30 декабря 2022 Локо-Инвест
Что, как и зачем?
Что случилось?
В рамках 8-го пакета санкций ЕС и G-7 c 5 декабря/5 февраля ввели запрет на услуги фрахта, страхования, финансирования и др. при морских поставках нефти/нефтепродуктов из РФ по цене выше потолка (price cap)
Мы проанализировали возможные эффекты по трем сценариям и посмотрели на…
• экспорт нефти/нефтепродуктов с учетом текущей доли ЕС - возможно падение на 3-9%/9-36% соответственно
• динамику цен на нефть (с учетом дисконта и ценового потолка) и природный газ (учитывая географию поставок), в последнем случае эффект цены, вероятно, продолжит частично компенсировать потерю объемов
• возможные траектории несырьевого экспорта и импорта, чтобы выйти на прогнозы текущего счета
• оценки ВВП, инфляции и курса рубля, дефицита бюджета/объема займов/FX-покупок по бюдж. правилу (БП)
• возможные источники ошибок в наших расчетах и их влияния на оценку по курсу рубля на 2023
Что получилось?
• Даже в пессимистичном сценарии профицит текущего счета может оставаться на довольно высоком уровне, обеспечивая рублю определенную поддержку - наши оценки варьируются от 67,0 до 81,3/USD в среднем за 2023
• Рост ВВП ждем от +0.2% до -2.4-5.7%, инфляция, в зависимости от параметров бюджета - 5,2-8,7% или 5,5-10%, хорошо объясняя обеспокоенность ЦБ инфляционными рисками и готовность, при необходимости, повышать ставку
• Реалистичные предпосылки по добыче/экспорту, ценам на сырьё и курсу рубля допускают FX-покупки юаня в объеме от нуля до US$33 млрд в год vs US$42-67 млрд в 2018-21/-US$4 млрд в 2020. Каждые US$10 млрд = +1.5/USD к курсу
• Объем продаж ОФЗ может меняться от 3,2 до 5,4 трлн руб. при дефиците 2.8%/2% в 2022/23 (мягкая политика) до -0,2 до +3,3 трлн руб. (если рост расходов в 2022 действительно окажется перераспределением с 2023) - в обоих случаях без учета 1 трлн руб., которые Минфин может занять для частичного замещения средств из ФНБ
Инвесторы ожидаемое укрепление рубля в 1П23 могут использовать для покупки валюты. В ОФЗ целесообразно и далее придерживаться защитной стратегии, внимательно отслеживая изменения в бюджетных прогнозах.
Кто и сколько закупал сырья в 2021…?
• В 2021 году на Евросоюз пришлось около половины всего экспорта нефти и нефтепродуктов, еще 13%/21% ушло в другие «недружественные» страны, тогда как Китай, Индия и страны СНГ обеспечили оставшиеся 37% и 9% соответственно
…и как выглядит экспорт морем в 2022?
• Цифры о погрузке нефти в портах РФ и ее разгрузке за рубежом говорят о росте морского экспорта ~ на 28%
• Доля морских поставок в ЕС/G-7 упала с 75% в 2021 до 31% сейчас, но замещена Китаем/«серыми» схемами
Что было/будет с поставками сырья?
В 2022 РФ поставит в ЕС морем 65-70/ 50 млн тонн нефти/нефтепродуктов (НП)
• На 2023 мы рассмотрим три сценария:
• Оптимистичный - экспорт нефти и НП снижается на 3% и 9%, снижая добычу нефти на 400 тыс брл/сутки
• Средний - экспорт нефти и НП снижается на 6% и 18%, снижая добычу нефти на 750 тыс брл/сутки
• Пессимистичный - экспорт нефти и НП снижается на 9% (потеря 1/3 поставок в ЕС) и 36% (все поставки в ЕС), снижая добычу на 1,4 млн брл/сутки
• В базовом сценарии власти ждут +3%/ -13% по экспорту и -5% по добыче, в консервативном -21%/-27% и -21%. Вице-премьер Новак допускал провал добычи на 500-700 тыс брл/сутки с 11 млн брл/с
Динамика физических объемов экспорта и прогноз в консервативном сценарии на 2023 (% г/г):
Как менялась добыча нефти в России?
• С учетом динамики с начала добыча нефти (вкл. газовый конденсат) может даже подрасти на 2% (до 10,8 млн брл/сутки), но в следующем году она может стабилизироваться в диапазоне 9,5-10,5 млн брл/сутки vs 9,8 в офиц. прогнозе властей
Добыча нефти с газовым конденсатом (млн брл. в сутки):
Цены на нефть: Brent vs Urals
• До 2022 нефть Urals торговалась ниже Brent в среднем на 3-4%, но с марта дисконт вырос до 21-34%, а сейчас мог вырасти до 30-35%
• Установленный потолок цен в US$60/брл был ниже ноябрьской цены Urals, но в декабре после запуска «эмбарго/потолка» цены упали до US$45-55/брл из-за удорожания фрахта и увеличения дисконта
• Несмотря на снижение стоимости Urals в декабре, дальневосточная нефть ESPO оценивалась в US$81/брл с US$91 в ноябре, т.е. вопрос средней цены остается открытым
• В случае сохранения стоимости Urals вблизи текущих уровней уровень «потолка» в январе может быть понижен до US$50-52/брл
• Механизм эмбарго/потолка усилит переговорную позицию «дружественных» стран, сохраняя дисконт повышенным, даже если цены мировые цены на нефть начнут вновь расти в ближайшие месяцы/кварталы
Из чего состоит цена нефти Urals?
• Себестоимость нефти в РФ (операционные/капитальные затраты) с 2012 составляла US$10-12/брл + US$16-66/брл налоги на добычу/экспорт = маржа в US$10-20/брл без учета цены фрахта – из-за эмбарго могла вырасти с US$10-12 до US$15-20/брл
Опыт Ирана: эмбарго и мировые цены
• Если нефтяное эмбарго/потолок или ограничение РФ поставок присоединившимся к этому механизму странам сократит поставки сильнее текущих ожиданий (на 1-1.5 млн брл/сутки), то нефтяные котировки могут вернуться к US$100+/брл
Как менялись поставки газа в 2021-23?
В 2021 на ЕС пришлось 2/3 трубопроводных поставок газа (130 млрд м3), но в 2022 они обвалятся на 60%, обеспечив общее снижение экспорта на 43-45% г/г
• Текущая география поставок газа:
• ЕС через Украину (~15 млрд. м3) и 1-ю нитку «Турецкого потока» (~15 млрд м3)
• Турция ~30-32 млрд м3 через «Голубой поток» и 2-ю нитку «Турецкого потока»
• Китай ~15-20 млрд м3 с ростом до 25-30 в 2023 и 38 млрд м3 к 2025 • страны СНГ ~25 млрд м3 на 2023-25
• Растущий экспорт в другие страны и/или рост потребления внутри РФ не сможет полностью компенсировать эти потери ни по объемам, ни по маржинальности
• По экспорту газа сценарно закладываем от +1% до -17% без украинского транзита
Цены на газ: для «своих» всегда дешевле
• В 2022 спот-цена газа в ЕС (контракт TTF) может составить ~US$1500 тыс м3 vs US$580 тыс м3 в 2021, обеспечив рост средней цены с US$280 до US$800-1000
• Но цены для основных потребителей газа в 2022 и далее будут сильно разниться:
• странам СНГ газ из РФ может обходиться в US$180-210 тыс м3 , и цифра будет еще ниже, если убрать поставки в Молдову
• Китай имеет контракт с привязкой цены к корзине нефтепродуктов, поэтому для него цена составит US$275-300/тыс м3,
• для Турции цена для половину поставок с индексаций к корзине НП, другая привязана к спот-рынку
• Балканы и поставки через Украину по ценам наиболее близки к споту TTF
• Вероятность достижения «газового потолка» в US$1800/тыс. м3 в 2023 мала
Географическая структура поставок природного газа без учета СПГ (млрд. куб. метров):
Нефтегазовый экспорт: падение, не обвал
В рамках рассмотренных сценариев по объемам поставок и ценам нефтегазовый экспорт из РФ в 2023 может составить US$274 млрд (оптимистичный), US$220 млрд (средний) или US$169 млрд (пессимистичный) против ~US$300 млрд в 2022. В первых двух случаях экспорт будет близок к 10-летней средней US$250 млрд, но в последнем варианте – ближе к минимуму
А что с ненефтегазовым экспортом?
• Ненефтегазовый экспорт, кроме санкций, будет зависеть от мирового ВВП на 2023, где прогнозы от -0,4% до +3,5%
Из-за отсутствия данных по торговле сценарно на 2023 по несырьевому экспорту закладываем от -3% до -20%
Как ведет себя импорт и что дальше?
• Импорт был, есть и будет функцией внутр. спроса/курса, и более слабая (сильная) экономика/рубль будет означать его более медленное (быстрое) восстановление
• После ~20-21% ВВП в 2010-2020 доля импорта в 2022 упадет до анти-рекорда в 15.5-16% (без 1К22 менее 14%). При 14-15% = US$260-340 млрд. vs US$335 млрд в 2022
Прогноз торг. баланса и текущего счета
Профицит торгового баланса товаров/услуг в 2023 снизится с US$295 млрд до US$256 млрд (оптимистичный), US$208 млрд (средний) или US$177 млрд (пессимистичный). А профицит текущего счета может снизиться с US$240 млрд до US$203 млрд (оптимистичный), US$157 млрд (средний) или US$129 млрд (пессимистичный)
• Попытка провести исторические параллели с курсом однозначного ответа (ожидаемо!) не даёт, условия сильно различались
Что это значит для курса рубля к USD?
Среднегодовой курс USD/RUB на 2023 оцениваем в 67,3 (оптимистичный), 74,8 млрд (средний) или 81,1 (пессимистичный), используя свои ожидания по спросу населения на валюту (US$20-30 млрд) и погашениям внешнего долга (US$40-45 млрд)
• Отказ от бюджетного правила резко повысил волатильность курса, но Минфин обещает его запустить в 2023. Это реально?
Когда ждать покупок юаня для бюджета?
Покупки валюты (юаня) по бюджетному правилу в 2023 начнутся, если месячный объем нефтегазовых доходов превысит уровень 8000/12 = 667 млрд руб.
• Нефтегазовые доходы зависят от объемов добычи/экспорта сырья, мировых цен и USD/RUB
• Для простоты (двумерности) последние два фактора объединяем в один - цену нефти в рублях, а также сохраняем пропорции по экспорту нефти и НП, когда меняем объем её добычи
• В реалиях 2П22 возможностей для масштабных покупок валюты у Минфина не было бы, если бы БП действовало
• Реалистичный диапазон по ценам на нефть Brent (US$80-100/брл), дисконту Urals (25-30%), среднему курсу (65-75/USD) и добыче (9,5-10,5 млн брл/сутки) дают рублевую цену 3650-5600/брл, при которой FX покупки составят от нуля до US$33 млрд в год против US$42-67 млрд в 2018-19 и 2021 и -US$4 млрд в 2020
• Каждые US$10 млрд = дополнительные 1,5/USD к курсу
• При менее благоприятных среднегодовых условиях Минфину придется либо активнее расходовать ФНБ, либо дополнительно занимать через ОФЗ
Среднегодовой курс USD/RUB и мин/макс уровни в течение года:
Итоговые сценарные оценки на 2023
• Рост ВВП от +0.2% до падения в пределах 2,4-5,7%
• Бюджет моделируем по двум вариантам:
• «смягчение» - увеличение расходов в 2022 до 31,9 трлн. руб. из-за переноса части трат с 2023 (дефицит 2,8% ВВП) переносом не является, и расходы в 2023 останутся на утвержденном уровне в 29 трлн. руб. (дефицит 2% ВВП)
• «план» - перенос расходов на конец 2022 приводит к их снижению в 2023 до 26-26,5 трлн. руб., дефицит снижается с 2,8% до 0,3% ВВП
• Средняя инфляция в первом случае составит 5,5- 10% vs 4,5-6,4% в прогнозе ЦБ = ставка 8-8,5% в среднем сценарии и вплоть до 10+% в негативном; при «плановом» бюджете инфляция 5,2-8,7% может обеспечить ставку от 6.5-7% до 8,5-9,0%
• Ослабление рубля для дефицита бюджета в 2% ВВП (USD/RUB баланс.) = более высокая инфляция
• Риски увеличения дефицита бюджета и большего размещения ОФЗ видны уже в среднем сценарии (3.2 трлн руб.) против плановых 2,5 трлн руб. без учета 1 трлн руб. допзаймов по решению Минфина
В чем мы можем ошибаться при оценке?
Завышенный прогноз цен на газ, влияния «потолка цен на газ» со стороны ЕС
«Потолок» цен не несет рисков, учитывая наши оценки. Мы смотрим на форвардную кривую контрактов TTF и доступные прогнозы международных банков (например, JP Morgan). Мы считаем, что потребность ЕС в заполнении хранилищ вкупе с ожидаемым ростом спроса на СПГ в Азии в 2023 сохранит цены на повышенном уровне.
Если мы ошибаемся, то поддержка торговому балансу/тек. счету от экспорта газа будет меньше, а рубль - слабее. Но каждые -10% от цены TTF и Brent дают потерю US$5 млрд. по газу в год – рубль будет слабее на 0,7-1,0/USD
Согласие РФ на просьбы Турции по отсрочке платежей за газ и/или скидку
В начале декабря Турция обратилась к РФ с просьбой о 25% скидке на газ по поставкам газа в 2022 и 2023, которые мы оцениваем в US$29 млрд и US$42 млрд соответственно - т.е. речь о потере US$18 млрд.
Потеря этих объемов может ослабить среднегодовой курс рубля приблизительно на 2,5-3,0/USD
Недооценка потенциала по росту импорта даже при слабой динамике ВВП
Импорт товаров/услуг у нас меняется от +2% до -20%. ЦБ ждал рост с US$326 млрд до US$340 млрд (+4,3%), а МинЭко в базовом/консерв. варианте по товарам рост с US$270-276 млрд до US$286-303 млрд (+6-10%)
Повышение импорта на 5-10% = -US$15-30 млрд к текущему счету и 2-3/USD к оценочному курсу рубля, но каждое ослабление рубля на 1,0/USD далее снижает годовой импорт на 3,6 млрд. (~ 1,1%), т.е. итоговый эффект меньше
На какой сценарий ориентируется «Локо»?
Пока базовым в 2023 мы видели бы вариант развития событий, между «оптимистичным» и «средним», когда:
• Рост ВВП -1,5-2,5% при инфляции до 5,5-6% (бюджет «план») и 6-7% («смягчение») при ставке 6,5-7% и 7,5-8,5%
• Профицит текущего счета снижается, но остается достаточным, для удержания курса в рамках 65-75/USD
• Минфин может занять больше планируемых 2,5 трлн руб. (+1 трлн. руб. резерва), но зависит от расходов
https://www.lockoinvest.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Что случилось?
В рамках 8-го пакета санкций ЕС и G-7 c 5 декабря/5 февраля ввели запрет на услуги фрахта, страхования, финансирования и др. при морских поставках нефти/нефтепродуктов из РФ по цене выше потолка (price cap)
Мы проанализировали возможные эффекты по трем сценариям и посмотрели на…
• экспорт нефти/нефтепродуктов с учетом текущей доли ЕС - возможно падение на 3-9%/9-36% соответственно
• динамику цен на нефть (с учетом дисконта и ценового потолка) и природный газ (учитывая географию поставок), в последнем случае эффект цены, вероятно, продолжит частично компенсировать потерю объемов
• возможные траектории несырьевого экспорта и импорта, чтобы выйти на прогнозы текущего счета
• оценки ВВП, инфляции и курса рубля, дефицита бюджета/объема займов/FX-покупок по бюдж. правилу (БП)
• возможные источники ошибок в наших расчетах и их влияния на оценку по курсу рубля на 2023
Что получилось?
• Даже в пессимистичном сценарии профицит текущего счета может оставаться на довольно высоком уровне, обеспечивая рублю определенную поддержку - наши оценки варьируются от 67,0 до 81,3/USD в среднем за 2023
• Рост ВВП ждем от +0.2% до -2.4-5.7%, инфляция, в зависимости от параметров бюджета - 5,2-8,7% или 5,5-10%, хорошо объясняя обеспокоенность ЦБ инфляционными рисками и готовность, при необходимости, повышать ставку
• Реалистичные предпосылки по добыче/экспорту, ценам на сырьё и курсу рубля допускают FX-покупки юаня в объеме от нуля до US$33 млрд в год vs US$42-67 млрд в 2018-21/-US$4 млрд в 2020. Каждые US$10 млрд = +1.5/USD к курсу
• Объем продаж ОФЗ может меняться от 3,2 до 5,4 трлн руб. при дефиците 2.8%/2% в 2022/23 (мягкая политика) до -0,2 до +3,3 трлн руб. (если рост расходов в 2022 действительно окажется перераспределением с 2023) - в обоих случаях без учета 1 трлн руб., которые Минфин может занять для частичного замещения средств из ФНБ
Инвесторы ожидаемое укрепление рубля в 1П23 могут использовать для покупки валюты. В ОФЗ целесообразно и далее придерживаться защитной стратегии, внимательно отслеживая изменения в бюджетных прогнозах.
Кто и сколько закупал сырья в 2021…?
• В 2021 году на Евросоюз пришлось около половины всего экспорта нефти и нефтепродуктов, еще 13%/21% ушло в другие «недружественные» страны, тогда как Китай, Индия и страны СНГ обеспечили оставшиеся 37% и 9% соответственно
…и как выглядит экспорт морем в 2022?
• Цифры о погрузке нефти в портах РФ и ее разгрузке за рубежом говорят о росте морского экспорта ~ на 28%
• Доля морских поставок в ЕС/G-7 упала с 75% в 2021 до 31% сейчас, но замещена Китаем/«серыми» схемами
Что было/будет с поставками сырья?
В 2022 РФ поставит в ЕС морем 65-70/ 50 млн тонн нефти/нефтепродуктов (НП)
• На 2023 мы рассмотрим три сценария:
• Оптимистичный - экспорт нефти и НП снижается на 3% и 9%, снижая добычу нефти на 400 тыс брл/сутки
• Средний - экспорт нефти и НП снижается на 6% и 18%, снижая добычу нефти на 750 тыс брл/сутки
• Пессимистичный - экспорт нефти и НП снижается на 9% (потеря 1/3 поставок в ЕС) и 36% (все поставки в ЕС), снижая добычу на 1,4 млн брл/сутки
• В базовом сценарии власти ждут +3%/ -13% по экспорту и -5% по добыче, в консервативном -21%/-27% и -21%. Вице-премьер Новак допускал провал добычи на 500-700 тыс брл/сутки с 11 млн брл/с
Динамика физических объемов экспорта и прогноз в консервативном сценарии на 2023 (% г/г):
Как менялась добыча нефти в России?
• С учетом динамики с начала добыча нефти (вкл. газовый конденсат) может даже подрасти на 2% (до 10,8 млн брл/сутки), но в следующем году она может стабилизироваться в диапазоне 9,5-10,5 млн брл/сутки vs 9,8 в офиц. прогнозе властей
Добыча нефти с газовым конденсатом (млн брл. в сутки):
Цены на нефть: Brent vs Urals
• До 2022 нефть Urals торговалась ниже Brent в среднем на 3-4%, но с марта дисконт вырос до 21-34%, а сейчас мог вырасти до 30-35%
• Установленный потолок цен в US$60/брл был ниже ноябрьской цены Urals, но в декабре после запуска «эмбарго/потолка» цены упали до US$45-55/брл из-за удорожания фрахта и увеличения дисконта
• Несмотря на снижение стоимости Urals в декабре, дальневосточная нефть ESPO оценивалась в US$81/брл с US$91 в ноябре, т.е. вопрос средней цены остается открытым
• В случае сохранения стоимости Urals вблизи текущих уровней уровень «потолка» в январе может быть понижен до US$50-52/брл
• Механизм эмбарго/потолка усилит переговорную позицию «дружественных» стран, сохраняя дисконт повышенным, даже если цены мировые цены на нефть начнут вновь расти в ближайшие месяцы/кварталы
Из чего состоит цена нефти Urals?
• Себестоимость нефти в РФ (операционные/капитальные затраты) с 2012 составляла US$10-12/брл + US$16-66/брл налоги на добычу/экспорт = маржа в US$10-20/брл без учета цены фрахта – из-за эмбарго могла вырасти с US$10-12 до US$15-20/брл
Опыт Ирана: эмбарго и мировые цены
• Если нефтяное эмбарго/потолок или ограничение РФ поставок присоединившимся к этому механизму странам сократит поставки сильнее текущих ожиданий (на 1-1.5 млн брл/сутки), то нефтяные котировки могут вернуться к US$100+/брл
Как менялись поставки газа в 2021-23?
В 2021 на ЕС пришлось 2/3 трубопроводных поставок газа (130 млрд м3), но в 2022 они обвалятся на 60%, обеспечив общее снижение экспорта на 43-45% г/г
• Текущая география поставок газа:
• ЕС через Украину (~15 млрд. м3) и 1-ю нитку «Турецкого потока» (~15 млрд м3)
• Турция ~30-32 млрд м3 через «Голубой поток» и 2-ю нитку «Турецкого потока»
• Китай ~15-20 млрд м3 с ростом до 25-30 в 2023 и 38 млрд м3 к 2025 • страны СНГ ~25 млрд м3 на 2023-25
• Растущий экспорт в другие страны и/или рост потребления внутри РФ не сможет полностью компенсировать эти потери ни по объемам, ни по маржинальности
• По экспорту газа сценарно закладываем от +1% до -17% без украинского транзита
Цены на газ: для «своих» всегда дешевле
• В 2022 спот-цена газа в ЕС (контракт TTF) может составить ~US$1500 тыс м3 vs US$580 тыс м3 в 2021, обеспечив рост средней цены с US$280 до US$800-1000
• Но цены для основных потребителей газа в 2022 и далее будут сильно разниться:
• странам СНГ газ из РФ может обходиться в US$180-210 тыс м3 , и цифра будет еще ниже, если убрать поставки в Молдову
• Китай имеет контракт с привязкой цены к корзине нефтепродуктов, поэтому для него цена составит US$275-300/тыс м3,
• для Турции цена для половину поставок с индексаций к корзине НП, другая привязана к спот-рынку
• Балканы и поставки через Украину по ценам наиболее близки к споту TTF
• Вероятность достижения «газового потолка» в US$1800/тыс. м3 в 2023 мала
Географическая структура поставок природного газа без учета СПГ (млрд. куб. метров):
Нефтегазовый экспорт: падение, не обвал
В рамках рассмотренных сценариев по объемам поставок и ценам нефтегазовый экспорт из РФ в 2023 может составить US$274 млрд (оптимистичный), US$220 млрд (средний) или US$169 млрд (пессимистичный) против ~US$300 млрд в 2022. В первых двух случаях экспорт будет близок к 10-летней средней US$250 млрд, но в последнем варианте – ближе к минимуму
А что с ненефтегазовым экспортом?
• Ненефтегазовый экспорт, кроме санкций, будет зависеть от мирового ВВП на 2023, где прогнозы от -0,4% до +3,5%
Из-за отсутствия данных по торговле сценарно на 2023 по несырьевому экспорту закладываем от -3% до -20%
Как ведет себя импорт и что дальше?
• Импорт был, есть и будет функцией внутр. спроса/курса, и более слабая (сильная) экономика/рубль будет означать его более медленное (быстрое) восстановление
• После ~20-21% ВВП в 2010-2020 доля импорта в 2022 упадет до анти-рекорда в 15.5-16% (без 1К22 менее 14%). При 14-15% = US$260-340 млрд. vs US$335 млрд в 2022
Прогноз торг. баланса и текущего счета
Профицит торгового баланса товаров/услуг в 2023 снизится с US$295 млрд до US$256 млрд (оптимистичный), US$208 млрд (средний) или US$177 млрд (пессимистичный). А профицит текущего счета может снизиться с US$240 млрд до US$203 млрд (оптимистичный), US$157 млрд (средний) или US$129 млрд (пессимистичный)
• Попытка провести исторические параллели с курсом однозначного ответа (ожидаемо!) не даёт, условия сильно различались
Что это значит для курса рубля к USD?
Среднегодовой курс USD/RUB на 2023 оцениваем в 67,3 (оптимистичный), 74,8 млрд (средний) или 81,1 (пессимистичный), используя свои ожидания по спросу населения на валюту (US$20-30 млрд) и погашениям внешнего долга (US$40-45 млрд)
• Отказ от бюджетного правила резко повысил волатильность курса, но Минфин обещает его запустить в 2023. Это реально?
Когда ждать покупок юаня для бюджета?
Покупки валюты (юаня) по бюджетному правилу в 2023 начнутся, если месячный объем нефтегазовых доходов превысит уровень 8000/12 = 667 млрд руб.
• Нефтегазовые доходы зависят от объемов добычи/экспорта сырья, мировых цен и USD/RUB
• Для простоты (двумерности) последние два фактора объединяем в один - цену нефти в рублях, а также сохраняем пропорции по экспорту нефти и НП, когда меняем объем её добычи
• В реалиях 2П22 возможностей для масштабных покупок валюты у Минфина не было бы, если бы БП действовало
• Реалистичный диапазон по ценам на нефть Brent (US$80-100/брл), дисконту Urals (25-30%), среднему курсу (65-75/USD) и добыче (9,5-10,5 млн брл/сутки) дают рублевую цену 3650-5600/брл, при которой FX покупки составят от нуля до US$33 млрд в год против US$42-67 млрд в 2018-19 и 2021 и -US$4 млрд в 2020
• Каждые US$10 млрд = дополнительные 1,5/USD к курсу
• При менее благоприятных среднегодовых условиях Минфину придется либо активнее расходовать ФНБ, либо дополнительно занимать через ОФЗ
Среднегодовой курс USD/RUB и мин/макс уровни в течение года:
Итоговые сценарные оценки на 2023
• Рост ВВП от +0.2% до падения в пределах 2,4-5,7%
• Бюджет моделируем по двум вариантам:
• «смягчение» - увеличение расходов в 2022 до 31,9 трлн. руб. из-за переноса части трат с 2023 (дефицит 2,8% ВВП) переносом не является, и расходы в 2023 останутся на утвержденном уровне в 29 трлн. руб. (дефицит 2% ВВП)
• «план» - перенос расходов на конец 2022 приводит к их снижению в 2023 до 26-26,5 трлн. руб., дефицит снижается с 2,8% до 0,3% ВВП
• Средняя инфляция в первом случае составит 5,5- 10% vs 4,5-6,4% в прогнозе ЦБ = ставка 8-8,5% в среднем сценарии и вплоть до 10+% в негативном; при «плановом» бюджете инфляция 5,2-8,7% может обеспечить ставку от 6.5-7% до 8,5-9,0%
• Ослабление рубля для дефицита бюджета в 2% ВВП (USD/RUB баланс.) = более высокая инфляция
• Риски увеличения дефицита бюджета и большего размещения ОФЗ видны уже в среднем сценарии (3.2 трлн руб.) против плановых 2,5 трлн руб. без учета 1 трлн руб. допзаймов по решению Минфина
В чем мы можем ошибаться при оценке?
Завышенный прогноз цен на газ, влияния «потолка цен на газ» со стороны ЕС
«Потолок» цен не несет рисков, учитывая наши оценки. Мы смотрим на форвардную кривую контрактов TTF и доступные прогнозы международных банков (например, JP Morgan). Мы считаем, что потребность ЕС в заполнении хранилищ вкупе с ожидаемым ростом спроса на СПГ в Азии в 2023 сохранит цены на повышенном уровне.
Если мы ошибаемся, то поддержка торговому балансу/тек. счету от экспорта газа будет меньше, а рубль - слабее. Но каждые -10% от цены TTF и Brent дают потерю US$5 млрд. по газу в год – рубль будет слабее на 0,7-1,0/USD
Согласие РФ на просьбы Турции по отсрочке платежей за газ и/или скидку
В начале декабря Турция обратилась к РФ с просьбой о 25% скидке на газ по поставкам газа в 2022 и 2023, которые мы оцениваем в US$29 млрд и US$42 млрд соответственно - т.е. речь о потере US$18 млрд.
Потеря этих объемов может ослабить среднегодовой курс рубля приблизительно на 2,5-3,0/USD
Недооценка потенциала по росту импорта даже при слабой динамике ВВП
Импорт товаров/услуг у нас меняется от +2% до -20%. ЦБ ждал рост с US$326 млрд до US$340 млрд (+4,3%), а МинЭко в базовом/консерв. варианте по товарам рост с US$270-276 млрд до US$286-303 млрд (+6-10%)
Повышение импорта на 5-10% = -US$15-30 млрд к текущему счету и 2-3/USD к оценочному курсу рубля, но каждое ослабление рубля на 1,0/USD далее снижает годовой импорт на 3,6 млрд. (~ 1,1%), т.е. итоговый эффект меньше
На какой сценарий ориентируется «Локо»?
Пока базовым в 2023 мы видели бы вариант развития событий, между «оптимистичным» и «средним», когда:
• Рост ВВП -1,5-2,5% при инфляции до 5,5-6% (бюджет «план») и 6-7% («смягчение») при ставке 6,5-7% и 7,5-8,5%
• Профицит текущего счета снижается, но остается достаточным, для удержания курса в рамках 65-75/USD
• Минфин может занять больше планируемых 2,5 трлн руб. (+1 трлн. руб. резерва), но зависит от расходов
https://www.lockoinvest.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу