенные усилия по ужесточению регулирования финансового положения девелоперов, в результате чего возникли финансовые проблемы у второго по величине китайского девелопера Evergrande. По итогам заседания ведомственных комиссий в Пекине 20 августа китайские власти приняли решение ввести предельные нормативы для финансовых показателей этих компаний, получившие название трех красных линий (three red lines) – (1) соотношение обязательств за вычетом авансовых платежей к активам не должно превышать 70% (2) чистый долг к капиталу не должен превышать 100% и (3) отношение денежных средств к краткосрочному долгу не должно быть ниже 100%. Показательно, что все эти три индикатора продемонстрировали существенное ухудшение с 2016 года (см. Рис 1). Превышение одного из указанных нормативов заставит компании ограничивать прирост долга уровнем 10%; превышения порогового значения по двум нормативам ограничат рост долга планкой 5%, а в случае превышения предельных значений по всем трем нормативам компании не смогут наращивать уровень долга до уровней, превышающих показатель июня 2019 года. И даже те компании, которые не достигли предельных уровней по всем трем нормативам, все равно не смогут наращивать свой долг больше, чем на 15%.
Такое ужесточение регулирования не выглядит связанным с избыточным ростом кредитования – рост кредитного портфеля девелоперов в Китае замедлился с 10% в 2019 году до текущих 8%. Скорее опасения связаны с возможным ростом объемов строительства – продажи жилья в последние месяцы этого года показывают замедление (см Рис. 2), а цены на новые дома растут сейчас максимальным темпом за последние 11 месяцев.
Рис. 1: Динамика финансовых показателей девелоперов
Источники: Gavekal, Альфа-Банк
Рис. 2: Динамика продаж жилья в Китае, % г/г
Источники: Gavekal, Альфа-Банк
Рынки обеспокоены финансовым положением Evergrande и риском дискриминации иностранных инвесторов при реструктуризации долга: Из 334 девелоперов, которые подпадают под новое регулирование, 50 компаний фиксируют превышение норматива по всем трем критериям, и на долю этой группы приходится около 40% сектора; еще 62 компании, на долю которых приходится около 20% сектора, не выполняют два из трех нормативов.
Компания Evergrande, второй по величине китайский девелопер, обеспечивающий 4% всех продаж недвижимости в Китае, изначально была в наиболее уязвимом положении, так как не выполняла все три норматива и была вынуждена объявить существенное снижение цен на свои объекты с целью поправить свои финансы путем распродажи части портфеля недвижимости. Тем не менее к 20 сентября способность компании выполнять свои финансовые обязательства стала серьезно беспокоить глобальные рынки. Общий объем финансовых обязательств Evergrande составляет $600 млрд, из которых $300 млрд приходится на рыночные инструменты. Хорошей новостью можно считать то, что подавляющая масса долговых обязательств приходится на внутренних инвесторов, и дефолт по этим обязательствам не имеет прямого влияния на мировые рынки. Около 50% всего финансового привлечения Evergrande приходится на китайские трастовые фонды и еще 25% – на китайские банки. Тем не менее около $20 млрд составляет долг компании перед зарубежными инвесторами, и основным беспокойством рынков на данный момент является способность компании обеспечить равные условия реструктуризации западным и китайским инвесторам. В
случае, если подход к долгам перед зарубежными инвесторами будет дискриминирующим, есть риск оттока капитала из финансовых инструментов других китайских девелоперов. Учитывая, что вес компании Evergrande в индексе Bloomberg Barclays Asia составляет всего 1,6%, доля всех китайских девелоперов в этом индексе доходит до 30%. И даже если на данный момент рынки переварят реструктуризацию Evergrande, следует помнить, что список китайских девелоперов, столкнувшихся с проблемами в условиях нового регулирования, достаточно длинный.
Таб 1. Прогноз показателей экономики США
Источник: ФРС
ФРС дала жесткий комментарий и жесткий прогноз: Неблагоприятная ситуация на азиатских рынках вселила в инвесторов надежду на то, что ФРС может отложить решение об ужесточении своей монетарной политики, но этого не произошло. В своем выступлении 22 сентября глава ФРС анонсировал скорый переход к сокращению скорости роста баланса (tapering), который предположительно начнется в ноябре этого года (следующее заседание ФРС 2-3 ноября) и продлится ориентировочно до середины 2022 года.
Обновленные прогнозы ФРС говорят о сохранении инфляционного давления не только в этом, но и в следующем году – прогноз показателя PCE, динамики расходов домохозяйств, был повышен до 3,7% в этом году и до 2,3% в 2022 году (см. Таб. 1). На этом фоне коммуникация ФРС, по сути, открывает возможность для первого повышения ставки уже в 3кв22 года – на данный момент материалы ФРС предполагают незначительное повышение на 25 б. п., но прогнозный уровень ставки на 2023 год был повышен с 0,6% в июне до 1,0% сейчас.
Безусловно, готовность ФРС придерживаться именно такого плана действий будет постоянно подтверждаться фактическими показателями состояния экономики, в частности, положением дел на рынке труда. Именно поэтому публикации данных по уровню безработицы (5,2%, по последним данным в августе, см. Рис 3) и по численности создания рабочих мест (235 тыс. в августе, см. Рис 4) будут главными объектами внимания рынков в ближайшие месяцы. Тем не менее риторику ФРС можно считать достаточно ястребиной, и единственная причина, по которой она не приводит к коррекции, связана с тем, что даже в условиях начала tapering на горизонте следующего лета баланс ФРС все равно прирастет еще на $1 трлн от текущего уровня. При этом следует ожидать сохранения сильного доллара на мировых рынках и движение пары евро/доллар с текущих уровней 1,17-1,18 в интервал 1,1-1,15, который выглядит более оправданным на 2022 год.
Рис. 3: Уровень безработицы в США, %
Источники: Блумберг, Альфа-Банк
Рис. 4: Создание рабочих мест в США, млн чел
Источники: Блумберг, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter