2 февраля 2023 БКС Экспресс
В конце прошлого года мы делились Стратегией-2023 — глобальным взглядом аналитиков БКС на российский рынок. Одним из секторов, который мы рассматривали, была электроэнергетика. Традиционно эта отрасль относится к защитным, и на нее часто обращают внимание в периоды волатильности или коррекции. Посмотрим, как сейчас обстоят дела у ключевых игроков на этом рынке.
Российский электроэнергетический сектор состоит в основном из генерирующих и сетевых компаний. Регулирование генкомпаний существенно отличается от регулирования сетей. Генкомпании зависят от ценообразования на оптовом рынке, где электроэнергия и мощность продаются отдельно. Отраслевая структура позволяет генкомпаниям получать выгоду от растущих тарифов на мощность (КОМ), которые индексируются каждый год. В 2022 г. индексация тарифов обеспечила рост выручки от продажи мощности на 25% г/г. Теперь мы ожидаем повышения тарифов примерно на 15% с 1 января 2023 г. Платежи по ДПМ (договор о предоставлении мощности), которые раньше были важным фактором для генерирующих компаний, постепенно сходят на нет из-за приближающегося истечения срока после действия в течение 10 лет. Сетевые компании, напротив, работают в режиме 100%-го регулирования, при котором отсутствуют значимые стимулы. Формат государственной собственности также приводит к ряду неэффективностей.
Мы считаем, что основным фактором при оценке бумаг в секторе электроэнергетики служит отношение компаний к своим капзатратам. Отметим, что значительное число госкомпаний занимаются реализацией проектов, которые не способствуют росту акционерной стоимости. Многие из этих компаний являются публичными, и в их капитал входят миноритарные акционеры, поэтому расходы на проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью (NPV) негативно влияют на миноритариев и ценовые уровни бумаг компании.
ФСК — капзатраты растут и давят на денежные потоки
Для стороннего наблюдателя значительные доходы и EBITDA, а также низкие мультипликаторы ФСК могут показаться привлекательными. Однако на самом деле большая часть прибыли предназначена для капвложений. ФСК — крупная инфраструктурная компания под государственным контролем (высоковольтные сети). На наш взгляд, компания инвестирует слишком большие суммы и не стремится к инвестициям с положительным NPV. Есть вероятность, что компания может заплатить дивиденды в этом году, но вряд ли стоит ожидать чего-то весомого.
Юнипро — эффективная генкомпания на перепутье
С фундаментальной точки зрения, мы позитивно смотрим на Юнипро, поскольку генерирующая компания выигрывает от существующей структуры оптового рынка электроэнергии, которая включает в себя существенную индексацию тарифов на мощность и все еще относительно устойчивую динамику спотовых цен. Ослабление спроса и снижение спотовых цен, безусловно, несут риски для компании, однако еще один фактор риска и неопределенности для компании и миноритариев — будущая структура акционеров (и возможный выход Uniper). Пока существует текущая структура владения, компания вряд ли сможет выплачивать дивиденды. Однако мы не знаем, как будут себя вести немецкие акционеры: по сути, они озвучили дистанцирование от управления компанией, что может привести к изменениям, в том числе, в дивидендных выплатах.
Интер РАО — положительный денежный поток, разумные капвложения
Наш фаворит в секторе — Интер РАО. Мы считаем бумаги компании привлекательными в свете положительного свободного денежного потока (FCF) и разумных капвложений. Интер РАО инвестирует в рамках программ ДПМ и КОММод, что гарантирует определенный возврат и пока выгодно для генкомпаний. Относительно эффективные тепловые электростанции (Костромская, Пермская, Ириклинская и др.) позволяют компании также генерировать маржу и за счет «старого» генерирующего парка. Компания аккумулирует поступления от свободного денежного потока в основном на своем балансе (300 млрд руб. и, вероятно, продолжает расти).
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Российский электроэнергетический сектор состоит в основном из генерирующих и сетевых компаний. Регулирование генкомпаний существенно отличается от регулирования сетей. Генкомпании зависят от ценообразования на оптовом рынке, где электроэнергия и мощность продаются отдельно. Отраслевая структура позволяет генкомпаниям получать выгоду от растущих тарифов на мощность (КОМ), которые индексируются каждый год. В 2022 г. индексация тарифов обеспечила рост выручки от продажи мощности на 25% г/г. Теперь мы ожидаем повышения тарифов примерно на 15% с 1 января 2023 г. Платежи по ДПМ (договор о предоставлении мощности), которые раньше были важным фактором для генерирующих компаний, постепенно сходят на нет из-за приближающегося истечения срока после действия в течение 10 лет. Сетевые компании, напротив, работают в режиме 100%-го регулирования, при котором отсутствуют значимые стимулы. Формат государственной собственности также приводит к ряду неэффективностей.
Мы считаем, что основным фактором при оценке бумаг в секторе электроэнергетики служит отношение компаний к своим капзатратам. Отметим, что значительное число госкомпаний занимаются реализацией проектов, которые не способствуют росту акционерной стоимости. Многие из этих компаний являются публичными, и в их капитал входят миноритарные акционеры, поэтому расходы на проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью (NPV) негативно влияют на миноритариев и ценовые уровни бумаг компании.
ФСК — капзатраты растут и давят на денежные потоки
Для стороннего наблюдателя значительные доходы и EBITDA, а также низкие мультипликаторы ФСК могут показаться привлекательными. Однако на самом деле большая часть прибыли предназначена для капвложений. ФСК — крупная инфраструктурная компания под государственным контролем (высоковольтные сети). На наш взгляд, компания инвестирует слишком большие суммы и не стремится к инвестициям с положительным NPV. Есть вероятность, что компания может заплатить дивиденды в этом году, но вряд ли стоит ожидать чего-то весомого.
Юнипро — эффективная генкомпания на перепутье
С фундаментальной точки зрения, мы позитивно смотрим на Юнипро, поскольку генерирующая компания выигрывает от существующей структуры оптового рынка электроэнергии, которая включает в себя существенную индексацию тарифов на мощность и все еще относительно устойчивую динамику спотовых цен. Ослабление спроса и снижение спотовых цен, безусловно, несут риски для компании, однако еще один фактор риска и неопределенности для компании и миноритариев — будущая структура акционеров (и возможный выход Uniper). Пока существует текущая структура владения, компания вряд ли сможет выплачивать дивиденды. Однако мы не знаем, как будут себя вести немецкие акционеры: по сути, они озвучили дистанцирование от управления компанией, что может привести к изменениям, в том числе, в дивидендных выплатах.
Интер РАО — положительный денежный поток, разумные капвложения
Наш фаворит в секторе — Интер РАО. Мы считаем бумаги компании привлекательными в свете положительного свободного денежного потока (FCF) и разумных капвложений. Интер РАО инвестирует в рамках программ ДПМ и КОММод, что гарантирует определенный возврат и пока выгодно для генкомпаний. Относительно эффективные тепловые электростанции (Костромская, Пермская, Ириклинская и др.) позволяют компании также генерировать маржу и за счет «старого» генерирующего парка. Компания аккумулирует поступления от свободного денежного потока в основном на своем балансе (300 млрд руб. и, вероятно, продолжает расти).
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter