13 февраля 2023 БКС Экспресс | Газпром
Потенциал снижения доходностей (YTC) бессрочных выпусков Газпрома в долларах и евро, по нашим оценкам, составляет в 2% и 6% соответственно, а их справедливые доходности находятся в диапазоне 9–10% и 8–9%.
Главное
• Газпром: добыча газа и нефти, транспортировка газа, генерация электроэнергии. Бизнес, финансовые и акционерные риски низкие.
• Параметры бессрочных выпусков кардинально лучше банковских
• Риски коллов компенсируются высоким купоном
• Справедливая YTC выпусков в долларах и евро в пределах 8–10%, привлекательно
В деталях
Газпром — низкие риски. Снижение экспорта газа на 61% во II полугодии 2022 г. не оказало слишком большого влияния на Газпром. Это связано с тем, что на газ приходилось только 60% EBITDA (30% — нефть, 10% — электроэнергия), а цены на нефть и особенно на газ существенно выше средних за 2020 г. Финансовой подушки, оцениваемой в $30 млрд на конец 2022 г., достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет, а государство/акционер сможет оказать поддержку с рефинансированием и/или тарифами в случае необходимости.
Параметры бессрочных выпусков кардинально лучше банковских. Субординированные бессрочные облигации Газпрома фактически намного ближе к субординированным выпускам «по старым правилам», чем новые банковские, так как списание номинала и полная отмена выплаты купона возможна только в случае банкротства.
Хоть купоны и могут быть отложены по решению эмитента без последствий, но они не отменяются, а накапливаются (аккумулируются). На невыплаченные купоны начисляется процент равный ставке купона текущего периода, а обязательными к выплате они становятся при выплате дивидендов или купонов по аналогичному типу облигаций.
Риски коллов компенсируются высоким купоном. По долларовому выпуску купон меняется каждые 5 лет по ставке 5-летних UST совместно с постепенно увеличивающейся маржей. Маржа установлена на вторую пятилетку на уровне маржи в момент выпуска облигации 4,3%, на следующие три пятилетки — 4,5%, далее — 5,3%.
Текущая прогнозная доходность 5-летних UST через 2 года и далее находится около 3,35%, что транслируется в купон 4,6% (текущий — в момент выпуска), 7,6%, 7,9%, 8,6% и в доходность к коллу 13,1% (текущая — первая пятилетка), 10,1% — вторая пятилетка, 9,5% — третья, 9,3% — четвeртая, 9,1% — пятая и далее.
По евро маржа на будущие пятилетние периоды — 4,3%, 4,6% и 5,3%, складывается со ставкой 5-летнего свопа с текущим значением 3%, получается условный купон на будущие пятилетки: 7,3%, 7,6%, 8,3%, а доходность к коллам — 10,8%, 9,9%, 9,6%, 9,4%, 9,3%. Мы считаем, что риски коллов компенсируются высоким купоном — около 8%, доходностью более 9% и текущей доходностью в будущие периоды около 10% при сегодняшней цене.
Справедливая YTC выпусков в долларах и евро в диапазоне 8–10%. Исторически разница между субординированным и несубординированным выпуском по доходности (к первому коллу и к погашению соответственно) была в диапазоне 1–2%. Следовательно, в текущей ситуации мы считаем справедливым уровень 2–3%, что транслируется в доходность 9–10%, исходя из доходности ближайших облигаций Газпрома 5,3–7,4%.
Текущая высокая доходность замещенных облигаций с погашением в 2026 г. объясняется недавним замещением при стремлении участников зафиксировать прибыль от этой операции. Мы считаем, что доходность несубординированных облигаций Газпрома не должна превышать доходность облигаций ЛУКОЙЛа более чем на 0,5% в среднесрочной перспективе, что увеличивает потенциал снижения доходности.
В отношении облигаций в евро мы считаем, что правило паритета процентных ставок между долларом и евро должно в целом соблюдаться. Доходность инструментов в евро на 1,5–2,0% ниже долларовых, поэтому доходность Газпрома в евро должна быть хотя бы на 1% ниже доходности в долларах. Это дает справедливую доходность 8–9% по бессрочной облигации к первому коллу.
Отметим, что инвесторы должны соблюдать осторожность при покупках с расчетами в рублях, так как используемый курс может отличаться от текущего.
Главное
• Газпром: добыча газа и нефти, транспортировка газа, генерация электроэнергии. Бизнес, финансовые и акционерные риски низкие.
• Параметры бессрочных выпусков кардинально лучше банковских
• Риски коллов компенсируются высоким купоном
• Справедливая YTC выпусков в долларах и евро в пределах 8–10%, привлекательно
В деталях
Газпром — низкие риски. Снижение экспорта газа на 61% во II полугодии 2022 г. не оказало слишком большого влияния на Газпром. Это связано с тем, что на газ приходилось только 60% EBITDA (30% — нефть, 10% — электроэнергия), а цены на нефть и особенно на газ существенно выше средних за 2020 г. Финансовой подушки, оцениваемой в $30 млрд на конец 2022 г., достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет, а государство/акционер сможет оказать поддержку с рефинансированием и/или тарифами в случае необходимости.
Параметры бессрочных выпусков кардинально лучше банковских. Субординированные бессрочные облигации Газпрома фактически намного ближе к субординированным выпускам «по старым правилам», чем новые банковские, так как списание номинала и полная отмена выплаты купона возможна только в случае банкротства.
Хоть купоны и могут быть отложены по решению эмитента без последствий, но они не отменяются, а накапливаются (аккумулируются). На невыплаченные купоны начисляется процент равный ставке купона текущего периода, а обязательными к выплате они становятся при выплате дивидендов или купонов по аналогичному типу облигаций.
Риски коллов компенсируются высоким купоном. По долларовому выпуску купон меняется каждые 5 лет по ставке 5-летних UST совместно с постепенно увеличивающейся маржей. Маржа установлена на вторую пятилетку на уровне маржи в момент выпуска облигации 4,3%, на следующие три пятилетки — 4,5%, далее — 5,3%.
Текущая прогнозная доходность 5-летних UST через 2 года и далее находится около 3,35%, что транслируется в купон 4,6% (текущий — в момент выпуска), 7,6%, 7,9%, 8,6% и в доходность к коллу 13,1% (текущая — первая пятилетка), 10,1% — вторая пятилетка, 9,5% — третья, 9,3% — четвeртая, 9,1% — пятая и далее.
По евро маржа на будущие пятилетние периоды — 4,3%, 4,6% и 5,3%, складывается со ставкой 5-летнего свопа с текущим значением 3%, получается условный купон на будущие пятилетки: 7,3%, 7,6%, 8,3%, а доходность к коллам — 10,8%, 9,9%, 9,6%, 9,4%, 9,3%. Мы считаем, что риски коллов компенсируются высоким купоном — около 8%, доходностью более 9% и текущей доходностью в будущие периоды около 10% при сегодняшней цене.
Справедливая YTC выпусков в долларах и евро в диапазоне 8–10%. Исторически разница между субординированным и несубординированным выпуском по доходности (к первому коллу и к погашению соответственно) была в диапазоне 1–2%. Следовательно, в текущей ситуации мы считаем справедливым уровень 2–3%, что транслируется в доходность 9–10%, исходя из доходности ближайших облигаций Газпрома 5,3–7,4%.
Текущая высокая доходность замещенных облигаций с погашением в 2026 г. объясняется недавним замещением при стремлении участников зафиксировать прибыль от этой операции. Мы считаем, что доходность несубординированных облигаций Газпрома не должна превышать доходность облигаций ЛУКОЙЛа более чем на 0,5% в среднесрочной перспективе, что увеличивает потенциал снижения доходности.
В отношении облигаций в евро мы считаем, что правило паритета процентных ставок между долларом и евро должно в целом соблюдаться. Доходность инструментов в евро на 1,5–2,0% ниже долларовых, поэтому доходность Газпрома в евро должна быть хотя бы на 1% ниже доходности в долларах. Это дает справедливую доходность 8–9% по бессрочной облигации к первому коллу.
Отметим, что инвесторы должны соблюдать осторожность при покупках с расчетами в рублях, так как используемый курс может отличаться от текущего.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба