3 декабря 2021 Альфа-Капитал Орлова Наталья
Если на пороге 2021 г. основное внимание было сильно сфокусировано на теме восстановления экономики, повестку 2022 г. полностью формируют опасения, связанные с финансовыми рисками. В центре экономической повестки остается инфляция, и учитывая высокую точку входа в 2022 г., мы повышаем прогноз по инфляции на 2022 г. до 6,0% – ожидания негативной конъюнктуры на формирующихся рынках (мы ждем движения курса рубля до 80 руб./$ к концу 2022 г.), дополнительные индексации социальных расходов и ограниченное предложение трудовых ресурсов формируют инфляционные риски.
Мы также считаем, что цикл повышения ставки не закончится в этом году, а вопрос о том, на каком уровне ЦБ остановится, остается открытым. В таких условиях мы ждем роста ВВП на 1,5% в будущем году, но вопросы экономического роста будут оттеснены на второй план из-за беспокойств по поводу финансовых и геополитических рисков.
Россия продемонстрировала сильный рост ВВП на 4,6% г/г за 9M21 на фоне высокого внешнего спроса, превышающего ожидания роста бюджетных расходов на 10% г/г и роста розничных кредитов на 24% г/г: На выходе из пандемического 2020 года нынешний год изначально ассоциировался с ожиданиями догоняющего роста, однако скорость восстановления превзошла даже самые позитивные прогнозы. Рост российского ВВП составил 4,6% г/г за 9M21 (+1% в сравнении с 9M19), включая рост ВВП на 4,3% г/г за 3К21 и, вероятно, составит 4,3% по итогам этого года, показав самую сильную динамику за последние 10 лет (см Рис. 1). Это произошло благодаря более сильному в сравнении с ожиданиями спросу. Во-первых, внешний спрос был выше ожиданий, и российский ненефтяной экспорт, вероятно, вырастет примерно на $50 млрд в сравнении с 2020 г.; в то же время мировой туризм все еще был ограничен, и расходы на международные путешествия должны составить порядка $20 млрд в 2021 г., не изменившись с уровня 2020 г. и оказавшись более чем в два раза ниже $50 млрд в 2018-2019 гг. (см Рис. 2). Госрасходы, несмотря на изначальные планы правительства по их сокращению на 5% г/г, за 9M21 выросли на 10% г/г как на федеральном (см Рис. 3), так и на консолидированном уровнях. Кроме того, розничный кредитный портфель показал сильный рост на 24% г/г за 9M21, что эквивалентно реальному росту на 14% г/г, пятый год подряд, демонстрируя рост розничных кредитов в реальном выражении (см Рис. 4).
Рис. 1: Годовой рост российского ВВП, % г/г
Источники: Росстат, Альфа-Банк
Рис.2: Ненефтяной экспорт России vs. расходы на зарубежные поездки, $ млрд
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 3: Расходы федерального бюджета, % г/г
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Рис. 4: Реальный рост розничных кредитов, % г/г и индекс розничного кредитного портфеля, 2014=100
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Инфляции вышла на уровень 8,1% г/г в октябре 2021 г. и 50-70% ускорения роста цен за год приходится на внешние факторы: Несмотря на хороший результат 2021 года, темы, связанные с ростом экономики, отошли на второй план, так как сейчас все внимание приковано к инфляционным рискам. Рост цен в России ускорился с 4,0% г/г в октябре 2020 г. до 8,1% г/г на октябрь 2021 г.; в продовольственном сегменте инфляция ускорилась с 4,8% г/г годом ранее до 10,9% г/г за аналогичный период этого года (см Рис. 5). Мы связываем больше половины (а именно 50-70%) ускорения общей инфляции с внешними факторами – важным инфляционным фактором является скачок в мировых продовольственных ценах, которые на сегодняшний момент растут темпом 31% г/г (см Рис. 6). Перебои в мировых цепочках поставок также усилили инфляционное давление. В итоге инфляционные ожидания российских домохозяйств выросли до 13,5-13,6% в октябре-ноябре 2021 г.; самые последние статистические данные указывают на то, что после новой волны ускорения роста цен российская инфляция может выйти на уровень 8,5% г/г в конце 2021 г., и сдерживание роста цен останется ключевым вопросом экономической повестки 2022 года.
Рис. 5: Продовольственная и непродовольственная инфляция в России, % г/г
Источники: Росстат, Альфа-Банк
Рис. 6: Индекс мировых продовольственных цен FAO, % г/г
Источники: FAO, Альфа-Банк
Безработица снизилась до 4,3% в сентябре 2021 г., жесткий рынок труда выглядит инфляционным на горизонте 2022 г.: Ключевая причина, по которой сохраняются опасения в отношении прогноза по инфляции на 2022 г., это прежде всего ситуация на рынке труда РФ. Уровень безработицы снизился до исторического минимума 4,3% в сентябре этого года (см Рис. 7); рабочая сила составляла 75,3 млн в среднем в январе-сентябре 2021, т.е. фактически не изменилась против 75,2 млн в 2019 (за вычетом на население Крыма эти цифры составляют соответственно 74,4 млн и 74,3 млн). При этом количество мигрантов, зарегистрированных в России, составляет всего 1 млн человек в среднем в месяц против 1,5 млн в среднем в месяц в 2017-2019 гг. (см Рис. 8). Реальные зарплаты демонстрируют хорошее восстановление – на 3,0% г/г за 9М21 и смогут сохранить те же темпы роста в будущем году, так как границы, вероятно, по-прежнему будут закрыты, сдерживая приток рабочей силы.
Рис. 7: Рабочая сила России*, млн, и безработица, %
*За вычетом населения Крыма в целях сопоставления Источники: Росстат, Минэко, Альфа-Банк
Рис. 8: Количество мигрантов, зарегистрированных в России на месячной основе, тыс. человек
Источники: МВФ РФ, Альфа-Банк
Проект бюджета предусматривает снижение расходов на 2% г/г в 2022 г., однако эта цель представляется слишком амбициозной: Второй важный фактор, который определяет прогноз по инфляции на 2022 г., это несомненно подход к бюджетной политики. Проект бюджета 2022 федерального правительства предусматривает сокращение расходов на 2% г/г в будущем году, однако мы считаем, что жесткий подход к бюджетным расходам выглядит слишком амбициозным. Во-первых, проект бюджета был подготовлен в сентябре, когда инфляция прогнозировалась на уровне 5,8% к концу года, и ее недавний скачок до 8,0-8,5% г/г не отражен в бюджете. Таким образом, следует ожидать увеличения социальных расходов. Согласно последней официальной информации, совокупные социальные расходы выросли до 13 трлн руб. в 2020 году, что эквивалентно 21% совокупных доходов населения и 13% российского ВВП (см Рис. 9-10). Мы ожидаем, что дополнительная индексация 2022 г. может составить примерно 300-400 млрд руб, и выплаты этих дополнительных средств поддержат инфляционные ожидания. Во-вторых, финансирование расходов из ФНБ должно начаться с 2022 г., и это может усилить повышательное давление на зарплаты на рынке труда. Наконец, первый вице-премьер Андрей Белоусов недавно указал на то, что переход к безуглеродной экономике может потребовать инвестиций примерно 3,2 трлн руб. ежегодно, т.е. 2-3% ВВП, что выглядит дополнительным планом по расходам. Хотя в данный момент правительство не имеет никакого четкого механизма финансирования подобных трат, это заявление косвенно указывает на возможность одобрения правительством квазигосударственных проектов в этой области, что также будет усиливать инфляционное давление. В целом мы продолжаем ожидать, что цена на нефть, балансирующая бюджет, в 2022 г. составит примерно $60-65/барр., что выше официального ориентира на будущий год на уровне $52/барр. (см наш обзор от 1 октября “Российский бюджет: Планы по ужесточению перенесены на 2022 г.”).
Рис. 9: Пенсии и прочие социальные доходы, % ВВП
Источники: Росстат, Альфа-Банк
Рис. 10: Структура доходов населения по источникам, %
Источники: Росстат, Альфа-Банк
План ЦБ по ограничению роста рынка необеспеченного кредитования должен охладить рынок, однако, скорее всего, только с середины 2022 г.: Другой важный фактор для динамики инфляции – это усилия ЦБ по введению прямых ограничений по розничному кредитованию. ЦБ с недавнего времени регулярно выражает опасения по поводу динамики долговой нагрузки российских домохозяйств, т.к. показатель отношения платежей по долгам к располагаемым кредитам достиг 10,2% на середину 2021 г. – хотя эта цифра сама по себе не является очень высокой по мировым стандартам (см Рис. 11), примерно 60% этих платежей приходится на платежи по необеспеченным кредитам (см Рис. 12), что может сдерживать рост проникновения ипотечного кредитования и также усугубить проблему кредитного качества из-за короткой срочности этого сегмента. План, объявленный в ноябре, указывает на то, что регулятор опасается роста кредитных рисков и планирует ввести прямые ограничения по необеспеченному кредитованию уже с лета 2022 г. Хотя эта мера, вероятно, охладит банковский рынок, результат этих действий неоднозначен: этот шаг может спровоцировать спрос домохозяйств на кредиты микрофинансовых организаций или создать избыточный рост в этом сегменте на ближайшие месяцы накануне ужесточения регулирования. Охлаждение кредитного рынка, по всей видимости, будет создавать дезинфляционный эффект скорее с 2023 года.
Рис. 11: Соотношение платежей по долгу к доходам (PTI) и долг к ВВП по странам
Источники: BIS, ЦБ, Альфа-Банк
Рис. 12: Соотношение платежей по долгу к доходам (PTI) по видам кредитов, % доходов домохозяйств
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Внешний спрос остается устойчивым, но повторение быстрого роста 2021 г. маловероятно в 2022 г.: Еще одним фактором, определяющим инфляционную картину, будет состояние мировой экономики. Складывается впечатление, что конъюнктура высоких цен на сырьевых рынках с высокой долей вероятностью сохранится в 2022 г. Высока вероятность и того, что мировая продовольственная инфляция останется высокой, негативно влияя на локальные цены. Кроме того, существует два риска, которые не следует игнорировать. Во-первых, даже в случае отсутствия дополнительного роста сырьевых цен, текущий скачок цен на газ будет отражаться в ценах на удобрения и, видимо, спровоцирует продолжение роста цен на продукты питания в 2022 г. Во-вторых, на горизонте маячит еще один серьезный фактор риска – это замедление роста экономики в Китае. Мы считаем, что этот риск не будет материализован в 1К22, учитывая Олимпийские игры в Китае в феврале этого года, однако в 2К22 и 3К22 сырьевые рынки, вероятно, будут внимательно наблюдать за событиями в Азии. Для России этот риск будет проинфляционным и проявится через ослабление курса рубля.
Рис. 13: Курс рубля, руб./$ и цена на нефть, $/барр.
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 14: Изменение курсов валют с 2020 года, %
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Наш прогноз курса рубля к доллару составляет 80 руб./$ на конец 2022 г.: Недавнее резкое ослабление курса рубля с 70 руб./$ до 74-75 руб./$ указывает на то, что даже при конъюнктуре высоких сырьевых цен курс рубля остается волатильным. На горизонте 2022 года мы сохраняем нашу оценку 80руб./$ на конец года, рассчитанную на основе моделей фундаментальной стоимости рубля, и ожидаем движение курса до этих уровней на основе двух факторов. Во-первых, за существующим расхождением между динамикой цены на нефть и курсом рубля стоит геополитический фактор (см Рис. 13). В свете развития политической и экономической ситуации в Беларуси, мы считаем, что эта премия не исчезнет в 2022 г. Во-вторых, еще одним фактором, заслуживающим наблюдения в этом контексте в 2022 г., являются темпы ужесточения монетарной политики ФРС и масштаб снижения аппетита к риску на формирующихся рынках, где ряд валют уже находятся под давлением (см Рис. 14). Доля нерезидентов на российском рынке ОФЗ, традиционно считающаяся индикатором риска оттока капитала, сохраняется на невысоком уровне 21,2% в ноябре 2021 г. (см Рис. 15), т.е. российские активы выглядят хорошо защищенными от оттока иностранного капитала. Однако российские инвесторы все еще активно инвестируют в мировые рынки. Чистые инвестиции российских домохозяйств в облигации и акции иностранных эмитентов составили 616 млрд руб за 9М21 года против 474 млрд руб. за весь 2020 год, и этот канал оттока капитала, судя по всему, сохранится (см Рис. 16).
Рис. 15: Доля нерезидентов на рынке ОФЗ, %
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 16: Чистые инвестиции российских д/х в акции иностранных компаний, млрд руб.
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Наш прогноз по инфляции повышен до 6,0% на 2022 г.; повышение ставки продолжится еще и в 2022 году: Подход ЦБ к монетарной политике был жестче, чем у многих других центробанков, взявших паузу до самого недавнего времени, однако на данный момент динамика инфляции в России пока продолжает разочаровывать. Вопрос о возможных действиях ЦБ в отношении ставки следует рассматривать в двух плоскостях. Во-первых, на каком уровне ставки ЦБ достигнет пика в цикле повышения. В этом отношении мы наблюдаем, что ожидания рынка по ставке постоянно растут вслед за смещением прогноза по средней ставке ЦБ. Хотя в апреле 2021 г., когда ЦБ начал публиковать свой прогноз по ставке, прогнозный диапазон на 2022 г. составлял 5,3-6,3%, летом 2021 г. он был смещен к 6,0-7,0%, а в октябре подскочил до 7,3-8,3%. Иными словами, прогнозный ориентир по ставке не является для ЦБ обязательством и, следовательно, не остановит его от дополнительных повышений. Таким образом, надежнее считать, что пока инфляция не достигнет своего пика, ЦБ будет следовать годовому темпу инфляции с тем, чтобы сохранить ключевую ставку положительной в реальном выражении. На данный момент вполне возможным выглядит сценарий ускорения инфляции до 9,0-9,5% г/г в 1П22, мы теперь вполне допускаем, что ставка может приблизится к 10% на пике цикла повышения. Во-вторых, хотя инфляция должна выйти на пиковый уровень в 1П22, расхождение между фактической инфляцией и ее целевым ориентиром настолько велико, что ставка долгое время должна сохраняться на неизменном уровне, и ее снижение до уровня ниже 8,0% выглядит маловероятным в 2022 году. Возрастающий риск ускоренного повышения ставки ФРС в 2022 г. также говорит в пользу такого сценария. Учитывая (1) все возрастающую вероятность более агрессивного ужесточения ФРС в 2022 г. и (2) более высокую инфляцию на точке входа в 2022 г., мы повышаем наш прогноз по инфляции на конец 2022 г. до 6,0%.
Ожидаем рост ВВП на уровне 1,5% в 2022 г.: В целом мы считаем, что 2022 г. привнесет с высокой долей вероятности сильную финансовую волатильность, создав очень негативный фон с точки зрения повестки экономического роста. Хотя российская экономика продолжает выигрывать от смягчения квот по добыче в рамках соглашения OPEC+ и существуют отложенные из-за пандемии инвестиционные проекты, ожидающие своего завершения, на фоне высокой инфляции мы ориентируемся на сценарий роста ВВП на 1,5% г/г на будущий год. В то же время мы признаем, что финансовая неопределенность и геополитические риски сильно отвлекают внимание от вопросов экономического развития и делают экономическую повестку малоинтересной с точки зрения финансовых рынков.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы также считаем, что цикл повышения ставки не закончится в этом году, а вопрос о том, на каком уровне ЦБ остановится, остается открытым. В таких условиях мы ждем роста ВВП на 1,5% в будущем году, но вопросы экономического роста будут оттеснены на второй план из-за беспокойств по поводу финансовых и геополитических рисков.
Россия продемонстрировала сильный рост ВВП на 4,6% г/г за 9M21 на фоне высокого внешнего спроса, превышающего ожидания роста бюджетных расходов на 10% г/г и роста розничных кредитов на 24% г/г: На выходе из пандемического 2020 года нынешний год изначально ассоциировался с ожиданиями догоняющего роста, однако скорость восстановления превзошла даже самые позитивные прогнозы. Рост российского ВВП составил 4,6% г/г за 9M21 (+1% в сравнении с 9M19), включая рост ВВП на 4,3% г/г за 3К21 и, вероятно, составит 4,3% по итогам этого года, показав самую сильную динамику за последние 10 лет (см Рис. 1). Это произошло благодаря более сильному в сравнении с ожиданиями спросу. Во-первых, внешний спрос был выше ожиданий, и российский ненефтяной экспорт, вероятно, вырастет примерно на $50 млрд в сравнении с 2020 г.; в то же время мировой туризм все еще был ограничен, и расходы на международные путешествия должны составить порядка $20 млрд в 2021 г., не изменившись с уровня 2020 г. и оказавшись более чем в два раза ниже $50 млрд в 2018-2019 гг. (см Рис. 2). Госрасходы, несмотря на изначальные планы правительства по их сокращению на 5% г/г, за 9M21 выросли на 10% г/г как на федеральном (см Рис. 3), так и на консолидированном уровнях. Кроме того, розничный кредитный портфель показал сильный рост на 24% г/г за 9M21, что эквивалентно реальному росту на 14% г/г, пятый год подряд, демонстрируя рост розничных кредитов в реальном выражении (см Рис. 4).
Рис. 1: Годовой рост российского ВВП, % г/г
Источники: Росстат, Альфа-Банк
Рис.2: Ненефтяной экспорт России vs. расходы на зарубежные поездки, $ млрд
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 3: Расходы федерального бюджета, % г/г
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Рис. 4: Реальный рост розничных кредитов, % г/г и индекс розничного кредитного портфеля, 2014=100
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Инфляции вышла на уровень 8,1% г/г в октябре 2021 г. и 50-70% ускорения роста цен за год приходится на внешние факторы: Несмотря на хороший результат 2021 года, темы, связанные с ростом экономики, отошли на второй план, так как сейчас все внимание приковано к инфляционным рискам. Рост цен в России ускорился с 4,0% г/г в октябре 2020 г. до 8,1% г/г на октябрь 2021 г.; в продовольственном сегменте инфляция ускорилась с 4,8% г/г годом ранее до 10,9% г/г за аналогичный период этого года (см Рис. 5). Мы связываем больше половины (а именно 50-70%) ускорения общей инфляции с внешними факторами – важным инфляционным фактором является скачок в мировых продовольственных ценах, которые на сегодняшний момент растут темпом 31% г/г (см Рис. 6). Перебои в мировых цепочках поставок также усилили инфляционное давление. В итоге инфляционные ожидания российских домохозяйств выросли до 13,5-13,6% в октябре-ноябре 2021 г.; самые последние статистические данные указывают на то, что после новой волны ускорения роста цен российская инфляция может выйти на уровень 8,5% г/г в конце 2021 г., и сдерживание роста цен останется ключевым вопросом экономической повестки 2022 года.
Рис. 5: Продовольственная и непродовольственная инфляция в России, % г/г
Источники: Росстат, Альфа-Банк
Рис. 6: Индекс мировых продовольственных цен FAO, % г/г
Источники: FAO, Альфа-Банк
Безработица снизилась до 4,3% в сентябре 2021 г., жесткий рынок труда выглядит инфляционным на горизонте 2022 г.: Ключевая причина, по которой сохраняются опасения в отношении прогноза по инфляции на 2022 г., это прежде всего ситуация на рынке труда РФ. Уровень безработицы снизился до исторического минимума 4,3% в сентябре этого года (см Рис. 7); рабочая сила составляла 75,3 млн в среднем в январе-сентябре 2021, т.е. фактически не изменилась против 75,2 млн в 2019 (за вычетом на население Крыма эти цифры составляют соответственно 74,4 млн и 74,3 млн). При этом количество мигрантов, зарегистрированных в России, составляет всего 1 млн человек в среднем в месяц против 1,5 млн в среднем в месяц в 2017-2019 гг. (см Рис. 8). Реальные зарплаты демонстрируют хорошее восстановление – на 3,0% г/г за 9М21 и смогут сохранить те же темпы роста в будущем году, так как границы, вероятно, по-прежнему будут закрыты, сдерживая приток рабочей силы.
Рис. 7: Рабочая сила России*, млн, и безработица, %
*За вычетом населения Крыма в целях сопоставления Источники: Росстат, Минэко, Альфа-Банк
Рис. 8: Количество мигрантов, зарегистрированных в России на месячной основе, тыс. человек
Источники: МВФ РФ, Альфа-Банк
Проект бюджета предусматривает снижение расходов на 2% г/г в 2022 г., однако эта цель представляется слишком амбициозной: Второй важный фактор, который определяет прогноз по инфляции на 2022 г., это несомненно подход к бюджетной политики. Проект бюджета 2022 федерального правительства предусматривает сокращение расходов на 2% г/г в будущем году, однако мы считаем, что жесткий подход к бюджетным расходам выглядит слишком амбициозным. Во-первых, проект бюджета был подготовлен в сентябре, когда инфляция прогнозировалась на уровне 5,8% к концу года, и ее недавний скачок до 8,0-8,5% г/г не отражен в бюджете. Таким образом, следует ожидать увеличения социальных расходов. Согласно последней официальной информации, совокупные социальные расходы выросли до 13 трлн руб. в 2020 году, что эквивалентно 21% совокупных доходов населения и 13% российского ВВП (см Рис. 9-10). Мы ожидаем, что дополнительная индексация 2022 г. может составить примерно 300-400 млрд руб, и выплаты этих дополнительных средств поддержат инфляционные ожидания. Во-вторых, финансирование расходов из ФНБ должно начаться с 2022 г., и это может усилить повышательное давление на зарплаты на рынке труда. Наконец, первый вице-премьер Андрей Белоусов недавно указал на то, что переход к безуглеродной экономике может потребовать инвестиций примерно 3,2 трлн руб. ежегодно, т.е. 2-3% ВВП, что выглядит дополнительным планом по расходам. Хотя в данный момент правительство не имеет никакого четкого механизма финансирования подобных трат, это заявление косвенно указывает на возможность одобрения правительством квазигосударственных проектов в этой области, что также будет усиливать инфляционное давление. В целом мы продолжаем ожидать, что цена на нефть, балансирующая бюджет, в 2022 г. составит примерно $60-65/барр., что выше официального ориентира на будущий год на уровне $52/барр. (см наш обзор от 1 октября “Российский бюджет: Планы по ужесточению перенесены на 2022 г.”).
Рис. 9: Пенсии и прочие социальные доходы, % ВВП
Источники: Росстат, Альфа-Банк
Рис. 10: Структура доходов населения по источникам, %
Источники: Росстат, Альфа-Банк
План ЦБ по ограничению роста рынка необеспеченного кредитования должен охладить рынок, однако, скорее всего, только с середины 2022 г.: Другой важный фактор для динамики инфляции – это усилия ЦБ по введению прямых ограничений по розничному кредитованию. ЦБ с недавнего времени регулярно выражает опасения по поводу динамики долговой нагрузки российских домохозяйств, т.к. показатель отношения платежей по долгам к располагаемым кредитам достиг 10,2% на середину 2021 г. – хотя эта цифра сама по себе не является очень высокой по мировым стандартам (см Рис. 11), примерно 60% этих платежей приходится на платежи по необеспеченным кредитам (см Рис. 12), что может сдерживать рост проникновения ипотечного кредитования и также усугубить проблему кредитного качества из-за короткой срочности этого сегмента. План, объявленный в ноябре, указывает на то, что регулятор опасается роста кредитных рисков и планирует ввести прямые ограничения по необеспеченному кредитованию уже с лета 2022 г. Хотя эта мера, вероятно, охладит банковский рынок, результат этих действий неоднозначен: этот шаг может спровоцировать спрос домохозяйств на кредиты микрофинансовых организаций или создать избыточный рост в этом сегменте на ближайшие месяцы накануне ужесточения регулирования. Охлаждение кредитного рынка, по всей видимости, будет создавать дезинфляционный эффект скорее с 2023 года.
Рис. 11: Соотношение платежей по долгу к доходам (PTI) и долг к ВВП по странам
Источники: BIS, ЦБ, Альфа-Банк
Рис. 12: Соотношение платежей по долгу к доходам (PTI) по видам кредитов, % доходов домохозяйств
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Внешний спрос остается устойчивым, но повторение быстрого роста 2021 г. маловероятно в 2022 г.: Еще одним фактором, определяющим инфляционную картину, будет состояние мировой экономики. Складывается впечатление, что конъюнктура высоких цен на сырьевых рынках с высокой долей вероятностью сохранится в 2022 г. Высока вероятность и того, что мировая продовольственная инфляция останется высокой, негативно влияя на локальные цены. Кроме того, существует два риска, которые не следует игнорировать. Во-первых, даже в случае отсутствия дополнительного роста сырьевых цен, текущий скачок цен на газ будет отражаться в ценах на удобрения и, видимо, спровоцирует продолжение роста цен на продукты питания в 2022 г. Во-вторых, на горизонте маячит еще один серьезный фактор риска – это замедление роста экономики в Китае. Мы считаем, что этот риск не будет материализован в 1К22, учитывая Олимпийские игры в Китае в феврале этого года, однако в 2К22 и 3К22 сырьевые рынки, вероятно, будут внимательно наблюдать за событиями в Азии. Для России этот риск будет проинфляционным и проявится через ослабление курса рубля.
Рис. 13: Курс рубля, руб./$ и цена на нефть, $/барр.
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 14: Изменение курсов валют с 2020 года, %
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Наш прогноз курса рубля к доллару составляет 80 руб./$ на конец 2022 г.: Недавнее резкое ослабление курса рубля с 70 руб./$ до 74-75 руб./$ указывает на то, что даже при конъюнктуре высоких сырьевых цен курс рубля остается волатильным. На горизонте 2022 года мы сохраняем нашу оценку 80руб./$ на конец года, рассчитанную на основе моделей фундаментальной стоимости рубля, и ожидаем движение курса до этих уровней на основе двух факторов. Во-первых, за существующим расхождением между динамикой цены на нефть и курсом рубля стоит геополитический фактор (см Рис. 13). В свете развития политической и экономической ситуации в Беларуси, мы считаем, что эта премия не исчезнет в 2022 г. Во-вторых, еще одним фактором, заслуживающим наблюдения в этом контексте в 2022 г., являются темпы ужесточения монетарной политики ФРС и масштаб снижения аппетита к риску на формирующихся рынках, где ряд валют уже находятся под давлением (см Рис. 14). Доля нерезидентов на российском рынке ОФЗ, традиционно считающаяся индикатором риска оттока капитала, сохраняется на невысоком уровне 21,2% в ноябре 2021 г. (см Рис. 15), т.е. российские активы выглядят хорошо защищенными от оттока иностранного капитала. Однако российские инвесторы все еще активно инвестируют в мировые рынки. Чистые инвестиции российских домохозяйств в облигации и акции иностранных эмитентов составили 616 млрд руб за 9М21 года против 474 млрд руб. за весь 2020 год, и этот канал оттока капитала, судя по всему, сохранится (см Рис. 16).
Рис. 15: Доля нерезидентов на рынке ОФЗ, %
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 16: Чистые инвестиции российских д/х в акции иностранных компаний, млрд руб.
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Наш прогноз по инфляции повышен до 6,0% на 2022 г.; повышение ставки продолжится еще и в 2022 году: Подход ЦБ к монетарной политике был жестче, чем у многих других центробанков, взявших паузу до самого недавнего времени, однако на данный момент динамика инфляции в России пока продолжает разочаровывать. Вопрос о возможных действиях ЦБ в отношении ставки следует рассматривать в двух плоскостях. Во-первых, на каком уровне ставки ЦБ достигнет пика в цикле повышения. В этом отношении мы наблюдаем, что ожидания рынка по ставке постоянно растут вслед за смещением прогноза по средней ставке ЦБ. Хотя в апреле 2021 г., когда ЦБ начал публиковать свой прогноз по ставке, прогнозный диапазон на 2022 г. составлял 5,3-6,3%, летом 2021 г. он был смещен к 6,0-7,0%, а в октябре подскочил до 7,3-8,3%. Иными словами, прогнозный ориентир по ставке не является для ЦБ обязательством и, следовательно, не остановит его от дополнительных повышений. Таким образом, надежнее считать, что пока инфляция не достигнет своего пика, ЦБ будет следовать годовому темпу инфляции с тем, чтобы сохранить ключевую ставку положительной в реальном выражении. На данный момент вполне возможным выглядит сценарий ускорения инфляции до 9,0-9,5% г/г в 1П22, мы теперь вполне допускаем, что ставка может приблизится к 10% на пике цикла повышения. Во-вторых, хотя инфляция должна выйти на пиковый уровень в 1П22, расхождение между фактической инфляцией и ее целевым ориентиром настолько велико, что ставка долгое время должна сохраняться на неизменном уровне, и ее снижение до уровня ниже 8,0% выглядит маловероятным в 2022 году. Возрастающий риск ускоренного повышения ставки ФРС в 2022 г. также говорит в пользу такого сценария. Учитывая (1) все возрастающую вероятность более агрессивного ужесточения ФРС в 2022 г. и (2) более высокую инфляцию на точке входа в 2022 г., мы повышаем наш прогноз по инфляции на конец 2022 г. до 6,0%.
Ожидаем рост ВВП на уровне 1,5% в 2022 г.: В целом мы считаем, что 2022 г. привнесет с высокой долей вероятности сильную финансовую волатильность, создав очень негативный фон с точки зрения повестки экономического роста. Хотя российская экономика продолжает выигрывать от смягчения квот по добыче в рамках соглашения OPEC+ и существуют отложенные из-за пандемии инвестиционные проекты, ожидающие своего завершения, на фоне высокой инфляции мы ориентируемся на сценарий роста ВВП на 1,5% г/г на будущий год. В то же время мы признаем, что финансовая неопределенность и геополитические риски сильно отвлекают внимание от вопросов экономического развития и делают экономическую повестку малоинтересной с точки зрения финансовых рынков.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter